平安盈悦稳进回报1年持有混合（FOF）A(012959) - 基金投资策略和运作

三季度，国民经济运行总体平稳，但边际增速略有放缓，外部环境不稳定、不确定因素较多，我国经济运行仍面临不少风险挑战。具体来看，由于今年维持经济稳定的政策靠前发力，从三季度数据看，后续政策空间已出现受影响迹象；经济数据方面，7、8月份，工业增加值和服务业生产指数同比增速保持平稳，但固定资产投资数据增速下滑明显；在消费政策刺激下，社零总额同比增速基本稳定；外贸方面，即便有美国关税的压力，7、8月份的货物进出口总额同比均有所增长；不过，三季度的制造业PMI持续处于50%以下，制造业景气水平仍有待提升；CPI和PPI同比增速仍在低位徘徊，消费的内生动能不足。海外方面，中美关税谈判进展缓慢；另一方面，美联储如预期中一样，开启新一轮降息周期。　　当季的大类资产表现中，国内资本市场受风险偏好提升带动，股市连续上行、债市则接连调整。股市行业方面，科技类成长板块涨幅明显，而金融等前期防御属性较强的板块则有所回落。国际方面，三季度，受到科技巨头技术突破与高额投资计划的推动，美股连续创出新高，国际铜价受益于AI带来的潜在电网需求以及上游铜矿安全因素造成的供给波动影响下快速上行；另一方面，黄金价格也在弱美元政策导向下结束了横盘整理，在9月大幅上扬，创出历史高点。　　在投资策略上，组合继续采用多元资产、多元市场风格配置的方式。当季，权益风格方面核心部分以偏价值品种为主，由于市场风险偏好上升，组合风格阶段性与市场不相契合；另一方面，组合对黄金基金进行了一定配置，在9月对组合形成一定正向贡献。固收方面，组合仓位较高，在市场的调整过程中，持仓基金久期有所下降，组合层面并未做过多调整，配置仍以中长期纯债基金为主，短债基金为辅，基本保持与市场相当的波动水平。　　展望后市，虽然来自美国的贸易政策与科技限制政策仍存在变数，并对国内经济发展造成影响，但我们相信政府能够通过多种政策工具稳定预期、激发活力，也相信国内企业将不断创新、提升效率，共同推动经济持续向好。现阶段，国内资本市场风险偏好提升的状态仍在持续，但在经济预期明显改善前，市场或仍以结构性机会为主。对于债市而言，在风险偏好提升状态扭转前，建议控制久期，利率水平与信用利差降低后，趋势价值下降、票息性价比也相应降低，利率波段或为被迫选择；不过，从中长期角度看，面对诸多不确定性，在经济仍需呵护的情况下，或仍能在震荡中找到机会。

上半年，财政政策前置发力特征明显，经济运行延续稳中向好的发展态势，展现出强大韧性和活力。但也要看到，外部不确定因素较多，国内有效需求不足。数据方面，上半年GDP同比增长5.3%；具体来看，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%；服务业增加值同比增长5.5%；在消费政策刺激下，社会消费品零售总额同比增长5.0%；全国固定资产投资同比增长2.8%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%；外贸方面，面对美国的关税压力，货物进出口总额同比增长2.9%；CPI同比下降0.1%，扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.4%；PPI同比下降2.8%，CPI和PPI同比增速仍在低位徘徊。海外方面，纷扰不断，尤其美国引发的关税问题造成全球范围内不确定性的大幅上升。　　上半年的大类资产表现中，A股市场两次探底回升，交投活跃程度较前两年也有了明显的提升；行业方面，除了消费、地产以及部分上游行业外，多数行业取得了一定的涨幅。另一方面，由于年初市场利率水平较低，下行空间不足，上半年债券市场表现平平，在一季度出现了一定程度的波动。国际方面，受到年初中国科技创新事件以及美国关税政策调整的影响，美股一度出现较大幅度的调整，不过，由于创新事件影响的持续性不强以及美国借关税政策施压的效果显现，美股出现V型反转，不少科技巨头再次创出新高。黄金市场的整体走势与美股大致相反，在美股探底后创出历史高点，其后则维持高位震荡。　　在投资策略上，组合继续采用多元资产、多元市场风格配置的方式。权益部分较以往更偏向价值风格，年初，权益部分中成长风格减仓的时机偏早，在成长表现强势的阶段业绩弹性偏弱；直至市场风格有所转换时，情况得到改善。固收方面，组合仓位较高，配置以中长期纯债基金为主，短债基金为辅，基本保持与市场相当的波动水平。此外，黄金基金的持仓对组合贡献较明显，在黄金价格冲高后对相应基金进行了减仓，下阶段将继续关注在当前的国际形势下黄金的投资机会。

