永赢成长远航一年持有混合A(015079) - 基金投资策略和运作

三季度中国经济呈现“外贸稳中向好、国内需求趋缓、生产保持中速、物价低位运行”的组合特征。7—8月工业和服务业生产保持在5%上下，消费增速从7月的3.7%回落至8月的3.4%。价格端CPI在8月同比-0.4%、PPI同比-2.9%，仍处低位。外贸方面，9月出口/进口同比分别为8.3%/7.4%，前三季度以人民币计价进出口总额同比增长4%，出口增长7.1%、进口小幅-0.2%。从三季度经济数据特征看，价格与名义增速低位对名义工作量形成约束，消费与投资端仍需稳步托底。外贸结构改善是三季度亮点，但区域与品类分化仍存，后续预计仍需通过扩大内需与优化供给结构协同发力本基金在三季度将整体仓位有所分散，其中具备产业逻辑的海外科技链仓位仍然是组合中首选，同时组合内加入了半导体、新能源等已经走出下行周期，且未来中期有较大成长空间的行业。此外组合内部分消费及有色仓位仍然保持稳定。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

报告期内，本基金仍然保持较高的科技方向持仓，特别是对于中美共振的AI方向本基金重点布局。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持重点关注。此外本基金关注未来可能受益于全球复苏的部分有色金属品种。

2025年中国经济一季度延续了去年四季度以来的回升态势，经济运行起步平稳且发展态势向新向好。在外部不利影响加深的条件下，主要指标增速稳中有升，显示出强大韧性，为实现全年预期经济增长目标奠定了较好基础。 1—2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点。表明工业生产在年初保持了较好的增长态势，为一季度经济稳定发展提供了有力支撑。高技术制造业增长9.1%，显示出高技术产业的强劲动力，如计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.6%，新能源汽车产量增长47.7%，体现了中国在新兴产业领域的快速发展。尽管一季度经济运行态势良好，但仍面临复杂严峻的外部环境。预计未来仍有继续实施更加积极有为的政策空间。 本基金目前核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金将加强对内需板块的关注。

本基金目前核心投资策略是基于产业逻辑，在左侧挖掘到产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。报告期内本基金主要围绕大制造及大科技行业作为主要投资方向，基于以上投资策略，优选个股，同时注重对相关个股的止盈，力争回撤的控制，赚取基本面可以解释的钱。同时本基金结合部分消费类行业中的结构性机会也做了相关配置，主要在出口方向。虽然目前全球贸易纷争不断，但我们仍然看好中国优质企业在全球市场的竞争力。仓位分配上，目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场阶段性机会。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿偏弱；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。9月底政治局会议讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。 本基金以选取基本面驱动的个股作为底仓，在有足够容量的个股选择情况下以及市场走势波动率不大的情况下，尽量少的做仓位调整。当前政策面出现很多积极信号，虽然政策效果需要传导周期，但我们倾向认为市场已度过底部区域，后续可能会有更多的结构性行情。

2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，为实体经济的主要拖累；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。权益市场，2024年上半年市场整体呈现宽幅波动的状态，结构性分化显著，主线切换速度较高，投资难度增加。上半年市场中，持续性稍好的主线主要有红利类资产以及部分的科技创新类行业。周期行业的投资机会好于制造业，制造业投资机会好于消费行业，大盘风格好于小盘风格，上证指数、深证综指和创业板指均在上半年出现不同程度的跌幅。本轮经济调整不是过去常见的外力强刺激下的快速见底反弹，因此持续的时间较久，提现到资产价格上即中长期国债利率缓慢的下移，而非快速触底然后燃起复苏预期。在股票市场上则表现为高股息类资产持续且缓慢的上涨，以及高估值板块持续的下跌以压缩估值。本基金一直致力于投资中国经济转型升级的方向，上半年主要配置在两个方向上，一是以人工智能为代表的信息产业，二是以全球化为主要逻辑的高端制造。

