南方通元6个月持有债券A(013257) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内宏观经济延续“总量平稳、结构分化”的特征。具体而言，基建投资在政策性金融工具及专项债支持下维持一定增速，有效发挥托底作用；地产同比降幅在低基数效应与政策优化背景下收窄，但仍处于探底阶段；高技术制造业和装备制造业增速持续高于整体，显示产业结构升级仍在延续；“以旧换新”透支效应下社零增速有所放缓，但服务消费、部分可选消费表现稳健；我国对新兴市场出口保持强劲，有效对冲传统市场疲软；通胀低位平稳，“反内卷”政策带动下PPI降幅收窄；社融增速在政府债券发行支撑下趋稳，信贷结构持续优化。政策方面，宏观政策“以我为主”，保持积极定力：财政端继续加力，围绕“两重”投入托底基建；货币端维持适度宽松，配合财政协同支撑内需与流动性环境。外部方面，全球需求总体平稳，中美经贸关系在前期取得的积极进展基础上保持相对稳定。市场方面，权益市场波动加大，风格和板块表现分化。石化、军工、有色、通信等行业领涨，地产、医药、计算机、传媒等表现较弱。转债市场估值高位震荡，小盘成长有一定超额收益。债市宽幅震荡，季初市场略有修复，年末有所承压，收益率曲线整体呈“陡峭化”形态。组合管理上，股票部分延续均衡稳健风格，在科技成长、高端制造、周期金融等板块精选个股机会，重点配置中期盈利逻辑顺畅、估值有相对性价比的优质龙头标的。转债部分精选个券，注重仓位管理和盈亏比。债券部分以高等级信用债为底仓，挖掘利差优势品种，适度参与超长端利率波段增厚组合收益。展望后续，当前已步入“十五五”规划的开局之年，总量经济预计维持平稳，结构分化延续。科技创新仍为制造业核心驱动，出口增速中枢下移但仍具韧性，消费在支持性政策的驱动下平稳增长，地产对经济的拖累效应减弱，货币政策为配合财政前置发力预计维持适度宽松。市场方面，我们对权益市场中期乐观，当前市场整体盈利底部确立。结构上，科技成长在人工智能产业趋势驱动下维持相对盈利优势；有色、化工等板块盈利受益于PPI平稳回升；先进制造板块受益于出口韧性和企业出海竞争力的提升，具备较大的个股挖掘空间；非银金融受益于市场整体活跃度的提升，盈利估值有望双升。预计市场维持相对均衡，各板块均有一定表现。但需警惕本轮整体盈利回升的弹性有限，在整体估值抬升后，市场波动也将加大。转债方面，由于转债本身的供需矛盾问题，相对高估值成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘。组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的，注重风险调整后回报。纯债方面，在权益春季躁动、财政前置发力的背景下，利率趋势性机会有限，组合将继续以中短期限高等级信用债作为底仓，以获取稳健票息及骑乘收益，此外将积极把握因经济数据波动、政策预期差带来的十年利率债波段机会。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中二级资本债表现较弱，5年AAA-上行39BP。权益市场7-8月趋势性上行，9月震荡。投资运作上，债券部分，组合维持中性偏高久期，持有相对高静态金融债，并通过利率债择时获得超额收益，7月上旬和8月上旬均大幅降低久期以规避市场调整。权益部分，市场上涨较多，相对价值下降，适当止盈，降低仓位，后续持谨慎观点。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足、物价持续低位运行等挑战。我们预计宏观政策会更加积极有为，货币政策延续适度宽松基调，流动性保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。权益方面，半导体、人工智能相关的科技类品种今年涨幅较大，性价比明显下降，后续持谨慎观点。

