嘉实中证半导体指数增强发起式C(014855) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场呈现出显著的高位震荡和分化特征。详细来看，上证指数在11月续创新高后于3800-4000区间整理，并在十二月下旬开始持续上行，录得11连阳。上证指数在四季度累计上涨2.22%，深证成指微跌-0.01%，创业板指微跌-1.08%，科创50跌幅-10.10%。　　权益市场在四季度维持活跃，日均成交额略低于2万亿元。从市场节奏看，国庆长假后美国关税升级，中方打出稀土牌进行反制。在此期间，A股展现出较强韧性，尽管10月13日一度恐慌性低开，但市场迅速拉升。然而，11月制造业PMI持续低于荣枯线，使得市场对企业盈利复苏的持续性产生疑虑。同时，受美国关键经济数据因政府停摆等因素出现失真和延迟影响，市场对美联储12月降息的预期在11月经历剧烈摇摆。11月21日，伴随美股科技股隔夜暴跌及美联储释放鹰派信号，A股科技板块获利盘回吐加剧抛压，带动市场明显下跌。直至12月美联储降息预期回暖并最终如期降息后，A股方逐步回升。从结构看，市场主线继续从上半年的科技与红利双主线，向成长与顺周期切换。其中，商业航天板块强势领涨，有色金属和国防军工涨幅靠前。除权益市场外，债券市场呈现先跌后涨走势，30年期国债期货自11月初高点回落，期间最大跌幅达4.2%，创年内新低。人民币汇率方面，随着美联储降息预期升温及年底结汇需求增多，人民币在12月下旬进一步升值，美元兑人民币汇率升至7.0附近。　　半导体板块在四季度震荡整理，四季度整体涨幅为-2.18%，其中集成电路、数字芯片设计等子板块跌幅较明显。截至2025年12月31日，半导体指数PE(TTM)为136.31倍，处于2019年以来97.8%分位数左右，预计后续本基金净值将处于高波动状态，定投策略是应对本基金净值高波动的有效方法。具体操作层面，本基金在四季度调整较少，维持对高景气以及国产替代关键领域的半导体设备和材料子版块的重点配置。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期、产业结构走势以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局产业发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步甄选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，后续，我们将在量化投资框架下对模型进行持续优化，严控组合风险与波动，力争为投资者创造长期、稳定的回报。

2025年三季度，A股市场走出一波结构性牛市行情，成长板块表现优异。详细来看，上证指数在7-8月屡创新高，并在进入9月后于3750-3900区间开始强势震荡。上证指数在三季度累计上涨12.7%，深证成指大涨29.2%，创业板及科创板表现亮眼，创业板指累计上涨50.4%，科创50累计上涨49.0%。　　权益市场在2025年三季度维持活跃，日均成交额在2万亿左右。从节奏来看，受到反内卷政策推动，7-8月大宗商品价格触底回升，工业利润增速由负转正，经济短周期底部得以确认。在增量资金推动下，市场成交额持续放量，在8月底一度突破3万亿；两融余额也快速增长，推动指数创年内新高。进入9月，美联储降息靴子落地，全球流动性边际舒缓。但伴随PMI数据跌破荣枯线，市场赚钱效应减弱，指数也开始缩量盘整。从结构来看，市场从上半年的科技与红利双主线并行向成长+顺周期切换。光模块CPO以及半导体板块强势领涨，电力设备和有色金属涨幅靠前；上半年表现优异的银行板块进入三季度后开始调整。除权益市场外，债券市场在股债跷跷板影响下收益率持续上行，10年国债收益率从1.6%附近一度上行至1.8%。人民币汇率方面，随着美联储降息预期升温，人民币在8月下旬开始持续升值，美元兑人民币汇率升至7.11附近。　　半导体板块在三季度大幅上涨，三季度整体涨幅达到59%，包括半导体设备、数字芯片设计等子板块收益较高。截至2025年9月30日，半导体指数PE(TTM)为158.44倍，创2019年以来新高，预计后续本基金净值将处于高波动状态，定投策略是应对本基金净值高波动的有效方法。具体操作层面，本基金在三季度降低了处于高点的半导体材料以及电子化学品子板块在组合资产中的配置比例，并加大了半导体设备的配比。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期、产业结构走势以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局产业发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步甄选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，后续，我们将在量化投资框架下对模型进行持续优化，严控组合风险与波动，力争为投资者创造长期、稳定的回报。

