安信楚盈一年持有混合A(014621) - 基金投资策略和运作

三季度市场表现整体呈现股强债弱的特征。上证指数上涨12.73%，值得一提的是创业板上涨幅度较大，三季度上涨50.4%。中证转债指数上涨9.43%，也是较大的单季度涨幅。债券市场方面，10年国债上行21.4bp，收益率由1.65%上行至1.86%附近。　　我们在上期季报中提到关税问题对于市场大概率是短期扰动，我国服务业复苏势头仍在继续，我们对于未来的经济不悲观。三季度以来我们看到了更多积极的因素，例如反内卷使得部分大宗商品的价格出现明显修复，产业低效率内卷的情况有所改观，竞争格局出现改善。这也使得相关的企业盈利预期出现改善，这一变化对于经济整体而言是积极的。简单地说，如果更多企业的盈利能够出现改善，那么对于工资增速来说是有利的，从而使得总需求出现改善。再比如电商平台的“外卖大战”实际上对于很多消费者来说是一种价格补贴，从结果上来看也促进了消费。虽然房地产行业整体表现并不亮眼，但是我们观察到部分一线、二线城市商业地产的出租率和租金回报率有所上升，这也是一个相对积极的信号。总的来说，站在当前时点我们仍然对未来国内的经济运行偏向乐观。　　海外宏观方面，三季度一个重要的变化是海外“财政货币双宽松”的预期在增加，其背后的原因是美国经济走弱的概率明显增加。从美国二季度GDP来看，美国二季度GDP年化初值增长率为2.97%,但主要是一季度抢进口导致二季度进口减少，消费对于美国二季度GDP的拉动仅有1bp。由此可见，在高利率和贸易政策不确定的情况下，美国经济不确定性较大。从就业情况来看则更为明显，7月美国非农就业7.3万，远低于市场预期且同时向下大幅修正了5月和6月的非农就业数据。从近期来看，9月的ADP就业数据仍然偏弱。总体来看，美国的就业情况不容乐观。在此背景下，自杰克森霍尔会议之后，美国货币政策偏宽松。而在地缘政治的不确定性下，无论是欧洲还是日本，其财政政策均有宽松的趋势。海外“财政货币双宽松”的背景下，参与全球资产定价、融入全球产业链的资产也获得了更高的估值。　　从市场环境来看，我们认为目前活跃的市场环境和海外“财政货币双宽松”的背景是两个值得重视的因素。前者有利于通过自下而上的深入研究创造超额收益，后者为我们自下而上的挖掘优质企业提供了宏观层面的线索。未来我们仍将重视海外“财政货币双宽松”背景下更受益的企业，通过对公司基本面的深入挖掘创造收益。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严格防范信用风险。我们在上季度减少债券配置之后，逐步增加债券久期敞口，原因是部分短端债券资产逐渐凸显出投资价值。

回顾2025年上半年的情况，中国经济在复杂形势下稳健前行，国内生产总值（GDP）达66.05万亿元，按不变价格计算同比增长5.3%，经济处于持续复苏区间。以AI和新消费为代表的新经济仍然维持较高的景气区间，国产算力和大模型不断取得突破性进展，部分服务行业的经营情况明显改善。经济预期受到中美贸易冲突事件的短期影响，但后续随着谈判的进行，市场信心和经济预期都出现明显修复。海外方面，AI相关投资仍然是全球经济的一个重要推动力量，海外的制造业周期在各国加大财政力度的背景下处于上行区间。总的来看，上半年国内外的宏观因素均对权益资产更为有利，权益市场上半年的表现也明显好于债券市场。　　二季度我们降低了可转债的比例，原因并非不看好权益市场，而是可转债隐含的期权价值变贵了，性价比有所下降。我们维持整体的权益仓位，结构上略有小幅调整，增加了金融地产板块配置，对成长板块的配置力度也略有提升。债券方面，我们维持中性久期，增加了中短信用债的配置。

