招商中证白酒指数C(012414) - 基金投资策略和运作

2025年四季度中证白酒指数下跌10.29%，是表现较差的板块。关于本基金的运作，仓位维持在94.5%左右的水平，基本完成了对基准的跟踪。四季度因为白酒板块三季报的披露，整个白酒行业在报表端加速出清，在渠道端因为环境变化承压明显，各产品批价都有所下滑。酒企在价量平衡，渠道利润，营收稳定上寻找最优解的难度在加大。头部企业对腰部企业的挤压会在未来一段时间更加明显。白酒市值的底部取决于核心消费人群，批价预期和份额变化。头部企业在寻找市场化路径去解决目前复杂环境下的难题，相较于2014年，体量和结构都使得操盘难度增大，是否能够通过变革寻找更多可能性需要观察。白酒作为经济后周期的投资属性在这一轮周期中依然可能成立，在更长时间维度对于批价和份额的变化，我们依然保持对头部白酒企业稳定的预期。

中证白酒指数三季度上涨7.75%，仓位基本上维持在94.5%左右，运作上保持了一定程度的稳定，基本完成了对基准的跟踪。白酒双节表现基本符合节前预期，当前白酒依然处于周期加速筑底阶段。当前看市场对于酒企增长降速、价盘不稳、需求萎缩等问题的悲观预期已在股价中基本充分反应，基本面处于周期尾部的出清关键时间。当前市场情绪及板块估值处于低位,外部环境稳步改善托底板块基本面,预期边际改善下板块或将逐步进入良性修复期。报告期内，财政政策与货币政策协同发力以稳增长，资本市场在相关支持政策与经济高质量转型驱动下表现活跃。其中，财政政策较为积极，聚焦民生与转型，而货币政策方面，宽松导向，精准滴灌。市场表现来看，资本市场保持充裕的流动性，投资热情活跃，结构性机会突出。就申万一级行业来看，行业表现涨跌不一。其中，通信、电子、电力设备、有色金属行业涨幅居前。而银行、交通运输、石油石化行业表现较为疲软。

2025年上半年中证白酒指数下跌13.26%，仓位基本上维持在94.5%左右，运作上保持了一定程度的稳定，基本完成了对基准的跟踪，在管理过程中增加了细化程度超额收益为正。二季度受到传统淡季和环境的双重影响，需求端动销持续承压，下滑幅度环比一季度有所加大，大众宴席仍是需求较好的场景，供给端受到年中线上价格补贴因素扰动，因此高端酒价格走势偏弱，同比改善的预期从三季度再往后延。此外，中报或面临下调压力，后续须关注拐点信号。行业整体供需拐点预计短期未至,预计三季度后高端白酒价格仍面临压力测试，相关外部影响延续到三季度，影响面达50~60%。春糖后我们对相关企业进行了详细的调研，主要酒企负责人思路清晰学习能力很强，下行期需要看公司的执行操作和统筹情况，去包袱对于行业出清非常重要，也给下一轮周期打好基础。白酒企业对于新的销售模式，新产品业态和新的渠道的探索对未来行业寻找新的可能性提供了可行的增长解。白酒作为后置顺周期的品种，对于预期边际变化会首先反应到估值，头部白酒企业分红指引积极，股息率具有较高吸引力。低估值低预期下市场期待拐点信号。

中证白酒指数一季度上涨0.25%，仓位基本上维持在94.5%左右，运作上保持了一定程度的稳定，基本完成了对基准的跟踪。结合高频数据来看,目前经济基本面基本呈现出平稳状态,往后看基本面的走势更多还是取决于出口的变动情况,以及国内后续政策发力的节奏和幅度。当下白酒需求符合预期，企业控货挺价下经销商体感改善。酒企更为务实稳健经营，马太效应依旧。目前白酒板块估值性价比较高，股价可能领先于基本面见底反转。

2024年中证白酒指数下跌17.12%。2024年白酒呈现需求总量收缩，格局集中的态势，2025年在供给侧酒企普遍实事求是降低目标、需求侧一揽子刺激政策逐步落地的情况下，白酒的供需格局将有明显改善，主流酒企能够更好地取得量价平衡，名酒价盘也有望去库后企稳回升。与此同时，我们判断格局会延续集中的主旋律，龙头凭借调整期积累的优势能够在复苏阶段体现出更强的韧性与弹性。2025年不同的酒企增长策略决定企业发展,名酒更应注重抢占细分价位的领先地位，区域龙头酒企更应注重战略坚守、聚焦升级；2025年酒企的增长来源分为"高势能延续""低基数修复" 两大类。目前白酒板块估值处于历史较低水位,估值对业绩降速的预期消化较为充分。关于本基金的运作，仓位维持在94.5%左右的水平，基本完成了对基准的跟踪。

中证白酒指数三季度上涨14.38%指数，本基金运作上保持了一定程度的稳定，股票仓位维持在94.5%左右水平，基本完成了对基准的跟踪。九月下旬随着预期的改变，白酒板块进行了快速的估值修复。国庆渠道需求和中秋一致，基本是地产酒好于高端，然后好于次高端；实际动销可能存在压力，回款继续分化，集中趋势更加明显，大股票业绩相对稳；需要进一步观察价格，库存等先行指标。