一季度，随着各项宏观政策继续发力显效，国内经济运行总体平稳，发展质量稳步提高。但外部环境更趋复杂严峻，国内有效需求不足，经济持续回升向好基础还不稳固。从具体数据上看，1-2月份，工业增加值、服务业生产指数、社零总额以及固定资产投资同比增速多保持平稳；2、3月份的PMI也都处于50%上方；1-2月份，货物进出口总额同比有所下降；CPI和PPI同比增速仍在低位徘徊。海外方面，美国总统换届后，关税政策大幅调整，引发全球范围内不确定性的上升。　　当季的大类资产表现中，A股市场整体呈现探底回升形态；行业方面，能源、零售以及地产等相对较弱，受到技术突破等因素带动的TMT行业与机器人等板块相对强势。另一方面，年初以来，央行对固收市场施加了一定影响，对去年底的抢跑行情进行了一定的修正，一定程度上引发了债市的调整。国际方面，一季度，受到美国关税政策调整的影响，美股出现较大幅度的调整；另一方面，同期黄金价格继续攀升，不断刷新历史高点。　　在投资策略上，组合继续采用多元资产、多元市场风格配置的方式。当季，权益风格方面坚持核心部分以均衡品种为主，卫星部分以红利板块与半导体板块为主。权益部分中成长风格减仓的时机偏早，在成长表现强势的阶段业绩弹性偏弱；直至市场风格有所转换时，情况得到改善。固收方面，组合仓位较高，配置以中长期纯债基金为主，短债基金为辅，基本保持与市场相当的波动水平。此外，黄金基金的持仓对组合贡献较明显。　　展望后市，全国两会为今年经济定下主要目标，并提出包括扩大内需、发展新质生产力等在内的多方面工作任务。虽然，美国的关税等政策仍存在很多变数，但我们相信政府能够通过多种政策工具，稳定预期、激发活力，推动经济持续向好。A股方面，交投活跃程度对比前期高涨状态有所回落，在经济预期明显改善前，市场或仍以结构性机会为主，特别是新质生产力的外延将不断扩大，更多机会可能会涌现出来；债市方面，短期市场或面临震荡，但在经济仍需呵护的情况下，市场利率水平应仍有一定下行空间。

2024年国民经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新进展。但外部环境变化带来的不利影响有所加深，国内需求不足，经济运行经受了不少困难和挑战。从具体数据上看，全年，初步核算GDP比上年增长5.0%；规模以上工业增加值比上年增长5.8%；服务业增加值比上年增长5.0%；社会消费品零售总额比上年增长3.5%；固定资产投资比上年增长3.2%；货物进出口总额比上年增长5.0%；CPI比上年上涨0.2%；PPI比上年均下降2.2%。　　货币政策方面，央行逐步以7天逆回购操作利率承担起了短端政策利率功能；同时，增强了对长端利率的控制力度，利率市场化改革继续深化。此外，12月的政治局会议指出，2025年将实施适度宽松的货币政策。海外方面，全球主要经济体多处于降息周期，美联储分别于9月、11月和12月进行了降息，不过，对于2025年的降息空间来说，不确定性有所上升。　　资本市场表现方面，A股走势一波三折，上半年呈现结构分化行情，红利板块受到了资金的追捧，制造业、消费类以及传媒等板块走势较弱，三季度市场在连续震荡下跌后迎来政策红利，9月底指数大幅回升，随后市场整体进入震荡区间。国内债市方面，受经济预期偏弱等因素影响，全年表现强势，仅三季度末政策明显调整时出现了短期的调整行情，年底，在政治局会议的要求下，2025年的货币政策有望进一步宽松，债市出现了一轮“抢跑”行情，债券指数大幅上扬。海外股市方面，欧美等市场多数上涨，其中，美股在人工智能浪潮的带动下，科技类股票涨幅较大。另一方面，受国际局势以及美国债务规模等因素影响，黄金价格创出了历史高点。　　在投资策略上，权益方面，一季度，仓位保持略低配状态，以控制组合的波动；结构上偏向部分估值较低有安全边际的股票，持仓的基金也往价值风格转移；二季度，权益市场出现一定幅度的调整，组合尝试寻找增加仓位的机会；三季度，组合仓位逐步降低，当季市场权益基金整体触底后大幅反弹，组合在 9 月最后几个交易日业绩弹性相对较低；四季度，进行了一定的波段交易，以参与股市阶段性行情。 债券类资产中长期看好，组合中固收持仓大致保持稳定；配置以中长期纯债基金为主，短债基金为辅，所选标的均为利率债或高等级信用债策略。此外，黄金基金的配置也对组合形成了一定贡献。

