中加瑞鸿一年定开债券发起(013667) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券市场收益率整体上行，主要受到风险偏好的抬升和股债跷跷板影响较为明显：一方面，风险偏好的抬升带来资金更加青睐股票，资金边际上从债券市场流出流入股票，债市抛压加剧；另一方面，股票赚钱效应持续高涨，但债券市场持续亏损，部分投资者止损，也进一步加剧了债券市场的跌幅，尤其是交易性为主的利率债，在三季度普遍跌幅较大；进入9月，受到同业存单季节性上行及季末银行负债回表的压力，信用债及二级债也出现一定幅度的收益率上行；总体来看，三季度债券市场收益率整体单边上行，呈现出较为明显的熊市特征。组合操作方面，三季度市场收益率整体上行，组合策略上保持灵活，适当降低了组合的整体仓位及久期水平，尤其是交易性利率债，保持了轻仓；底层配置仓位基本保持稳定，以获取稳定的票息收益；未来组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

2025年债券市场行情整体波动较大，整体行情呈现较为复杂的情况，一季度受到较为紧张的资金面以及表现较为强劲的基本面的影响下，整体债券市场收益率大幅度上行，债市呈现较为熊市的状态，各个期限债券收益率显著上行，信用利差整体走阔；进入二季度，随着资金面的显著改善，同业存单利率大幅下行，为债券市场中短端打开了下行空间，中短期利率债及信用债收益率显著下行，信用利差缩窄，收益率曲线呈现陡峭化形态；曲线中长端则整体较为震荡，受到诸多方面因素的影响，一方面美国发起的关税站对风险情绪的扰动较为显著，我国的整体应对也对市场的影响较大，市场在双方激烈博弈过程中呈现大幅震荡的行情；另一方面，权益市场逐步回暖，风险偏好的抬升叠加目前利率债市场总体绝对收益率较低，资金边际上流入股票市场，减少了债券市场的新增资金，收益率整体下行空间难以打开；总体来看，长端及超长端收益率呈现窄幅震荡行情，与信用债行情以及中短利率债行情形成显著不同。组合操作方面，2025年组合整体以利率债和商金债作为主要投资标的，通过灵活的利率债波段策略来获取收益，未来组合将继续密切跟踪市场变化，灵活调整组合策略，为持有人提供稳健回报。

市场方面，2025年一季度债券市场收益率上行较多，整体走出一个熊市状态，首先受到一季度资金面较为紧张的影响，同业存单利率大幅上行，带动中短期债券收益率上行较多；另一方面风险偏好在一季度整体较高，权益市场表现较好，实体经济表现也超出预期，地产数据显示地产企稳迹象较为明显，消费、信贷数据也均好于预期，带动中长端收益率整体走高；总体来看，2025年一季度债券市场呈现熊平走势。组合操作方面，一季度市场收益率整体上行，组合策略以配置交易型策略为主，组合在大部分时间内保持了相对较低的仓位水平和久期水平，在3月上旬系统性的提高了组合仓位水平，未来组合将延续灵活的操作思路，寻找市场机会，增厚组合收益。

2024年债券市场延续牛市行情，在支持性货币政策的影响之下，长债利率跑步进入“1”时代，10年国债从年初的2.5%上方震荡下行至1.7%附近，中枢下行超80bp，再度创下历史新低。信用利差全年先下后上，受资金从银行体系流向非银机构的影响，信用债上半年获得显著超额收益，但随着资金流入速度放缓及现券成交活跃度的下降，信用债下半年整体表现弱于利率债。总体利率走势上，一季度债市开门红，利率基本呈现单边下行的运行状态，央行降准降息为主要推动力；二季度，地产政策加码叠加央行多次提升长端风险，债市转向窄幅波动；三季度，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性明显加强；进入四季度，货币政策基调时隔十四年重新从稳健转向适度宽松，释放积极信号，在年末抢跑机构配置需求的推动之下，利率出现加速下行。组合操作方面，2024年市场收益率整体下行，组合策略以配置型策略为主，获取稳定的票息收益，主要投资于中高等级信用债，2025年组合将继续维持稳健投资风格，夯实票息基础，争取提供稳健回报。