一季度本基金主要配置在三个方向上，一是人工智能；二是高端制造业出海；三是新能源汽车和光伏辅材。原因有三，一是人工智能的技术革命正处于爆发之中，通向AGI之路已经逐渐清晰；二，以汽车、工程机械、造船、叉车、电力设备、新能源等为代表的高端制造已经在全球竞争中取得压倒性优势，中国高端制造席卷全球已经势不可挡；三、新能源汽车和光伏产业的价格通缩已经接近尾声，一些格局稳固的细分行业盈利已经见底，且估值处于低位，但是价格通缩扩大了潜在需求空间却未被市场定价，值得关注。

2023年上证下跌3.7%，创业板下跌19.4%。由于对经济持保守的看法，本基金年初即重配了科技板块，起初主要集中在数据要素，后来随着对生成式人工智能的理解，仓位逐渐转移到通信、计算机、传媒中的AI相关公司上。随着AI的大幅上涨，本基金上半年业绩表现较好。下半年以来，AI革命仍然在加速，新的模型和应用层出不穷，海外相关公司的业绩也不断超出市场预期。可以说无论在产业界还是在资本市场，AI都是最闪耀的明星。但A股实际上在板块内做了多次的轮动，从相关性最强、最受益的子板块到不那么相关、短期无法兑现的子板块，再到题材演绎。由于减量博弈的市场大环境，每一个板块的崛起同时伴随着其它板块的大幅下跌。本基金未能参与轮动，因此导致此部分仓位大幅回撤。本基金底仓为长期看好的成长股，主要集中在新能源汽车、机械、医药、食品等领域。虽然下半年有关部门出台了许多政策支持经济发展，但是市场信心难以在短期内恢复，这类成长白马也市场表现欠佳，尽管这些公司的基本面并没有出现恶化的信号，但其价值要获得市场的认可可能仍需时日。

三季度经济继续疲软，7月份的政治局会议后出台一系列经济稳增长和活跃资本市场的政策，传统经济板块回暖的同时人工智能开始持续大幅回调。但是地产链的回暖缺乏持续性，所以季度后半段这些板块也开始大幅下跌。另一方面，结构改革进入深水区，早期的方向比如新能源、半导体遇到了周期性问题，库存去化、产能过剩。新的方向，比如AI、人形机器人、创新药、卫星互联网等领域仍处于0-1阶段，因此波动很大，二级市场呈现出主题投资的特征。本基金三季度表现欠佳，一方面是AI的大幅下跌，另外更重要的是白马股的系统性下跌，这可能是与经济疲软和全球高利率环境有关。但本人相信从较长期角度看，随着经济持续复苏、美债利率见顶，未来的表现仍值得期待。

上半年国内经济从疫情中走出来，但是恢复低于此前市场预期。这其中原因是多方面的，我觉得最重要的有三点，其中居民信心恢复缓慢、民营地产深陷债务危机是容易得到的两个原因。除此之外，我认为光伏、新能源车、半导体等支撑我国经济转型的产业进入供需失衡的下行期也是非常重要的因素，但这是逃不开的产业周期。中国经济的支柱地产和消费以及中国经济转型代表产业高端制造同时遇到了困难。在我看来经济仍然是健康的。首先我们要看到政策没有大规模的刺激地产，取而代之的是反腐败、改革、并大力支持科技创新和民营经济。这说明宏观调控的定力非常强，政策着眼于长期问题而非一再被地产绑架。复苏的进程看似缓慢，但实际上是高质量的。之所以经济体感较差，除了上文提到的三点之外，我认为去库存也是不能忽视的原因。因为疫情期间为了保障供应链安全以及在较高的复苏预期指引下，企业普遍库存较高。高库存遇到需求低于预期，容易形成踩踏式甩货。经济环境在短期内形成了非常谨慎的氛围，真实的需求被每个环节的去库存所掩盖。因此较易形成库存的行业基本面普遍较差，比如消费、地产链等。而另一些较难形成库存的行业则一定程度体现了经济的回暖，比如TMT、酒店。企业主动去库存的速度是相当快的，在此之后通常会出现库存回补，这会带动商品价格的回暖，造成复苏的假象，6月份以来顺周期的反弹很大程度上正因为于此，当然这行情又与博弈政策救经济联系到一起，可能会有一定的幅度和持续性，但是长期产能过剩的事实压制了这些行业的利润弹性，过剩一部分来自于前几年产能投资的加大，另一部分来自于地产投资的趋势性下滑。除了经济层面外，值得一提的是人工智能革命正在全球范围内如火如荼的展开。海外大厂加大算力投入带来国内产业链的繁荣，国内大模型也呈现出百花齐放的局面。经过大量的产业链调研，本人认为AI革命已经到来，故本基金在算力和应用两个方面加大了持仓比例。

