嘉实策略精选混合A(012466) - 基金投资策略和运作

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　本基金持续围绕产业自身发展趋势和企业经营周期角度去发掘机会。基于对科技长期产业趋势的信心，本基金依然维持科技板块较大比例的超配。三季度本基金增加了互联网、创新药、AI算力、存储、汽车零部件板块，减持了模拟芯片、汽车整车和消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药和消费。

上半年外部环境复杂多变，地缘政治风险事件频发，而4月开始的贸易战更让全球宏观的不确定性大幅提升。从宏观数据看，上半年社会零售总额同比增长5%，呈现稳中向好趋势；制造业PMI指数在4月份贸易战扰动下回到枯荣线以下，到5月和6月逐步修复；CPI和PPI仍在低位徘徊，内需层面的实质性改善尚需时日；1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，也侧面反映出工业企业面临的成本与价格上的压力仍然存在。 　　从市场层面看，上半年市场经历了较大幅度波动，1月初市场出现一定幅度调整，2月随着DeepSeek的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异，3月进入业绩披露期后，市场预期又有所回落。而到了4月初，特朗普贸易战影响下全球资本市场情绪一度陷入冰点，出口链相关板块更是迎来大幅调整，但随着贸易战的逐步缓和，市场在5月和6月也随即逐步收复失地。截止上半年，万得全A、港股恒生指数和恒生科技指数录得5.83%、20.00%和18.68%的涨幅；市场也孕育出了类似新消费、创新药以及AI算力等活跃主线。从板块层面看，有色、钢铁、医药生物、通讯、传媒、机械等表现居前，煤炭、食品饮料、公用事业、地产、石油石化、商贸零售则表现较差。 　　投资运作上，一季度本基金较大幅度增加了港股的持仓，并对前期持仓进行了较大程度的调整。在二季度本基金增加了半导体制造和设备以及消费电子，减持了部分汽车整车和互联网。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、消费和金融。

从宏观数据来看，一季度经济延续平稳态势。制造业采购经理人指数（PMI）逐步回升至枯荣线以上；1-2月，社会零售总额相较2024年全年略有上升，一二线城市二手房成交量也有较大幅度改善。不过，社会融资和信贷数据表明，市场需求仍有待进一步释放，消费者物价指数（CPI）和生产者物价指数（PPI）的实质性改善尚需时日。在政策层面，“扩内需、促创新、稳楼市股市、防风险”仍是政策的主要目标，“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”持续发力，因此，长期经济数据的改善或只是时间问题。　　在市场层面，1月初市场出现一定幅度调整，2月DeepSeek　的发布，提振了市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。3月进入业绩披露期后，市场预期有所回落。截至一季度末，A股全市场录得1.9%的涨幅；同期，港股恒生指数和恒生科技指数，受益于全球投资者对中国资产信心的恢复，表现更为突出，分别录得15.25%和20.74%的涨幅。从板块表现来看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。　　一季度本基金进行了基金经理变更，变更后本基金较大幅度增加了港股科技的持仓，并对前期持仓进行了较大程度的调整。截至报告期末，本基金的行业配置，按比重排序依次为科技、制造、消费和医药。本基金将聚焦于布局契合中国长期转型升级方向的资产，同时围绕产业发展趋势与企业经营周期，深入挖掘潜在投资机会，力争为持有人创造长期可持续回报。

2024年市场呈现出主题投资为主的特点，有业绩的标的也要通过热门主题实现估值提升。我们前瞻布局的出海板块受到美国加税的风险影响，造船后期价格没有如预期超过历史高点，海风虽有阶段表现但大规模开工拖到了2025年，信创板块的大规模采购也拖到了2025年启动，光伏4季度因供给侧改革预期有所表现但真正兑现效果要看2025年，只有少量与AI相关和两轮车标的走出了良好表现。这些困境反转的板块，目前都处于底部区域，未来大概率会出现较大变化，但要耐心等待静待花开。