三季度，国内经济运行总体平稳，但当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求依然不足，经济持续回升向好仍面临诸多困难挑战。从具体数据上看，7、8月份，工业增加值、服务业生产指数和社会消费品零售总额同比增速基本保持在合理范围之内，但增速有边际回落迹象；8月PPI同比降幅较7月有所扩大，CPI同比增速仍在低位徘徊。9月制造业PMI均为49.8%，较上月有所好转，但仍在50%下方，从该指标内部结构上看，生产端强于需求端的特征仍未改变。海外方面，9月的美联储议息会议，决定将联邦基金目标利率降低50bp，开启降息周期以继续支持经济运行。鉴于此，9月底的我国政治局会议也表达了对经济现状态度上的变化。　　当季的大类资产表现中，A股市场在连续震荡下跌后迎来政策红利，9月底上演反转行情，行业方面，券商等行业涨幅居前，前期跌幅较大的消费类行业也有亮眼表现；另一方面，受到同样因素的影响，债市几乎与股市呈现出了相反的趋势，形成了冲高回落行情。国际方面，由于主要经济体的需求放缓，原油价格在三季度下跌较多；金价则创出了历史高点；海外权益市场表现偏强，但风格方面前期较强势的科技板块势头有所减弱。　　在投资策略上，组合采用多元资产、多元市场风格配置的方式。当季，权益方面，组合仓位逐步降低；权益风格方面坚持核心部分以均衡品种为主，考虑到市场的预期偏弱，卫星部分更偏向价值风格。当季市场权益基金整体触底后大幅反弹，组合在9月最后几个交易日业绩弹性相对较低；固收方面，组合仓位较高，配置以中长期纯债基金为主，短债基金为辅，所选标的均为利率债或高等级信用债策略；此外，黄金基金的配置也对组合形成了一定贡献。　　展望下一阶段，我们相信政府能够通过多种政策工具，巩固和增强经济回升向好态势，加快构建新发展格局，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。资本市场方面，受到9月底政治局会议态度的影响，交易的活跃程度与波动性都有较大的上升。在中央对经济的态度有所变化后，后续政策的跟进将对市场预期起到重要作用；另一方面，增量资金的变化也将对市场形成重大影响，我们将持续对这些因素进行跟踪，以制定相适应的投资策略。

上半年，国民经济运行总体平稳，GDP同比增长5.0%。不过，当前外部环境错综复杂，国内有效需求依然不足，经济回升向好的基础仍需巩固。具体来看，上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%；服务业增加值同比增长4.6%；全国固定资产投资同比增长3.9%，不过房地产销售下滑仍比较严重；货物进出口总额同比增长6.1%；制造业PMI回升后重新回落至50%以下。消费增长偏弱，上半年，社会消费品零售总额同比增长3.7%；同时，CPI同比上涨0.1%；PPI同比下降2.1%。　　面对较为复杂的经济形势，从政策层面看，政府工作报告提出，积极的财政政策要适度加力，从2024年开始，我国将连续几年发行超长期特别国债。同时，货币政策方面，央行表示将淡化MLF政策利率色彩，并以7天逆回购操作利率承担起短端政策利率功能，三中全会后，央行便以此进行了降息操作；另一方面，央行通过借入国债的操作，实质增强了对长端利率的控制力度，利率市场化改革继续深化。　　资本市场表现方面，上半年国际能源、有色金属以及贵金属等价格大多有不同程度的上涨，同时也带动了国内股市相关板块的表现；此外，业绩稳定性较强的银行和电力等行业也受到了资金的追捧；不过制造业、消费类以及传媒等板块走势较弱，大多呈现不同程度的下探。海外股市方面，欧美等市场多数上涨，其中受近一年多人工智能浪潮带动的科技类股票涨幅较大。国内债市方面，受经济预期偏弱以及降准降息等因素影响，上半年市场利率逐渐下移，10年期国债收益率下探至2.2%附近，相应的，利率债和信用债都有不错的表现。　　一季度，组合权益仓位保持略低配状态，以控制组合的波动；结构上偏向部分估值较低有安全边际的股票，持仓的基金也往价值风格转移。因基金经理对国内宏观经济、资本市场的长期趋势有较高信心，二季度内，权益市场出现一定幅度的调整，组合一直在尝试寻找增加仓位的机会。债券类资产中长期看好，组合中固收持仓拟大致保持稳定。