回顾一季度市场表现，上证指数保持平稳，市场情绪有所回暖。中证指数1季度上涨3.13%，表现相对较好。债券市场方面，10年国债收益率上行15bp，由1.66%上行至1.81%。　　从宏观经济来看，在2024年较大力度的货币政策和财政政策的支持下，经济增长预期显著回暖。一季度各项宏观数据表现相对较好，制造业PMI已经连续2个月超过50，且呈现逐步上升的态势。代表新兴产业景气度的中国战略新兴产业采购经理人指数（EPMI）在2025年3月录得59.6的较高数值，说明新兴产业景气度较高。行业层面，Deepseek发布之后，新兴科技行业的景气度明显提高，国产生成式AI有着大量应用场景，也使得产业链上的相关公司资本支出意愿较强。市场目前的一个关注点是Deepseek相关产业链的景气度改善是否能够逐渐扩散至其他部门，从而打开新一轮的、科技引领的新动能发展周期。我们对此持乐观态度。虽然很多测算表明AI、通讯等相关科技产业链的资本支出似乎相对于经济整体来说体量仍然相对较小，不少研究者担心无法产生普遍的效应。我们认为，经济本身并不是加减法，每个经济主体的决策都在其中起到“内生性”的作用。例如，如果一个企业信心改善增加投资，他的竞争对手会担心市场份额被侵占，作为应对可能也会增加资本开支，继而产生连锁反应，带动相关产业的景气度上行。因此，我们认为通过测算量化其影响固然有用，但更重要的是需要观察其带来的连锁改变。是不是产生了新的应用场景？是不是有很多企业家投身到相关产业去创造新的就业机会？是不是对经济产生了增量的需求？如果上述答案是“是”，那么需要做的是持续的观察，而不是去预判。也许20年前的人们不会想到智能手机会带来如此多的应用场景，不会想到每个人似乎都可以用手机做很多事情。现在的研究者可能也无法穷举AI及相关产业的发展未来会给社会带来多大的改变。我们将持续观察相关产业的景气度扩散情况、企业的资本开支情况，创业者所带来的新应用、新场景、新需求变化；动态评估其对于经济的影响。　　投资策略方面，我们增加了偏成长方向的配置，而降低了周期类资产的配置。正如我们此前所言，我们对于AI相关产业链对于经济可能带来的持续性改变持乐观积极的态度。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，不能有信用风险。我们增加了纯债的配置，原因是债券下跌之后配置价值显著增加。

从市场表现来看，2024年的市场虽然波动较大，但呈现出股债双强的市场特征。具体而言，2024年沪深300全年上涨14.68%，中证500全年上涨7.06%。债券市场的强势行情从年初持续到年末，十年国债活跃券下行近90bp。影响市场的主要因素仍然是经济预期，2024年我国经济整体呈现稳中向好，经济逐步恢复的态势。由于地产仍然处于触底回升周期，叠加6-8月超乎寻常的多雨天气，实物工作量在6月之后出现一定程度的下滑，对投资者信心产生了一定的负面影响。但随着9月之后开工旺季的到来，叠加政策影响，投资者信心迅速修复，股票市场成交量迅速回升。　　组合运作策略维持稳定，一直持有估值相对较低、竞争优势明显的企业，以企业ROE回报和组合回报为主要来源。在市场阶段性出现较大波动时，组合积极利用波动带来的机会增厚收益。组合在转债出现性价比的阶段较大比例增加了转债资产，也为组合带来了一定的收益贡献。

回顾市场表现来看，3季度以来上证指数上涨12.44%，其中9月上涨17.39%；中证转债指数上涨0.58%，但经历了较大幅度的波动；国债收益率下行8bp录得2.15。　　市场参与者对于未来国内经济景气度的评估仍然是影响大类资产表现最重要的因素。今年7月-8月，受到天气原因、库存问题、短期经济结构转型等诸多因素的共同影响，这一时期市场参与者对于经济的信心偏弱，特别是对于当期经济的信心更弱。具体表现为商品市场出现较大幅度的下跌，长久期利率债持续上涨，受到短期经济周期影响较大的周期类股票出现了明显的调整。在市场普遍比较悲观的时刻，我们相对于市场要乐观一点，主要原因正如我们上次季报里所阐述的：我们认为市场容易将短期问题线性外推转化为对于经济长期悲观的理由，我们对此并不认可。