建信汇益一年持有期混合A(012485) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，权益市场在海外通胀预期降低降息通道开启，人工智能头部企业商业模式得到进一步验证，国内十五五规划出台产业趋势进一步确定的背景下，A股整体呈震荡格局、波动上行：10月末沪指盘中重上4000后回落，周度“先扬后抑”；电力设备、有色、钢铁阶段性领涨，成交显著放大。进入12月，三大指数震荡上涨、深强沪弱；上证围绕3900点窄幅波动，创业板波动更大且年内涨幅居前。最终上证综指季度上涨5.8%，深证成指上涨7.2%。港股市场在创下阶段性新高后进入震荡调整期。主要指数表现承压，恒生指数季度下跌约4.5%，而恒生科技指数调整更为显著，跌幅接近15%。市场呈现出鲜明的“越跌越买”特征，南向资金四季度净买入额巨大，尤其通过ETF大举布局港股科技类资产，显示资金对其中长期配置价值的认可。　　债券市场延续稳健表现，10年期国债收益率下行20BP至2.55%，信用债利差收窄15BP。货币政策持续宽松（MLF利率下调10BP）及经济温和复苏预期推动配置需求，中短端利率债表现优于长端，收益率曲线平坦化趋势延续。流动性充裕下，市场风险偏好温和回升，国债期货价格走高，机构配置需求稳定。　　本季度本基金进一步增加了权益资产尤其是股票的配置增加组合的进攻性，主要集中在新质生产力行业的龙头企业和海外流动性以及内需共同改善双驱动的基本金属行业龙头企业，港股的龙头在调整到合理价值区域后也进行了阶段性布局，降低了低风偏为代表的的红利资产的配置。

2025年三季度，大类资产中国内权益市场整体表现强势，在政策层面国内产业优化格局政策在各行业铺开，推动解决核心长期价格矛盾大幅降低了国内经济长期担忧，资本市场改革深化叠加美联储降息周期开启，推动市场风险偏好回升。三季度单日成交额连续35个交易日突破2万亿元，创历史纪录，在流动性和风险偏好的推动下以新质生产力为代表的各行业表现强势。债券市场呈现“利率震荡上行、信用分化加剧”的特征。利率债方面，10年期国债收益率从1.64%升至1.83%，曲线呈现“熊陡”格局，主要受政策预期升温及股债跷跷板效应影响，资金面整体宽松但波动加剧。　　权益市场呈现“科技领涨、分化加剧”的特征。主要指数中，创业板指以50.4%的涨幅领跑全球，科创50、深证成指分别上涨49.02%和29.25%，上证指数突破3800点关口，市场整体呈现“指数普涨+结构分化”的格局。算力、半导体、机器人等科技成长板块受益于国产替代与技术迭代，通信、电子行业涨幅超40%，光模块、人形机器人等细分领域爆发式增长。本季度本基金增加了权益资产的配置，主要集中在新质生产力行业，阶段性降低了低风偏为代表的的红利资产的配置，基于长期格局优化小幅增配了部分消费服务性企业，在供给端的确定性改善背景下等待需求端的回暖。

