信澳品质回报6个月持有混合(012389) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，有色金属、AI算力、芯片、机器人、新能源表现较好，其他板块表现较为平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程。从25年中报反馈来看，大部分传统行业龙头业绩都是低于预期，下游整体需求还是比较弱。25年三季度配置上思路有所转变，实物消费疲软，虚拟消费、服务消费、情绪消费整体需求较好，配置向游戏、IP、影视、服务业等非实物消费倾斜。25年以来纵观内需类公司对抗通缩周期的心路历程，无论是开辟新品牌、开辟新品类、研发新产品，还是拓展新渠道、进行组织变革，截止目前来看，大部分都是阶段性的胜利，胜利果实仅能保存6个月到1年，然后继续进入内卷周期，随着抖音电商流量红利的进一步枯竭，新品牌内卷可能会进一步加剧。总体来看，要么是产品定义有差异化，要么是营销手段遥遥领先，如果不具备这两个本领，很难持续的获得胜利。24年以来游戏行业迎来剧变，除了版号放松带来的新供给周期，玩法和用户层面出现了新的产业趋势。以玩法为例：24年恋与深空横空出世，乙女游戏走向大众视野；24年无尽冬日横扫海外手游市场，休闲+SLG玩法，通过强内容营销高效获客，成为当前手游领域的版本之子；25年三角洲行动和超自然行动组增长迅猛，搜打撤玩法火爆出圈，短剧类的爽点节奏+大DAU社交+非单一获胜目标 大幅提升了原有类型游戏体验。从用户角度来看，24年以来，年轻女性及泛女性客户通过小红书和抖音等媒介，快速进入游戏市场，随着产品供给丰富度提升，女性向游戏垂类赛道异军突起。内容/服务消费的大时代或已来临，泡泡马特之后，还会有其他情绪类、服务类、体验类、内容类的新巨头走出来。席卷全球的AI资本开支扩张还在继续，类比于当年移动互联网时代4G/5G基建的扩张，国内最擅长的就是把基础设施搭好，在极低的成本上培养应用。随着全球巨头在AI算力的大力投入，未来AI应用调用的成本还会持续下降，如果把这部分看成是新一轮时代红利，那么作为下游行业，内容行业和服务业更容易结合AI碰撞出新的火花，我们也会持续去跟踪国内外领先公司的发展趋势。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2025年上半年，有色金属、银行、创新药、AI算力、军工、机器人表现较好，新消费前半段表现强势，后半段当劣质公司都来蹭热度的时候，整体有所回撤，其他板块整体表现平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，以内需各行业为例，虽然行业总量方面乏善可陈，但从结构来看，新的优质供给带来的机会异彩纷呈。我们大致总结一些过去几年内需行业的产业趋势：1、外资品牌产品力老化，经销商和代理商的包袱重，线上小红书和抖音的运营弱，不能适应国内消费者人群和需求的变迁，而国内品牌通过提升品质，叠加民族自信心提升，大部分内需领域都是中资品牌份额提升；2、国货内资品牌里面分化严重，渠道为王转为产品力为王，过去10-20年是全国性大品牌通过渠道垄断攫取行业利润的大时代，随着主流消费人群变迁以及信息和渠道碎片化，过去渠道垄断的玩法逐渐失效，新一批崛起的国内品牌主要是依靠超强的产品力突围的，这批产品力领先且更理解消费者的“机智品牌”借助新兴渠道的兴起实现破圈，在快速抢占“老登品牌”的份额；3、随着人群越来越细分，大型超市被垂类业态替代的现象正发生在大部分内需领域，“大而全”向垂类“精而美”快速演变，渠道和品牌都在向垂类演进，如果不能更懂细分人群，不能占领细分人群的品类心智，不能针对垂类用户开发有针对性的新产品，大概率是没有前途的；4、线上红利消失，抖音增速放缓，随着流量向大牌倾斜，整体流量成本的水位会进一步提高，如果不能转变思路推出有一定差异性的，有品类心智的，高毛利的新产品，拿着老产品改个包装或者还是主打性价比去投放抖音获得增长的压力会进一步增加；5、触达向触发的转型，过去品牌的思路大量去投抖音和渠道铺货，本质都是想更多的触达用户，但在一个商品供给过剩的时代，用户已经被触达到麻木的状态，新的思路应该是如何利用更好的场景、情景、时刻来激发用户的使用或者提升体验，完成触达向触发的转化；6、不得不谈到情绪价值，产品的功能性和参数总有卷到尽头的一天，如果产品力不能通过功能性卷出显著差异，谁能在情绪价值卷得出彩，谁就能弯道超车。