南方港股通优势企业混合A(012588) - 基金投资策略和运作

一季度港股呈现倒V型走势，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。一季度前期经济数据呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的积极特征。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业与高技术制造业增势强劲；基建设施投资同比高增11.4%，"十五五"重大项目加速落地；消费温和修复，CPI出现阶段性上升，文旅、赛事等服务消费多点开花；进出口数据双双超出市场预期。三月初美伊冲突爆发，对全球石化产品供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致股市回调。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。能源行业受益于油价驱动逆势大涨。本基金保持较高权益仓位，保持均衡型配置思路，主要投资方向聚焦于如下几个方面：优秀的互联网平台，稀缺的矿产资源，国内地产周期企稳回升以及相关的内需顺周期和消费板块，人工智能创新带来的对于半导体和能源电力的需求，高油价背景下优秀的电动车出口标的。我们相信这几个方向在未来相当长一段时间里仍然会是重点配置方向。

回顾2025年，港股大幅上涨，具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。行情的背后是经济周期与产业革命的共振，也是国际形势与国内发展的综合影响。全球经济步入温和增长与高利率韧性并存的阶段，分化与转型成为贯穿全年的主线。国际层面，美国发起的关税战对全球化格局下的信任环境造成重大影响，多极化秩序加速演进，美元美债的储备地位动摇，黄金成为各国央行最大的增量储备资产。地缘政治冲突呈现多点化、长期化特征，在能源、资源与供应链安全持续扰动下，上至政府，下至企业，关注点从效率至上转向效率与安全并重，实物和制造业资产的重要性被不断重估。国内层面，经济在深化供给侧改革与扩内需政策的双重驱动下，实现质的有效提升与量的合理增长。 面对复杂严峻的外部环境，国内宏观政策以我为主、精准有力，财政政策适度加力，货币政策稳健灵活，推动经济增长结构持续优化，消费对经济的基础性作用稳步增强，“新质生产力”成为驱动高质量发展的核心引擎。在此基础上，全球范围内人工智能产业革命如火如荼地进行，大模型应用从探索迈向规模化商业落地，在AI+编程、AI+制造、AI+生物医药、AI+科研等领域产生实质性经济效益，不仅带动半导体芯片、服务器等领域的快速增长，也带动了电力、液冷等配套基础设施全链条发展，成为全球经济最大的增长动力来源。报告期内，本基金在运作中保持较高仓位，在有色、互联网、硬科技方面配置了较高的权重，在报告期的后半段我们适当调整了组合结构，降低了部分中游行业的配置，提高对于顺周期行业的暴露，重点关注保险、地产、石化、消费行业的投资机会。一方面，“美元信用弱化、资源民族主义兴起、全球能源与科技革命” 三大时代背景将继续在我们的组合中有足够的映射，另一方面，中国权益资产持续重估、地产周期逐步触底、产业转型顺利完成进而带动消费复苏，这一逻辑正在逐步兑现，也将在我们的持仓中有所体现。

三季度港股市场大幅上涨。具体来看，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业和风格层面，互联网、半导体、新能源等泛科技成长性领域上涨显著；银行、交运、石油石化等低估值行业相对跑输。三季度以来，黄金价格大幅上涨，美元和美债利率偏弱运行。三季度前半段南向资金持续流入港股，交易占比不断提高，但是进入9月份之后成交占比略有下降，可能是被更为活跃的A股市场分流。本轮行情主要受风险偏好和流动性驱动，在人工智能产业爆发背景下泛科技领域涨幅较大。三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间。三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。9月美联储开启年内首次降息25bp，年内可能还有2次降息，有利于全球流动性和以港股为代表的新兴市场。本基金在运作过程中，重点关注科技、消费和红利三方面的机会，并根据行业、公司基本面情况和估值水平进行再均衡。三季度，我们适当增加了半导体制造行业的权重，降低了创新药行业的配置比例。当前人工智能带来的半导体大周期仍在上升阶段，而全球创新药的最大市场美国受到财政支出的约束，正在积极寻求降低药价，对未来创新药的估值定价带来不确定性。未来，我们将继续沿着信息技术、生物技术、能源、资源和新消费等几条主线，不断调整优化组合结构。

