鹏扬产业趋势一年持有混合A(014203) - 基金投资策略和运作

展望2025年下半年，国内宏观经济有望在某个时点进入“新范式”，即中美增进政策沟通协调，加强国际治理合作，促进各自经济体达到更高水平的均衡。我们认为可能出现的宏观条件是美元贬值使得美国制造业竞争力提升，我国加大公共财政净支出力度以扩大内需，继续努力推动物价温和回升。政策方面，当前宏观经济正处于“新范式”有迹可循但条件尚未充分具备的阶段，因而推断国内需求侧政策力度总体难以超预期。继续推进地方政府化债在我国各项政策目标中的优先级可能提高，财政、货币进一步宽松是必要的支持条件。经济增长方面，随着贸易冲突阶段性缓和，出口阶段性保持韧性，叠加财政支出总体积极，我国经济增长将有条件保持平稳。海外方面，预计美国经济将继续保持韧性，AI投资热潮和特朗普执政后的减税、监管放松可能会使企业资本开支和招聘需求在一段时间内再次回升，关税给美国带来的通胀风险暂时可控。特朗普推动财政重新扩张，关税政策或将成为部分对冲财政赤字的手段。展望2025年下半年权益市场，出口部门展示出的韧性以及财政托底是两个有利条件，但是政府消费受到新的政策约束、商品房销售和投资持续收缩以及部分行业出现新一轮“价格战”现象，意味着企业盈利改善并进入上行趋势可能会较市场年初预期的时点有所推迟，基本面投资者需要耐心等待宏观新范式的到来。在我国政策实现修复私人部门资产负债表、令有效需求不足现状得到明显改观之前，“红利+出海+科技”的投资主题预计仍将受到投资者偏好。从更长期的时间维度看，当西太平洋的地缘战略格局因政治、经济、军事等各种因素被重塑，中美两大经济体打破经贸僵局并握手言欢时，股票市场将达成进入上升趋势的关键条件。站在当下来看，这些都值得期待。展望下半年，我国的财政和货币政策可能随着美联储的降息周期的开启有所放松，我们有理由相信中国经济的韧性和持续增长潜力，组合将持续保持目前“内循环+科技自主可控”为主的结构配置，增配小部分的低估值顺周期品种，以及在贸易摩擦后有望获取对手份额的出口白马，以及将受益于美国降息周期开启后需求复苏的对美出口股。

展望2025年，国内经济有望在某个时点进入新范式，即中美达成促进彼此经济实现再平衡的协议。政策方面，移杠杆政策正在进行时，预计政策力度在中美博弈过程中逐步加码。经济增长方面，AI领域的强劲资本开支或将为中国经济提供有力的支撑，判断经济将随之回升。展望2025年权益市场，A股企业盈利仍在底部，企业收缩产能将提升中期盈利能力，企业盈利进入上行趋势需要等待宏观新范式的到来。目前中国权益资产具备低估值、低仓位、低资金流入以及有潜在上涨催化剂的特征。我们会重点关注开启创新周期的科技行业（如AI算力、AI应用、机器人、智能驾驶等）、周期底部的顺周期行业（如芯片、军工、新能源、高端制造等）、新人口背景下的消费医药行业（如银发经济、氛围感消费、老年病、出海经济等）的投资机会，争取为各位投资者带来较好的投资回报。

展望2024年下半年，国内政策方面，三中全会明确了政策主线是安全发展和培育经济新动能，财政和信贷资源向制造业和新质生产力倾斜，需求侧政策保持“固本培元”的思路。若下半年出现风险事件，货币、财政和房地产政策均有调整空间。中期最重要的是观察政策范式的转变何时到来，包括大幅度降息、财政资金参与收储商品房以及控制部分行业的产能扩张。经济增长方面，在政策范式转变前，国内经济动能总体承压，但也有局部亮点。2024年以来工业生产与出口旺盛，预计出口将保持较高水平，但贸易摩擦风险将加大。居民部门资产负债表受损，低迷的新房需求对房企流动性形成压力，商品房收储在实践中仍有阻力，居民消费下滑压力有所加大。企业部门实际投资回报率较低，叠加地缘政治的不确定性，企业逆周期增加资本开支的意愿将减弱。政策部门的税收和土地收入下滑，政府隐性债务扩张受到严格监管，因此政府支出压力较大，但政府发行专项债和国债的空间较大。在高质量信贷政策倾向之下，金融部门总体处于紧信用状态。通货膨胀方面，考虑到制造业产能和劳动力供给充足、私人部门需求承压以及需求侧政策力度有限，通胀中枢大概率将保持偏低位置。展望股票市场，当前的政策力度虽然还不足以改变企业盈利趋势或提升市场风险偏好，但是已经在向正确方向演进。首先总量刺激政策在逐步出台，鼓励消费、设备更新；其次房地产政策思路发生改变，但是力度需要加大；最后中央政策的核心出发点是科技和安全，例如近期人民银行、科技部等七部门联合印发科技金融工作方案，表明资源将继续向生产领域倾斜。我们会继续耐心等待政策重大转机，包括降息、财政资金参与收储商品房以及限制部分产业的低效产能扩张等。企业盈利方面，出口拉动部分行业盈利，消费与地产继续抑制企业盈利，部分产业供需失衡导致利润较差。在“财政收储+限制低效产能扩张”政策推出前，A股企业整体盈利仍处于低位，无向上弹性，政策转变后企业盈利将有望进入上行趋势。受益于出口、供给理性或加大分红回购的行业回报更好。流动性与估值方面，关于流动性的价格，美国的金融条件来回摇摆，当前依然很宽松，暂时难以看到经济进入负循环，预计美债利率不会更高但会在高位维持更长时间。关于流动性的量，全社会超额流动性充裕，但资金流向避险资产。股市流动性方面，外资对中国资产仍极度低配。估值方面，A股风险溢价与股息回报较高。总体上，我们主要看好以下方向：第一，估值合理的板块。如产能开始放缓、盈利处于低位且有回升预期的锂电池。第二，需求平稳、供给受限的板块。如铜铝油等周期型行业；第三，调整幅度较大的消费、互联网龙头和创新药企业。第四，部分仍具备性价比的高股息品种。虽然市场短期情绪低迷，但我们仍看好全年维度经济和消费的复苏，因此未来配置仍围绕这一方向展开。

