易方达港股通成长混合A(012346) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化，但港股市场四季度受制于流动性表现一般，恒生指数、恒生科技指数分别下跌4.56%、14.69%。本基金四季度有所下跌，但相比指数有一定超额，主要收益来自于周期股的上涨，而重仓的互联网以及部分科技个股表现欠佳，拖累了净值表现。展望2026年，预计港股市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，2025年四季度以来化工、有色板块涨幅靠前，核心是宏观流动性宽松、供需结构改善、政策催化、资金估值修复的四重共振，其中有色全面强势、化工呈结构性分化。同时如前所述，AI大模型能力持续迭代也有望加速商业化闭环。我们判断周期和成长在新的一年里都仍有较好的投资机会。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年三季度，关税摩擦显著缓和，美联储开启新一轮降息，全球流动性宽松预期持续强化，带动A股、港股市场流动性与风险偏好同步提升，两大市场稳步上涨。三季度恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数涨幅分别为11.56%、21.93%、10.11%。其中原材料、医疗保健、非必选消费、信息科技等行业涨幅居前、超额显著，电讯业、公用事业、金融业、必选消费等行业相对落后。本基金三季度表现较好，主要由于重仓的AI相关板块贡献了显著超额收益。三季度AI产业链受益于技术突破与供需关系重构的共振：海外AI商业化闭环加速落地，模型能力持续进步，云厂商加码AI基建相关资本开支，应用端加速向编程、企业管理、游戏、医疗、工业制造、机器人等领域渗透，AI产业从训练端驱动进入训练与推理双轮发力的新阶段，相关算力、存储、电力及储能需求激增，景气上行。国内方面，先进制程持续取得突破性进展，同时，AI与本土场景融合度持续提升，算力基建与应用落地协同推进，国内产业链信心不断增强，国内科技相关板块投资机会持续涌现。同时，我们持仓的海风、储能、军工、周期等板块也贡献了一定收益。展望四季度，预计市场将延续活跃态势，结构性机会有望持续涌现。宏观层面，美联储开启新一轮降息，叠加美国新政府推动制造业回流，全球流动性宽松趋势仍将持续，为新兴市场资产提供支撑。政策层面，随着四季度党的二十届四中全会召开及国家“十五五”规划框架落地，预计将为国内经济发展与产业升级提供明确指引。基本面维度，AI、电力及储能、军工等方向有望景气持续，同时，宽松流动性有望进一步激发政府财政效能、提振企业投资信心与居民消费意愿，推动更多行业从景气左侧转向右侧，带动投资机会向更广领域扩散。在投资机会或将持续涌现的甜蜜阶段，我们将继续努力尽责，力争为投资者带来满意回报。

2025年上半年港股市场呈现出两段V型走势，1月初对内需复苏程度、贸易摩擦和地缘政治冲突等不确定性的担忧导致市场回调，但政策支持力度不减，叠加国产AI模型取得重要突破，推动2-3月市场风险偏好显著回暖。4月初美国超预期加征关税导致市场大幅下跌；随着关税谈判推进，贸易冲突逐步缓和，叠加持续的流动性支持，4月中旬以来市场持续反弹。整体看，受益于流动性宽松环境和国内市场风险偏好提升，上半年港股市场指数震荡向上，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数涨幅分别为20.00%、18.68%、19.05%，其中医疗保健、原材料、资讯科技等行业涨幅居前，能源、公用事业、工业等行业相对落后。上半年市场活跃度相比去年同期显著提升，恒生指数上半年总成交约28.81万亿港元，远超2024年同期的13.35万亿港元。在经济仍处于复苏初期、EPS（每股收益）驱动的机会相对较少但流动性充裕的背景下，市场对产业发展、关税、地缘冲突等不确定性的反应往往较为极致，行业、个股的波动和分化加剧。在高波动的市场中，我们仍坚持基于行业发展阶段、周期景气方向、个股风险收益比等评估机会构建组合并动态调整，上半年持仓较多的AI相关的互联网及通信、医药、非银金融及部分周期、制造的细分方向均贡献了一定收益。

