鹏华长治稳健养老一年持有期混合(FOF)A(012783) - 基金投资策略和运作

三季度国内宏观经济基本面缺乏亮点，对大类资产价格的指引作用有限。一方面国内债券收益率特别是长端债券收益率显著上行，一方面权益资产和大宗商品显著上涨，资产价格与宏观数据的背离显示出资金风险偏好的提升。在权益资产方面，价值和红利风格相对弱势，以海外算力、国产半导体、新能源、具身智能等方向为代表的科技行业在产业逻辑的驱动下超额收益明显，成为本轮行情的成长主线。在大宗商品层面，金银铜等金融属性较强的品种大幅上涨，也带动A股和港股有色金属板块上涨。从自上而下的视角来看，黄金和AI是当前资产配置的两个核心主线，也是美元信用的一体两面。  本基金在三季度维持了权益资产的超配以及纯债资产的低配，并在三季度初大幅减持了可转债这一资产。在权益资产的结构上进行了调整，一是止盈了新消费和创新药；二是对大金融板块内部进行调整，减配银行，增配非银；三是增配了科创板和创业板等成长主线板块；四是增配了黄金有色等周期资源板块。展望四季度，科技成长主线板块可能存在局部估值偏高的风险，本基金将在控制波动的前提下积极寻求权益和商品资产的投资机会。

本基金在上半年保持了权益资产的超配和债券资产的低配，并阶段性战术配置了黄金资产。在权益资产方面，本基金在一季度止盈了海外权益资产，把投资重心转向A股和港股市场，结构上重点配置两类投资机会：一是DEEPSEEK和哪吒等事件驱动的A股科技成长方向，包括人工智能软硬件、传媒游戏和人形机器人等；二是由增量资金驱动的港股优质资产，包括创新药、互联网和新消费。进入二季度，本基金对权益资产的结构进行了再平衡，对以下三方面进行重点配置：一是银行、保险、金融科技等大金融板块相关品种；二是A股、港股市场泛内需和新消费领域相关品种；三是新质生产力相关的科技和高端制造领域品种。

一季度国内资本市场的主要变化有两点，一是债券收益率转为大幅上行，一定程度上打破了债牛的预期；二是DEEPSEEK的出现和哪吒票房超预期引发A股和港股市场的风险偏好在春节后明显提升，港股科技股和A股TMT相关板块涨幅明显。海外资产方面，黄金价格持续上涨，美股下跌，美国的债务问题和美元信用问题凸显。  本基金维持了权益资产的超配，以及纯债资产的低配，因此债券收益率上行并未对本基金造成明显影响。在权益资产的配置上，本基金在1月止盈了海外权益资产，并将权益仓位集中在A股和港股市场上。A股方面，本基金超配了小盘成长风格和科技板块，以及人形机器人相关品种。在港股方面，本基金主要配置恒生科技、互联网和创新药等相关品种。3月末随着市场风险偏好的降低，本基金对科技和成长方向资产做了再平衡，增加了内需相关品种的配置。  展望二季度，本基金预计仍会维持对中国权益资产的超配。考虑到政策面对扩大内需和新质生产力的定调很高，在权益资产的结构上会密切关注内需方向对出口潜在下行压力的对冲，以及新质生产力、人工智能等方向的进展。预计今年的A股市场结构性机会较多，本基金会在控制波动的前提下积极寻找扩大内需和新质生产力相关方向的投资机会。

本基金在2024年保持了对权益资产的积极配置。具体结构而言，上半年重点配置两类机会：第一类为低估值高分红风格，作为本基金的战略配置方向，第二类为与外需挂钩的AI海外算力等成长方向，作为本基金的战术配置方向。品种选择方面，本基金通过持仓央企红利类ETF、TMT类ETF、价值风格主动基金和科技风格主动基金完成上述配置。  进入下半年，随着AI技术的演进，AI智能终端（包括消费电子、智能驾驶和人形机器人）的发展路线逐渐清晰，海外算力需求的持续增加叠加国内半导体替代周期的上行，泛科技方向的投资机会开始显现。本基金在8-9月市场下跌阶段，将持仓风格逆势调整为以科技成长风格为主，重点配置了半导体、云计算等方向的ETF和科技风格主动基金。  在债券资产上，本基金并未对长久期债券进行积极配置。在另类资产上，本基金在前三个季度重点配置了黄金。对于当今世界而言，AI技术革命和黄金是一体两面，也是本基金资产配置策略持续关注的两条线索。