2025年上半年，A股市场整体震荡上行，韧性突出。上证指数累计上涨2.76%，深证成指与创业板指微涨0.48%与0.53%，北证50指数表现亮眼，涨幅达39.45%，创历史新高。市场在4月7日受到关税冲击，上证指数单日下跌7.34%，随即在政策托底以及地缘风险缓释后企稳，并在6月底一路上行，突破年内新高，收于3444.43点。　　权益市场在2025年上半年维持活跃，日均成交额在1.2万亿左右，中小市值股票活跃度较高。从节奏来看，市场在春节前观望情绪较重，随即在政策推动中长期资金入市等利好以及两会政策预期中开启了春季行情。3月受美联储政策预期、关税落地等外部因素扰动，叠加业绩期公司提前披露财报影响，资金整体从科技题材转向业绩确定性标的。从结构来看，科技与红利双主线并行。银行与有色金属板块强势领涨，传媒和国防军工涨幅靠前；煤炭、食品饮料等板块表现不佳，地产链与内需消费板块持续承压。港股方面，新消费IP受到追捧，涨幅较大。　　债券市场在年初由于资金收紧，短端上行明显，曲线走平。随后由于资金转松并伴随关税冲击带来的避险情绪，10年国债收益率骤降至1.63%附近并持续震荡。人民币汇率方面，4月关税冲击引发急速贬值，一度贬值到7.35，随后中美谈判进展顺利，美元指数跌幅明显，人民币开始持续升值到7.15附近。商品层面，由于地缘风险和美元指数下跌，黄金整体涨幅居前。　　报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于量化模型，构建对股票Alpha的测度。同时，组合根据国家政策、宏观经济周期、产业结构走势以及对市场风格、境外资金、机构投资者的监控，积极布局产业发展方向。组合后续将坚持主动股票型的高仓位运作，坚持整体稳健的投资风格，逐步优选具有未来发展潜力的高成长企业，以及当前财报持续稳健向好的确定性优质成长企业，我们将在量化投资的框架内对模型进行相应调整和优化，进一步控制风险和波动，希望取得更好的投资效果，回馈投资者。

报告期内，A股市场整体震荡调整，上证指数累计微跌0.48%。市场在春节前观望情绪较重，随即在政策推动中长期资金入市等利好推动以及对两会政策期待中开启了春季行情。整体来看，市场日均成交规模在1万亿以上，3月受美联储政策预期、关税落地等外部因素扰动，叠加业绩期公司提前披露财报影响，资金整体从科技题材转向业绩确定性标的。　　半导体产业维持高景气状态，受益于AI、云计算、智能汽车等新兴领域需求爆发，芯片市场持续扩容。半导体板块在一季度初出现明显上涨，并在3月初开始有所回落，一季度整体涨幅约3%，包括集成电路制造、数字芯片设计、半导体设备材料等子板块收益较高。截至2025年3月31日，半导体指数PE(TTM)为96.48倍，处于2019年以来81.55%分位，估值处于历史偏高水平，后续本基金净值可能处于高波动状态，定投策略是应对本基金净值高波动的有效方法。具体操作层面，本基金在一季度略微降低了处于高点的半导体设备子板块在组合资产中的配置比例。　　随着新能源车、机器人以及AI算力需求的增加，龙头企业在相关领域存在显著空间。以智能感知芯片和先进制程工艺带动的性能提升成为亮点。此外，在国内政策支持背景下，设备和材料国产化将进一步推进，催生产业链升级机遇。近一年内芯片库存经历了快速消化阶段，高库存压力明显缓解。从中期视角来看，半导体产业在2025年有望维持高景气状态。从长期视角出发，我们持续投资于半导体领域中技术突破、产业升级、供不应求的细分方向，其中先进制程与封装相关的半导体设备和材料依旧是国产化率提升和技术突破的重点。