受关税、地缘等不确定性扰动，外需预期承压，2025年一季度海外市场风险偏好持续下行。国内方面，一季度经济趋势并不明显，市场对内需复苏的强度及持续性仍存疑虑，但政策延续此前中央经济工作会议“稳中求进”的总基调，持续呵护投资者信心及市场风险偏好。一季度H股市场受益于南下和海外资金回流，整体表现较好，不乏结构性机会，一季度恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数涨幅分别为15.25%、20.74%、16.83%，其中医疗保健、非必需性消费、资讯科技等行业涨幅居前，能源、公用事业、地产建筑等行业相对落后。本基金一季度净值增长为正，主要由于重仓了受益于AI技术变革的互联网、传媒、通信、电子等行业。我们自2023年起持续跟踪AI相关产业的发展，随着近几个月国产大模型的迅速进阶，我们认为中国科技企业不再只是映射品或供应链，正逐步成为引领和推动全球AI产业浪潮的一股重要力量，相关行业的商业模式逐步闭环，产业链的胜率和赔率均较2023年上半年均更为明确，是我们此轮加大对AI相关方向配置的原因。此外，我们也配置了长期需求明确、景气有望反转的医药、军工等行业，也贡献了部分收益。展望未来，我们对全年港股市场表现仍保持乐观。尽管市场仍面临诸多挑战，但我们看到内需政策力度不减，且整体节奏更为前置，地产的拖累效应正在逐步消退，国内经济结构调整已经颇具成效。随着DeepSeek等国产大模型打破垄断，中国企业的迭代优化、应用落地能力有望充分发挥，助推诸多行业迈入新阶段、催生新供给、创造新需求，为相关产业和国内经济发展提供新动能。在政策呵护、产业进化、信心修复等诸多积极因素加持下，港股市场有望从流动性和信心拐点迈向基本面拐点。我们将秉承“以相对合理的价格买入预期收益率更高的资产”的投资理念，不断发掘具备持续成长动能或风险充分释放有望迎来反转的行业及公司，致力于创造丰厚的投资回报。

2024年是极具挑战的一年，全年港股市场整体上涨，但呈现出显著的波动和分化特征。2024年恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分别上涨17.67%、18.70%、26.37%，在全球主要市场中表现靠前。但市场波动剧烈，上述指数年内振幅分别达49.55%、65.53%、59.46%。全年来看，恒生综合行业指数中的资讯科技业、能源业和电讯业涨幅居前。2024年行情的波动和分化给组合管理带来了挑战。年初我们延续了2023年底的思路，主要配置具备独立行业或个股逻辑的方向，以规避宏观经济和市场波动的潜在风险，但重仓的医药生物板块阶段性跌幅较大，同时组合中没有表现突出的个股重仓，导致全年组合表现欠佳。虽然2024年面临诸多挑战，但在政策支持下，恒生指数在过去5年首次实现年度正收益。

受国内宏观政策变化、海外降息及需求预期波动的影响，三季度A股市场先跌后涨、波动加剧。7-8月内外需趋势性走弱，影响市场信心，A股市场整体延续了二季度以来的下跌趋势。随着9月下旬政府出台一系列提振经济预期、呵护资本市场的政策措施，市场在9月最后几个交易日大幅反弹。三季度恒生指数、万得港股通指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、14.37%、33.69%。其中医药生物、互联网、消费、地产等行业涨幅较大，红利、周期等板块涨幅靠后。本基金三季度整体表现一般，主要由于在前期市场下跌的过程中，增持了周期、红利板块，减持了部分创新药等弹性品种，尽管在底部也增持了地产、券商等方向，但整体组合在内需的暴露度上较小，因此影响了净值表现。展望四季度，尽管国内复苏强度、海外大选、降息、地缘政治等不确定性仍存，但从9月下旬以来的国内政策表态来看，政策端对于国内经济、资本市场的呵护态度已经比较明确，“政策底”雏形已现，内需资产相关的不确定性已显著削减。过去两年中美周期错配、人民币资产表现承压的趋势有望迎来反转，中国相关资产的系统性估值修复有望持续。在市场由熊转牛的潜在窗口期，我们力争尽自身最大的努力，为投资者带来满意的回报。

2024上半年的港股市场波动较大，1月份市场出现明显跌幅，随后在资本市场监管政策和地产政策的积极变化下，投资者信心有所恢复，2-5月迎来强劲反弹，但由于经济数据仍然偏弱，加上企业盈利持续位于低位，6月份市场再次回落。报告期内，恒生指数、万得沪市港股通指数分别上涨3.94%、7.27%，恒生科技指数则下跌5.57%。低估值的央企、红利、互联网等方向均表现较好，而估值较高、基本面一般的医药生物、消费等板块跌幅较大。很遗憾本基金上半年表现一般，本基金上半年整体表现一般，由于海外高利率环境整体对全球经济形成压制，我们选择了具备独立的行业或个股逻辑的方向进行配置，以规避宏观经济、贸易摩擦、流动性等不确定性带来的潜在风险，但由于重仓的医药生物板块跌幅较大，且组合持仓风格相对市场更偏中小盘，在上半年增量资金缺乏的市场环境中，中小市值股票阶段性逆风，也对基金的业绩表现形成一定程度的拖累。尽管增持的部分周期、公用事业等个股有一定的绝对收益，但净值仍然跑输市场，整体看无论过程还是结果，都还有很多值得提升的方面。

2024年一季度的港股市场以春节为分水岭，呈现出明显的V型走势，整体风格上，价值、红利风格显著跑赢成长风格，市场防御心态依然较强。一季度恒生指数、恒生科技、万得沪市港股通指数分别下跌2.97%、7.62%、2.25%。本基金一季度主要增持了有色、火电等周期板块，减持了部分基本面出现瑕疵的燃气及半导体个股，调仓取得了一定的超额收益，但由于重仓的医药生物板块跌幅较大，导致净值依然表现不佳。结合港股离岸市场的特征，我们后续将更加重视低估值方向的绝对收益机会，期望组合表现能更加平稳。