上半年经济数据整体平稳。工业增加值、固定资产投资同比继续温和增长，制造业投资、基建投资、社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。4月收益率受关税影响大幅下降，5月宏观预期缓和，收益率小幅调整，6月收益率再次下行。10年国债收益率合计下行17bp，10年国开收益率下行15BP，国债和国开之间利差扩大。短端1年国债收益率下行20bp，1年国开收益率下行16BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中5年好于3年，AA好于AAA。权益市场方面，4月受外部冲击总体下跌，5月以来随着宏观预期企稳、政策预期增强，市场明显反弹回升，总体震荡上行。投资运作上，债券部分，组合维持中性偏高久期，持有相对高静态金融债，并择时进行波段操作，主要通过利率债波动获得超额收益。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，组合权益仓位相对稳定，主要持仓以蓝筹股为主。

经济数据呈现复苏的趋势。工业增加值、固定资产投资同比温和增长，房地产投资降幅有所收窄；社会消费品零售总额同比继续回升，宏观经济继续企稳向好。市场层面，现券收益率波动较大。1-2月收益率持续上行，国债与国开债曲线均陡峭化；3月收益率有所回落。总体看信用债表现强于同期限国开债，其中AA好于AAA，3年好于5年。权益市场1月份平缓下行，春节后明显回暖，总体震荡。 投资运作上，债券部分，组合维持中性偏高久期，持有相对高静态金融债，并择时进行波段操作，一季度主要通过利率债波动获得超额收益。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，组合权益仓位相对稳定，行业上以基本面稳健、相对低估值的红利品种为主。 展望未来，我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。稳增长、稳地产、促消费、促开放的政策将继续加码，推动经济运行持续好转，已经确定的政策举措将会加快落实，同时也会实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然较为充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注企业经营压力，严防信用风险。权益操作继续稳健，相对看好估值较低的蓝筹品种。

全年经济指标运行平稳，向上向好的积极因素不断增多。1-12月工业增加值同比增长5.8%；固定资产投资同比增长3.2%，其中，房地产投资同比下滑10.6%，制造业投资同比增长9.2%，基建投资同比增长9.2%；社会消费品零售总额同比增长3.5%。1-12月CPI同比增长0.2%；PPI同比下滑2.2%。全年新增社融累计32.26万亿，信贷投放力度较大。2024年利率债收益率下行。其中，1年国债、1年国开收益率均下行100BP，10年国债、10年国开收益率分别下行88BP、95BP。信用债方面，信用债整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，AA好于AAA。权益市场前三季度平缓下行，四季度大幅上行，全年明显收涨。 投资运作上，债券部分，上半年操作相对稳健，组合杠杆与久期中性，下半年尤其是4季度提升组合久期，操作更加积极。权益部分，品种选择上坚持稳健风格，持仓以相对低估值的优质公司为主，权益仓位全年根据市场判断有较大变化，年底权益比例偏低，持仓主要为红利品种。

三季度经济保持平稳。国内方面，制造业持续温和复苏，固定资产投资维持增长，制造业、基建托底作用明显。景气度保持在荣枯线附近，政策端积极发力，其中货币政策维持稳健，流动性环境充裕；财政政策加大逆周期调节，特别国债和专项债项目不断落地；各地地产政策也在持续放松，地产销售有望逐步筑底。已经确定的政策举措将会加快落实，积极的财政政策和稳健的货币政策也会继续实施。整体而言，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储首次降息50BP，预期年内还有2次降息，海外需求有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。市场层面，三季度债券收益率先下后上，总体继续下行，利率债表现优于信用债。权益市场总体震荡，季末随着政策发力明显改善，指数较年初基本持平。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，积极参与长久期政金债、金融债发行，并择时进行波段操作。权益部分，组合根据市场情况灵活调整仓位，指数低点积极加仓，季末大幅上行后逐步降低仓位至中性水平。行业上优先考虑消费、银行等基本面相对稳健、低估值行业。 展望未来，预计全年的经济政策更加积极，经济预期有望进一步好转，实现高质量发展。海外方面，关注美联储的降息路径，以及海外需求的实际情况。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