2024年A股市场出现反弹，多数市场宽基指数录得10%-15%左右收益，基本收复了2023年的失地。在宏观经济层面，挑战主要来自于“强预期与弱现实”之间的矛盾，市场对于复苏的诉求在经济转型期高质量发展主线中迟迟未能得到满足，“内需偏弱、外需偏强”和“需求弱、供给强”几乎持续贯穿全年，导致了2024年A股市场经历了显著的波动与结构性分化。　　权益市场内部的结构分化体现在市值与风格剧烈变化和主题快速轮动上，全年宽基指数表现差距有限但却伴随着较大波动，影响了整体的投资体验。从节奏上看，前三季度的大部分时间内“弱现实”导致市场交易量持续萎缩，A股核心资产在基本面相对保持情况下，估值和交易热度的双重下行，9月中旬全市场成交量一度下探至4500亿，凸显对经济复苏的悲观判断。但在政策驱动与预期修复主导下，4季度出现了一轮罕见的估值修复。从9月下旬开始，央行包含降息降准、创新货币工具等多条政策直接支持资本市场，政策强度大超预期。中央政治局会议政策再强化政策基调，响应市场关切，明确提及 “促进房地产市场止跌回稳”。一套政策组合拳之下，直接将市场的运行中枢从3000点下方提升至3200-3400点内区间震荡。在结构上，不同行业之间的分化度也相对较高，家电、电子、零售、交运等行业收益表现靠前，而医药、农林牧渔、食饮、轻工表现较弱排名靠后。　　半导体产业持续处于较高景气度阶段，由于AI、云、数据中心、无线通信和汽车应用的发展，对芯片的需求持续增长。半导体板块在三季度末、四季度初出现剧烈上涨后开始大幅回落调整，包括集成电路制造、数字芯片设计、半导体设备、半导体材料等子板块均获得正收益。截至2024年年末半导体指数PE（TTM）为96.13倍，处于2019年以来87.80%分位，估值处于历史偏高水平，预计后续本基金净值将处于高波动状态，逆向定投是应对本基金净值高波动的有效方法。具体操作层面，本基金2024年持续提升AI相关数字芯片设计子板块在组合资产中的配置比例。

报告期内，半导体产业仍处于较高景气度阶段，得益于汽车、工控等供应链库存改善以及AI需求增加，全球和中国半导体销售额均连续10个月实现同比正增长，且今年以来一直保持两位数同比增幅，8月全球半导体销售额创历史新高。政策层面，监管机构积极推动科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，有利于半导体行业中长期健康发展。半导体板块在三季度末段出现剧烈上涨，包括集成电路制造、数字芯片设计、半导体设备、半导体材料等子板块均获得大幅正收益，核心大市值龙头表现明显优于小市值公司。截至2024年三季度末半导体指数PE（TTM）为80.11倍，处于2019年以来66.86%分位，估值相比三季度中的低点有了明显的修复，预计后续本基金净值将处于高波动状态，逆向定投是应对本基金净值高波动的有效方法。具体操作层面，本基金在三季度继续提升了数字芯片设计子板块的配置比例。　　从中期视角来看，AI大模型的持续优化及多样化AI应用终端的入市商用将会持续提升全球算力需求，推动新一轮AI基础设施建设的开启，将带动高性能以太网交换机、路由器、先进存储产品、GPU等多种半导体硬件的市场需求。传统消费电子领域持续复苏，供给端上游企业库存去化已有显著成效，需求端的温和反弹有望延续。从长期视角出发，我们持续投资于半导体领域中供不应求的细分方向，其中制造环节相关的半导体设备和材料仍是制约国内半导体行业发展的最主要瓶颈，是国产化进程中最需突破的环节。