三季度以来，债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性也有所加强。具体来看，7月上旬，央行动作频频，货币政策工具连续推陈出新，债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%，下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强；8月，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，进一步升级管控措施，加强对债市参与主体监管力度，并正式落地公开市场国债买卖操作，月内债市维持区间震荡；进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强，月末支持性货币政策超预期落地，政治局会议表态积极，市场风险情绪明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近；信用债方面，三季度信用债表现显著弱于利率债，信用利差持续走阔，特别是9月中下旬以来，随着风险情绪的切换，利率债在经过政策冲击后迅速稳住，但信用债在随后的赎回中信用利差持续扩大，并且出现一定程度的踩踏现象，整体信用债情绪走势较弱；展望四季度，利率债方面预计将不断面临来自于政策面的冲击，可能缺乏明确趋势，建议以波段思路进行操作，注重负债端和灵活性，关注5-10年期限段；信用方向建议注重票息策略，自8月以来的信用债市场阶段性调整后，信用利差已回到了2021年年初的水平，“安全垫”相对较高，配置价值逐步凸显。将在严格控制风险的前提下抓住中短久期高性价比信用债的高票息配置机会，挖掘经济发达省份的优质城农商行二永债标的。关注信用债流动性的修复以及理财机构对信用债参与度的变化情况。组合操作方面，三季度市场较为震荡，组合策略增强了利率债的操作力度，辅助信用债策略增厚组合底仓票息，未来组合将更加注重策略的灵活性，提高组合收益表现。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。货币政策对利率债波动节奏影响显著。4-5月，央行持续向市场提示长债风险，市场一度对10年国债波动区间2.2-2.4%、30年国债波动区间2.4%-2.6%形成了一致预期。6月下旬潘行长在陆家嘴金融论坛上的关于货币政策新框架的讲话提及未来考虑淡化1年期MLF等中期政策利率的影响，市场解读为长债利率定价“失锚”，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度，债券市场走势关键要素在于交易“脱锚”以及预期“锚定”。交易的“脱锚”表现在长端尤其是超长端利率在基本面、政策面、资金面未提供显著增量利好的情况下快速下行，其走势逻辑与传统的债券市场分析定价框架“脱锚”，并且近几年10Y国债收益率在MLF利率上下10bp区间内波动的走势现象也被打破。这种“脱锚”的内在成因或在于疫情防控转段后，国内经济增长驱动因素换档，债券市场投资者的交易策略也在“摸着石头过河”，而在探索中也会产生交易行为的“羊群效应”，一定程度放大市场波动。预期的“锚定”则表现在市场对于宏观经济的映射更加锚定在经济的总需求端，而选择性忽视总供给端的变化，故一季度虽然国内生产端表现较好，但市场并未对此做出过多定价，而更多关注再通胀进程的变化、房地产投资的企稳等需求侧边际改善情况。在上述新的交易逻辑下，未来债券市场赚钱效应可能有所弱化，但在需求侧没有明显改善的情况下，市场发生大幅反转调整的可能性也不大，未来债市投资策略或在于对期限、品种的精确把握。报告期内，本基金继续秉持高等级信用债打底，利率债波段交易增强的策略，把握了数个波段交易的机会，净值实现一定程度增长。

2023年国内经济走势呈现出“波浪式发展，曲折式前进”的态势，一季度在疫情防控转段后积压需求释放，国内经济迎来“开门红”；二季度需求集中释放后，地产下行周期重新拖累国内经济走弱；三季度房地产放松政策陆续出台，叠加特殊目的再融资债启动“化债”周期，国内经济复苏力度加强；四季度处于政策观察期以及房地产政策落地效果有限，国内经济增长力度边际走弱。2023年央行继续实施稳健的货币政策，全年降息、降准政策陆续落地。在此背景下，债市全年虽有阶段性波动，但整体走势向好。本基金在2023年继续坚持“核心+卫星”策略，在一定安全边际下追求弹性回报，以中等久期中高等级信用债作为核心资产打底，获取稳健的票息回报，为组合多策略的实施夯实安全垫基础，同时在年初信用利差处于高位下博取利差压缩带来的资本利得回报。此外，本基金运用杠杆套息以及利率债波段交易作为卫星策略，为组合提供增强回报，全年组合净值实现一定程度增长。