上半年经济保持平稳复苏。经济企稳回升，制造业复苏趋势延续，服务业景气度处于扩张区间。货币政策适度宽松，流动性环境较为有利，央行上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP；财政政策逐渐发力，特别国债和专项债项目不断落地；地产政策持续发力，托底政策陆续推出。总的看，积极的政策为国内经济复苏提供了良好的政策环境。海外方面，美联储定力较强，三季度降息预期较高，海外需求具有一定韧性，或对外需景气度形成支撑。市场层面，上半年债券收益率总体下行，收益率曲线陡峭化趋势较为明显，高息品种表现优于低息品种。权益市场平稳运行，指数与年初水平持平。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，持有相对高静态金融债，并择时进行波段操作。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，二季度组合维持中性权益仓位，行业上以基本面稳健、相对低估值品种为主。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持回升向好态势，政策持续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度债券收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益市场，一季度先跌后涨，波动较大，万得全A指数下跌1.90%。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，积极参与长久期政金债、金融债发行，并择时进行波段操作。权益部分，市场底部明确，下行空间有限，一季度组合维持较高权益仓位，行业上以基本面稳健、相对低估值品种为主。 展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。信用债策略：维持组合基本稳定前提下适当小幅调仓。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，下半年经济增速放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。权益市场，全年小幅下跌，上证指数下跌3.64%,中证转债指数全年下跌0.48%。 投资运作上，债券部分，上半年随着利率进一步下行，组合逐步卖出长久期债券，压缩久期，以防范利率上行风险；同时考虑到短期资金面相对宽松，维持组合杠杆水平，并配置部分相对高静态短久期信用债，以获取套息收益。下半年组合维持中性久期，积极参与长久期政金债、金融债发行，并择时进行波段操作增厚收益。权益部分，年初维持低仓位，看好经济复苏后积极增加顺周期品种，2季度经济数据走弱以后降低仓位，减少顺周期品种配置；下半年权益市场整体走弱，情绪驱动下已经超跌，具备较高性价比，组合维持较高权益仓位，行业上以基本面稳健、相对低估值品种为主。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。转债市场，三季度呈现震荡下跌走势。 投资运作上，债券部分，组合维持中性久期，市场收益率上行后补充部分高等级、相对高静态信用债，维持组合杠杆水平以获取套息收益。权益部分，当前位置市场已具备较高性价比，三季度以来逐步增加权益仓位，行业上以基本面稳健、相对超跌的低估值品种为主。 展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

上半年经济运行平稳。国内方面，年初经济呈现出复苏走势，二季度后景气度有一定回落，但上半年经济整体运行在合理区间。海外方面，美联储持续加息，预计本轮加息周期将持续到年底。货币政策方面，央行上半年降低存款准备金率0.25%，降低公开市场操作利率10BP，流动性保持合理充裕。市场层面，上半年债券收益率下行幅度较大，信用债表现好于同期限利率债。权益市场整体震荡，小幅上行。 投资运作上，债券部分，1-2月维持中性久期，3月至今，随着利率进一步下行，逐步卖出长久期债券，压缩组合久期，以防范利率上行风险；同时考虑到短期资金面相对宽松，维持组合杠杆水平，并配置部分相对高静态短久期信用债，以获取套息收益。权益部分，年初维持低仓位，看好经济复苏后积极增加顺周期品种，二季度经济数据走弱以后降低仓位，行业上仍以顺周期、低估值品种为主。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益下行幅度较大。权益市场，一季度呈现震荡上涨的走势。 投资运作上，债券部分，1-2月维持中性久期，3月开始随着利率进一步下行，逐步卖出长久期债券，压缩组合久期，以防范利率上行风险；同时考虑到短期资金面相对宽松，维持组合杠杆水平，并配置部分相对高静态短久期信用债，以获取套息收益。权益部分，考虑到宏观经济修复趋势不改，修复速度有望增加，逐步增加权益仓位。行业上主要关注顺周期、估值合理标的，并适度参与前期调整较大的高景气度成长标的。 展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。权益市场方面，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。