惠升中证同业存单AAA指数7天持有期(014426) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场整体上呈现利率先下后上的特征，由于央行加强了对货币市场的对冲和管理，存单利率波动较小，传统季节性规律淡化。美联储不断下调联邦储备利率，美元指数缓步下探。国内宏观经济总量整体上较上季度出现小幅收敛，但国内经济新旧动能转换加快，国内资本市场反应良好，权益市场风险偏好保持高位震荡。央行在十月下旬宣布重启国债买卖，整体影响中性。存单产品仍然是较好的流动性管理工具。本季度产品稳健操作，净值稳定增长。

三季度，债券市场呈现收益率曲线整体上抬和期限利差增大的趋势。我国积极应对美国发起的贸易和关税战，美元指数整体下行。国内资本市场反应良好，权益市场风险偏好稳步抬升，债券市场在二季度利率下行之后受到压制。相较于债券，存单的利率波动较小，主要与期限较短及央行对货币市场的呵护相关。因此，存单在取得绝对收益的同时也较中长期债券取得了较好的相对收益。本季度产品稳健操作，净值稳定增长。

2025年上半年，存单利率整体先上后下，年初到3月中旬，存单利率在货币市场资金紧张的环境下不断上行。3月中旬到6月底，货币市场资金重回宽松，存单利率也不断震荡下行。央行的政策导向对利率的走势具有决定性的作用，年初，中长债利率在2024年的惯性下继续下行，决策层通过不断收紧货币市场流动性改变了市场的单边上涨预期。4月初美国发动关税战后，央行于5月分别下调了公开市场操作利率及存款准备金率，外部环境的变化和政策导向的变化使得存单市场震荡上涨。报告期内，本基金以优质AAA银行存单为主要投资标的，一季度在面对流动性冲击时，低估了冲击的程度。3月中旬后，积极把握了市场变化，表现好于一季度。

2025 年一季度初，在 “适度宽松” 货币政策基调下，市场延续 2024 年 12 月涨势。但货币市场利率意外收紧，回购资金价大幅偏离 7 天 OMO 政策利率。市场起初以为只是短期紧张，结果资金紧张未缓解，存单各期限利率上行，1 年国股行存单从年初 1.54% 涨至 3 月 12 日最高 2.06% 。央行基于宏观形势，持续收紧货币市场利率，带动债券市场各期限利率上行。基本面变化不大，央行对 “适度宽松” 进一步阐释，让市场明白债券尤其是长期债券收益率过度下行，不符合稳健货币政策要求。所以，一季度债券市场受货币政策调整影响大，央行政策调整依据通胀、经济增长、就业、国际收支等因素，并非无章可循。只是货币政策传导复杂，市场对政策意图理解有偏差，总在找债券定价新锚。本季度，产品因低估央行资金收紧力度，净值表现不佳。未来，我们会努力为客户实现更稳健的财富增值。

在 2024 年，中国的宏观经济整体呈现偏弱态势，具体表现为实际 GDP 增速低于潜在 GDP 增速，名义 GDP 增速也低于实际 GDP 增速。在这一年中，债券市场延续了牛市行情，利率水平基本维持单边下行趋势。1 年期存单利率从年初的 2.45% 下行至年末的 1.6%，下行幅度接近 85 个基点，标志着同业存单市场正式进入 “1%” 时代。同时，2024 年债券市场也打破了过去诸多经验规律。传统货币政策工具 MLF 与十年期国债收益率之间的关系失效，政策与市场之间的博弈和扰动不断，中美利差的参考价值也相对较小。这些现象给所有市场参与者带来了深刻的启示：经验并非总是有效，而尊重客观规律、敬畏市场趋势、坚守投资纪律始终是投资的黄金法则。在 2024 年全年，本投资组合基本维持了稳健偏高的债券仓位配置，为持有人实现了相对稳健的收益。

三季度，债券市场波动加大，其中存单利率先下后上，整体波动幅度较小。年初以来对宏观经济的共识造成中长期债券买盘强大，与之相伴的是各类债券期限利差也在“极致”地压缩。7月份央行下调OMO利率后，这一情况愈发明显。9月初开始，在基本面数据公布后，利率重回下行。9月下旬的政治局会议及其配套的政策和预期令市场急速波动，上行幅度超出预期，预期急速变化所导致的波动估计在年内随时可能继续演绎。本季度产品稳健操作，净值取得了稳定的增长。

