国投瑞银顺和一年定开债发起式(014965) - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济运行总体平稳，GDP同比增长5.0%，经济总量首次突破140万亿元大关。年内，我国保持战略定力，较好地应对了美国总统特朗普上任以来对中国的极限施压和贸易冲突，全年顺利完成经济目标，持续优化经济结构，并在多个新兴科技领域取得良好成绩与技术突破。在货币政策方面，央行明确“适度宽松”基调，于5月15日实施存款准备金率下调0.5个百分点，保持流动性合理充裕，并通过下调政策利率引导社会综合融资成本下行。5月20日，1年期和5年期LPR分别降低0.10%，随后一直维持在3.0%和3.5%，新发放企业贷款利率处于历史低位。债券市场方面，2025年出现了较多的波折。年初市场参与者较为乐观，一度推动收益率大幅下行，10年期国债收益率突破1.7%关口，于1月3日跌破1.6%创历史新低。但随后在2至3月出现较为持续的资金扰动，造成国债、政策性金融债、信用债等品种出现明显的收益率上行。4月特朗普宣告对包括中国在内的多个国家发动“贸易战”，引发收益率迅速下行。随着中国妥善应对相关关税威胁，市场逐渐解除担忧，收益率重新回到上行轨道。下半年，随着经济复苏态势进一步好转，股票市场表现良好，社会整体风险偏好提升，债券市场出现多次调整，收益率曲线有所走陡。2025年末，10年期国债收益率为1.85%，较2024年末上行约17个基点。本产品跟随市场形势变化合理调整信用债与利率债占比以及组合久期水平，严格管理组合风险，积极参与市场波段交易。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺和合理搭配利率债及金融债，并随市场调整而相应调整久期敞口和暴露，合理降低组合整体风险暴露，争取收益增长。

2025上半年债券市场收益率宽幅波动，其中10年国债收益率在1.6%至1.9%区间波动，“股债跷跷板”效应明显，年初以DeepSeek为首的科技创新带来了一波市场风险偏好回升，二季度美国“对等关税”推出，全球贸易前景预期受损，风险偏好再次回落。国内宏观经济在去年四季度一揽子政策持续落地的影响下延续反弹趋势，上半年GDP增长5.3%，落在政策目标上方。央行在5月份开展了一次降准、降息操作，银行间资金利率先上后下，一季度资金利率持续高于政策利率，二季度央行“双降”后资金利率也同步回到政策利率附近。本基金也灵活调整了组合久期和杠杆率，持仓以利率债和高等级债券为主。

2025年一季度，基本面延续了去年四季度以来的回升态势，尤其是春节后由“杭州六小龙”等科技企业带动的创新突破极大的刺激了国内信心，投资风险偏好快速提升，股票市场开启一波科技牛市行情，债券市场受到“股债跷跷板”影响出现了明显调整。在一季度信贷放量、基本面及市场信心恢复的背景下，货币政策在适度宽松的大框架下边际上收敛，银行间资金利率持续高于政策利率（公开市场7天逆回购利率），导致收益率曲线由短及长调整，债券市场杠杆率也快速回落。组合在过去一个季度对持仓做了一些调整，在杠杆和久期上边际调降，但组合净值仍受到一定的负面冲击，在交易策略上增加了交易频次但在收益率持续调整的行情下效果并不明显。

2024年全年债券市场收益率大幅下行，10年国债收益率从2.55%下行至1.64%，同时央行加大了货币政策操作力度，流动性保持充裕，全年降准1%，降息30BP，引导5年贷款LPR利率下行60BP，降低了全社会融资成本。本基金全年保持一定的杠杆和久期水平，积极应对市场的变化，动态调整组合的结构和久期，在收益率绝对水平较低的时候适度增加中长期利率债的交易频次。

2024年三季度，国内宏观经济基本面边际上有一定压力，7月央行果断降息，并在9月末再次加大力度进行了降息降准操作，明显改善了市场预期。宏观和政策变化期，债券收益率波动加大，利率债整体震荡，并在季末前大幅波动，信用债整体上行，信用利差走阔。本基金在过去一个季度维持了一定杠杆和久期操作，在利率债交易方面也进行了较多尝试。

2024年上半年，国内基本面保持稳定，新旧动能稳步切换，财政货币政策也为经济保驾护航。财政方面全年新增万亿特别国债，货币方面保持流动性合理充裕，上半年进行了降准操作，后续降息等宽松操作也可期。上半年债券收益率震荡下行，期限利差及信用利差持续压缩，尤其在二季度银行手工补息和调降存款利率后，资金存在从存款向非银体系流动的趋势，理财和固收类资管产品规模扩容明显。随着长期限国债来到新低水平，央行为保持正向收益率曲线及维护金融市场的稳定，多次对长债收益率过快下行表示关注。本基金上半年维持了一定的杠杆和久期操作，灵活进行利率债交易，取得了一定的效果。下半年预计将会延续此操作，在交易策略和久期操作上更加灵活。