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、中国品牌崛起：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机；2、有产品力显著升级或者运营思路创新的泛消费类公司，分布在传媒、建材、零售、服务业等。

2025年一季度整体来看，港股科技、港股新消费表现较好，A股主要是机器人、AI主题涨幅较大，其他板块整体表现平淡。面对复杂的国际、国内形势，展望2025年，扭转内需疲软的局面成为政策共识，提振内需也是驱动经济增长的核心抓手，因此看好2025年内需行业的触底复苏。复盘近一年国内消费品市场，一半冰山，一半火焰。一方面传统消费（服装、餐饮、零售）都挣扎在通缩的困境中，另一方面以港股新消费为首的国潮新品牌，以山姆、胖东来为首的线下精品超市还在异军突起。综合而言，无论是通过中国传统文化赋能、审美水平提升、品牌调性提升、产品力提升，还是通过拉高情绪价值，从结果来看都是“破圈”的品牌获得了胜利。老品牌可以针对年轻人设计新产品、新品类进行品牌焕新，年轻品牌也可以通过开辟新场景拓宽核心消费人群的年龄结构、人群结构，从而实现跨越式增长。国内商品供给越来越过剩，同质化越来越严重，企业要想实现进一步的增长，必须走出舒适圈，努力破圈。无论是老品牌新产品，还是全新的品牌，破圈的核心抓手还是靠新产品（或者开辟新场景），有针对性的开发新产品/新品类，才有未来。此外，随着年轻消费者对海外大牌祛魅，国潮心智崛起，外资品牌份额下行，我们将迎来新国潮品牌涌现的新时代，老字号国产品牌也可以抓住机遇期，实现品牌焕新，在高端消费品市场实现进口替代。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、估值性价比较好的优质传统消费品牌公司；2、国货新品/国货品牌焕新：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，对产品材质、品质和功效的理解越来越深入，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机。展望未来，在市场整体弥漫着悲观情绪的时候，一批新的机遇也在孕育而生。虽然未来依然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2024年全年来看，国内经济压力增大，四季度宏观政策回暖，但实体企业投资和居民消费信心依然不足，股票市场表现分化，AI领域和高股息板块表现较好，而内需行业表现疲软。面对复杂的国际、国内形势，展望2025年，扭转内需疲软的局面成为政策共识，提振内需也是驱动经济增长的核心抓手，因此看好2025年内需行业的触底复苏。从风险端看，虽然外部冲击影响有所减弱，但国内政策传导到实体还需要一段时间，因此行情演进也会伴随一定的波动。内需的配置主要分布在以下领域：1、估值性价比较好的优质传统消费品牌公司；2、国货新品/国货品牌焕新：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲从，对产品材质、品质和功效的理解越来越深入，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机；3、消费电子中和内容平台紧密绑定的公司以及泛消费电子的核心上游元器件，对于前者，当由硬件终端引领的创新变得越来越慢，下一代科技应用创新的引领者有可能是和消费者关联更紧密的内容平台，对于后者，消费电子的核心上游元器件就像餐饮中的米面粮油，必选的属性在收获稳定增长的同时也可以抗风险。