三季度的大部分时间，市场延续了对于宏观基本面的悲观预期。在资产价格表现方面，利率债收益率不断下行，市场一致预期十年国债收益率年内将下行至2%以下。权益资产延续了去年以来的低波动，上证指数创春节后新低，最近一年超额收益明显的低估值高股息类资产出现回撤。海外资产方面以交易美联储降息预期为主，黄金价格不断新高，美元指数走弱，美股高位波动加剧。  国内股债资产价格在9月下旬发生反转，主导因素来自政策一系列务实的定调，以及配套政策的出台。AH两地的权益市场短期内上涨迅猛，结构上成长略优于价值。而债券收益率转为上行。  本基金在三季度维持了权益资产的超配，面对A股市场处于历史底部的配置机遇，内部结构上增配了科技成长方向，包括恒生科技、半导体、双创板等，减配了处于相对收益高位的低估值高股息资产。在债券类资产上，本基金对长久期利率债的相关工具品种进行了波段操作，并在9月开始增配可转债基金等偏进攻性品种。  展望四季度，市场可能从对政策的较高预期逐渐转向对基本面的现实考量，权益资产波动可能放大，本基金将尽力做好应对。

2024年一季度国内权益市场波动较大，1月至春节前的市场化充分演绎了投资者的悲观预期，雪球等衍生品相关风险的出清过程放大了市场波动。之后政策面发生积极变化，权益市场也开始估值修复。债券成为资金追捧的避险资产，收益率持续下行，并在3月转为震荡。二季度权益、商品等风险资产价格以震荡为主，我们认为价格波动来源于基本面的弱现实，即便是一季度涨幅较高的大宗商品，需求侧的兑现并不明朗，价格更多的演绎某些宏大的宏观叙事。A股方面，结构性的超额收益集中在两个方向：第一个方向是大市值、高分红、稳健经营的公司上，市场正在逐渐认识到这类公司的特点：供给侧的高壁垒、需求侧的低波动以及经营的永续性；第二个方向是与外需挂钩的成长性机会，包括造船、电网设备、AI算力等，出海成为为数不多的能见度较高的成长方向。  在投资策略上，本基金在上半年保持了权益资产的超配。我们在一季报着重叙述了对上述机会的观察和理解，并针对性调整了组合配置方向，我们将大市值高分红方向作为战略性的beta进行配置，并将泛成长性机会作为战术性的alpha进行配置。  站在目前时点，海外基本面的主要矛盾仍然在美联储的降息预期上，对此我们以跟踪和应对美国经济衰退等风险点为主。国内基本面的主要矛盾并未发生变化，我们非常关注国内名义增速的回升幅度，即实际增速能否达到政策目标增速，以及价格同比能否转正。一方面，内需的恢复决定了大类资产的方向，目前沪深300指数的估值以及十年国债收益率均处于历史低位，如果名义增速明显回升，权益资产盈利和估值修复的空间可观，而债券收益率面临上行风险。此外，内需的恢复也会影响经营利润在产业链上中下游的分配比例，一旦利润从上游向下游转移，权益资产的风格也会随之发生变化。  此外，我们对经济转型期的长期性持续加深认识，如果宏观经济数年处于波动较低的状态，经济周期的特征，以及权益资产的风险收益特征可能与过去十几年大相径庭，我们对投资的经验和理解也需要与时俱进。  展望下半年，我们对权益资产的投资机会偏乐观，并维持对权益资产的积极配置。考虑到A股红利类资产正在估值提升的过程中，我们也开始关注港股中的红利类资产。

