大成恒享夏盛一年定开混合A(012248) - 基金投资策略和运作

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。

25年上半年经济呈现修复特征，GDP实现5.3%的增长，高于5%的增长目标，但平减指数下滑，GDP平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近，显示经济仍然是需求不足的格局。地产方面一季度经历小阳春，而后量价均回落，固定资产剔除地产后的增速6月开始回落。出口韧性较强，在4月的关税战后因抢出口而一度大超预期，5-6月边际回落。社融增速在政府债支撑下仍保持较快增涨，M1有所回升，显示“严格账期”和股市带动下存款有所活化。 　　货币政策方面，一季度央行出于稳汇率的考量持续收缩货币供给，将公开操作部分转为买断式回购，造成DR007持续高于政策利率。在外部环境面临不确定性的情况下，央行于5月落地年内首次双降，并在随后维持适度宽松的基调。DR007向OMO利率靠拢，6月两次投放买断式逆回购，超量续作MLF，使得银行间资金面整体宽松，大行净融出亦回升至5万亿的历史高位。财政政策和消费相关刺激政策并未超出年初预定框架。但近期中央财经委重提“反内卷”，仍需警惕后续相关政策加码对物价走势的波动。 　　债券市场表现一波三折，一季度债市在央行持续紧货币、科技股行情提振风险偏好、3月大行止盈等利空和外部关税加码预期的利多影响下，收益率先上后下，十年国债由年初的1.60%上行至1.89%，后于3月中旬下行至1.8%。4月在外部关税战反复、经济数据转弱、央行超预期降息呵护资金面的利多支撑下，十年国债继续下行至1.62%的低点；虽因日内瓦会议框架落地略反弹至最高1.72%，伴随经济数据回落，十年期国债再度转为下行，至半年末收益率回落到1.64%。 　　转债市场上半年震荡走高，中证转债指数上半年上涨7.02%，估值提升明显。1月，随着“两重两新”政策持续推进，五部门促进中长期资金入市等重磅政策出台，权益市场逐步企稳。春节后DeepSeek大模型发布，TMT相关标的表现强势。2月AI和机器人两大热门主题进一步发酵，叠加民营企业家座谈会召开，肯定了民营经济的重要作用，国务院研究促进“人工智能 + 消费”，政策利好持续释放，转债表现强势。2月末至三月底，转债受到估值压制，叠加贸易摩擦存在一定不确定性，转债市场呈现高位震荡态势。 4 月初受中美贸易摩擦影响，大幅回撤，5-6 月贸易摩擦有所缓和，叠加流动性充裕，股市逐步企稳回升，再破年内前高。

1. 市场回顾　　一季度债市在央行持续紧货币、科技股行情提振风险偏好、3月大行止盈等利空和外部关税加码预期的利多影响下，收益率先上后下，10Y国债由1月初的1.60%上行至1.89%，后于3月中旬下行至1.8%。信用债受资金利率高位、套息空间不足和负债端赎回影响亦表现为先上后下， 以AA+中票为例，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y上行22bp/18bp/18bp/15bp/16bp。信用利差先走阔后收敛，3YAA+中票/3Y国开利差由低位的37BP走阔至53BP，后收敛至34BP。　　基本面方面，1-3月PMI前低后高，除1月受春节因素影响外，其余时间持续位于荣枯线上方，不过1-2月平均增速录得49.7，较12月的50.1小幅回落。3月PMI录得50.5,虽高于2月，但弱于季节性，结构上来看，整体仍然是生产好于需求、大企业好于小企业、上游好于下游的格局。2月CPI环比超季节性走低，且今年政府工作报告中，对CPI目标的表述从3%左右调整为2%左右，根据增长目标和赤字安排倒推，隐含的GDP平减指数在0附近。　　政策层面，1-3月货币政策偏紧，央行重提防空转，且“将从宏观审慎角度评估债市运行情况择机降准降息”，DR007持续高于OMO政策利率。大行负债受存款脱媒、一季度信贷冲量和同业活期整改影响，融出水平持续低位，直至3月末才有所恢复。不过两会财政政策并未显著超出市场预期，显示未来一段时间宽信用的可能性不高，消费相关刺激政策也较为温和。总体而言，经过降息预期修正后的各类资产配置价值有所显现。　　机构行为方面，1-2月虽然债市表现不佳但理财负反馈压力尚可控。3月上旬大行缺负债环境下仍有理财超季节性回表及大行止盈操作的担忧，债市整体表现偏弱，但伴随信用利差行至高位、央行态度边际缓和、资金面拐点来临后，3月中下旬信用债开启抢配置行情。　　年初至今，转债市场震荡走高，累计上涨3%左右。其中以人工智能和机器人主题引领的TMT、机械、汽车行业转债表现较好，消费板块表现一般。1月，随着“两重两新”政策持续推进，五部门促进中长期资金入市等重磅政策出台，权益市场逐步企稳。春节后DeepSeek大模型发布，TMT相关标的表现强势。2月AI和机器人两大热门主题进一步发酵，叠加民营企业家座谈会召开，肯定了民营经济的重要作用，国务院研究促进“人工智能 + 消费”，政策利好持续释放，转债表现强势。2月末至三月底，转债受到估值压制，叠加贸易摩擦存在一定不确定性，转债市场呈现高位震荡态势。 　　　　2.操作回顾：　　本产品在1月收益率行至低位时略降久期和杠杆，具体品种方面主要于月初止盈二级资本债，小幅止盈长久期利率债。2月通过波段操作和品种轮动降低了回撤、赚取了资本利得，小幅卖出地方债及利率品种。3月通过波段操作先降低地方债仓位，后提升地方债仓位，实现了资本利得，同时于3月中下旬回补了有望跟涨利率债的二级资本债，及有望受益于4月理财规模季节性回升的有超额利差保护的信用品种。转债方面，本产品在春节后提高了转债中TMT板块的仓位，并于3月上旬获利了结。