2024年三季度，国内经济、金融数据延续疲软态势，股票市场前期整体表现不佳，但随着9月底一系列货币、财政会议的召开，政策预期出现大幅扭转的迹象，股票市场迅速升温。虽然宏观基本面依然面临较大压力，但从近期政策发力的频率和力度来看，颇有诚意，展望明年，内需有望取代外需成为驱动增长的核心抓手，因此看好明年内需行业的触底复苏。从风险端看，四季度海外大选临近，市场依然面临一定的不确定性，且国内企业基本面的改善还需要较长时间，因此行情演进也会伴随一定的波动。目前组合沿着“内需复苏”和“新质成长”两条主线进行配置。针对“内需复苏”线，由于本轮周期通缩压力依然严峻，即使货币和财政同时发力也很难回到过去房价暴涨的时代，不应对复苏斜率抱有过高预期，因此复苏线的主要配置在过去饱受煎熬的零售型银行、必选消费、服务消费以及少部分传统行业隐形冠军中，享受份额提升以及困境反转的红利期；针对“新质成长”线，相对均衡的配置在医药、新能源、电子、计算机、军工中的优质公司中，享受新质生产力转型升级的红利期。展望未来，在市场整体弥漫着悲观情绪的时候，一批新的机遇也在孕育而生。虽然未来依然面临着海外政治的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2024年上半年，股票市场整体表现不佳，银行、电力及公用事业等高股息资产表现较好，其他大部分行业均表现不佳。上半年随着地产政策效应的逐步减退，消费和投资的压力进一步显现，此外美国大选和关税政策的担忧使得出口的前景转为不明朗，最终各行业的悲观预期又进一步反应在股价上。我们维持一季度的观点，国内各行业景气度的低迷和悲观预期主要体现在“价”上，如果以“量”来衡量，国内电力消耗、旅游人次、快递数量等方面都呈现出景气或者韧性。中国经济正处在增速换挡以及新旧动能转换期，且全球局势面临百年未有之大变局，我们所处的全球政治、经济环境和过去几十年的环境已经发生了重大变化，需要在新的背景下思考问题，此时保持战略定力，全力发展新质生产力，虽然会面临短暂的阵痛期，但依然是难而正确的事情，投资方面也需要顺应新的发展趋势。在国内推进中国式现代化以及全球百年变局的大背景下，资源预计将沿着新质生产力和安全及相关配套领域进行投放，这是投资端（或者支出端）。而从融资端（或者收入端）考虑，国内面临城镇化红利进入中后期，土地要素回报下降，老龄化程度加深，财政压力增加的问题，随着新一轮要素改革的推进，能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业将迎来自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，消费税的后移和下放也有望缓解地方财政压力，在这些领域变革的过程中也孕育着新的机会。目前组合沿着以下思路进行配置：需求方面，除了继续看好老龄化银发经济的消费需求和部分中国企业出海的机会外，我们看好电力改革和投资带来的新发展机遇。未来的新质生产力无论是人工智能、数字经济，还是新能源、机器人等高端装备制造业，都离不开稳定、绿色、低成本的电力供应。前些年，我国新能源产业在风电、光伏的投资巨大，虽然风电、光伏的发电成本很低，但消纳成本很高，导致巨量的新能源发电无法转化为有效的电力供给，“消纳”成为制约新能源行业发展的主要问题，也很有可能成为未来制约新质生产力发展的问题之一，因此这两年我们看到核电项目审批加速，特高压建设加速，电网投资重要性提升，都在显示政府在有针对性的解决问题，通过建设特高压和优化电网投资结构来解决新能源发电的消纳问题，并且在解决消纳问题的“真空期”，通过增加核电项目来提供稳定且清洁的能源供给，满足用电增长需求。总体而言，我们看好核心电力设备、器件、运营领域相关公司在新一轮电力改革和投资周期中的机会。除电力投资外，铁路投资也将成为逆周期政策发力的抓手，铁路设备更新也将为铁路行业服务的提升提供保障。从供给方面来看，我们维持此前观点，看好船舶等传统周期性行业在供给出清后享受资本回报率提升的机会。此外在要素改革领域，我们看好铁路、电力、公路、港口、水利等行业在竞争性环节市场化改革的机会。

