天弘安怡30天滚动持有短债发起C(012265) - 基金投资策略和运作

7月债市主要矛盾在于风险资产的回升，经历3周的下跌后，在最后一周利空消散的情况下迎来反弹，8月债市主线依然是股债跷跷板，伴随着月中资金面超预期扰动和中旬权益持续暴涨，债市中旬大幅上行10bp，曲线陡峭化，9月市场受到费用管理征求稿影响继续出现调整。操作方面，我们三季度整体降低了久期中枢，维持了杠杆和票息策略。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳，操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政府透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期。4月初受到中美关税政策影响，宽货币预期带动债券市场走出了一季度的调整，市场快速走牛，随着5月以后货币政策的落地，同时中美贸易战进入谈判出现缓和迹象，市场出现一定调整，进入6月后，资金面持续稳定，央行不断释放友好态度，叠加地缘政治不稳定因素增加影响，收益率重回下行，操作方面，进入二季度以后，我们观察到央行态度逐步缓和，资金面稳定性明显提高，所以逐步增加了一定杠杆，贸易战以后进一步增加了久期。

一季度随着银行间资金面收紧，债券市场出现明显调整，基本回吐了去年末的涨幅，3月中下旬后随着资金面的缓和，市场逐步企稳。操作方面，年初我们考虑到债市已对宽松货币政策透支较为严重，整体性价比偏低，所以适当降低了一定杠杆和久期，季度内采取了较为谨慎的策略，季末适当增加了一定久期。

1月市场对于经济的悲观情绪进一步蔓延，权益走弱，宽货币发力，叠加年初配置需求堆积，利率全月单边下行，十年和三十年国债收益率创历史新低，2月收益率呈现单边下行趋势，上旬行情在权益下跌和经济悲观预期中启动，下旬在宽松流动性和节后回流配置推动下加速，3月围绕刺激政策和发债预期进行博弈，市场波动性加大，收益率陷入震荡，中短端表现更好。4月银行间流动性堆积使得资产荒加剧，央行月初和月末两次提及长期收益率要和经济回升预期相匹配，并指导农商长债买入规模，月初的指导与降存款利率、超长期特别国债二季度发行缺席等利好对冲，而月末在曲线新低后的指导伴随着存单提价催生了一轮急速调整，全月行情呈现V行走势，5月债市在基本面利多以及地产政策频出、特别国债发行等利空出尽的情况下震荡下行，月中、月底，央行两次对于长端利率过低进行表态，收益率大幅上行，两次喊话几乎平滑前期一半的涨幅，6月央行对于长端利率下行态度有所软化，叠加基本面数据依然较弱和跨季资金面稳定，债市打破平衡开启收益率下行。7-8月份债券市场收益率随着央行的调控呈现先下后上随后陷入震荡的状态，9月下旬前，市场对于宽松货币政策预期升温，带动收益率出现一波下行行情，月底随着经济刺激政策的陆续公布，收益率出现快速调整。10月的债券市场逐步从9月末踩踏行情中走出，全月在财政刺激预期的博弈中窄幅震荡，而后经过10月份的震荡行情，市场逐步消化了前期预期过高的刺激政策，收益率逐步开启下行，进入12月以后，在同业存款利率降低、货币政策转向适度宽松的定调等事件的推动下，叠加年末机构配置力量增强，债券收益率走出一波较为顺畅的下行。操作方面，一季度我们适当降低了一定久期，保持了中性偏高的杠杆，继续配置性价比较高的中短端债券，二季度我们在季内逐步提升了一定久期，保持了中性偏高的杠杆，7-8月我们保持了相对较为积极的操作，进入9月以后，观察到市场博弈氛围较重，信用债性价比偏低，我们逐步降低了一定杠杆和久期，并重点提高账户流动性，10-11月我们保持相对中性的操作，进入12月以后，考虑到货币政策的转向以及同业存款下调政策的推出，我们适当提升了一定久期。

7-8月份债券市场收益率随着央行的调控呈现先下后上随后陷入震荡的状态，9月下旬前，市场对于宽松货币政策预期升温，带动收益率出现一波下行行情，月底随着经济刺激政策的陆续公布，收益率出现快速调整。操作方面，我们在7-8月保持了相对较为积极的操作，进入9月以后，观察到市场博弈氛围较重，信用债性价比偏低，我们逐步降低了一定杠杆和久期，并重点提高账户流动性。