2024年纯债市场是令人印象深刻的大年。尤其是利率债，如果以10年国债衡量，下行幅度是2014年以来最大的一年，全年下行88bp。融资需求不足与居民资产配置偏好下降是驱动利率大幅下行的主要原因。信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益，长久期信用债成交热度上升。城投债和产业债在特定区域和行业表现出较高的成交活跃度。相比而言权益市场则几经波折，A股市场呈现W形态，全年存在两次重要的做多机会，分别出现在2月和9月。大盘和价值风格在这一年表现更为出色，市场估值驱动的特征显著。行业层面，高股息板块中的银行、保险领涨，景气成长板块中的通信、电子也有不错表现。

三季度债市在实体融资需求不足、基本面疲软的利多和政策面频出、理财增速放缓的利空影响下呈现分化态势，其中利率债收益走低后震荡，信用债在流动性冲击和9月底风险偏好快速逆转下快速走熊并在节后呈现V型反转。具体来看，利率方面，10Y国债收益率小幅下行10BP至2.15%，信用利差亦有大幅走扩。　　从7-8月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q3经济斜率继续放缓，GDP增速或小幅回落至4.6%左右。 具体来看：从高频数据和PMI来看，生产、固投和消费7-8月回落幅度较大，9月略平稳；出口表现稳健；CPI在菜价支撑下表现稳定，而PPI同比继续深度负增长，社融8月略有企稳迹象，但整体偏弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，票据冲量和政府债券发行形成一定支撑。　　三季度权益市场表现非常的波澜曲折，从“弱预期，弱现实”快速切换到“强预期，弱现实”，我们在九月末在仓位和结构上也多了一些积极地跟随。我们认为节后的市场已从普涨进入震荡缓冲期，短期内博弈点关注化债受益领域，后续还是要关注接下来的金融数据、通胀数据、房价以及10月底人大常委会、12月政治局会议、中央经济工作会议对明年特别国债和专项债的表态定调，以及明年3月前后的两会对赤字率和预算总盘子的确定。　　产品运作方面，本基金在7月把握了降息后收益率快速下行的机会，用波段交易增厚了组合业绩，在8月债市调整过程中，一方面降低了信用债的仓位，提高了利率债、商金等流动性好的资产的仓位，把握了8月中旬-9月中旬利率债及金融债的慢牛行情。　　同时我们也增配了一些过度性转债品种，希望做到组合的进攻和防御的平衡。 　　伴随股市降温，预计不稳定负债的赎回负反馈告一段落。短期内受益于央行降准降息的利好，资金层面的波动有望降低，实现充裕呵护，随后的不确定性主要来自于政府债券发行在四季度部分时点的脉冲影响，但如两会一行发布会中提到的，货币政策仍将保持支持性立场，年内仍有二次降准、国债买卖也可平抑资金面波动。预计资金利率中枢将向OMO利率回归。在资金面平稳的环境下，债券市场仍可通过持有期收益叠加杠杆策略以适应后续的反弹行情。