2024年一季度，股票市场波动较大。春节之前，市场对国内宏观的悲观预期演绎到相对极致的状态，叠加一些量化和结构型产品面临流动性风险，市场整体呈现恐慌式下跌，春节过后，随着一系列稳定信心的政策出台，以及节后经济数据的逐步落地，市场信心有所恢复。如果从“量”的角度去观测经济变化，其实国内宏观依然走在复苏的路上，发电量、出口、旅游人次都恢复到了19年以来比较好的水平，呈现稳步增长态势，这部分是超出市场预期的，但如果从“价”的角度去观测经济变化，消费、生产、房价指数都显示出较大的压力，此轮经济周期比较复杂，也很难采取以往的经验去预测，更好的应对策略是积累更多的彼此关联度低的“非共识的正确机会”，存量时代，共识的正确观点往往也意味着拥挤的风险，过于集中的观点暴露也意味着波动风险，我们希望组合能够相对均衡，以应对目前复杂的环境。 展望2024年，在地产拖累之下，下游面临总需求不足，但也不乏亮点，结构上我们更看好银发经济的崛起，随着65后、70后步入老龄社会，消费和服务业结构也将发生巨大改变，享受过改革开放红利进入退休年龄的黄金一代，和50后的消费习惯显著不同，围绕这一批老人的衣食住行，也将诞生新的机遇。中游领域，国内产能过剩的问题依然严峻，但制造业出海的公司越来越多，中国制造业的优势在海外焕发出勃勃生机，24年也会尽量挖掘各行各业公司出海的新机遇。供给侧方面，随着上游传统行业产能的进一步出清和整合，很多传统周期性行业将迎来生机，24年我们也将在船舶、航运、集装箱、液晶面板、核电、高品质住宅、零售、上游材料等领域寻求困境反转的机会。此外，随着国内长久期收益率的进一步下行，叠加海外高利率的背景，国内免疫通缩、拥有充沛自由现金流且依然能实现长期两位数稳健增长的优质公司将变得尤为稀缺，稳健回报类资产也将贡献一定的低风险稳健收益。站在一季度末来看，一批优质商业模式的公司都呈现出极好的性价比，本基金整体保持风格稳定，守正出奇。展望未来，基金管理人将继续深入研究好的商业模式和优秀的公司，长期坚守独立的投资理念而不随波逐流是一件艰难的事情，投资管理人将继续坚守初心，努力为投资者实现穿越周期的稳健回报。

2023年整体来看，股票市场表现不佳。全年来看A股分化显著，小市值、主题板块和高股息资产表现较好，而科技和消费类公司都呈现较大的跌幅，整体风格延续了2022年的态势。23年原预计是衰退转复苏的拐点，实际来看房价下行以及制造业产能过剩带来的通缩压力拖累了复苏的进程。在百年未有之大变局前，原有的很多框架和体系都失效了，新的时代背景需要新的应对策略。23年本基金表现不佳，也体现出对重大变革的应对缺乏经验，2024年我们将对一些新领域展开研究工作，在保持整体风格的基础上，应对风险，力争稳健收益。

2023年三季度，市场表现整体较弱。三季度人民币贬值创新低，市场之前的人工智能主线调整较大，而高分红指数表现较好。回顾三季度的操作，我们没有追逐市场热点，依然重仓持有商业模式良好的优质公司，除此之外，也在积极寻求新的机会。展望23年四季度到明年，我们认为机会主要来自以下三个方面：1、国内经济极度悲观预期的修复。虽然国内宏观复苏力度较弱，但依然处在复苏的进程中，而市场定价过于悲观，随着下半年政策逐步发力，居民和企业信心扭转，内需预期修复蕴含着困境反转的机会。2、由海外主导的全球供应链重构（汽车、能源、电子/半导体、矿产开发），以及由我国主导的一带一路战略，将重塑世界供应链的格局，在重塑的过程中也将给中国制造/品牌，带来新的市场和新的机遇。2018年以来进口替代已经走过了5个年头，在国内市场中容易替代的已经被国内企业替代的差不多了，继续在国内内卷可能希望渺茫，未来的机会只能是放眼全球市场，大国制造/品牌出海，实现出口替代，传统出口的生意，大部分竞争对手依然是国内企业，而出海的生意，大部分竞争对手是海外公司，出口替代/出海的本质是抢夺增量市场，抢占海外公司的份额。限于贸易政策和地缘政治问题，国企在海外的增量市场可能主要来自一带一路国家，而优质民企可以通过产品升级出海，抓住欧美市场在海外供应链重构中的新机遇，这其中将走出一批新的国际化龙头。3、人工智能技术的进步无疑改变了很多行业技术迭代的进程，智能化的产业趋势已经确立，我们也将积极学习智能化对各行业赋能带来的新机遇，期待能在未来找到一些商业模型较好的环节。