上半年港股市场整体表现出色，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。年初Deepseek火爆，引发全球对于中国资产的重估，以互联网、智能汽车等为代表的科技行业迎来普涨，结合南下资金不断流入，港股市场快速上行；至4月初特朗普政府公布征收所谓“对等关税”，港股市场经历了下跌-触底回升的行情——得益于国家的及时应对，美国“关税战”对港股的冲击较为短暂，恒生指数和恒生科技已修复至4月初点位。板块结构上，一方面互联网、创新药、新消费等成长性板块表现突出，另一方面银行、运营商、资源品等高股息价值板块也稳健上涨，市场风格较为均衡。本基金权益仓位一直保持较高水平，聚焦红利、消费、科技三个领域的核心资产，不断挖掘资本回报率、成长空间和经营质量优秀的公司，并根据估值和基本面变化进行动态再平衡。上半年增加了成长性板块（互联网、新消费）的配置，适当降低了家电、纺服箱包的配置，适当提高了组合总体对于成长风格的暴露，并在红利、消费和科技三个板块内部进行优化。我们也注意到市场对于潮玩等部分新消费的热情过于高涨，估值有一定程度透支，对这部分持仓在二季度后期进行了减仓。

报告期内，恒生指数第一季度上涨15.25%、恒生科技上涨20.74%，板块表现上，互联网、电子、医药生物等科技股表现较为突出，消费行业也有一定幅度反弹。港股市场一直处于估值较低状态，春节期间deepseek大模型发布和之后的用户爆发式增长成为了推动估值回归、资产重估的催化剂，全球资金重新审视中国的科技发展水平和未来增长潜力。国内经济方面，提振消费和扩大内需政策继续展现成效，二手房成交继续回暖，基建投资有所回升，社会零售消费数据有所改善。海外方面，美国经济呈现一定压力，美元指数走弱，客观上有助于港股等新兴市场的股票表现。尽管海外需求承压，但是在为关税做准备的主动补库存过程中，中国出口数据表现仍旧不错。本基金在运作中权益仓位一直保持较高水平，关注资本回报率、成长空间和经营质量优秀的公司，行业配置较为均衡，以互联网、家电汽车、上游资源、品牌消费等行业为主，优选红利、消费、科技三个领域的核心资产，并根据估值性价比动态调整各自权重——报告期内对科技和消费板块权重有一定提升。

2024年，恒生指数上涨17.67%，恒生科技指数上涨18.7%。国内经济方面，上半年受地产等传统产业景气度拖累，内需表现一般，居民消费承压，社会零售总额增速放缓，中央适时推出“两新政策”促消费、稳增长，配套3000亿元超长期特别国债资金和275亿元中央财政资金，各地配套实施相应的政策。在宽货币、宽信用的推动下，9月份开始国内新订单指数走强，内需明显改善，两新政策推出后推动耐用商品消费企稳；政府债发行提速，支撑基建增速维持韧性。在全球供应链重构的背景下，出口持续表现出色，是中国经济韧性的重要支撑，也反映了中国制造不断增强的全球竞争力。国际方面，上半年美债利率和美元指数强势，全球资金不断涌入发达国家市场，压制了以港股为代表的新兴市场的表现，到下半年美联储降息预期逐渐增强，并于9月份宣布降息，为4年来首次。上述经济、政策层面的变化影响下，港股市场先抑后扬，上半年市场风格更倾向于低估值高股息，9月末市场整体大幅反弹，风险偏好显著提升，以恒生科技为代表的成长风格占优，全年来看不同风格的股票资产均有所表现，比较均衡。本基金权益仓位一直保持较高水平，关注资本回报率、成长空间和经营质量优秀的公司，行业配置较为均衡，以互联网、家电汽车、上游资源、品牌消费等行业为主，优选红利、消费、科技三个领域的核心资产，并根据估值性价比动态调整各自权重。

