兴银汇泓一年定开债发起(013146) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，尽管当季流动性整体宽松，基本面修复节奏走弱，但在7-8月份权益市场强势以及9月初公募销售新规征求意见稿发布等因素影响下，债市出现较大幅度调整。当季利率在不同期限上呈现分化，短端资产得益于央行维持较强的呵护意愿，资金成本偏低，收益率上行幅度有限，1年期以内债券当季调整幅度整体在5bp左右。长债和超长债利率受制于风险偏好转向以及市场对于公募债基潜在赎回的担忧，整体上行幅度达20bp以上，曲线形态呈现出明显“熊陡”特征。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。首先，PMI在今年4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月份出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债亦存预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对销售新规政策落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成一定的配置机会。总体上，随着股债相关性下降，四季度债市利多因素或将逐步增加，具备较好的参与价值。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

回顾上半年，债市在基本面修复节奏放缓、资金面先紧后松、关税政策反复等因素交织下，走势一波三折，并且不同期限资产表现分化，利率曲线整体走平。其中10年至30年国债收益率普遍下行5bp左右，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上。一季度，在基本面动能改善、资金面紧平衡等因素影响下，债市收益率震荡上行。尤其是年初央行宣布暂停国债买入，推动短端资产收益率快速上行。二季度，债市在经济修复节奏走弱、大行融出规模恢复、央行呵护态度更趋明确等因素共同作用下总体走强。此外，大行5月份开始大量买入短期限国债引发市场对央行重启国债买卖政策预期，在此期间中短端利率下行幅度较大，但仍明显高于年初低点。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，利用市场收益率的波动变化进行投资。

回顾一季度，在基本面动能改善、资金面紧平衡等因素影响下，债市收益率呈现震荡上行表现。节奏上，年初央行宣布暂停国债买入，但1月份机构持券过节意愿较强，做多情绪部分抵消了资金面收敛的影响，长端利率表现较好，短端资产收益率加速上行。春节后至3月中旬，大行收紧融出规模，资金紧张和基本面数据回暖的驱动下，整体利率水平明显上行。进入3月下旬，市场流动性情况有所改善，债市逐步修复。从一季度整体情况看，利率曲线呈现熊平特征，信用利差小幅走阔。展望二季度，固收资产在诸多利多因素驱动下，具备较好的配置价值。主要原因看，一是在两会定调“适时降准降息”的背景下，全年仍然处于广谱利率下降周期。二是虽然短期基本面有所企稳，但出口中期内仍存下行压力，整体基本面修复斜率可能会放缓。三是今年货币政策定调依然偏积极，二季度货币政策配合财政发力概率较大，资金面有望逐步摆脱一季度紧平衡状态。因此，二季度中长端利率存在震荡下行机会，短端资产受资金面逐步宽松驱动，收益率下行空间或加大，均可择机适当布局。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构及二级资本债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，在债市调整期间，努力实现净值稳定。

2024年债市在经济增长承压、政策利率调降、货币政策平稳偏松以及机构配置需求增强等因素共同作用下，再度呈现总体偏强走势。期间长端利率和信用资产表现虽受政策端调整和理财赎回等因素影响而出现反复，但临近年末货币政策态度更加积极，短端利率空间打开，市场抢跑2025年初降息行情，各类资产收益率再次显著回落。全年来看，10年期和30年期国债收益率较年初均大幅下行，信用债下行幅度更大，整体信用利差呈现逐步收敛走势。组合在报告期间根据市场的波动来调整久期，杠杆维持中性偏高。同时组合积极配置各类性价比较高的信用债，充分获取了信用债市场的牛市行情，组合表现整体较好。

回顾三季度，债市在基本面修复斜率不足、资金面整体偏宽松、机构配置需求加大等因素驱动下，继续呈现偏强表现。节奏上7月初至9月中旬债市持续走强，但9月下旬稳增长政策带动风险资产情绪转向，债市出现了一定幅度调整。当季债市在不同期限和品种上呈现分化，由于资金面相对平稳，且国有大行加大了短久期利率债买入力度，因此利率债曲线持续表现为“牛陡”形态。信用债表现整体弱于利率债，主要受9月份市场情绪和产品赎回的冲击，导致信用利差明显上行。展望四季度，债市经历一轮情绪冲击下的市场回调后，配置价值进一步增加。首先，从三季度公布的各类宏观数据来看，投资、消费和信贷表现都相对偏弱，因此当前基本面修复节奏仍较为缓慢，并不支撑风险资产价格的大幅上行，若短期内经济修复节奏和政策落地情况并没有明显改善，则市场情绪可能会重新转向。第二，9月下旬稳增长政策密集出台，使得市场对于四季度宽财政预期大幅升温并做了充分定价，但也可能存在预期差。第三，从货币政策空间看，目前仍处在降息周期，10月份存量房贷利率、OMO和LPR将继续下调，或将引发存款利率的新一轮调降，广谱利率下行也给债市打开继续走强的空间。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构及二级资本债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债券市场整体呈现牛市行情。一季度在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，政府债和信用债供给持续低于预期，机构欠配严重，利率曲线整体下移，多个关键期限国债收益率创历史新低。二季度债市波动加大，央行多次发声提示长债超涨的风险，长债在4月下旬经历了超10bp的大幅调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，叠加6月央行在陆家嘴论坛上提出淡化MLF利率、将OMO利率作为市场利率政策锚，引发债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。组合在上半年不断优化持仓结构，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