2023年上半年，市场表现两极分化严重。市场主线沿着人工智能AI+的方向演绎，随着特斯拉发布新一代机器人研发动态，“机器人”逐步接替AI+成为新一轮炒作方向，当然从广义来看，机器人也是智能化的应用方向之一。我们认同智能化的长期产业趋势和发展方向，但产业落地周期是分阶段的，预期跑的太靠前，而产业落地跟不上，这里面也会蕴含着风险。总体上，我们对智能化的发展保持关注和跟踪，并寻找新的优质成长机会。另一方面，从宏观复苏线索来看，整体国内复苏乏力，但依然处在弱复苏的进程中，亮点主要集中在新能源汽车的销售和线下消费客流的恢复。回顾上半年的操作，我们没有追逐市场热点，依然重仓持有商业模式良好的优质公司。除此之外，也在积极寻求新的机会：1、中国品牌电视的高端化及全球化，中国电视品牌凭借多分区背光和优质画质芯片，实现对海外高端OLED电视的快速追赶和弯道超车，且性价比突出，在全球需求疲软的背景下，实现海外市占率的快速提升，这也是消费品中少有的可以同时享受高端化和全球化红利的品种，成长空间广阔，竞争格局较好；2、国内及海外空调消费低库存，困境反转，中央空调渗透率持续提升；3、汽车智能辅助驾驶升级将带来相关检测及认证的大量需求，新车型需要完成各项专业性测试和认证，对于龙头检测公司，标准的认证和规则制定的玩家是少数的，车企间的内卷和智能化的竞争都将转化为龙头检测公司较大的成长空间，商业模式较好；4、产品升级+一带一路出海，对于大部分公司来说，国内市场都是红海和修罗场，在内需疲软叠加欧美政策扰动的背景下，一带一路国家城镇化、工业化的过程反而为国内公司提供了新的增长空间，中国的新能源客车、重卡、大马力推土机、大吨位矿车、高铁、特种装备设备已经在海外市场大展拳脚，海外产品价值量高，盈利能力好，海外利润占比甚至超过国内，“大国重器”出海为一批公司开辟了第二增长曲线。

2023年一季度，市场表现分化严重。1月份消费等顺周期行业表现较好，2-3月随着全球AI产业链各种事件的催化，市场整体朝着人工智能产业方向演绎，其间“中特估”行情也有所表现，市场炒作的氛围渐浓，优质公司被持续“抽血”，这本身也反应了市场对未来宏观复苏的悲观展望。 回顾过去一个季度的操作，我们还是沿着找寻优质公司的思路去布局，“AI”和“中特估”行情基本没有参与。近期调研下来有一些新的思考，我们之前对经济复苏初期的判断是K型复苏，即高净值人群受损有限而大众人群受损严重，因此配置方向很多集中在高净值人群的升级方向，但我们也看到很多大众品类在疫情前和疫情后的需求都有着较强的任性，其中隐含的解释可能是大众购买能力虽然受损，但对品质的要求并没有降低，因此质优价廉的“平替”产品、低加价倍率的产品升级在整体大环境疲软的背景下呈现出较强的活力，因此未来在消费领域的配置思路会沿着上下两条线进行配置（高净值人群的升级需求、大众人群的性价比需求）。除此之外，我们也开始去观察这轮电子-半导体下行周期末端，哪些细分行业开始逐渐出清，格局开始改善，为下一个周期进行储备。 展望2023年，我们依然认为内需将成为23年驱动经济增长的核心抓手。23年我们的工作重心依然放在内需为主的行业和公司上。站在一季度末来看，一批优质商业模式的公司都呈现出极好的性价比，本基金整体维持以往的投资策略，重仓持有相对性价比合适的拥有优秀商业模式的中国“好生意”，聚焦消费升级、产业升级和传统行业中的隐形冠军。展望未来，基金管理人将继续深入研究好的商业模式和优秀的公司，长期坚守独立的投资理念而不随波逐流是一件艰难的事情，投资管理人将继续坚守初心，努力为投资者实现穿越周期的稳健回报。

2022年资本市场整体表现不佳，全年在美国加息、俄乌争端、国内疫情反复、汇率贬值海外流动性波动等影响下，市场风险偏好大幅下行，除煤炭等部分周期性行业，大部分行业都经历了较大回调。22年我们原以为是信用周期回升，稳增长发力的一年，但实际上稳增长的力度远低于预期，回顾2022年，制约稳增长发力的因素主要包括：1、换届阶段，各部门需要磨合；2、防疫政策严厉，商务出行抑制和消费场景缺失；3、地产景气度持续大幅下行，大批地产公司陷入破产危机，银行信用扩张受阻；4、地方财政吃紧，项目资本金缺乏；5、21-22年出口比较强，在外需强的背景下，内需扩张动力不足。