回顾三季度，市场经历了大破大立的转折。9月末之前由于市场流动性持续下降，导致市场存量资金博弈严重，几乎所有基本面良好的股票都要在上涨后经历一轮大幅“补跌”，跌到跌无可跌之后再重新上涨；内需压力较大，使得市场上80-90%的公司业绩承压，股价因此持续下跌。面对这样的环境，我们提前6个月布局未来1-3年有望产生重大新变化的高景气产业机会，此时相关资产价格已廉价之至。在如此严酷的环境下，我们准备以“忍、等、狠”三个阶段的策略来重仓少量我们有把握的机会。第一阶段忍受几乎所有股票都要补跌的短期非永久性损失；第二阶段在市场企稳后等待产业和公司反转信号；第三阶段当反转信号到来之时，我们将最大化重仓这些我们已经长期布局研究后的重大中长期机会。做好了最差的准备，于8月忍受第一波非理性补跌，于9月初至中下旬忍受第二波船舶类资产的非理性补跌，我们此时的判断是组合所有股票已经到了“底部”区间，应该进入第二阶段。但之后市场依旧沉闷阴跌，到9月24日大的系统性政策反转，之前所讲之症结：流动性、内需疲弱问题一一被化解，市场迎来流动性牛市和内需预期扭转，产生估值修复和预期业绩双升的行情。在这一阶段我们所布局的资产大多享受与市场随行就市的估值修复。相信我们所布局的资产要具备一定条件才会产生超额收益，那就是变化的到来。相信此时才是该类资产大展拳脚的时机，我们耐心等待。

回顾上半年，A股逐渐从去年主题投机炒作为主的市场风格，向业绩驱动和股息驱动为主的价值投资风格转变。以银行煤炭电力公用事业等为主高股息股票已经将股息率透支到了5%相对极限的位置。以AI和出海类为代表的高成长股票，估值给的不高，由于业绩驱动股价出现大幅上涨。回顾上半年一季度我们由于还配置了一定适应去年市场风格相对底部但偏主题类资产，随着小盘股主题类资产下跌我们该部分资产出现了一定损失，但也在发现市场风格变化时及时做了减仓减少了相应损失。另外，一些之前布局的镁和预镀镍等新兴产业，由于今年汽车需求一般，内卷加剧，量价比原来预期低也出现了调整，我们尽力做了一些减仓并保持其未来的变化。另外随着业绩和良好预期风格来临，我们在Q2逐渐将资产配置在相对底部的海风、低风险出海、光伏逆变器、半导体、军工等困境反转行业，并保持了已经逐渐走出困境反转形势的船舶类资产。随着行业复苏并困境反转，未来相关资产价值有望提升。

2024年Q1整体宏观经济呈现稳定复苏的状态，资本市场由于各种错误的预期担忧和流动性危机影响导致以中小盘股为主的股票出现暴跌。但在各界一直努力下，市场出现了超跌修复行情。尤其以AI、人形机器人、华为链等中长期细分产业主题带动下相关超跌资产出现很快的修复甚至创新高。红利类资产由于自身分红的属性，在市场熊市阶段更受青睐保持了绝对收益的特征。回顾一季度在市场出现流动性危机时我们也尽量用一定红利类资产做了一定仓位的防御，在很多股票超跌的情况下，大量资产性价比极高，我们放弃了防守的思路采取了逆向布局未来弹性资产的思路，对一些中长期景气周期向上的细分高景气行业进行了逆向布局。这些细分领域符合全球或国内的市场的产业周期趋势，而且估值位置相对底部，其中包括船舶，海风，养殖，氢能源，可控核聚变，飞行汽车，氟化工，预镀镍，国产AI算力和液冷，重力储能等中长期空间较大且高增长的领域，与这些高景气且低估值的行业龙头一起成长。

2023年经济弱复苏，热门行业如光伏由于供给过剩出现内卷，资金减量博弈，使得筹码结构好的中小盘股票在新故事主题投资的带动下轮番出现阶段性波段投机行情。其中AI，华为归来，卫星互联网，人形机器人等各类主题都出现过阶段性的波段性机会。由于主题投资不是基于扎实的基本面，而是基于未来或有价值的变化，因此股票并不稳定，涨了一段便存在跌回原来的风险，所以赚钱并不容易。回顾2023年我们也尝试适应市场新的主题投资环境，Q1-Q3我们采取哑铃策略，一方面努力配置了一点相对安全的AI受益的游戏股，一方面配置低估值中特估的建筑银行类股票，也一次次地基于业绩的高成长试图抄底已经跌很多的低估值的新能源股票。但效果都不令人满意，一旦有逻辑出现一点证伪因素、板块整体接近了高位、或市场悲观预期持续发酵则会出现大幅度地杀估值式调整。Q4我们进一步复盘了一些在这样市场环境下我们优势的交易，进一步改变了选股的思路，加入了周期思维，部分新开仓股票出现了盈利的转机。我们在相对底部配置了处于新一轮周期的氢能、船舶、重力储能、预镀镍等新兴产业股票，期待借助周期力量重启未来。