报告期内，经济数据边际放缓，预计三季度GDP增速小幅回落，为年内增长的低点， 新房销售面积仍在历史区间下沿位置跟随季节性波动。由于社会零售总额增速放缓，居民消费承压，中央推出“两新政策”促消费、稳增长，配套3000 亿元超长期特别国债资金和275 亿元中央财政资金，各地配套实施相应的政策。9月份国内新订单指数走强，内需边际改善，两新政策推出后推动耐用商品消费企稳；政府债发行提速，支撑基建增速维持一定韧性。国际方面，美联储降息预期逐渐增强，并最终于9月18日宣布,将联邦基金利率的目标区间下调50个基点，为4年来的首次降息。三季度美元指数持续走弱，有利于港股等新兴市场权益资产的表现。本基金在运作中保持了较高比例的权益仓位，关注现金流和资本回报率表现长期优秀或处于向上拐点附近的公司，积极挖掘那些盈利和现金流具备稳健增长空间的标的。组合配置上对几个重点板块较为关注，如家电、互联网、汽车零部件、上游资源及部分与全球需求相关度较高的箱包、潮玩等消费。此外，我们对部分潜在的拐点型公司如风电、创新药临床服务等保持积极关注。资产风格上，我们重点关注具备合意的股息收益率且兼具一定成长属性的资产。尽管经济需求增速放缓，但很多行业的供给格局出现实质性改善，龙头市场份额提升本身就能够带来一定的增速，而竞争和资本开支同时放缓能够释放上市公司的分红能力。无论是与自身历史比较还是在全球范围内对比，中国资产都是被低估的，我们相信随着相关政策效果显现，经济将触底反弹，这一现状也将逐渐得到改变。

今年上半年，香港市场整体处于宽幅震荡状态，板块之间分化程度较大，恒生指数上涨3.94%，恒生科技指数下跌5.57%。分行业来看，上游资源（有色、石化、煤炭等）、耐用消费品、银行、互联网、公用事业等均有不错的表现，地产、医药生物行业受行业景气度及特定事件影响表现相对较弱。国内经济呈现弱复苏状态，上半年中国GDP增速达到5.0%，其中工业和制造业支撑性较强，大规模设备更新、超长期特别国债等政策效果显现；居民消费意愿改善放缓，消费对GDP增长支撑较弱；受益于全球供应链重构带来的需求拉动，出口维持在较高水平。国际方面，美国经济数据在上半年大部分时间均强于市场预期，降息预期不断推后，美元指数较为强势，也压制了港股等新兴市场的表现。本基金在运作中主要围绕三条主线来展开，一是具备吸引力且可持续的分红或者回购，二是中国优势产业在全球范围内的持续扩张，三是供给受限、价格中枢有望高位运行的资源品。首先，由于国内的低利率环境可能会维持较长的时间，高股息资产值得长期关注，而港股的低估值优势在这里发挥了作用，很多公司具备良好的股息回报率。其次，尽管面临着国家之间潜在的贸易壁垒，我们仍然认为以制造业为代表的中国产业全球化浪潮不会结束，只会历经风雨而不断成长，立足中国，扎根海外，最终将枝繁叶茂，足迹遍布全球，更加深度地融入全球供应链。最后，资源品方面，全球ESG风潮、资源保护主义、前期勘探开支不足等供给硬约束导致大宗商品持续强势，也是我们重点跟踪和配置的方向。

报告期内，港股市场先抑后扬，在经历1月份的快速下跌之后持续反弹，一季度恒生指数下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。板块表现上，上游资源品、公用事业、出口产业链等表现较为突出，地产、电子、医药生物等表现相对较弱。国内经济呈现弱复苏状态，地产销售仍处于低谷期，但是耐用消费品、重卡、工程机械等领域订单有复苏迹象，出口数据也有不错表现，细分领域不乏亮点。海外方面，美国就业数据持续强劲，美联储降息预期在一定程度上被推迟，导致美元指数与美债收益率居高不下，也压制了新兴市场的股市表现。本基金在运作中坚持均衡配置，重点关注持续保持较高资本回报率、预期未来自由现金流稳健、以分红、回购等方式增强股东回报的上市公司。随着中国经济进入高质量发展阶段，很多行业结束了大规模资本开支的周期，行业格局进一步优化，市场份额向行业龙头集中，产业参与者心态发生变化，更注重资本回报率而不是营收的快速增长，行业内的竞争烈度下降，体现在财务报表上是资本开支和费用率的下降，以及盈利能力和现金流质量的提升，从自由现金流折现的角度体现出更好的投资价值。另一方面，人口老龄化带来无风险利率长期趋势性下行，国内的货币环境趋向宽松，能够提供稳定现金流的行业和上市公司标的将长期受到青睐。从行业上看，这些投资机会分布在上游资源、公用事业、耐用消费品以及机械设备等诸多领域，此外，许多公司在产生稳健自由现金流的同时，还有一定的增长速度，尤其是在海外业务方面持续拓展的企业。我们将不断挖掘和研究相关领域标的，持续优化持仓结构。