上半年中国经济顶住外部压力呈现了较好的韧性，GDP同比增长5.3%（一季度5.4%、二季度5.2%），超额完成全年目标（5%）的进度要求。核心动能呈现三大亮点：政策刺激下消费主导内需缓慢回升：最终消费支出贡献率达52%，社零同比增长5.0%，政策刺激（如“以旧换新”）效果显著，为中国经济提供了较好的压舱石功能。新质生产力加速培育呈现结构性高景气，高技术制造业增加值增长9.5%，装备制造业增速达10.2%，中国经济的转型升级没有停下脚步。 尽管全球贸易摩擦加剧，民营企业出口逆势增长7.3%，对新兴市场（如非洲、中东欧）出口增速超14%，有效巩固了中国经济的企稳。在缓慢复苏过程中也面临一些产能过剩带来的结构性通缩问题，ppi连续多个季度负增长，企业增收不增利问题依然严重。　　大类资产出现股强债弱局面，得益于流动性的宽松，a股日均成交较去年同比提升30-50%到1.3万亿水平，权益市场表现为结构性行情主导，小盘成长领跑，而债券市场在国内经济预期改善情况下收益率先上后下，曲线呈现平坦化走势。　　具体到权益市场上，指数分化明显：北证50指数以39.45%涨幅领先，中证1000、中证2000等小盘成长指数涨幅均超6%，而大盘蓝筹（如沪深300）仅微涨0.03%。板块轮动活跃：贵金属（+32.9%）、人工智能（如Deepseek概念+42.5%）、新消费（国潮、宠物经济）及红利资产（银行、高股息）成为主线，反映资金在政策与不确定性中寻找确定性。 　　在本报告期内，本产品权益仓位保持中等偏高水平，较去年降低了债券头寸，在2季度可转债集体估值偏高时也降低了可转债的比例增配赔率更好的权益资产提高组合的夏普比例。在资产配置方面，本产品选择资产三明治配置策略，底仓配置选择股息和分红能力双保证的优质低波资产获取利率下行周期的稳定收益，中间层配置中国的优势比较资产获取企业增长的收益，比如创新药、算力产业链、出海优质企业等，阶段性以合理价格买入需求相对平缓但公司竞争力变强的内需优质企业，等待国内大循环的改善。

2025年一季度中国经济基本面呈现“起步稳、后劲足”的特征。从数据看，1-2月规模上工业增加值同比增长5.9%，服务业生产指数、社零总额等核心指标稳步回升，3月制造业PMI升至50.5%的扩张区间，显示经济延续复苏态势，一季度二手房成交量同比增长超过20%，二手房资产价格趋于稳定。政策端持续发力，设备更新、以旧换新等稳增长措施落地，叠加消费意愿回升，推动内需成为核心驱动力。出口方面，尽管面临外部压力，新能源汽车、光伏等“新三样”出口贡献率提升至35%，展现产业链韧性。为权益市场中枢抬升奠定了经济基础。　　权益市场方面，A股呈现结构性行情，科技成长风格占优。deepseek R1模型的发布拉近了中国和国际领先的AI的差距，中国科技资产进入了全面重估的阶段。以恒生科技为代表的中国头部科技企业率先反弹，在新一轮资本开支扩张的产业趋势下科技股迎来了一波流畅的上涨行情。北证50指数以22.48%的涨幅领跑，机械、有色金属、汽车等科技相关行业涨幅居前，人形机器人、AI应用、新消费等概念成为资金焦点，背后的驱动因素分别是科技重估下的中国优势制造业智能汽车、机器人产业领先优势、美国债务收缩预期带来的美元指数走低以及后地产时代的悦己消费。一季度主动权益基金平均收益达3.47%，显著跑赢指数。　　本产品操作上一季度重点布局了以中国科技为代表的大型互联网企业、具备成本优势的制造业企业以及具备长期扩张潜力的资源类企业。

回顾2024年，权益市场在宏观经济修复、政策密集发力与国内流动性趋于宽松的背景下演绎了“先抑后扬”的震荡走势，全年呈现宽幅震荡、行业风格轮动提速的特征。分各季度市场表现来看，一季度虽然在中央汇金巨量增持宽基ETF下出现V型反转，但整体各板块均表现出不同程度回撤；二季度短暂提振后五月中下旬开启普跌行情，金融地产受益于“517”新政走出逆势上涨，与周期板块表现出相对抗跌属性；三季度回撤进一步加深，前期主要在“弱预期”、“弱现实”掣肘下市场存在观望情绪，季末政策利好驱动显著；四季度市场在强烈的政策信号驱动下出现大幅抬升，但对于人大政策的博弈成为关键扰动因素，预期升温及政策落地后市场表现先上后下。总体来说2024年权益市场验证了“政策底-市场底-经济底”的传导逻辑，科技成长与高股息策略成为穿越波动的核心主线。债券市场方面，在全球流动性宽松与国内经济弱复苏的双重背景下，走出了一轮独特的债牛行情。10年期国债收益率刷新历史新低，信用利差大幅压缩，市场呈现“利率单边下行+结构性资产荒”的特征。政策超常规调节与经济基本面修复节奏的博弈贯穿全年，整体验证了“宽货币+弱信用”环境下的资产配置逻辑。