2023年三季度，降准降息、存量房贷利率调降、房地产“认房不认贷”等各项稳增长政策逐步落地，国内经济复苏势头企稳，自7月起官方制造业PMI读数逐步回升，并在9月重回50荣枯线上方，通胀水平逐步提升，新增信贷规模不断恢复。三季度，在9月底需发行完毕的要求下，地方债发行提速，叠加银行新增信贷提速以及特殊再融资债发行预期，整体资金面偏紧平衡。在此背景下，三季度债券收益率先下后上，整体有所调整。展望后市，稳增长政策密集出台后将迎来效果观察期，政策出台脚步或有放缓，但财政发力依然可期，若“金九银十”期间房地产销售数据依然不佳，则房地产政策仍有进一步放松的可能。经济基本面层面，政策加持下经济复苏态势依然向好，需进一步观察政策影响退坡后经济复苏能否持续，以及库存周期下由被动去库进入主动补库阶段是否得以验证。海外方面，美国“紧货币、宽财政”的政策组合以及美国经济在消费、就业上的韧性，高利率环境或延续，人民币汇率依旧面临压力，进而掣肘国内流动性的进一步宽松。此外临近年末，机构行为上有持盈保泰的倾向，在操作上预计更为谨慎，故债市短期或以震荡行情为主。本产品在三季度继续配置高等级信用债券，适度杠杆进行套息，并结合市场情况适时进行利率债波段交易，净值实现一定程度增长。

2023年上半年，债市交易的逻辑在于疫情防控政策转段后，对经济复苏“预期”与经济实际复苏情况“现实”之间预期差的博弈。一季度，前期疫情防控之下国内积压的需求得以释放，生产、消费端迅速修复，实体融资需求增速较快，社会融资规模同比实现较大规模增长。市场对于经济复苏抱有较高的期待，故长端无风险利率难以向下突破，但信贷快速增长派生出的大量低成本资金增加配置盘压力，且信用债经历去年底的调整后，信用利差处于高位，吸引配置盘入场，故信用债表现优于利率债。二季度，经济复苏动能边际放缓，房地产开工及销售数据同比大幅走弱，生产、消费动能也在需求集中释放后呈现疲态，出口也受海外需求、地缘政治等影响下放缓。在此情况下，市场对经济复苏预期开始修正，预期差之下长端无风险利率稳步下行，而经历一季度压缩后，信用利差整体处于历史较低水平，且时有城投债务舆情扰动，信用利差继续压缩动力不足，故利率债表现优于信用债。本产品在上半年重点关注高等级信用品种，注重挖掘信用利差价值被低估的个券超额收益，并结合长端利率债波段操作博取交易性资本利得，净值实现一定程度增长。

一季度，国内债市整体走势较为震荡，信用债表现优于利率债。自去年底疫情防控政策优化之后，市场在年初对今年国内经济复苏速率抱有较强的预期，且年初信贷投放也进入了“快车道”，但从实际经济基本面走势来看，经济复苏节奏更加温和、稳健，政府制定的今年经济增长目标也略低于市场预期，此外3月以来海外银行业信用风险事件的爆发也压制市场风险偏好。因此，一季度长端利率债收益率并未遇到过多上行压力，而信贷加速投放对债券发行形成挤压，并且强化银行自营以及广义基金的配置力量，促进一季度信用债收益率明显下行。整体而言，未来国内经济基本面或将继续维持稳健复苏态势，预计相关政策的出台将更加讲究节奏和力度。在此背景下，预计货币政策继续保持稳健，市场流动性依旧合理充裕，但是需要防范基本面持续复苏带动市场风险偏好回升对债市的抑制风险。本产品在一季度保持资产组合久期和杠杆相对稳定，择机开展利率债波段交易，净值实现一定程度增长。

2022年上半年，国内社会融资规模高速增长、理财赎回“负反馈”显现之后是降准不及预期、国内疫情多点频发，债券收益率先上后下；下半年，房地产“断供”事件袭来、MLF超预期调降之后是疫情管控政策调整、房地产托底政策出台以及理财赎回“负反馈”加剧，债券收益率先下后上。全年10年国债大体在2.6%-2.9%区间内波动，变化幅度较小，一定程度表征经济复苏的一波三折，趋势性行情较少，故在投资方面也更加考验投资管理人对于市场节奏的把握。此外，本年市场行情中，投资者结构与交易行为对于市场的牵引作用反应更大，银行理财产品净值化转型之后对于债券市场波动的放大作用逐步显现，并且在“赎回-抛售-再赎回”的负反馈冲击之下，债券市场流动性以及信用利差也被重新定价。本基金成立之后，逐步开展信用债建仓，适度提升组合杠杆水平，力图获得较为稳健的票息以及套息回报，并适时开展长端利率债波段交易增厚组合整体回报。