1月市场对于经济的悲观情绪进一步蔓延，权益震荡，宽货币发力，叠加年初配置需求堆积，利率全月单边下行，十年和三十年国债收益率创历史新低，2月收益率呈现单边下行趋势，上旬行情在权益下跌和经济悲观预期中启动，下旬在宽松流动性和节后回流配置推动下加速，3月围绕刺激政策和发债预期进行博弈，市场波动性加大，收益率陷入震荡，中短端表现更好，4月银行间流动性堆积使得资产荒加剧，央行月初和月末两次提及长期收益率要和经济回升预期相匹配，并指导农商长债买入规模，月初的指导与降存款利率、超长期特别国债二季度发行缺席等利好对冲，而月末在曲线新低后的指导伴随着存单提价催生了一轮急速调整，全月行情呈现V行走势，5月债市在基本面利多以及地产政策频出、特别国债发行等利空出尽的情况下震荡下行，月中、月底，央行两次对于长端利率过低进行表态，收益率大幅上行，两次喊话几乎都抹去前期一半的涨幅，6月央行对于长端利率下行态度有所软化，叠加基本面数据依然较弱和跨季资金面稳定，债市打破平衡开启收益率下行。操作方面，一季度我们适当降低了一定久期，保持了中性偏高的杠杆，二季度我们在季内逐步提升了一定久期，保持了中性偏高的杠杆，继续配置性价比较高的中短端债券。

1月市场对于经济的较为悲观情绪进一步蔓延，权益下跌，宽货币发力，叠加年初配置需求堆积，利率全月单边下行，十年和三十年国债收益率创历史新低，2月收益率呈现单边下行趋势，上旬行情在权益下跌和经济悲观预期中启动，下旬在宽松流动性和节后回流配置推动下加速，3月围绕刺激政策和发债预期进行博弈，市场波动性加大，收益率陷入震荡，中短端表现更好。操作方面，我们适当降低了一定久期，保持了中性偏高的杠杆，继续配置性价比较高的中短端债券。

2023年一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化，二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显，进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩，四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行，七月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，八月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，九月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行，十月政府债天量发行持续消耗流动性，资金面收敛波动加大，税期央行呵护力度加强，一万亿国债落地后流动性出现边际缓和，十一月资金体感波动仍大，央行开展大额MLF但降准降息缺席，基本面延续弱势且市场预期明年财政难有明显发力，短端收跌但长端震荡，曲线进一步走平，十二月跨年资金宽松，曲线陡峭化下行。操作方面，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，后续整体维持了中性偏高的杠杆和久期，降息后我们考虑到赔率的降低和跨季资金的潜在波动，适当降低了一定杠杆，同时调整了持仓结构，增加了流动性较高的资产配置比例，8月开始我们观察到资金面出现超季节性偏紧的情况，在进入季末前适当降低了一定账户杠杆和久期，年末时点在观察到资金面没有出现进一步收紧以后我们适当提升了一定杠杆和久期，并继续参与具有一定性价比的短端债券。

7月资金面整体宽松，中上旬收益率整体以下行为主，月末在政治局较为积极的政策影响下有所上行，8月上半月资金面均衡宽松，下半月受地方债发行提速、税期走款、汇率压力以及央行“防空转”表态影响，银行间资金面呈现超季节性偏紧，隔夜利率显著抬升，现券方面中旬社融崩塌后央行意外非对称降息，债市下行，下旬资金收紧和权益走强等共同推动债市触底开始调整，9月汇率和发债影响仍未缓解，资金面较为紧张，利率整体明显上行。操作方面，我们观察到8月开始资金面出现超季节性偏紧的情况，在进入季末前适当降低了一定账户杠杆和久期，维持了较为稳健的操作，并继续参与具有一定性价比的短端债券。