2024年上半年中证白酒指数下跌16.62%，仓位维持在94.5%左右，运作上保持了一定程度的稳定，基本完成了对基准的跟踪。端午后白酒指数下跌明显。主要原因系对未来白酒增长降速的担忧。这一担忧因为头部白酒批价的下跌而泛化,导致板块走势震荡。白酒股基本面没有本质变化,当前处于淡季区间，中报预计平稳，需要重点观察中秋国庆动销的情况。挤压式抢占份额和下沉是正在发生的。从市场总量维度审视，白酒行业依然维持着稳健的增长态势，尽管其增速相较于前几年略显放缓。这种变化并非单一因素所致，而是宏观经济环境、消费者需求变迁以及行业内部竞争态势等多重因素共同作用的结果。

中证白酒指数一季度上涨0.01%,运作上保持了一定程度的稳定；春节白酒企业动销略超市场预期，春节糖酒会白酒企业呈现出头部化加速集中趋势，龙头企业的运营依然稳健。二季度是传统白酒企业的淡季，随着外部环境的变化可能对于白酒板块二级市场情绪和估值会有扰动，但是头部白酒的经营质量较高的前提下，给了板块相对可以预估的波动区间；头部企业受益于集中化的趋势不会改变。

2023年中证白酒指数下跌19.22%，估值进一步承压；行情整体较弱。主要原因有如下三个方面，一是宏观维度经济弱复苏，市场普遍预期不高；二是中观行业维度白酒产品和批价有一定压力；三是交易维度外资持续流出和公募基金持仓下降对板块走势有一定影响。企业基本面方面，高端白酒发展整体稳健，次高端和地产酒业绩有所分化，估值在经过2021、2022、2023年三年左右的回调后，绝大多数的企业市盈率估值已经处于五年来10%以下的分位水平。目前市场主要对宏观经济增长速度、白酒产品市场库存和批发价格以及2024年白酒行业上市公司的报表整体增速是否会下降有一定担忧。我们认为头部白酒企业依然有望凭借自己的品牌品质优势获得良好稳健发展，白酒依然是具备较好生意属性的行业，也是一个值得长期布局投资的好赛道。在年前高频指标偏弱、资金信心不足等因素的影响下，短期估计行情还会有一些震荡和波动。不过短期股价是对当下信息的反应，市场调整反而是为我们提供投资窗口，当前白酒股票估值无论横向比其他企业，还是纵向比历史区间均处于相对的估值低位，可以在平衡风险和收益的基础上考虑适量长线布局。

中证白酒指数三季度上涨4.81%，仓位维持在94.5%左右，运作上保持了一定程度的稳定；白酒动销中秋国庆平稳落地，婚宴带动下宴席略超预期，白酒行业延续两头分化趋势，回款和年内业绩达成平稳；高端酒表现坚挺，次高端和地产酒有分化；行业整体渠道库存水平需要时间去化到良性水平。白酒板块整体而言动销在这段期间不错，当然大环境影响下净利润率的变化值得去观察研究，但是整体而言白酒板块估值已经进入性价比区间。

中证白酒指数2023年上半年下跌13.5%，仓位维持在94.5%以上，运作上保持了一定程度的稳定；白酒板块是上半年表现不太好的板块，年初对于经济复苏的预期较高，但是之后持续调整。白酒调整的大背景是疤痕效应下大家对于未来不确定的担心，产业提出需要时间消化库存，批价并不显出强势，经济周期和其他周期叠加加大了担忧情绪的放大；白酒的场景在年初恢复性修复之后，部分投资者对于可持续性本身存在分歧，白酒整体而言是和经济活动有直接关系的，当大家对经济本身有信心的时候会表现出一种状态，对经济活动本身存在疑问的时候会对一些问题放大情绪。消费，对于包括白酒在内的消费未来的趋势变化会怎么样，要回答清楚这个问题，必须要回答经济是否有底，头部企业集中化的趋势是否持续，许多人拿海外的案例来讲，我们研究了一下，即便最悲观的情况，在海外案例中集中度提升的趋势不会逆转；对于白酒头部企业来说，商业模式和竞争壁垒决定了足够长的周期能够抵抗风险，实现集中化趋势，这个趋势不限于品牌、利润、份额。短期看来博弈经济复苏的节奏和外生变量，还需要有数据的验证，尤其中秋国庆前后数据的验证，但是我们调研了很多白酒企业，对实现长期高质量发展有充分理由和信心。短期的担忧随着筹码结构的变化改善是比较明显的。白酒的演绎会经历从预期到基本面落地的阶段，对于全年最重要的动销季节的兑现情况对于短期问题的回答有提前的标杆性意义；最理想的情况就是基本面兑现、货币节奏、经济复苏节奏超出预期。白酒的生意模式、估值区间是能够经得起长期验证的，价格带的提升、吨酒价格的势能对于高端白酒来说也可以得到时间的检视。往后看，中秋国庆很重要；春节也很重要；投资的季节性，前几年不是最重要的因素，今年有可能这个观察很重要；时间维度不是最重要的，但是今年在目前看来有比预期好的可能性。

中证白酒指数一季度上涨7.89%，仓位维持在94.5%左右，运作上保持了一定程度的稳定；三年大周期的拐点，白酒行业头部公司维持较好的运作情况，春节动销也相对良性，去年板块二季度的低基数，会随着经济修复的节奏，对整个板块的基本面有支撑。先量后价的节奏使得头部企业依然有势能，我们对白酒板块未来的空间依然具有信心。