2024年上半年国内经济延续波折式修复、结构分化。一季度经济表现稳健，外需回暖、但消费差强人意。影响市场主要走势的是微观主体预期偏弱、外部环境错综复杂的根本矛盾并未发生显著变化，价格等指标仍然承压导致企业盈利弹性不足；另外从五月以来，经济恢复的斜率有所放缓，PMI再度回落至荣枯线以下，社融增速、社会消费品零售总额等指标明显回落。政策方面，上半年央行保持稳中偏松的政策取向，为经济的修复提供了良好的货币金融环境，财政发力的进度低于预期。 　　债券市场方面，在基本面和供需格局的支撑之下，债市整体延续牛市格局。上半年10年国债收益率运行于2.21%-2.56%，较年初下行35BP。　　权益方面，市场在上半年表现一波三折，市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。A股整体宽幅波动，指数强、个股弱。资金集中于红利和纯大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。　　转债表现低于预期。一方面溢价率过高还有待化解，一方面底层资产多为中小盘，受制于市场风格整体表现一般，尤其是六月以来，评级的频繁调整和中小盘集体抛售，转债的回撤压力巨大，似乎打破了往常“攻守兼备”的特征。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在2024年上半年，本基金做了一些积极的仓位调整，在转债的调整中我们集中在质地可靠信用优异的大市值个券，净值有所回撤但程度可控。股票仓位我们也做了一些调整，以绝对收益思维买入一些低位的标的。

1、  债券市场投资策略及操作　　当前高频数据整体仍呈现总量弱修复、结构分化的格局。近期基建相关指标边际有所改善，或显示前期下达的财政资金逐步形成实物工作量，但大部分指标的绝对水平仍低于去年同期。　　季度内资金分层现象逐渐好转，直到季末资金回表影响非银融出量有所回落，资金波动略有放大但整体难言紧张。　　受到三月的PMI读数超预期偏强、超长期国债发行在途的担忧、OMO跨月之后重回地量操作的多重影响，债市在季末仍然难以摆脱窄幅区间震荡的基调。展望后市，开年以来超长端利率经过大幅下行40BP至2.54%的位置之后进入回调，再进一步向下的空间有限，有赖于增量利好的促动。但地产、地方债务等风险化解因素，以及机构资产荒的格局仍未实质逆转，宽货币预期仍将持续存在，故预计4月资金面压力不大，这决定了债市转向风险不高，震荡波动区间上沿仍是参与机会。　　信用债由于季末机构止盈带动流动性溢价超额走阔，曲线被动压缩期限利差呈现平坦化，产品运作方面，本基金在二三月把握了收益率曲线牛平的收益，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在季末主动调增了组合杠杆，增补了部分资本补充工具的仓位，实现了套息收益和资本利得。　　2、  可转债及权益资产投资策略回顾　　在权益相关资产上， 1-2月整体以低仓位为主，持仓多为低波动带股息品种，在三月进入结构市之后则逐步调增仓位，增仓较多行业为汽车、电力设备、基础化工等，有效提高了组合净值增长。

债市方面，虽然资金面波动在10-11月逐步收敛，但通过央行的大规模OMO操作维系的狭义流动性仍然脆弱；另一方面，商业银行存单发行诉求较强，体现其缺少中期的稳定负债，甚至在央行大量的短期公开市场操作对冲资金缺口的情况下，足年国股存单也一度升至2.8%附近，与十年期国债利率形成显著倒挂。直至跨年前一周，财政存款投放叠加央行在MLF及逆回购上大量释放流动性方才以资金宽松态势度过。临近年末，债市受到宽财政稳增长政策、监管再提“防空转”、地产政策加码等因素的影响出现调整，十年国债活跃券上行至2.7%附近，曲线几度平坦化。但凸显的交易性机会也带动年末的债市呈现抢跑行情，利率品曲线陡峭化修复，中短端利率表现较好，长端利率则于年末前夕重又回归2.6%附近，期限利差演绎了陡峭化继而牛平的走势。同样，权益市场整体一波三折，基本符合经济波折式修复。一季度买入乐观预期，对应经济N型第一笔；二季度压力显现，市场认为复苏不及预期，卖出；三季度政策发力，即便经济边际企稳部分行业小补库，仍选择卖出；四季度再度回落，尤其是GDP平减指数和名义GDP显示价格放缓压力进一步上升，市场逐步恐慌卖出。而转债市场同样波动不小，但收益有限。转债市场波动集中在下半年，上半年展示出与品种相匹配的韧性，下半年遭遇平价和溢价率双杀以至于收益大幅回吐。

三季度市场表现持续低迷，在一系列经济数据低于市场预期后，8月经历较为持续的抛压，除红利为代表的避险资产表现较好外，大部分股票都有较大回落。市场整体风险偏好大幅下降，估值水平接近历次底部低点。市场重回底部低位运行确实超出预想，高仓位是净值回撤主要原因，此外组合结构也是本季表现较差的重要因素。本季度继续维持高仓位运行，结构变动不大，个别标的进行置换/合并，持仓集中度略有提升。　　政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。本季度组合债券部分久期偏低。