报告期内，半导体产业整体景气回升明显，存储芯片价格大幅反弹，逻辑芯片和模拟芯片分别受益于HPC的快速增长和消费电子的复苏。同时国家大基金三期的设立将继续加大与制造环节相匹配的半导体上游关键设备材料零部件的投资，尤其是先进制程、先进封装相关环节。半导体板块在二季度内呈现区间震荡格局，其中数字芯片设计以及集成电路制造等子板块在弱势的市场环境下录得小幅正收益，核心大市值龙头表现明显优于小市值公司。本基金在二季度提升了数字芯片设计和AI算力芯片的配置比例。　　从中期视角来看，AI大模型的持续优化及多样化AI应用终端的入市商用将会持续提升全球算力需求，推动新一轮AI基础设施建设的开启，将带动高性能以太网交换机、路由器、先进存储产品、GPU等多种半导体硬件的市场需求。传统消费电子领域持续复苏，供给端上游企业库存去化已有显著成效，需求端的温和反弹有望延续。从长期视角出发，我们持续投资于半导体领域中供不应求的细分方向，其中制造环节相关的半导体设备和材料仍是制约国内半导体行业发展的最主要瓶颈，是国产化进程中最需突破的环节。

2024年第一季度，半导体行业在多方利好因素的共同推动下，显现了整体复苏的趋势。其中，政策支持、市场预期的积极转变以及技术创新的不断涌现构成了这一趋势的坚实支撑。人工智能技术的迅猛发展，特别是生成式AI的广泛应用，对芯片算力产生了持续且强劲的需求拉动，成为推动半导体行业增长的重要力量。而美国商务部最新修订的对华半导体出口管制令，进一步加剧了对中国人工智能芯片和半导体制造设备产业链的限制力度，这些事件不仅体现了美国对中国半导体行业发展的遏制意图，也凸显了中国在半导体领域，尤其是人工智能和半导体制造设备产业链实现自主可控的紧迫性和重要性。在A股市场层面，受市场整体投资者情绪低迷的影响，一季度半导体板块表现较差。其中，算力板块和半导体设备板块仍展现出了相对强势的市场表现，而模拟芯片设计、数字芯片设计以及集成电路制造等子板块则出现了大幅下跌。　　从中期视角来看，我们依然最看好半导体设备板块，半导体设备国产化率的提升空间仍然广阔。尽管当前成熟制程的发展速度有所放缓，且设备市场的竞争日益激烈，但先进制程的未来扩产潜力依然巨大。目前，国内先进制程正处于起步加速阶段，随着其占比的逐步增加，有望推动国内半导体设备企业市场份额的进一步提升。从长期视角出发，我们持续看好半导体领域中供不应求的细分方向。首先，制造环节相关的半导体设备和材料仍是制约国内半导体行业发展的主要瓶颈。与海外领先企业相比，国内企业在这一领域仍存在明显差距，这也是国产化进程中最需突破的方向。其次，人工智能技术的广泛应用，对芯片的计算能力提出了更高的要求。AI芯片需要具备高效的并行处理能力，以及优化的算法支持，以实现快速、精准的数据处理和决策，这为芯片设计行业带来了巨大的创新空间和市场潜力。最后，随着智能网联汽车、自动驾驶技术的发展，对高性能、高可靠性的车用芯片需求日益旺盛。

2023年上半年在ChatGPT和AIGC等人工智能新技术的催化下计算机、电子、通信、传媒相关板块出现了明显的涨幅，也带动了半导体板块中和AI服务器、算力、边缘计算相关的公司有较好表现，在极度亢奋的市场情绪下半导体板块在二季度波动率显著上升，呈现冲高回落的剧烈波动格局。2023年下半年在AI板块深度调整以及市场对美国后续制裁升级担忧的影响下半导体板块出现较大幅度的下跌，消费电子终端需求补库等积极因素带动下板块内部出现较多结构性机会。全年汇总看，集成电路制造、半导体设备子板块取得正收益，而模拟芯片设计、数字芯片设计、半导体材料子板块下跌调整。　　报告期内我们在半导体产业链各细分方向上的配置比例基本保持稳定，一方面坚守半导体设备材料零部件作为组合核心持仓，另一方面在半导体设计板块内部根据不同产品所处的景气方位来进行个股调整和优化。