我们一直认为目前经济的状态更多是周期性的原因，是2020年、2021年经济繁荣周期之后出现的供需格局弱化所带来的结果，随着供需格局的改善，经济体自发具有再通胀的能力。如果能够在政策助推下更快实现再通胀，那当然是一件更好的事情。　　9月的政治局会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从政策层面直面当前经济所面临的困难，有助于经济更快实现再通胀。政治局会议后，股票市场表现相对较好，债券市场表现相对较弱，反映了市场参与者对于经济前景评估的改变。　　市场观点方面，我们认为可转债在此阶段仍然有比较明显的配置价值。如果股票市场能够有所修复，转债之前为人所诟病的信用风险问题将得到一定程度的化解。而股票市场修复的同时，转债所隐含的转股期权具有更大的价值。股票市场短期波动相对较大，我们着重选择其中质地良好、经营稳健、估值合理，能够受益于再通胀环境的公司；尽可能不受市场短期波动的影响。债券方面，我们认为从大类资产配置角度，暂时将以票息回报作为主要考量。　　组合在7-8月份大幅增加可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太悲观的市场预期，甚至全部转债中位数的纯债溢价率都已经远远小于0。股票方面，我们保持我们一贯的价值投资选股理念，但偏向于能够受益于再通胀环境的公司。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

市场参与者往往根据经济复苏的节奏开展交易。1月初，市场对于通胀持续下行、需求偏弱持续担忧，1月份权益市场整体表现较差。2月-5月，市场在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观，权益市场表现相对较好。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现。我们认为，通过短期的经济复苏节奏而对市场进行预判，并构建投资组合的方法论有一定的不可取之处。首先，经济发展的过程充满了不确定性，是曲折的，通过短期数据线性预判未来的经济状态本身存在很大难度。其次，股票市场的长期收益率的决定因素是公司能够持续地利用自身经营优势赚取回报，回报来源是企业的ROE水平而非经济本身增长多少。过去很多年海外主要经济体的GDP增速明显慢于我国，而他们的权益市场回报率相对较高，其核心原因是上市公司能够维持相对较高的ROE。目前阶段，我国市场仍然有不少竞争力强、竞争格局优秀，护城河坚实，能够在较长期维持较高ROE的公司，在目前偏低的利率水平下，估值相对合理。最后，我国产业竞争力强，内部市场空间广阔，政策空间充足，也没有必要对经济复苏过度担忧。　　组合在2月增加了可转债的持仓，主要是当时可转债的价格相对于信用债有明显的性价比。在4-5月份降低了可转债的仓位，主要原因是可转债整体隐含了太乐观的预期，市场为何会给与这么乐观的预期我们无从得知，但价格已经脱离了舒适区间。组合继续持有比较均衡、具有竞争力、在可能的经济下行期可以扩大市占率以保证利润韧性的公司，我们认为这些公司从中长期看可以取得明显的超额收益。本期间我们增加了银行的持仓，主要原因是在即使偏悲观的经济假定下，大型银行仍然有较强的盈利韧性，且估值相对合理。债券部分，我们减少了中长债投资，主要原因是中长期国债也隐含了对经济太过悲观的预期。