第三季度，国内宏观经济政策层面继续呈现出稳增长态势，但由于多种因素导致资本市场呈现了熊市特征。整体呈现出板块催化剂来临，相关相对低位板块出现短期大涨的特点。其中包括华为产业链，卫星产业链、AI、低估值资源股等轮动加快的特征。我们也尝试低位布局一些未来有望出现巨大变化的低位行业龙头，但是由于存量博弈和轮动的特点，出现组合一方面资产上涨另一部分有所上涨过的资产下跌，使得组合整体出现对冲，甚至有一部分不在市场热点，或长期向好短期调整的资产前期有所涨幅因市场轮动短期调整使得组合整体出现下行。针对市场的新变化，我们进行了两个步骤的调整，第一步基于市场周期、产业周期位置调整组合大部分资产到低位；第二步，考虑存量轮动的特点，尽量向特定行业特定位置的主题逐渐集中，防止组合内涨跌抵消的问题。随着三季度的进一步调整，组合整体的中长期风险收益比和确定性进一步提升。行业进一步向低位的氢能，重力储能，预镀镍，造船，海上风电，CCER，可控核聚变，AI算力中心等新兴高景气细分行业和相应龙头公司集中，分享行业未来高速成长。

2023年上半年市场环境出现巨大的变化。相关顺周期板块股票大部分供给侧格局较好需要等需求的东风，但需求侧经济复苏较弱。新能源板块相关公司业绩高歌猛进，同时估值很便宜，需求侧持续上调，但供给侧扩产加剧，市场担忧供大于求，使得估值下杀。在以业绩驱动的两大板块出现哑火的情况下，主题投资大行其道。以AI，中特估为主的主题，题材类投资，波动性很大。针对新的环境，我们也做了诸多策略性尝试，逐渐加入了更多符合当下市场环境的选股标准，如筹码供需，周期位置等因素。相信随着市场的下跌，有更多股票出现了抄底的机会，我们将着眼长远，深度研究，伺机而动，并不断优化新环境下的选股胜率。

2023年Q1总体宏观经济进入恢复周期，市场整体延续了去年底部“困境反转”预期的风格。大消费，消费建材，地产链等由于去年Q4修复，经济总体弱复苏，股票整体高位震荡，反映了弱复苏预期。新能源等历史有一定涨幅的板块，则出现由于预期担忧和资金面松动带来的杀估值现象，出现一定下跌。计算机，传媒，通信为主的TMT板块，由于股票位置多处于低位。且由于Chatgpt概念带动，出现了一波较为凌厉的主题投资。    福之祸所依，祸之福所伏。随着过去1-2个季度的复盘，我们能清晰地发现市场总是在不停循环，衰落走向繁荣是最大的投资主线。站在目前的时间点，随着市场热点轮动，资金的抽离和过去基本面的衰弱，让一大批未来有望迎来高增长的行业出现非常低的估值及位置，这些反映了较差的过往或带有部分悲观偏见预期的未来。在低估值已经反映了各种悲观预期后，我们希望在一片焦土和绝望中，寻找未来有望迎来新一轮周期或超预期发展的可能。这些机会大多存在于过去大家不屑观察，冷门，或者被市场或产业打击的行业。其中包括，光储，航运，顺周期的小金属，信创，一带一路，AI等领域。相信随着新一轮的变化发生，会带新一轮的机会。

2022年市场经历了两波主要的机会，第一波来源于Q1成长股由于海外资金面收紧，俄乌战争，疫情超预期等因素导致成长股杀估值杀业绩预期。第一波的机会来源于成长股的在基本面良好前提下的杀估值。第二波的来源在Q4尾声，主要前期经历疫情，房地产严格管控所带来超跌的大消费，大金融，地产产业链、互联网等。在疫情管控政策发生历史性变化的时候，这些超跌的板块，尤其港股出现了巨大的估值修复行情。我们抓住了Q2-Q3高景气类成长股，周期股的投资机会。但是Q4由于另外一些板块超跌带来资金调仓，使得基本面本坚挺的高景气类资产出现了资金跷跷板效应，杀估值的单边下跌。在Q4我们也在底部配置了部分地产产业链，消费，银行等资产，但可惜的是高景气类资产占绝大部分。前者的调仓只是迟滞了组合整体的杀估值，但没有让组合不去调整。我们依然坚守了很多长线成长股的比例，过程中也曾阶段性减少了一部分中长期高景气类资产比例去增配蓝筹估值修复，但效果不是甚佳。总体而言，经历这一跌宕起伏的市场环境，我们获得两个教训。其一，投资机会大多来源于下出现过危机和下跌过的地方，逆向策略更加有效。第二，集中投资胜过分散式的对冲，为了胜利要学会不计一城一池得失，敢于放弃一些机会才会取得属于我们的胜利。接下来我们的投资策略将向困境反转类逆向投资策略做集中。