展望2024年权益市场，考虑到目前市场估值水平，我们认为2024年机会较大。第一，宏观层面，经济最难的时期可能已经过去，房地产市场下滑最快的时期已经过去，二手房成交量显著增长预示房地产行业或已接近底部，美联储预计2024年下半年开始降息。综上，我们预计宏观层面将于2024年下半年开始企稳。第二，行业层面，重点关注产品差异化较大、估值合理的优质行业，如高端白酒，家电和部分优质医药公司；关注新能源产能，我们预计储能、锂电池和部分材料的核心公司可能在2024年2季度迎来供需拐点，虽然进入新一轮的上升周期需要时间且基本面较弱，但是沪深300指数和创业板指数估值已位于历史新低，股价已基本趋于反向；继续重点关注港股优质的互联网公司和周期类资产（非高股息资产铜铝钢和高股息资产煤炭、石油等）。总之，展望未来，我们将持续优化自身的投资框架。考虑到目前市场风险充分释放，我们对2024年投资机会总体乐观，主要关注国内房地产尾部风险和中美进一步脱钩的风险。

展望2023年下半年，关键词是温和复苏，信心回归。2023年上半年中国经济韧性和复苏动力与市场在2022年年底的预期存在差距，但伴随着2季度后半段相关支持政策的不断出台，我们相信企业家的信心会逐步回归，大众的消费能力会加快修复，我们对今年下半年乃至明年的中国经济动能充满信心。从消费来说，参考国外经验，消费的复苏之路也是道阻且长。落实到消费投资中，白马龙头股的优势在复苏的第一阶段——预期向上的时候是最明显的，当估值修复到一定高度后，将面临着结构分化。复苏的第二阶段——预期兑现要靠数据佐证，单纯关注白马龙头股的配置思路需要发生改变，只有超预期兑现的资产才能够在消费复苏的第二阶段中跑出明显的超额收益。操作方面，2023年下半年我们会将医药纳入深度研究和投资的范畴，坚持运用“自上而下”的比较方法，以顺应市场和顺经济发展方向为核心要义，加大对“性价比消费”这一方向的研究和配置。参考日本过去30年的包括医药在内的大消费发展历程，我们相信中国的消费投资进入了新的阶段，研究的领先会成为制胜的关键。消费板块的结构性机会，可能来自消费的分层（底层消费+顶层消费）、新消费新赛道的崛起以及一些传统消费行业的再青春。细分行业上，我们对食品饮料、互联网、新兴消费和新能源保持重点关注。

股票市场在经历了长达两年的下跌后，在2022年11月迎来反转。A股表现较好的板块有：第一，银行和优质房企，主要受益于房地产政策的显著变化；第二，食品饮料、以家电为代表的消费股，主要受益于经济企稳预期和疫情防控政策的变化；第三，港股整体，主要系超跌后带来了系统性重估。当前，权益类资产的长期配置性价比明显高于债券，预计2023年上半年权益市场指数震荡偏强，我们对上半年权益市场持较为乐观态度。从政策面分析：第一，防疫政策放松，经济在逐步恢复；第二，稳增长政策带来企业盈利改善，2022年12月的中央经济工作会议强调了房地产、新能源汽车和消费等，预计后续会陆续出台相关政策，预计春节后经济开始逐步企稳；第三，海外通胀和衰退。美国加息要逐步观察，预计最坏的时间已逐步过去。考虑到2022年权益市场整体估值收缩严重，预计2023年市场机会较多。具体来说，1）稳增长板块：重点看好优质的股份制银行。2）消费板块：重点看好互联网、白酒和啤酒。3）新能源板块：重点看好新能源汽车，光伏储能和海风。第一，新能源车，看好高镍三元材料、电池材料优质公司和上游资源。目前，相关估值处于历史低位。展望未来，中国、美国和欧洲的新能源车销量都会不错，预计从2023年2月开始国内销量开始增加，悲观预期开始扭转；第二，光伏和储能，看好组件、大储和绿电运营公司。硅料进入中期逆转趋势，盈利会向组件和运营转移，部分起量的辅材或将表现不错。预计大储会进入商业模式兑现的一年，长期增长空间足够；第三，海风，预计2023年2季度风电开始反转，海风是风电最好的板块。4）自主可控板块，重点看好计算机和军工行业中的优质公司。