2024年一季度，债券收益率快速下行，央行进行了一次0.5%的降准操作，释放流动性大约1万亿，资金面维持比较宽松的水平，但资金利率并不算低，仍在公开市场7天逆回购利率1.8%附近，中长端利率下行更明显，期限利差压缩，收益率曲线走平，同时信用利差也进一步压缩，信用债的表现也相对较好。整体来看，一季度在债券供需方面呈现出供不应求状态，各类机构投资者的配置需求较为旺盛，基准利率10年国债低于2.5%，下行至中期借贷便利（MLF）下方，30年国债收益率也快速下行，与10年国债利差最低收窄至10BP。本基金年初以来维持了较高的杠杆和一定的久期操作，资本利得收益对净值有较大贡献。展望未来一个季度，政府债券可能出现放量，供不应求的状态可能得到缓解，但央行的操作目标仍然是维持资金合理充裕，因此债券市场整体相对友好，但市场热度可能不如一季度这么极致。本组合仍然会维持一定的杠杆和久期操作，并期望在利率债交易方面多做工作。

回顾2023年，国内宏观经济基本面表现稳定，走出了前高中低后稳的节奏，政策方面也比较呵护。货币政策年内开展了两次降准（累积0.5%）和两次降息（累积0.25%），财政政策四季度发力，增加1万亿预算赤字，地方再融资债也有超万亿的发行。回到债券市场，2023年年初受到2022年理财赎回负反馈以及年初经济开门红的影响，资金利率偏高，中短端债券及信用债表现仍然偏弱。2023年二季度开始资金平稳叠加基本面在年初冲高后回落，债市开始走强，收益率下行，利差收窄。2023年年末随着财政发力，政府债券发行超预期放量，债券市场短期小幅承压。

2023年三季度，国内经济的恢复有所放缓，宏观政策边际加强，央行在三季度进行了一次降息及一次降准操作，7月政治局会议后，在房地产行业供需结构发生变化的定调下，地产政策开始了一轮松绑，尤其是此前限制较多的一线城市的限购限贷及房贷利率政策均出现了不同程度的放松，此外，地方债务化解问题也有了较为明确的方向，活跃资本市场等政策也对风险偏好产生了一定的影响。债券市场一方面受益于央行的宽松操作，另一方面受制于地产等政策的冲击，收益率整体表现为窄幅震荡，但以城投债为主的信用债品种表现优于利率债。本基金在三季度保持了一定的久期和杠杆操作，持仓以高等级中短端债券及利率债为主。展望未来一个季度，信贷回暖、地方债供给以及年末季节性因素对资金面可能造成一定的扰动，基本面处于前期政策落地后的效果观测期，央行预计仍将维持较为适宜的货币环境。总的来看，各因素对债券市场的影响偏中性，策略上以获取票息收益为主。

回顾2023年上半年，国内宏观经济走出了去年的低谷，消费的快速复苏带动了经济稳步增长，从环比数据来看，一季度恢复动能最强，二季度环比有所趋缓，也体现了在适度的政策保持下经济的自然修复特征。货币端来看，一季度随着经济和信贷脉冲，货币环境出现了向中性水平的回归，资金利率回到政策利率附近，但降准和降息的操作一方面为经济持续企稳提供了保障，另一方面使得资金面预期得到了改善，货币环境整体上再次回到中性偏宽松的水平。债券市场的表现整体上也与经济节奏和货币节奏相符，一季度相对较平淡，二季度表现较强。从品种上看，利率债的季度特征更加明显，而信用债由于去年底调整幅度太大，信用利差水平可观，因此上半年信用利差一路压缩，表现更加稳定。本基金上半年以高等级债券及利率债持仓为主，保持了一定的杠杆和久期操作，上半年净值表现较好。

2023年一季度，国内宏观经济进入了疫后快速修复期，但债券市场对经济修复的预期比较一致，大部分基本面因素已经反映在债券价格上，因此，债券价格对经济快速修复的反映比较钝化，叠加年初机构配置力量较强，理财规模重回增长，农商等中小银行贷款投放竞争不过大行转而增加债券市场的配置等多重需求影响下，债券市场整体表现强于预期，其中利率债偏振荡，信用债表现亮眼，收益率持续下行。资金面上，央行引导货币市场利率回归政策利率，短端债券及存单受到资金面波动的影响小幅上行，但随着季末央行降准操作投放流动性，资金利率趋稳，市场对资金面的预期改善，预计将在保持政策利率附近的水平，中短端债券在季末出现了较快的修复。本基金在一季度仓位结构保持稳定，持仓以高等级中短端债券及利率债为主，维持一定的杠杆操作，久期保持中性并随时间自然降低，净值表现前低后高，前期受到资金面回归政策利率的影响表现较弱，后期受资金利率稳定及降准的影响表现较好。展望未来一个季度，基本面快速修复期预计接近尾声，投资者对基本面的预期趋于理性及平稳，在资金利率围绕政策利率窄幅波动的预期下，债券收益率预计将不会有较大幅度的上下行空间，但需观察基本面超预期修复及货币政策的潜在调整风险，同时关注海外银行业挤兑危机的演变情况。