一季度国内权益市场波动较大，1月至春节前的市场化充分演绎了投资者的悲观预期，雪球等衍生品相关风险的出清过程放大了市场波动。之后政策面发生积极变化，权益市场也开始估值修复。债券成为资金追捧的避险资产，收益率持续下行，并在3月转为震荡。  本基金在一季度保持了权益资产的超配，结构上以价值风格品种和低估值顺周期品种为主，并超配科技成长风格品种。随着人工智能从阶段性热点的演绎转向业绩验证期，本基金也适度做了战术性调整，增配资源类品种。  站在目前时点，对大类资产判断如下：  海外因素主导铜、金、油等资源品价格，其中既包括产业转移、供应链脱钩与安全、货币信用等偏长期的叙事，也包括美联储降息预期、总统大选等年内即可见的短期因素。我们对长期趋势保持跟踪与思考，短期因素往往成为阶段热点，但事前难以预判，我们倾向于从历史而非社交网络中寻求答案。  国内名义增速回升的幅度决定权益资产的方向和风格，即实际增速能否达到政策目标增速，以及价格同比能否转正。目前沪深300指数的估值以及十年国债收益率均处于历史低位，如果名义增速明显回升，权益资产盈利和估值修复的空间可观，而债券收益率面临上行风险。  诚然经济转型期是较长的过程，如果宏观经济数年处于波动较低的状态，经济周期的特征，以及权益资产的风险收益特征可能与过去十几年大相径庭。这个投资环境的变化，促使我们对权益资产做出更多思考：  1.顺周期低估值板块是去年一季度以来我们重点关注和配置的板块。宏观经济波动的降低，意味着高景气度的机会稀缺，市场对红利风格的讨论甚多，我们认为此时应该给成长性赋予更高权重，即经营稳健、有长期成长性和分红能力的公司优势更加突出。此类机会围绕以沪深300指数为代表的大市值龙头公司，是我们战略性配置的方向。  2.高成长性的机会仍然值得关注，人工智能仍然是全球最前沿的科技趋势，新质生产力是国内稳增长的重要增量。此类机会集中于TMT、汽车等行业，其产业趋势需要逐步验证，估值波动较高。此外，出海成为新的成长投资逻辑，此类企业分散于各个细分制造业。对于上述偏成长性机会，我们会通过行业、风格基金品种进行战术性配置。  我们对权益资产的投资机会偏乐观，同时相信国内经济潜在增速仍然在较高水平。如果实际增速能够超预期，权益市场的机会将更加丰富，本基金将维持对权益资产的积极配置。

四季度全球市场最大的边际变化来自美联储降息预期升温引发的美元指数和十年美债收益率的短期快速下行。对国内而言，人民币兑美元汇率升值明显，政策面以增发国债的方式上调了赤字率，但权益资产整体仍然偏弱，体现出对基本面和政策面相对悲观的预期。结构性机会主要体现在泛科技（消费电子、计算机、华为产业链）板块的事件驱动，以及高股息板块上。  目前A股市场估值处于系统性的历史低位，即便是2021年初估值透支较多的核心资产、茅指数等板块，估值也回落到最近五年的最低水平，长期投资价值突出。投资策略上我们维持之前的判断，即宏观经济有望复苏，对权益资产持乐观态度。  展望2024年，宏观层面需要对中美两国的政策取向保持高度关注，即美联储加息周期结束后的政策节奏，以及国内稳增长政策尤其是财政政策的力度。如果宏观政策能够推动国内基本面出现一轮短周期的复苏，经济增长和通胀水平的修复将扭转权益资产的悲观预期，这可能导致权益市场的风格从过去两年的红利风格转向成长风格，而债券类资产相对受损。产业方面，2024年泛科技方向催化仍然较多，AI时代的新一代智能终端（AIPC、智能驾驶、虚拟现实等）有可能出现爆发式的成长性机会。投资策略上，本基金将密切关注成长因子的边际变化并做出策略调整。

回顾过去数月，基本面上，国内制造业PMI自6月起持续回升，并在9月回到50之上，体现宏观经济的改善；政策面上，国家持续出台对经济和资本市场的托底政策；资金面上，人民币对美元汇率贬值导致北上资金持续净卖出。A股市场以震荡下跌反映了资金面的不利，同时与国内基本面和政策面的改善形成背离。  目前A股市场估值处于历史底部，投资价值凸显，但投资者预期悲观、情绪低迷。投资策略上我们维持了上一季度报告的判断，即宏观经济有望复苏，对权益资产持乐观态度。本组合保持了权益资产的超配，配置的重点方向维持在以金融和红利指数为代表的的低估值高分红风格，以及以TMT为代表的科技风格，并逐渐开始增加对高端制造和港股两个方向的配置。