2024年一季度国内经济延续弱修复态势，内生动能有边际上升趋势、仍呈现结构分化。人民币汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。　　海外方面，美国经济韧性和通胀粘性均大幅超市场预期，美联储议息会议维持利率不变，降息短期落空但趋势未改。一季度美元指数震荡上行、美债收益率再度上行。国内方面，在连续5个月位于荣枯线下方后，3月制造业PMI重回扩张区间，结构上生产端的修复强于需求端，反映了现阶段经济内生动能仍待改善。具体来看，投资同比增速回升，制造业投资表现强劲，主要受益于纺织业、食品制造业和运输行业的需求增长；基建投资在财政托底下保持较高速增长，但受一季度专项债发行节奏偏慢、项目开工率低于往年影响，同比增速较去年有所下滑；房地产政策虽然在积极推进，部分城市二手房成交量有所回升，但市场“以价换量”逻辑未变，地产链仍面临较大挑战。消费受假日经济提振，总体景气、社零增速好于预期，结构上呈现服务消费占优，但居民意愿和能力呈现分化。出口在外需动能边际增强的支撑和低基数下同比增速大幅回升，但外贸环境的不确定性未来仍将对我国出口增速形成一定压制。融资端，受专项债发行进度偏慢、春节错位等因素影响，新增社融和信贷数据在1月经历“开门红”以后双双回落，呈现居民部门需求收缩，显著弱于企业部门。通胀数据维持低位，CPI在假期效应的支撑下由负转正，PPI连续17个月录得负值。货币政策方面，央行1月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，2月下调5年期以上LPR25个基点，为该期限LPR的单次历史最大降幅，反映了货币政策对经济金融形势的及时响应。在央行2023年四季度货币政策执行报告和政府工作报告中都强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。债券市场一季度受供需失衡、降息预期升温、风险偏好下降和机构行为等多重因素的推动，收益率大幅下行，收益率曲线先平后陡，超长端利率债收益率下行显著、期间10-30年国债突破历史低位，信用利差较2023年四季度末继续分化，短期信用债与利率债的利差走阔、长期信用债与利率债的利差收窄。权益市场一季度经历先跌后涨行情，年初微盘股流动性危机，市场风险偏好迅速降温，主要指数大幅调整，随着政策的不断推进，权益市场情绪逐渐企稳，指数迎来震荡反弹。转债市场一季度跟随正股经历先跌后涨行情，转股溢价率先走阔至历史最高水平后有所收敛，在年初大幅回调后，债性转债到期收益率大幅上行、相对纯债性价比提升，大盘转债、债性转债和双低转债在一季度取得正收益。　　报告期内，本基金相较2023年四季度末降低了股票和可转债资产的持仓比例，行业配置方面，减仓高股息的煤炭、光伏，加仓AI软硬件、锂电以及有色。债券方面，主要配置中高等级信用债和利率债获取票息收益，通过维持中高水平的杠杆比例，取得较为稳定的套息收益。年初提高债券组合久期，两会结束后逐步降低债券组合久期和杠杆比例，期间通过利率债和信用债做波段交易增厚组合收益。

2023年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题。　　海外方面，全球经济在2023年面临诸多挑战。地缘政治事件频发推升能源品价格，多国央行相继加息，美欧等国银行业曾爆发危机。各国在疫情后周期的经济走势呈现分化：欧元区在高息环境下对经济增长的抑制明显；泰国、马来西亚等国受益于疫后服务消费需求的集中释放、经济增长表现较好；美国经济突显韧性但已显现降温迹象，通胀压力持续放缓，美联储连续暂停加息，市场定价本轮加息周期结束。美元指数全年反复震荡，四季度见顶回落。　　国内方面，一季度防疫全面放开、房地产政策放松，商品消费和房地产的积压需求集中释放，带动经济数据显著改善，从二季度起，受内生动能不足和房地产市场低迷的影响，经济修复的动能趋缓，PMI持续在荣枯线附近徘徊。国内通胀年内持续走低，CPI由正转负、呈下行态势，PPI处于低位、全年负增长。