一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化；二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显；进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩；四月资金面整体宽松，资金利率仅在税期前后小幅走高，缴税结束后资金价格再度回落，债市围绕着经济数据和政治局会议演绎两次利空出尽，配合定期存款利率调降、税期月末流动性宽松以及下旬权益大跌，总体延续多头情绪，曲线平坦化，五月全月资金面维持宽松，利率中枢下移，信用分层现象仍然存在，期限利差极限压缩，基本面走弱较快，虽然降息缺席但存款利率下调落地，资金利率中枢下移，曲线大幅陡峭化下行，六月跨季资金面整体平稳，债市在超预期降息和稳增长政策担忧中走出一轮过山车行情，下旬在低于预期的刺激政策中收益率重回下行。操作方面，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期，后续整体维持了中性偏高的杠杆和久期，降息后我们考虑到赔率的降低和跨季资金的潜在波动，适当降低了一定杠杆，同时调整了持仓结构，增加了流动性较高的资产配置比例。

一月的跨春节时点资金面波动较大，不过在央行的呵护下整体平稳，降息落空叠加经济复苏预期带动利率债长端上行，信用债受到资金面影响较大，曲线整体陡峭化；二月资金面波动幅度较大，经济数据处于空窗期，下旬受到央行指导银行信贷投放节奏和高频数据好转的影响，利率长债明显上行，信用债在机构较强配置影响下表现偏强，尤其中等资质主体利差压缩明显；进入三月后，随着经济数据落地，叠加增长目标的相对克制和降准落地，宏观周期和货币政策对于债市的压制减弱，债市配置力量持续偏强，带动收益率整体下行信用利差压缩。操作方面，年初时点账户基本保持了中性杠杆和中低久期的状态，进入三月后，我们跟踪的机构配置力量持续偏强，尤其是保险资金的净买入情况较超预期，叠加前期担忧的宏观和货币政策因素都有所缓解，所以我们适当拉长了一定账户久期。