回顾三季度，在国内外重大事件的影响下，各大类资产出现巨幅波动。首先权益方面，九月下旬在政策的强力刺激下中国相关资产出现大幅上涨，不管是A股还是港股均出现各行业普涨的态势，市场情绪较为亢奋。不过客观分析虽然政策托底信号强烈，但短期高频数据观察并未看到宏观基本面有显著改善，因此本轮行情的启动有点类似2015年牛市的资金驱动。从资金角度看，综合各方资金近期特点看，本轮快速上涨大概率由散户增量资金推动，而并非是机构、私募等主导，“90 后、00 后”等新股民开户暴涨是重要证据，散户资金的早期快速参与以及短期行情的极致演绎，与社交媒体更强的传播性密切相关，近期散户开户暴涨，强度或已接近 15 年牛市峰值水平。外资显然也是本轮行情的又一重要推手，本轮流入主要是对冲基金的平仓回补，主权基金和养老金等海外大资金目前仍未明显流入，只是小幅提升相关仓位，以上涉及到这两类资金策略上的差异，后续长线大钱能否持续流入还需要看宏观与上市公司基本面是否能有实质性改善。海外方面，9月美联储降息如期落地，并且降息幅度超市场预期，从流动性和市场情绪的角度对全球风险资产有较大提振，尤其是对美元流动性较为敏感的黄金和美股。但对于A股而言，相对于分母端，分子端的影响影响更加重要。但无论是从宏观还是微观数据来看，经济基本面目前仍未看到拐点，国内企业盈利依然面临较大压力。因此往后看最为核心的仍然是国内政策端能否有边际变化，重点关注近期一揽子政策包的落地情况以及实际效果，是否能扭转私营部门原来较为悲观的预期，其中潜在的增量财政政策将是提振市场预期的核心胜负手。

回顾上半年权益市场，整体呈现宽幅波动的态势，并且行业与风格轮动较快，这给基金操作带来较大挑战。五月中旬以来泛权益类资产出现较大波动，短期市场的调整与宏观经济边际走弱有一定关系。最新的PMI数据显示宏观经济供需两端均有一定下行，除了生产指数外，采购指数、新订单、新出口订单均回落至景气之下。其中需求端出口订单景气回落，或对后续出口持续性形成一定压力，出口的韧性对上半年经济有较大支撑，如果后续出口走弱的话可能会对经济修复造成拖累。供给端方面，受需求拖累，或仍有下滑压力，表现在采购意愿转弱、原材料库存下降和在手订单没有冗余，企业备产积极性不高。经济扩张势头受挫，后续仍需等待政策传导效果。可转债方面，临近二季度末低价可转债品种频繁出现闪崩的情况，低价券的大幅回撤是多方面原因综合作用的结果：信用风险担忧+权益市场调整+评级下调机构出池投资者卖出踩踏等等，在市场最恐慌的时候杀跌的品种由百元以下的低价券扩散到所有品种，情绪有点像年初的恐慌性抛售，但从另外一个角度看，这种系统性杀跌的时候总是会有不少标的会被错杀，这也意味着转债结构性的投资机会也会慢慢体现出来。