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心，但操作上有所受限，四季度贬值压力缓解、重新向市场释放了中长期流动性；同时2023年财政投放的力度加大，在7月经济数据大幅走弱的阶段，政治局会议确定稳经济方向，年内特殊再融资债落地、万亿国债增发，通过更为积极的财政政策为经济托底。　　2023年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至2月底，市场在政策放开后延续偏强的经济预期，叠加理财资金赎回，债券收益率上行后在高位震荡。第二阶段3月初至8月中旬，两会对全年经济目标设定略低于市场预期，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策预期显著转弱，叠加经济数据环比走弱、央行超预期的降准降息，债券收益率持续下行。第三阶段8月下旬至10月底，经济数据环比企稳但依然偏弱，政治局会议后“一揽子”政策相继出台和落地，汇率承压、政府债发行提速、央行有意打击资金空转，导致流动性边际收紧，债券收益率一路上行，特别是短期限债券上行较快，信用利差显著拉宽。11月之后，随着政府债发行高峰结束、美联储暂停加息，流动性压力缓解，债券收益率回落。截至年底，1年及以上期限各类型的债券收益率较年初均有所下行。　　债券投资方面，由于2023年初我们对于疫情放开后的经济复苏有所期待，账户持仓品种相对保守，持仓以利率债和高等级信用债为主，维持在中短久期。二季度以后提高了组合的杠杆水平、取得稳定的套息收益，并阶段性通过波段交易增厚组合收益。三四季度在市场风险偏好下降的时点逐步提高组合久期和杠杆水平。　　权益市场方面，受市场对经济的修复不达预期和外资持续流出的影响，2023年风险偏好整体有所下降。我们在行业配置上始终坚持均衡策略，自下而上选择长期竞争优势突出的好公司。消费板块以可选类高端白酒为主；由于经济活力下降，高端白酒动销放缓，批价有所松动，相关公司调整幅度较大。我们认为遭遇行业不景气是任何一家企业在发展过程必然都会遭遇的挑战，基于高端白酒优秀的商业模式，公司管理层积极应对，这些企业的长期内在价值仍在增长，性价比突出。新能源产能扩张过快，2023年的国内外需求同时有所降速，中期将面临一轮持续去产能的过程，这部分持仓在配置时预料不足，造成较大损失。国家出台一系列政策，但依然未能稳定房价；虽然头部企业大概率能渡过此次危机，获得长期份额的明显提升，但短期的销售和存货减值压力巨大。煤炭有色等行业盈利稳定、分红比例高，成为市场避险一致性选择，为组合贡献较多正收益。TMT中与AI相关的通信、传媒类公司，是2023年唯一有长期产业逻辑的机会，尤其与算力相关的硬件公司将持续受益；应用类的机会相对偏早期，这部分配置也获得一定正收益。

2023年三季度国内经济修复的动能边际改善，经济数据表现强于二季度、弱于一季度，人民币汇率先升后贬，期间多数宏观指标强于市场预期。　　海外方面，在油价大幅涨价的压力下美国经济通胀数据连续反弹，美联储于7月加息25bp、9月暂停加息并释放鹰派言论，市场加息预期升温，美元指数大幅上涨。国内方面，9月PMI重新回到荣枯线上方，结构上外需的修复快于内需，生产端的修复持续强于服务业，在稳增长“一揽子”政策的托举下经济边际修复，进一步的落地效果有待四季度验证。具体看，投资同比增速有所放缓，三季度政府债发行提速对基建投资构成支撑，房地产投资仍疲弱，政策放松后销售数据环比改善、传导至投资端尚待时日；出口增速在高基数下仍为负，但在外需改善的支撑下韧性较强；消费持续回暖，社零同比增速今年以来均为正。社融触底回升，呈现总量改善、结构仍待优化的特征。通胀数据维持在低位，PPI和CPI的剪刀差倒挂幅度持续收敛。货币政策方面，央行8月降息、9月降准均超市场预期，为实体经济发展、银行获得低成本资金、地方债化债等提供了合理充裕的流动性。