2022年上半年，中国经济遭遇了房地产领域风险和疫情风险的双重冲击，政策呈现宽松持续加码的状态，不仅表现在货币政策上，也表现在财政政策上，财政投放的规模之大是近年来少有的，由于有相当一部分财政投放的资金来源于央行等特定机构的结存利润上缴，因此在技术上形成了新的基础货币形成机制。在传统货币政策框架下，基础货币的形成是央行与银行互动的结果，例如公开市场、MLF等借贷类工具形成基础货币的过程，而财政存款对基础货币的影响通常是在一定周期内成对出现的，并且通常是有先后顺序的，例如缴税或发债减少基础货币、投放增加基础货币；但在新的基础货币形成机制下，央行与银行并不直接产生互动，财政存款对基础货币的影响是单向的，即没有缴税或发债减少基础货币的过程，仅存在投放增加基础货币的过程。简单来说，基础货币的增加除了在央行资产负债表上有体现，与央行货币政策的关联并不大，与央行行为的关系也并不大，更多的是财政政策的附属结果。在大的宏观背景下，央行干预这一结果的动力不足。这一方面导致银行体系流动性和负债端都处于十分充裕的状态，另一方面使得银行对于央行的依赖性明显的下降。银行对于央行依赖性的下降，使得央行政策利率对市场利率的引导作用明显的下降，同业存单利率大幅低于MLF利率。在有数据记录的大部分时间里，同业存单利率通常很难低于MLF利率30bp以上，而2022年上半年存单利率最低时低于MLF利率接近100bp。货币环境处于一种非常宽松的状态。在这种宽松的状态下，短端利率持续下降并处于较低的水平，各类利差都出现了较为明显的压缩，期限利差和信用利差都处于历史较低的水平。与此同时，虽然信用利差很低，但信用风险则处于较高的水平，一方面是房地产行业的风险仍在扩散，2021年从规模较小的企业扩散至规模较大的企业，2022年又从激进的企业扩散至过往被认为较为稳健的企业，以及一些所有权属性存在争议的企业，整个行业草木皆兵、风声鹤唳，另一方面城投在财政紧张的大背景下风险也出现了上升的苗头，市场有关于某地区公务员体系工资发放困难的传闻，地方财政紧张的局面牵动了市场的关心，对于这些传闻都非常的敏感，也在侧面反映了地方城投风险的位置和水平。信用债的风险和收益出现了较为严重的不匹配，因此我们认为，在债券三个主要收益来源（信用、久期、杠杆）中，信用是没有价值的，而久期和杠杆在经济低迷、货币宽松的大背景下，是有价值的。2022年三季度，央行集中上缴结存利润的过程已经基本结束，基础货币的形成机制回归传统货币政策框架，央行的主动性在基础货币形成过程中将充当更为重要的角色，这与上半年是不同的。同时，由于上半年的疫情防控和经济低迷，地方财政收入锐减、支出增加，处于较为紧张和不平衡的状态，中央财政虽有支援，但仍然不能平衡地方财政，而下半年地方财政仍有较大的支出需求，而中央财政在央行上缴利润结束后支援地方的能力也有所下降，因此地方政府对于发债的诉求也在明显上升。这也意味着，在发债和支出的时间周期里，基础货币的存量将产生较大的波动。这两方面原因导致，银行相对充裕的流动性在下半年至少将阶段性的有所消耗，同时为应对波动，银行对基础货币的预防性需求将有所增加，对于央行的依赖性将明显的上升。在这种背景下，尽管货币政策仍然处于较为宽松的状态，但货币市场利率的波动性将较上半年明显增加，特别是在一些基础货币需求或供应波动较大的时间点（例如缴税、季末、月末），这种利率的波动性将表现的更为明显。我们认为，在货币市场波动性上升的背景下，债券市场极为扁平的利差将有所修复，同时由于银行对央行依赖性的增强，央行政策利率对市场利率的牵引作用也在增强，市场利率有向政策利率靠拢的压力，只是我们不知道这种上行的时间和节奏而已，在货币政策维持宽松或极度宽松的背景下，我们也不清楚这种回归的程度。波动性的增加和利率上行压力的存在都意味着久期的价值是有所下降的，而在利差修复之前，信用依旧是没有价值的。由于利率水平和利差水平整体仍处于历史较低的水平上，未来面对波动时抵御风险的能力较低，牺牲流动性所带来的收益并不能弥补波动可能产生的损失，此时继续进行较为积极的牺牲流动性的配置，尽管可能带来相对较好的短期收益，但从中期的角度、从客户对净值稳定诉求的角度看，可能并不合适，当然，不做这样的配置，会牺牲短期收益，但从商业模式的长期性上来说，我们认为是合适的，是值得的，我们也做好了面对被做短期对比时产生压力的心理准备。2022年四季度债券市场的波动，一定程度是在我们预期之内的，但也有相当程度是超出我们预期的。预期之内的部分就是我们上述所说货币市场波动性上升和政策利率的牵引作用带来的，但疫情防控思路转变所带来的波动是超出我们预期的。我们相信疫情防控的思路一定会发生转变，但并没有预料到它的时间点是如此的靠前。当它实际发生时，市场在短时间内出现了很强的预期转变，也带来了资产价格的大幅波动。同时，我们认为，在政策选择上，由于疫情防控策略的变化，被抑制的需求将自然的有所恢复（虽然并不一定能够恢复到最初的状态），货币政策继续维持极度宽松刺激的状态就显得并不合适。从央行的表现上看，我们认为她正在从极度宽松转向宽松，仍然维持宽松是因为疫后的伤痕效应，需求的恢复并不是一蹴而就的，仍然需要保持一个友好的货币环境来支持需求的持续恢复。但是，在货币政策从极度宽松走向宽松的过程中，我们会看到在市场利率中枢会更快的受到政策利率的牵引而上行。从过往经验上看，正常宽松环境下，同业存单利率的下限是低于MLF利率30bp，这意味着在当时看存单利率仍然有不少的上行空间，而且在预期剧烈转变的过程中，市场通常是超调的。此外，短债基金和理财在商业模式上的错配，必将引起市场调整过程中的负反馈，加剧市场调整。在市场经历了较大幅度的调整之后，债券收益的三个来源（信用、久期和杠杆）的价值对比发生了一些变化：首先是信用开始跌出了价值，在市场经过流动性冲击之后，信用债的流动性溢价、信用溢价都得到了较为显著的修复，开始呈现出一定的价值；其次，在经济修复的过程中，久期的价值是下降的，尽管利率的水平仍不能较为快速的上升，但市场的预期正在发生变化，久期再次呈现价值需要看到经济内生性的修复力量衰竭，需要重新在货币上刺激需求的恢复；宽松总基调仍未变化，杠杆仍然是有价值的，需要看到通胀的上升、经济的恢复十分强劲，货币政策转向中性甚至收紧，杠杆的价值才会下降。在此背景下，我们认为较为合适的资产应当是短期中等等级信用债。