一季度权益市场走势跌宕起伏，从开年到春节前的非理性杀跌，再到监管强力干预后的强势反弹，这背后反映了投资者对风险资产信心不足，短期避险情绪较重，另外也体现出市场对于宏观经济复苏节奏的分歧。整体而言市场参与者都是抱着“看短做短”的心态进行交易，这也导致市场波动剧烈并增加了权益投资的难度。但往后看，权益市场像一季度这样非理性调整的情况应该会大幅改善，一方面监管稳定市场的决心较为坚决，另外从基本面来看宏观经济修复的趋势还是较为明确。最新3月PMI录得50.8%，表现超市场预期（50.1%），需求超预期抬升的意义在于景气扩张的持续性有望得以保障。历史上看3月PMI的景气程度至关重要，3月是全年景气环比扩张力度最强月份，而其中需求端景气回升力度是市场关注重点，至少直接奠定上半年景气基调。不过需求改善的持续性后续还需要进一步跟踪，目前更倾向于认为订单好转是企业以价换量的结果，从高频数据来看许多行业价格战仍在持续。从细分行业需求表现看，短期外需修复力度要强于内需。分行业看，出口订单强的行业包括：纺服、汽车、化工、钢铁、电子、金属制品、医药；内需订单强的行业包括：计算机电子、电气、机械、食品、有色。内外需求都较强的包括：汽车、纺服、化工、医药。　　进入四月市场来到重要的财报季，从市场维度看4月是全年中业绩对股价表现解释力最强月份，PMI超预期可能强化经济复苏趋势，市场或进一步回归价值主线，可以围绕业绩主线挖掘结构亮点。从行业中观度数据来看，下列行业短期景气度尚可，对一季报业绩或有一定指向意义：1）消费：包装印刷、体育、教育、旅游餐饮、文娱用品、小家电等；2）医药：医疗器械；3）制造：轨交设备、地面兵装、航空装备、自动化设备、军工电子等；4）TMT：出版、元件等；5）周期：化纤、塑料、铁路公路、航空机场、特钢、电力等。回归到基金操作，近期减持了部分涨幅较大的TMT标的，虽然近期板块数据有所改善，但并不足以支撑短期这么大的涨幅，更多的是事件与主题驱动。相反对于已经持续调整了近半年的医药板块，我们的投资力度在持续提升，行业股价一季度的调整更多的是市场担忧在去年高基数的情况下同比增速偏弱以及短期监管政策的扰动，但这并不影响行业的长期成长逻辑，从海外经验来看，医药依然是人口老龄化趋势下最值得关注的赛道。债券方面，市场短期存在超涨风险，尤其是长端，资金和交易行为驱动迹象明显，债券市场目前处于胜率尚可但赔率不足的状态，因此对于后市整体持中性偏谨慎观点。

回顾2023年，资本市场走势一波三折，背后反应了新冠疫情后宏观经济修复的波折以及复杂的国际地缘政治形势。从上半年经济冲高回落，再到年中托底政策频出，再到年末经济低位盘整，整体走势与年初市场预期有较大背离，而权益市场也在高预期与弱现实的矛盾中持续承压。从宏观基本面看，近期PMI数据延续超季节性的下滑，这意味着实体经济总需求依然疲弱、企业用工等仍未见实质性好转，经济基本面修复仍在磨底。从各指标综合看，面对需求较弱，企业端采取的策略是通过逐步降低生产强度来被动应对，备产和补库意愿均处于较低水平，需求减量增加企业刚性成本，就业指数也再度转弱，因此后续政策端发力刺激需求端至关重要。宽货币政策已经陆续兑现，后续中期维度仍需关注基建地产在积极财政政策下的托底作用。整体而言我们也开始看到政策端在陆续发挥作用，例如近期资金利率与LPR快速下行，无风险利率的下移无疑对各类资产形成有力支撑，原来配置在固收类资产的资金可能会逐步外溢到权益市场。同时监管对于一些紧缩性政策的出台也趋于谨慎，也积极地对市场的呼声做出响应，目前从各类政策的导向也能看得出来高层对经济的关注以及对市场的呵护，后续随着开年后各项工作稳步推进，我们预计政策的作用也会逐步体现，因此我们需要对政策的传导效果保持耐心。