三季度债券收益率先下后上，收益率曲线呈现平坦化趋势，利率债收益率上行幅度大于信用债，信用利差较二季度末有所收窄，超短期限和低评级品种收窄更为明显。三季度权益市场仍处于存量资金博弈格局，投资者整体风险偏好下降，资金倾向于选择安全性更高的资产，红利型股票年内表现更优。同时，短线资金的博弈情绪营造出一个主题投资为主导的环境，年内微盘股指数大幅跑赢大盘指数。　　本基金操作方面，三季度在国内经济边际修复、权益市场情绪回落较多的时点，小幅增加股票和可转债仓位。同时降低了债券仓位，卖出以信用债和中长久期利率债为主。杠杆水平在7月有所提高，取得较为稳定的套息收益，8月降息后通过卖债逐步降低组合的杠杆水平，期间通过利率债和同业存单波段交易增厚组合收益，并在季末时点资金利率和跨月现金类品种收益率快速上行的阶段，增加了同业存单比例。

2023年上半年国内经济复苏动能先升后降，一季度受疫情管控政策放开和专项债前置的影响，国内经济保持高速修复，二季度内需不足叠加外需回落压力，国内经济复苏态势有所放缓，经济数据表现弱于一季度，汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国就业数据超预期，通胀数据虽持续下行但核心服务通胀仍在高位，加息预期出现反复。国内方面，基建投资和制造业投资仍对经济起到支撑作用，但二季度以来增速低于预期；房地产投资的疲弱受制于供需双方信心不足，房企偏向“保交楼”，在疫情积压的需求集中释放后，销售数据由强转弱；消费有所修复但幅度不高，与居民收入增长放缓、储蓄向消费的转化较慢有关；出口好于预期，但在复杂的国际环境下持续承压。上半年社融增量和新增人民币贷款均创同期新高，结构上呈现企业强、居民弱的分化特征，但“M2-M1剪刀差”走扩显示企业资金活化程度偏弱，融资需求能否持续有待验证。　　权益方面，上半年顺周期、消费、新能源都遇到了阶段性的困境，地产基建投资不及预期对下游顺周期行业的影响，居民收入预期下降对消费信心的冲击，新能源产能扩充过快导致格局恶化等。资金面总体宽松，宽货币政策环境持续，但市场表现反应为对于经济的长期增长动能缺乏信心，风险偏好显著下行。债券方面，收益率先上后下，逐步接近去年低点水平，收益率曲线较去年末呈平坦化趋势，中长端下行幅度略高于短端。在机构配置需求的支撑下信用债与利率债的利差大幅收窄，低评级收窄幅度大于高评级，短端收窄幅度大于长端。　　本产品年初先降低了债券组合久期，在二季度增加了债券组合久期，持续增加信用债的仓位比例，持仓以短久期和中高评级信用债为主。一季度末临近跨季时将杠杆消除，二季度逐步增加组合的杠杆水平，取得较为稳定的套息收益。在5月末、半年末时点资金利率和短期债券收益率快速上行的阶段，增加了同业存单和高流动性债券的交易性仓位。股票方面，本产品上半年延续相对均衡的风格，顺周期尤其是地产及地产链相关的公司是重点调增方向，包括地产、煤炭、重卡等。二季度随着市场风险偏好降低，调整股票仓位。从盈利和估值角度，预计多数公司短期业绩表现一般，但一些偏长期的问题被市场充分定价，不少好公司的估值调整充分，长期性价比突出。在此期间，本产品减持部分新能源和消费，加仓部分高股息资产，进一步优化股票组合的持仓结构。

海外方面，美国经济数据超预期，通胀数据虽下行，核心服务通胀居高不下，随着3月美欧多家金融机构相继暴雷后预期有所回落，人民币汇率先贬后升。国内方面，一季度基本面数据向好，国内经济持续修复。内需在疫情开放后逐步提升，PMI连续3个月处在荣枯线上方，而外需在全球贸易走弱的背景下继续下滑。投资仍是经济稳增长的重要抓手，宏观政策支撑基建投资和制造业投资保持较高增速，房地产投资下滑幅度有所收敛；出口面临下行风险，一季度仍体现较强韧性；消费方面，疫后需求有所释放。社零同比增速由负转正，信贷增速较好，结构上企业贷款好于居民贷款。通胀数据处于温和区间，CPI和PPI的剪刀差仍为负，中下游企业盈利持续改善。　　