2023年对于中国市场投资人毫无疑问是十分艰难的，尤其在海外市场表现亮眼的大背景下，作为离岸市场的H股表现极度低迷，恒生指数、恒生科技、万得沪市港股通指数分别下跌13.82%、8.83%、10.56%，加剧了投资者的痛苦和焦虑。本基金全年表现不佳，主要源于持仓集中于成长方向，在相对悲观的情况下，市场只愿意为确定性买单，而不愿意给成长性定价，相关行业的估值水平大幅下降。同时持仓较重的互联网、生物医药中的部分个股业绩低于预期，加上部分海外制裁措施使得长期不确定性增加，部分个股跌幅较大，对净值产生了较大拖累。对此，我们做了深刻反思：一方面是由于当下较低的风险偏好，导致短期的业绩波动对股价影响较大；但更重要的是，我们在前期研究和跟踪过程中尚有不完善之处。因此，在仔细斟酌后，我们对其中投资逻辑可能产生重大变化的个股进行了减持，而保留了仅由于短期经济影响导致业绩波动、但长期竞争力和核心逻辑没有变化的个股。

三季度，虽然政府出台一系列提振实体经济、呵护资本市场的政策措施，但投资者信心依然脆弱。三季度港股市场表现欠佳，恒生指数、万得沪市港股通指数分别下跌5.85%、4.60%，恒生科技指数微涨0.24%。其中高股息板块以及基本面相对强劲的新能源整车、医药生物类个股表现较好。三季度本基金主要加仓了医药生物及大金融行业，用以替代部分经营恢复不及预期的消费类个股，但整体净值仍有一定下跌。展望四季度，8月经济数据表明国内经济已有触底企稳的迹象，政策也暖风频吹，虽然市场短期难以强劲反弹，但“经济底”大概率雏形已现。同时目前的美国经济要兼顾增长与通胀的难度已经越来越大，一旦国内经济复苏，中美周期错配这一导致今年人民币资产压力巨大的核心原因则很可能反转，这样整体中国资产都会迎来一波修复行情。面对“百年未有之大变局”，我们的投资也面临更多的不确定性，只有做好更全面的分析与应对，才可能获得让投资人相对满意的回报。

上半年的香港市场大体分为两段行情，一季度由于疫后复苏，经济活动较为强劲，投资者情绪乐观；二季度国内复苏斜率有所放缓，数据环比下滑较快，同时美国经济持续超预期，人民币汇率波动较大，作为离岸市场的H股表现不佳。上半年恒生指数、恒生科技指数分别下跌4.37%、5.27%。结构上，低估值高分红的国企板块表现出较好的防御性，而互联网、生物医药、科技等成长方向由于投资者信心不足，估值中枢不断下降，整体跌幅较大。本基金上半年净值表现不佳，原因是我们对今年国内外宏观经济、股市微观结构的前瞻判断有一定偏差，本来预期疫情影响消退后的复苏交易在二季度被证伪，加上汇率波动较大，海外投资人主导的港股市场迅速进入risk off（避险情绪）模式，我们的持仓基本都集中于成长方向，因此大部分个股都出现了较大回撤。

2023年一季度港股主流宽基指数均有正收益，恒生指数、恒生科技、港股通指数分别上涨3.13%、4.24%、4.14%。一季度中国经济整体温和复苏，由于刚刚经历疫情，居民消费和企业投资的信心恢复会有一个过程，因此短期持续加杠杆的动力不强，复苏力度相比市场乐观预期仍有一定差距。海外则维持滞涨格局，尽管3月以硅谷银行为代表的欧美金融风波暂时平息，但也让投资者担心这是否只是当下复杂环境下各种危机的冰山一角。尤其4月初欧佩克+的减产行为进一步增强了未来通胀的韧性，也让美联储在货币政策调整决策时愈加进退两难。国内火热的部分国企相关概念在港股市场同样得到映射，一季度运营商、石油石化等板块表现突出，本基金投资方向偏成长，相关个股配置较少。而联储货币政策摇摆以及硅谷银行危机极大影响了投资者的风险偏好，我们持仓较多的biotech（生物科技）以及部分互联网个股出现了较大跌幅。相比资本市场即期涨跌带来的多巴胺，我们更倾向于通过深入研究获得超额认知、并最终映射到投资上来获得内啡肽。投资和人生一样，每天都可以做选择，但终其一生最重要的其实也就是那三、五次，我们平时的不断学习、反思、进化，努力追寻的正是在每一次关键选择时将胜率再提升一点点。展望二季度，一些积极因素正在酝酿或发酵，我们重启了与世界的链接，中国在中东、南美等新兴市场获得了更多实质性认同的声音和举动。国内主要城市的一二手房销售持续恢复，部分行业已经进入库存周期的尾段，我们可能真的只需要一点点信心，就能扭转困局，将经济带入正循环。一如当下的证券市场，我们也衷心的希望其能够早日摆脱存量博弈的困难模式，迎来投资人久违的甜蜜期。