从近期的经济数据来看，三季度宏观经济底部企稳特征进一步明确。制造业PMI连续4个月回升，二季度以来首次回升荣枯线以上，经济底部企稳回升信号相对清晰，后续需要关注几个方面信号：一是产需缺口扩大，虽然供需均处于扩张区间，但自2月以来生产景气均优于需求，最近3个月产需缺口负向扩大，体现需求依旧偏弱，生产扩张势头或受拖累；二是内需改善趋缓，外需边际影响扩大，出口订单优于进口；三是价格指数持续改善，上游涨价更为强势，库存去化压力仍在，产成品库存“折返回落”。海外方面，虽然非农数据再度超预期，但其中可能存在统计以及结构性问题，反应在资产价格上，美债利率出现冲高回落的现象、CME加息概率路径小幅提升但并未发生实质变化，是对数据存疑的最好解释。目前看联储依然是大概率跳过11月加息，后续是否要采取更加激进的操作则需要更多数据支撑，但依旧需要注意美债的尾部风险，一方面在于四季度长债发行力度仍可能超预期，另一方面根据历史经验，每轮美联储降息之前，长端利率实际都到达甚至超过政策利率。  展望后市，在总量政策密集推出后，经济触底回升态势相对明确，但修复斜率先对偏缓，不论从双节假期各项消费数据还是从地产高频看，“金九银十”的预期未能实现，内生动能修复力度偏弱的现实未变，并且从价格和库存看，地产缺位下PPI年内反弹空间有限，M1增速依旧未见拐点，核心矛盾依旧在于需求偏弱，但积极一点在于PMI显示就业有初步企稳态势，反映微观企业经营信心正在积聚。从海外角度看，虽然美国就业数据存疑，但PMI超预期回升依旧反映其经济韧性犹在，加息周期的尾部影响或难言快速结束，仍需警惕美债超预期上行的尾部风险，另外近期巴以冲突再起，对市场风险偏好有一定压制作用，避险类资产短期可能有一定交易性机会。在基金操作上，权益投资策略上依然维持哑铃型策略，一边是高股息红利资产作为底仓配置，另外一边择机布局确定性成长股赛道来捕捉交易性机会。另外全球定价的资源品也是近期重点关注的领域，受到美债利率快速上行以及美元走强等影响，除原油以外的大宗商品短期普遍承压。但我们认为一些供需关系良好，长期需求向上的品种反而短期提供了布局的机会，后续如果美债利率见顶回落，相关品种可能会有不错的表现。相对于权益资产，经历了近期调整后的债券资产配置价值更为凸显，虽然短期债市受到季末资金面紧张以及化债提速等事件性因素影响，但考虑到相对偏弱的宏观基本面，我们预计流动性难以持续收紧，后续财政发力也需要货币政策配合，市场资金价格也将逐步向政策利率回归，收益率曲线也将重新陡峭化，因此组合也择机增配中等久期大行二永，组合杠杆的提升以及债券部分久期的拉长也有利于对冲风险敞口的短期波动。

二季度市场依然维持着高波动并且行业风格快速轮动的特征，在没有系统性机会的情况下，投资者普遍持有“看短做短”的交易心态。一季度较为强势的AI板块二季度出现了较大波动，内部细分子板块也发生了明显的分化，这其实也符合我们前期的判断，在经济基本面无法提供清晰投资线索的时候，市场结构仍会维持快速切换的状态，细分板块行情的持续性较弱。经济基本面看，6月经济数据PMI给了市场经济基本面“向下有底”的信心，虽然供需两端绝对景气依旧较低，但生产端重回扩张区间、内需恢复优于外需，景气改善逐步从大型企业向中型企业扩散，体现稳增长政策托底下国内经济内生修复动能正在积聚，在经历了3-4月的快速回落→5月斜率趋缓→6月磨底+初现拐点，向后看，如景气改善进一步向中小企业扩散，市场或将重拾对经济内生动能修复的信心。近期海外风险信息也比较多，市场在消化这些负面信息的时候短期会出现显著波动，大盘一度跌破前期支撑位，但破位后的快速回补也体现了市场在当前底部区域中资金的强烈博弈和宽松流动性环境的有效支撑。美国5月核心PCE通胀低于预期纳指逼近年内高点、国内基本面初现拐点、汇率贬值空间不大逆周期因子或将发力，从中期维度看当前时点仍是年内相对高性价比的配置区域，趋势性机会或将等待经济数据和7月会议后政策导向落地再做判断。