三季度A股市场延续了二季度偏弱的格局，在AI板块深度调整以及市场对美国后续制裁升级担忧的影响下半导体板块出现较大幅度的下跌。期间华为发布了搭载国产麒麟9000s芯片的Mate60系列，引发国内消费者的购机热潮，半导体产业链国产替代取得重大阶段性胜利，并带动了华为产业链相关公司的结构性行情。　　从国产替代的视角看，美、荷、日制裁尘埃落地，国产替代逻辑持续强化，国产半导体设备厂商依托本土晶圆产能的持续扩张以及公司自身的产品竞争力、广阔的份额增长空间和品类扩张能力，有望加速提升半导体设备的国产替代份额，成长速度和空间均十分显著。从半导体周期的视角看，全球和中国大陆半导体销售额出现连续数月环比改善，微观层面全球主要半导体公司收入整体呈现环比提升态势，进一步验证了半导体行业复苏拐点即将出现。从中长期的视角出发，我们持续看好半导体领域如下供不应求的细分方向：1）当前制约国内半导体发展的瓶颈主要在于制造相关的半导体设备和材料,国内公司依旧跟海外头部公司存在较大差距，也是国产化最迫切的方向。2）ChatGPT和AIGC等人工智能新技术将推动新一轮科技产业革命，算力缺口巨大，AI服务器和高算力芯片迎来高速扩张时代。3）半导体库存周期年内或见底，芯片设计领域机会众多，特别是创新驱动的车用芯片和AI芯片，以及国产替代空间大的模拟芯片。

上半年在ChatGPT和AIGC等人工智能新技术的催化下计算机、电子、通信、传媒相关板块出现了明显的涨幅，也带动了半导体板块中和AI服务器、算力、边缘计算相关的公司有较大涨幅，在极度亢奋的市场情绪下半导体板块在二季度波动率显著上升，呈现冲高回落的剧烈波动格局。由于半导体周期复苏的节奏低于预期，报告期内我们在半导体产业链各细分方向上的配置比例基本保持稳定，一方面坚守半导体设备材料零部件作为组合核心持仓，另一方面在半导体设计板块内部根据不同产品所处的景气方位来进行个股调整和优化。

一季度，半导体设备材料板块表现相对稳健，主要是市场期待国家政策落地对半导体资本开支的拉动，且有龙头晶圆厂重启拉货的预期。由于今年中国区光刻机销售额与2022年持平，我们判断国内晶圆厂总资本开支难有大幅增长，因此后续会重点关注相关公司的内生成长。从半导体周期的视角看，全球半导体产业链库存已于三季度见顶、四季度开始库存去化，因此在坚守半导体设备材料零部件作为组合核心持仓的同时，我们自2022年四季度开始审慎的自下而上依据个股基本面情况逐步提升芯片设计类公司在组合中的配置比例。由于半导体周期触底时间存在一定的不确定性，同时芯片设计公司复苏节奏受到了一季度传统淡季和春季的负面影响，我们并没有选择系统性的调仓芯片设计板块。春节后在ChatGPT和AIGC等人工智能新技术的催化下计算机、电子、通信、传媒相关板块出现了明显的涨幅，也带动了半导体板块中和AI服务器、算力、边缘计算相关的公司有较大涨幅，在极度亢奋的市场情绪下半导体板块未来的波动会显著上升。但从中长期视角出发，我们持续看好半导体领域如下供不应求的细分方向：1）当前制约国内半导体发展的瓶颈主要在于制造相关的半导体设备和材料,国内公司依旧跟海外头部公司存在较大差距，也是国产化最迫切的方向。2）ChatGPT和AIGC等人工智能新技术将推动新一轮科技产业革命，算力缺口巨大，AI服务器和高算力芯片迎来高速扩张时代。3）半导体库存周期年内或见底，芯片设计领域机会众多，特别是创新驱动的车用芯片和AI芯片，以及国产替代空间大的模拟芯片。