报告期内，债券市场利率大幅下行，标杆十年期国债利率下降了约26bps，短端一年期国债利率下降更是达到了36bps，债券投资同时享受到了票息收益和资本利得，且期间波动较小。而权益市场则出现了较明显的波动，春节前，权益市场大幅下跌，但春节后，权益市场又大幅上涨，截止季度末，wind全A指数下跌2.85%，期间最大回撤达到19.68%，沪深300指数上涨3.1%，中证1000指数跌7.58%。结构上看，价值跑赢成长，石油石化、家电、银行、煤炭大幅领先，医药、电子和房地产等落后市场。　　　　报告期内，本组合权益仓位保持略低配状态，意在控制组合的波动，先求稳，再求弹性。展望后市，我们认为中央政府完全有能力控制金融和经济风险，市场利好因素在不断积累，我们也已经观察到宏观经济好转的信号。当前资本市场估值在合理范畴之内，居民配置替代性资产有限，且普遍潜在收益不高，特别是债券资产的利率已经降到低位，从资产配置逻辑出发不应过度减少权益配置。从控制短期波动角度出发，目前组合权益仓位不高，且配置方向偏价值，组合未来拟视市场环境逐步增加权益仓位。增配方向视市场动态变化以及估值而定。债券类资产短期可能有波动，中长期仍看好，组合中固收持仓拟大致保持稳定。

2023年，国内资本市场总体呈现债牛股弱的局面，过程跌宕起伏。全年沪深300下跌了11.38%，Wind全A指数下跌5.19%，行业方面，由于受上半年人工智能浪潮催化，TMT行业上涨最多，高分红的能源行业全年看也取得了较好的股价表现，新能源以及房地产相关行业表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率下降约25bps，短端1年期国债收益率变动较小，全年信用利差明显收窄，各类纯债基金普遍取得较好收益。 　　　　组合操作：债券资产全年基本稳定。权益部分投资操作的调整较多，权益仓位围绕中枢多次摆布，结构上也有过明显偏离均衡水平，从事后效果看，有对亦有错，其中效果不好，特别值得反思的几组操作包括：1、年初时，考虑到疫情后续冲击以中长期结构性压力，基金经理担心宏观经济景气持续性，组合低配了权益资产，踏空了1月权益市场反弹；2、因对中期盈利确定性的担忧，踏空了AI产业趋势机会；3、下半年，特别是7月24日后，政策环境对权益市场比较友好，而权益市场弥漫悲观情绪，组合做过几次加仓尝试，特别是11月初的加仓，给组合净值带来了明显回撤。4、组合全年超配了军工行业，对行业边际变化应对不足，在全市场风险偏好压缩的情况下，军工行业表现落后，年底前，组合最终降低了军工行业配置。

三季度内，一系列宏观经济政策对权益市场构成利好，7月末政治局会议定调了宏观经济政策方向，各地放松、提振地产市场需求的各项举措陆续出台，8月底降低印花税，优化减持等组合政策提振了市场信心，但由于宏观经济预期总体偏悲观等原因，权益市场的表现低于预期，三季度wind全A指数下跌了4.33%，结构上看能源、券商等板块逆势上涨，而TMT、电新等成长标签更鲜明的板块领跌。 　　报告期内主要受权益资产拖累，组合投资效果不佳，组合权益部分策略相对比较灵活，平时保持中等仓位，在特定时点加仓博取收益，持仓结构上偏向成长，特别是我们认为长期有超额行业增速、且竞争格局稳定的军工和高端制造行业。在7月末政治局会议之后，组合显著提升了权益仓位，但后期权益市场表现羸弱，为减少回撤，组合重新减仓。8月28日，证监会出台系列提振市场信心的措施后，组合又尝试提高仓位，8月末的加仓同样没有取得较好的结果，截止季度末，和过往平均权益仓位相比，当前组合权益持仓中等水平。 　　　　展望未来，我们对权益市场不悲观，虽然投资者对宏观经济景气度仍有担心，但政策利好也在不断累计，短期经济数据也有企稳复苏迹象，实际的政策底已完全探明。投资者普遍有把长期问题短期化的倾向，对经济的悲观预期已经追上甚至赶上实际情况，资本市场的估值又在合理范畴之内。站在投资者立场，替代性资产有限，且普遍潜在收益不高，权益市场深度价值股票和强趋势产业仍可能提供基础回报。从资产配置逻辑出发也应增加权益资产配置。未来一段时间，组合拟根据市场变化，尝试增加或者置换一些有阿尔法潜力的个股或者权益基金。固收持仓拟大致保持稳定。