2024年上半年，存单利率总体震荡下行，较大的波动出现在4月下旬，此后存单利率继续缓慢下行。年初开始，信贷投放节奏较往年更加平稳，但信贷总量受宏观经济有效需求因素影响，增长较为平缓。进入4月，商业银行禁止“手工补息”，在挤压资金空转的同时，社融及货币供应量等指标增速持续回落。报告期内，本基金以优质AAA银行存单为主要投资标的，根据不同阶段市场的变化，灵活采取不同的仓位和久期，产品取得了稳健的投资收益。

一季度，存单利率不断震荡下行。本季度宏观经济冷热不均，PMI先抑后扬，外需表现优于内需，受全球制造业回暖影响，出口订单和工业增加值生产支持一季度宏观景气边际有所改善；地产仍然处于中期筑底阶段之中；化债背景下基建表现不温不火；消费表现出一定的韧性。金融数据表现更趋平滑，银行间资金面波动空间缩小，一季度存单收益率曲线更多的时候呈现“牛平”的特征。本季度初产品灵活调整了久期和杠杆，净值取得了稳定的增长。

2023年，同业存单收益率整体呈现震荡走势，全年呈现“M”型趋势。2023年1-2月，在疫后复苏极强的预期下，经济景气度快速回升，1-2月同业存单收益率也跟随上行，一年期AAA级存单收益率由年初2.4%附近收益率达到3月的相对高点2.76%附近。而3月初开始，被疫情扰动的积压需求释放完毕，后继新的动能并不充足，地产大周期的问题开始引发市场讨论，地产小阳春过后的数据显示并不旺盛，随着经济回踩的趋势不断加深，同业存单收益率也震荡下行，下行至8月中旬，一年期AAA级存单收益率达到年内低点2.21%附近。8月中旬过后，随着出行消费带动的经济景气度回升被市场认知，叠加外部汇率方面的扰动，短久期品种承压明显，8-11月整体呈现震荡上行，一年期AAA级同业存单收益率最高回升至2.67%附近。12月开始，伴随外部汇率因素的缓和，内部流动性重新归于平衡，叠加政策主要以高质量发展为主题，对刺激需求端表现得相对偏保守，债券收益率重新进入下行通道，一年期AAA级同业存单收益率最终下行至2.40%附近，与年初水平相当。纵观2023年全年，同业存单收益率状态总体受宏观经济大趋势与资金流动性水平宽裕程度综合影响，两者相互交错，存单收益率水平最终以50bp左右的幅度的震荡完成2023年的趋势变化。报告期内，本基金以优质AAA银行存单为主要投资标的，根据不同阶段市场的变化，灵活采取不同的仓位和久期，产品取得了稳健的投资收益。

2023年三季度，存单利率先下后上，且波动有所加大。企业库存压力有所减弱，居民消费结构刚性特征增强，消费总量有所恢复，地方政府面临保持稳定运转的多方面需求，压力仍存。宏观经济促增长政策预期增强，货币政策总量上继续大力支持信贷增长并下调了MLF利率和公开市场回购利率。自8月份开始，信贷投放不断发力，经济增长的悲观预期得到一定修正。展望后市，经济内生修复力度将决定债券利率的后期走势。本季度初产品灵活调整了久期和杠杆，净值取得了稳定的增长。今后，我们将继续积极研判存单市场的走势，努力为客户提供低风险下的产品保值增值。

2023年上半年存单利率先上后下。年初至3月中旬之前，疫情后复苏预期较强，信贷前置，金融数据亮眼推动存单利率不断缓步上行。3月是上半年行情的转折点，3月上旬，国股行1年存单利率曾短暂突破MLF水平；中旬经济数据和金融数据走势分化；当月央行下调存款准备金率。此后，存单利率呈现不断下行的走势。6月中旬央行进一步下调OMO利率和MLF利率，存单利率进一步下行。报告期内，本基金以优质AAA银行存单为主要投资标的，根据不同阶段市场的变化，灵活采取不同的仓位和久期，产品取得了稳健的投资收益。

2023年以来，商业银行特别是大型商业银行信贷投放积极，政策前置特征明显。2月，商业银行资本风险管理办法意见稿出台，长期限同业存单风险占用资本比例上调。2月末，货币市场资金扰动加大。上述众多因素导致存单利率自年初开始一直缓慢上行，至3月初一年国股存单利率突破MLF利率水平，而后，经济修复预期边际放缓，在两会政策言论及降准的作用下，存单利率不断下行，至季度末，各期限利率基本回到二月初水平。季度内利率呈现先升后降的态势。展望后市，信贷投放节奏和经济内生修复力度将决定存单利率的后期走势。本季度初产品主动降低了杠杆和久期，规避了后期的波动，待市场稳定后，3月中旬开始大幅提升了久期和杠杆，净值取得了较好的增长。今后，我们将继续积极研判存单市场的走势，努力为客户提供低风险下的产品保值增值。