2023年，恒生指数下跌13.82%，恒生科技指数下跌8.83%。一方面，由于美国就业与通胀数据持续强于预期，美债利率高位运行，美元指数强势震荡，作为新兴市场的港股估值承压；另一方面，国内经济在年初的一轮反弹后进入了相对平缓的状态，未能达到市场乐观预期，生产与消费者价格指数均低位震荡，上市公司业绩较为平淡。本基金在运作中，保持了较高的权益资产配置，股票资产比重从年初略高于8成提高到年末的9成以上——我们认为美联储的降息周期“虽迟但到”，国内的经济周期将在2024年进一步企稳，在房地产行业触底后开启新结构下的健康复苏，因此在当前较低的估值水平上应该保持较高的股票仓位。行业配置上，坚持均衡的配置思路，重视股息收益率和持续的稳健增长。出于对国内无风险利率将长期处于低位的判断，我们进一步增加了“高股息”或“中等股息叠加稳健增长”的公司在配置中的比例，如石化能源、有色金属以及部分优秀的制造业和品牌消费公司，降低了部分竞争格局恶化、估值偏高的互联网科技公司及生物医药公司的配置。随着经济周期演进和板块相对估值的变化，我们也将不断优化持仓结构。

报告期内，国内经济触底回升，经济内生力量开始发挥作用，尤其是以旅游出行为代表的服务型消费热度较高，实物商品消费有所分化，汽车消费不断超预期，地产销售仍然在低位徘徊，显示出居民部门在消费决策上的重要变化；制造业PMI连续4个月回升，升至扩张区间，显示国内经济正在从疫情的疤痕效应中逐渐走出。海外方面，在美国扩张性财政政策的作用下，美国经济持续强劲，美联储紧缩预期增强，美债收益率不断走高，对以港股为代表的新兴市场股市构成显著压力，MSCI新兴市场指数震荡下行。本基金遵循“行业均衡，精选个股”的投资思路，重点投资于港股中的互联网、消费、能源矿产、医疗服务、公用事业、电子半导体等领域的优质公司。报告期内本基金保持较高权益仓位，行业结构基本保持稳定，增加了汽车行业的权重，我们看到汽车行业销量数据持续超预期，且出口份额大幅增长，在新能源和智能化时代已经成为中国的优势产业，我们重点配置了优秀的新能源整车公司和估值性价比较高的零部件企业。与此同时，我们认为在人口结构老龄化大背景下，高股息资产在较长周期内仍将是资金追逐的重点，因此保持了较高权重的低估值、高股息率资产。

今年上半年，经济从疫情中逐渐复苏，但从一季度后期开始，复苏力度不及市场预期，体现为地产销售及其他可选消费等终端需求不足，尽管出行、旅游人数已经超越疫情之前，但居民消费信心及企业投资意愿较为薄弱。临近二季度末，经济逐渐企稳，库存周期临近尾声，制造业产能利用率有所回升，汽车等必选消费品也显示出需求韧性。国际方面，美国经济数据持续强于市场预期，货币政策的宽松预期推后，美元指数较为强势，也压制了港股等新兴市场的表现。本基金遵循“行业均衡，精选个股”的投资思路，重点投资于港股中的互联网、汽车、食品饮料、能源矿产、医疗服务、公用事业、电子半导体及其他科技领域的优质公司。报告期内，我们在行业上增加了汽车行业的配置，主要投资于新能源汽车龙头公司，这些车企正在抢占传统燃油车企业的市场份额，并开始在国际市场崭露头角。在风格上，我们增加了具备可持续分红能力的高股息资产的配置比例，并适当降低了消费蓝筹的配置比例——对于当下的经济环境，高股息资产是具备绝对收益潜力的选择，而消费蓝筹的增速暂时受到抑制，性价比稍显不足。一旦未来经济环境开始好转，我们仍然青睐于具备品牌价值和核心竞争力的消费公司。