一季度债券市场呈现分化，利率债受宽信用预期升温、流动性扰动加大的影响，收益率呈现平坦化上行，信用债在机构配置需求的支撑下收益率普遍较年末下行。股票市场，指数虽然经历了一定的反弹，估值依然很有吸引力，全市场（剔除金融和石油石化）的估值仍在近十年的均值和-1倍标准差之间。在风险偏好逐步稳定的现在，我们认为市场仍存在结构性机会。　　债券资产，本基金一季度降低了债券组合久期，卖出中长久期利率债，并逐步增加信用债的仓位比例，持仓以短久期中高评级信用债为主。一季度整体保持适中的杠杆水平，期间通过利率债做波段交易增厚组合收益。通过卖出利率债和部分信用债兑付，在临近跨季时将杠杆消除。股票资产，本产品本季度延续上季度相对均衡的风格，顺周期尤其是地产及地产链相关的公司是一季度重点调增方向，包括地产、煤炭、重卡等。消费板块，本产品依然坚持上半年可选消费为主，下半年着重考虑必选消费，主因前者业绩增速相对后者占优。新能源的竞争格局处于持续下行过程，当前估值普遍已回落至合理甚至偏低区位，行业长期成长逻辑依旧未变，本产品预计择机加仓。受益人工智能爆发，本产品持有的传媒类公司，其估值迅速修复至合理甚至偏高的位置，本产品也将择机减仓。

2022年是相对困难的一年，国内外形势复杂多变，国内经济遇到了极大的冲击。海外方面，俄乌战争使得大宗商品价格维持在高位，叠加疫情严重影响了物流及劳动参与率，海外通胀持续处于高位，下半年不同经济体陆续见顶回落。美联储持续加息应对高通胀，美元指数前三季度走强，四季度随着通胀见顶开始回落。国内方面，GDP增速受二季度疫情冲击录得全年最低，三季度增速有所回升，四季度再次受到新冠确诊高峰的影响走弱。国内通胀走低，PPI全年呈下行态势，CPI处于低位，全年未突破3%。政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率；财政投放力度加大，基建投资、制造业投资全年维持两位数增长，地产投资持续下滑。资金面全年维持宽松状态，银行间市场利率低于政策利率，融资成本降低。四季度，防疫封控全面放开，地产融资松绑，政府工作重心重回经济增长，预期2023年国内经济将由衰退转向复苏。　　2022年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至8月下旬，收益率随着资金利率震荡下行，1-5年利率债、高等级信用债下行30-50BP不等，赚钱效应较好。第二阶段8月下旬至10月底，债市场收益率底部震荡，资金利率有所抬升。第三阶段11月初至12月中旬，债券收益率受复苏情绪影响大幅上行，信用利差显著拉宽。12月中旬过后，估值明显修复，截至年底，不同期限债券收益率较年初上行10-20BP不等。　　回顾全年操作，债券投资方面总体来说中规中矩，2022年初我们对于债券市场没有太多超额回报的期待，账户持仓品种相对保守，以利率债和高等级信用债为主，始终维持在中短久期，杠杆水平较低。全年操作始终以规避市场风险为出发点，持续调仓缩短久期，截至年底持仓债券资产久期已缩短。股票市场来自流动性层面的扰动有限，主要指数的估值有两个较为明显的低点，分别在4月底和10月底。本产品前期持有稳增长相关的房地产等，适当增加了上游配置，减持了部分格局变差的新能源中游标的。二季度后期随着上海疫情解封以及经济刺激政策的出台，兑现了部分地产板块收益。煤炭因需求侧预期走弱，也少量减仓，另加大了新能源的持仓比例。下半年，我们加持的部分新能源标的受到较为严峻的挑战：新能源尤其电动车受销量增速下降，竞争格局加剧，全产业链调整明显。白酒等偏消费类公司因疫情防控，旺季需求落空。在四季度市场预期最差阶段，基于对企业内在价值被明显低估的判断以及对国内长期经济增长的信心，产品适度增加了消费、互联网配置比例，调整了部分周期品持仓，少量增持了跌幅较大的光伏组件等。