一季度是国内经济后疫情时期第一个季度，此前市场对经济复苏有很强的预期，但实际上无论工程项目的开工建设还是居民或者企业家的信心恢复都需要时间。一季度经济恢复是温和健康的，但是低于市场此前的预期。另一方面，由于美国科技公司在AI领域底层技术方面的持续大额投入，AI的“奇点时刻”可能已经到来，对社会经济生活各个方面的影响不可估量。国内在应用和硬件方面的优势可能会重现移动互联网时代的中美分工。一季度本基金仍然坚持在成长板块中均衡配置，适度增加了TMT的持仓。

2022年上证指数下跌15.13%，创业板指数下跌29.37%，是一个标准的熊市年。非但如此，几乎所有行业的龙头公司，都在2022年经历过惨烈的下跌。不论是金融地产白酒还是新能源TMT无一例外，只不过最后两个月传统行业在诸多利好的刺激下大幅反弹而显得跌幅较少。股市反应了经济基本面，2022年我国GDP增长只有3%，人民币平均汇率较上年贬值4.1%。经济增长骤降虽然有内生性原因，但是更多的是受到疫情、战争等外部因素冲击的影响。2022年发生了许多出乎我们预料，颠覆我们认知的事情。比如说，如果我们以整年的维度来审视2022年的A股市场，表现较好的前十名行业除去跟战争相关的煤炭和石化外，是旅游、交运、银行、商贸、地产、纺织服装等等，均是陷入困境的行业。熊市一般是戴维斯双杀，而这些盈利增长全市场垫底的行业反而表现最佳，这意味着它们的估值在熊市里发生了大幅提升的情况。我们一般认为在股市里只有高增长的公司能够穿越经济周期，没想到基本面严重恶化的也做到了。我们再看一下市场表现排名垫底的行业：TMT、军工、新能源。很不幸基本就是我的持仓结构。但是这些行业的基本面都很差吗？新能源汽车全年国内销量680万辆，远超预期，行业龙头利润增速80-100%，远超年初预期。众所周知，军工的基本面受经济周期影响很小，但也是跌幅居前。熊市里基本面越好的行业估值下降越多，基本面越差的行业，估值反而上升的越多，我们可以解释为这是一场博弈，因为它们景气度相对情况在2023年可能会发生变化，但是我们实在无法预料，尤其是在年初选择投资方向的时候，选择满仓盈利将会大幅下滑的公司实在超出我们的认识范围。市场虽然呈现出极强的博弈色彩，但市场永远是对的，我们需要尝试理解它。如果把视野拉长，我们发现市场交易的其实是未来供需的变化。2022年基本面表现越差的行业，意味着它们的供给会收缩的越厉害，因为需求的压制是非市场因素导致的，一旦这些因素正本清源，需求的恢复速度会远超过供给。在困境中存活下来的公司将会攫取更大的市场份额，赚更多的钱。而2022年基本面表现好的，比如新能源，因为需求受影响小，市场担心的是未来正常化之后供应的扩大速度会超过需求。在周期的视角下，市场的不可思议也显得合乎逻辑了，只不过无法预料的是，在基本面恶化的过程中，这些行业的上市公司会跌到哪去。幸运的是A股做空机制并不充分，更多是筹码决定下跌幅度。