报告期内，权益市场大幅波动，一月份，经济复苏的预期支撑了权益市场的上涨， 2月后经济景气的现实落后于市场预期，权益市场震荡下行到半年末，但结构分化较大，以人工智能为代表的TMT科技方向成为市场焦点。上半年代表wind偏股混合型基金指数下跌1.48%，权益市场整体赚钱效应较差。　　组合净值波动主要来自权益资产。由于基金经理在年初认为资本市场对宏观经济复苏的预期过高，组合低配了权益资产，组合结构上偏向和宏观经济景气关联度较小的军工等行业，低配且组合结构不符合市场节奏，导致组合错过了1月权益市场的大幅上涨，业绩较为落后。2月后，为控制业绩继续落后的风险，组合增加权益配置且结构略做微调，适当减少和行业平均水平的偏离，但权益市场环境变化，在市场下跌中组合净值继续回撤。到二季度，因担心净值大幅波动，组合较少参与人工智能等市场热点，未能利用结构性机会扭转组合净值。基金经理为上半年的负业绩表现向投资者表示歉意。

一季度，中债总财富指数上涨0.95%，结构上，和2022年4季度的情况相反，2023年一季度信用债资产表现明显优于利率债。权益资产方面，一季度权益市场环境较好，万得全A上涨6.47%，沪深300上涨4.63%，中证1000上涨9.46%，但指数的上涨主要发生在1月，2、3月以震荡和结构性行情为主，人工智能主题相关的股票上涨幅度较大。 　　报告期初，本基金权益资产占比较低，且结构上偏向军工等和宏观经济景气度关联较小的行业，组合在一月权益市场上涨行情中受益不多， 2、3月中，军工类资产普遍下跌，组合中持有的军工个股以及往年绩优的军工基金都出现了明显下跌，拖累了组合业绩。3月，我们提升了权益资产占比，并将组合结构调整到更加均衡的状态。 　　展望二季度，基金经理认为宏观经济景气度虽然有一定压力，但预计下行风险不大，债券市场预计较平稳，权益市场的总体环境偏积极。人工智能主题等热门板块交投活跃，对提升权益市场热度有帮助，可能吸引更多资金进入资本市场，从而可能构成A股的正向催化剂。组合倾向保持当前的运作策略。

2022年一季度和四月份，伴随美联储加息预期升温，俄乌冲突，疫情爆发，连续的利空对权益市场形成较大压力，权益市场大幅下跌。4月中下旬，上海新增感染数开始下降，市场企稳后出现回升。5月开始，在新能源车板块的带领下，市场情绪好转，指数大幅反弹。但8月开始，市场对房企流动性担忧升温，指数快速下调。10月二十大后，包括互联网、防疫在内的一系列政策开始出现调整，尤其是防疫政策大幅调整，港股市场率先出现反弹，A股市场也逐步企稳。债券市场方面：2022 年债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，波动幅度在30BP左右，年初降息带动一波利率下行，但春节后，市场对于宽信用的预期升温，10年期国债收益率在3月中旬一度升至 2.85%。资金面宽松叠加经济数据的进一步回落，10 年期国债收益率在 5月末再度降至 2.7%以下。6-8 月上海解封后经济复苏预期的证伪叠加降息的推动，10 年期国债的波动区间在 2.6%-2.85%。进入4季度后，随着地产政策的放松及防疫措施的优化，特别是11 月受理财资金赎回等因素触发，现实与预期共振推动 10 年期国债利率突破 2.9%。　　　　组合操作：平安盈悦成立于3月15日，建仓后权益市场快速下跌，组合净值有明显回撤幅度，5到10月，前期依靠市场反弹，后期依靠组合结构，盈悦净值在波动中上涨，组合实行低仓位高弹性策略，重点配置军工等和宏观经济关联较小的资产，但由于未能识别到疫情防控政策优化对权益市场的重大的利好，四季度组合表现落后。