一季度以硅谷银行和瑞信为代表的海外银行业风险事件对全球资本市场造成一定冲击。虽然欧美监管迅速出手试图平抑相关银行破产对市场的影响，但我们认为本次事件无论是对市场情绪还是欧美宏观经济依然会造成一定拖累。首先居民对区域性银行的不信任会加速银行存款搬家的现象，居民会优先考虑把存款转移到大型银行或者是货币基金等金融工具，这会加剧中小银行负债端以及整个银行系统的不稳定性。另外中小银行为了保证流动性以及兑付能力，后续资产端的信贷投放会变得谨慎，这对企业融资，尤其是初创企业会造成较大影响，而融资的萎缩无疑会对实体经济造成下行压力。本轮事件可能会使得美债利率的拐点提前到来，一旦美债二次筑顶完成，科技股等长久期资产可能会有反弹的机会。全年维度，预计科技板块会出现分化，对于优质大型科技企业，后续随着美债筑顶估值将会明显修复，对于质地较差的中小科技股，预计将会仍有随着科技周期下行出现暴雷或者破产的风险。国内方面，从高频微观数据来看，节后宏观经济修复的强度偏弱，同时随着两会召开，年内经济增长目标确立后政策预期下调，此外市场担忧地产和消费数据改善是疫情压制下的需求延后，真实需求无法线性外推。因此后续仍需要进一步观察整体数据表现，预计未来市场会对宏观基本面形成新的共识，重点关注信贷数据强度持续性、地产修复强度。若经济维持“弱修复”的预期，顺周期相关板块可能大概率同步实际库存周期变化而启动，而不会过度领先。在宏观无法提供明确方向的情况下，资金选择聚焦于产业变化较大的数字经济上，在技术更新、政策扶持以及市场情绪等因素的推波助澜之下，相关板块短期出现较大涨幅，需要警惕后续市场风格变化带来的调整压力。  展望后市，伴随着一季报数据的出炉，市场会对宏观经济以及各行业的景气度情况会做重新的评估并形成新的主线。对于当下人工智能相关的某些环节已经出现估值泡沫化的情况，往后看如果技术进步迟迟不能兑现在公司业绩上的话，股价可能会面临较大调整压力。当前板块TMT成交额占比超3成，处2010年以来90%分位以上，并且形成对其他板块显著的虹吸效应，历史上强势主题交易热度快速上升往往会伴随着短期的回调风险。至于近期产品的操作，更多的是在于结构上的调整，转债部分一方面减持周期板块中偏中游的环节，例如建筑建材板块，这些环节供需关系较差同时库存水平偏高，后续经济如果没有较强复苏这些板块短期难以出现反转。另外我们会逐步加仓一些有业绩支撑但近期因为市场风格原因被错杀的成长股板块，后续随着一季报的披露，业绩如果能按预期兑现的话我们认为市场的认知会有一定的纠偏。债券方面，信用债收益率经历了一季度的快速下行，当下无论是利率水平还是信用利差又重新回归到历史偏低的位置，资产的估值吸引力大为减弱。虽然偏弱的宏观环境对债市相对友好，但后续市场流动性和资金面无法进一步宽松的话，利率中枢下行的空间也相对有限。因此对于债券我们短期持中性观点，维持中短久期以及中低杠杆的持仓结构，随着新任领导班子的就位以及四月政治局会议的到来，政策方向上可能会有一定变化，等待靴子落地后我们再做下一步的调整。