报告期内，国内基本面呈现低增长、低通胀、低利率的特征。资产价格变动呈现类衰退交易：债券收益率明显下行，权益市场整体下跌，权益资产的结构性机会集中在以人工智能为代表的新兴科技成长领域。而人民币兑美元汇率在美元指数阶段走弱的情况下仍然贬值，反映出投资者对于国内基本面和政策面相当程度的悲观预期。与去年底到今年一月相对乐观的复苏预期相对比，预期的摆动可谓剧烈。  从经济周期的角度，国内经济可能在二季度到三季度迎来短周期的复苏。如果说一季度资产价格的表现反映出投资者对短周期复苏力度的分歧，二季度资产价格的表现则反映出投资者对短周期复苏方向的怀疑，乃至对一些更长期基本面因素的踌躇。站在目前时点，基于对经济周期和权益资产估值层面的判断，我们对权益资产的投资机会持乐观态度，并将组合权益资产维持超配状态。  在权益资产的结构上大体保持了一季度的配置方向：  1. 顺周期低估值板块具备长期投资价值，我们对于一带一路、国企改革等政策逻辑持续保持关注。同时，我们对国内经济短周期复苏并不悲观，随着库存周期的触底回升，资源类板块可能再度迎来配置机会。  2. 消费医药板块方面，医药板块上半年的机会主要来自于中药和医院诊疗的复苏。而医药之外的消费行业上半年缺乏机会，大部分时间以消化估值为主。  3. 科技制造板块，上半年的机会围绕人工智能，我们对下半年国内生成式AI的进展,以及算力、半导体相关的投资机会保持重点关注。  上半年国内外资产价格波动都比较大，但波动方向并不一致，也与年初的市场主流预期相反。站在叙事的视角，东西方都在重构各自的产业链，重构的过程可能持续较长时间。站在投资的视角，一旦这种重构引发宏观增长因子的改变，我们可能需要重新审视周期的驱动因素。

报告期内，投资者对于国内基本面最多的讨论就是“强预期，弱现实”。春节前国内市场体现为“复苏交易”，债券市场机会不大，股票市场呈现顺周期的金融和消费板块涨幅居前，其他板块普涨的格局。春节后市场逐步转向中小盘风格，市场短期的重心转向数字经济、人工智能等主题。  去年四季度我们认为今年起国内经济有望进入周期性复苏，并对权益资产的投资机会持乐观态度。基于对PMI、中长期信贷和消费者信心等方面的观察，我们维持这一判断，并将组合权益资产维持超配状态，结构上均衡配置于：受益于顺周期低估值的金融周期板块、受益于社会经济活动趋于正常的消费医药板块，以及受益于产业周期见底及国产替代的科技制造板块上。对于上述三条线索，我们做如下思考：  顺周期低估值板块具备长期投资价值，此外我们关注央国企改革能否带来相关行业、企业基本面的改善，并打开估值提升的空间。  消费医药板块的场景复苏逻辑较为确定，比较而言，医药板块的估值性价比更高。  科技制造板块，特别是国产替代的关键环节，是我们长期关注的方向。短周期来看，半导体行业可能在下半年周期见底，计算机行业的景气度相较于去年也是大幅改善。而人工智能等技术的突破，有可能打开科技板块的成长空间。  此外，一季度的外部环境发生了几个标志性事件，包括美国硅谷银行破产及其带来的冲击、我国与部分国家开启人民币结算能源资源品贸易等，这些事件促使我们从更长周期的视角思考美元信用的脆弱性，以及人民币资产的长期投资价值。

报告期内，国内基本面波动不大，而政策面变化较大，主要体现在疫情防控政策和地产政策的扭转。而A股市场经过10月份的再度下跌，市场估值处于历史低位，长期配置的赔率较高。在政策预期不断向“稳增长”好转的催化下，A股市场在年底出现大金融板块和消费板块估值修复为主的反弹，同时债券收益率出现快速上行。基于对国内经济和权益市场的长期乐观，本基金在四季度适度提高了权益资产的配置比例，结构上维持了大金融板块的重点配置。  2022年A股市场整体表现较差，一方面归因于国内经济下行压力较大，且叠加了美联储加息、新冠疫情等诸多不确定因素的负面影响；另一方面归因于A股内部估值分化的矛盾突出，部分高估值板块全年跌幅相对靠前。展望2023年，美联储加息和国内疫情防控两大不确定性因素逐渐消退，国内政策强调“大力提振市场信心”和“推动经济运行整体好转”，尽管全球增长和通胀仍然存在不确定性，但国内大概率呈现经济周期性复苏、通胀风险不大的宏观环境，有利于权益资产的配置。目前A股估值处于历史较低水平，与宏观经济和内需相关度较高的部分行业板块估值处于历史低位，存在困境反转的可能；此外科技制造方向仍然存在景气度较高的投资机会。本基金将在控制风险的前提下维持权益资产的较高比例配置，积极寻找投资机会。