一季度债券市场，总体上呈现牛市行情。跨年后资金面平稳，叠加城投债供给缩量，机构欠配较为严重。在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，长短端收益率加速下行。年初至2月末，政府债和信用债供给均低于预期，资产荒愈演愈烈，债券市场保持强势，利率曲线整体下移，期限结构趋于平坦，多个关键期限国债收益率创历史新低。进入3月债市受供给压力担忧、地产放松政策频出、3月PMI超预期、季末资本新规等影响进入震荡期，波动开始加大。组合在一季度适当调降久期和杠杆，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

2023年债券收益率呈现震荡下行的态势。年初债券市场提前抢跑疫后复苏，走出一波利率上行行情。随着经济脉冲式复苏显现，市场反而又开始提前交易经济冲高回落，利率转而下行。随着脉冲式复苏过去，经济复苏疲态逐步显现。债券市场开始坚定走牛。央行在6月和8月连续下调MLF利率，进一步点燃了市场的做多热情。2023年的市场多次出现市场提前反映预期的走势，市场变得越来越有效。随着央行超预期降息落地之后，债券利率反而上行，市场开始提前交易可能的经济复苏预期。叠加年末特殊再融资债和特别国债的集中发行，以存单和十年国债为代表的长短期利率平坦化上行，直至年底才重新回落。信用债收益率则在2023年一路下行，资产荒状况有所加剧。组合在报告期间根据市场的波动来调整久期，杠杆维持中性偏高。同时组合积极配置各类性价比较高的信用债，充分获取了信用债市场的牛市行情，组合表现整体较好。

2023年三季度，随着7月份政治局会议的召开后，针对房地产和资本市场方面的利好政策不断推出。房地产方面有认房不认贷、降首付、降利率和放松限购等政策。资本市场方面有降低印花税等政策。并且，央行在8月份超预期调降MLF利率，在9月份降准。三季度不断出台的经济托底政策，重新引发了市场对宏观经济企稳向上的预期。虽然8、9月份有降息和降准操作，但利率并未出现趋势性下行，反而是在降息之后转为上行。三季度利率先下后上，全季基本持平。三季度债券市场的震荡说明了市场对经济企稳回升的预期。但能否形成趋势，还要看政策落地之后的效果如何。组合在三季度，跟随利率水平变化调整组合久期，整体风险收益比较好。

上半年宏观经济总体呈现恢复态势，但节奏上一季度好于二季度。一季度疫情影响逐渐消退，经济呈现脉冲式复苏。消费、投资、信贷等多个指标均同比大幅回暖。一季度GDP同比增速回升至4.5%。二季度虽然GDP同比增速达到6.3%，但主要还是受到基数效应的影响。二季度多个指标相较于一季度出现明显回落。这一方面是由于一季度的脉冲式复苏提前透支了一部分经济增长的动能。另一方面也是因为疫情带来的疤痕效应仍然存在。上半年债券市场的运行基本也跟随经济基本面的走势而动。无风险收益率的高点出现在春节附近，也就是脉冲式复苏的顶峰。随后各期限债券收益率就开始了震荡下行，并在二季度末达到今年以来的最低水平。组合在上半年的操作中，主要是抓住了无风险收益率下行和信用利差下行的机会，积极配置了具有相对性价比的信用债。同时维持了相对较高的杠杆水平和中等偏长的久期。

2023年一季度，经济呈现企稳回升态势，但回升速度与2022年末的市场预期存在一定的预期差。一季度利率债整体呈现窄幅震荡。市场并未延续2022年末的下跌态势。说明强预期的实现过程仍是充满不确定性的，而此种不确定性将对债券市场持续产生影响。一季度信用债走势极强，一方面是年初以来资金面相对稳定，另一方面是经历2022年底的调整，信用债的信用利差处在较高水平，具有较高的配置价值。两会确定的2023年经济增长目标并不激进，这决定了利率波动的上限不会太高。但同时也要警惕经济增长目标温和的情况下，货币政策存在边际收紧可能。过去几年，货币政策处在宽松周期中，未出现真正意义上的收紧，2023年货币政策是否会有所变化，需要持续关注。产品在一季度主要进行的操作是，增配信用债，减配利率债，同时维持中等水平杠杆操作。整体风险收益比较好。

2022年，债券市场呈现大震荡态势，疫情防控形势的变化发展成为全年债券市场波动的主导因素。上半年上海疫情的爆发使得一季度以来的经济复苏进程被中断，宏观经济遭受三年来最大冲击，某些方面的冲击程度甚至超过2020年。在这种背景下，市场对宏观经济的预期持续走弱，同时央行年中超预期降息，债券市场收益率在整个1-10月份均维持了震荡走低的态势。不仅绝对收益率水平接近历史低位。信用利差、期限利差等指标也进入历史最低分位数区间。市场对于疫情发展的悲观情绪成为了牵引市场变化的主导因素，悲观情绪的不断演绎也伴随着市场风险的不断积累。进入11月份，疫情防控政策出现重大调整，市场预期随即出现逆转。由对经济极度悲观预期转为疫情防控优化后的乐观预期。市场收益率快速大幅上行，在非常短的时间内抹平了2022年以来的下行幅度，基本回到2021年的中枢水平。净值类产品净值快速下跌所引发的赎回潮又继续引发市场上出现非理性抛售。信用利差、期限利差均回到近几年的较高水平。产品在2022年，基本上做到了仓位随市场波动而变化。在上半年维持了较高的久期，下半年久期水平有所回落。同时维持了较高的杠杆水平，以获取套息收益，为组合抵御市场冲击创造了有利条件。