上半年权益市场的表现基本反映了经济复苏的情况，市场风险偏好明显提升，中小市值股票表现出了更好的弹性，AI等热点事件也驱动TMT行业有突出表现。此外，在弱复苏背景下，红利类股票在今年上半年也更好的表现。尽管指数层面波动有限，交投甚至有时相对冷清，但整体而言市场各类投资机会还是不错的。相对应的是，债券收益率先上后下，3月以后，在基本面预期下修和资金宽松的背景下，债券收益率下行。我们对债券部分久期依据基本面变化进行调整。

年初阶段市场对于经济复苏抱有较强预期，利率震荡上行，随后1-2月经济数据如期回升，但一方面市场对于经济的疫后修复已有预期，另一方面经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，长端利率窄幅波动，并未进一步上行。进入3月后，政府工作报告确定全年5%左右的增速目标，总书记指示“不要大干快上”，显示政策力度较为温和，同时通胀显著降温、3月上旬欧美银行业风波发酵，央行在下旬意外降准，债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，对资金面的预期也有所好转，长端利率温和回落。　　一季度利率整体窄幅波动，收益率先上后下，长端利率的低点出现在年初，高点出现在3月初，10年国债在2.81-2.93%之间波动，季度末较季度初上行2BP，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则显著收窄。　　产品在1月调降了债券资产的久期和杠杆，在调降利率品持仓的同时增仓了高等级并具备信用利差保护的优质票息资产，回归以票息策略为主，通过布局中高评级信用债——城投及优质金融机构债券仍然为组合带来了正收益。　　股票部分：　　本期上证指数涨跌幅5.94%，上证50涨跌幅1.01%，沪深300涨跌幅4.63%，创业板指涨跌幅2.25%。年前市场延续经济复苏“强预期+弱现实”，年后市场逐步调整经济复苏预期，并以chatGPT相关的TMT等板块表现占优，医药、消费、新能源等方向期初略反弹后延续震荡下行。本期阶段调整医药、设备、计算机、消费等持仓。展望：我们认为目前市场股票估值整体处于合理较低状态，后续随着经济基本面逐步兑现，仍有望震荡上行，但结构分化较大，市场逐渐形成新的共识，即弱复苏、流动性合理充裕，市场以产业变革趋势为主。

回顾2022全年，由于市场预期与基本面的背离，年中出现了两次较大幅度的市场调整。但整体上，复苏乏力的多层次问题仍在演化。随着地产交付风险发酵，叠加出口数据自三季度以来的超预期回落，市场对于经济的复苏斜率预期放缓，并推动地产融资等政策在11月出现明显调整。　　全年的资金面维持合理充裕的基调，市场先是在一季度初跟随加息预期出现股债大幅回调，二季度债券市场则存在交易性机会。受益于狭义流动性的充裕，二三季度持续走出收益率曲线牛平走势，期限利差和信用利差连续压缩。而11月中旬的超预期政策的放开节奏和幅度导致市场行情超调，并释放了债券资产的低估值和低利差的风险。　　组合操作思路仍秉承基本面定价的思路，并跟随流动性层面的波动做出适时地调整。在3月震荡市中加仓之后，产品在二、三季度实现了资本利得和套息的双向收益。但四季度中下旬受损于债市波动而导致净值迅速回落。产品在11月调降了债券资产的久期和杠杆，保留了部分具备利差保护的票息资产，但全品种债券收益率曲线的整体上移仍给债券资产组合带来了近一个半月的回撤。　　　　股票部分：　　2022年以来，市场震荡调整下行，期间上证指数、沪深300、上证50等迎来反弹，2022年H2以来，上证50涨跌幅-13.84%，上证指数涨跌幅-9.10%，沪深300涨跌幅-13.68%，创业板指-16.50%。今年以来，受海外流动性加码收紧、俄乌地缘政治冲突等影响，市场遭遇戴维斯双杀。转折点是4月底政治局会议及复工复产，市场围绕着高端制造产业链、稳增长两大主线展开反弹。但进入8-9月后市场整体呈现震荡横盘、普跌的走势，主要指数均下跌，11月初以来市场以超跌显著的上证50等反弹为主。市场交易的是“政策反转+经济复苏预期”，但“强预期弱现实“的状态使得市场表现有所反复。　　年初以来，本产品权益组合前期维持相对谨慎仓位水平，同时于5-6月份加仓参与反弹，获得一定收益。但于9月份过早进行大幅加仓，聚焦配置的方向偏成长（如新能源相关、医药、周期等）面临市场阶段较大调整。后续组合进行部分调整操作。组合后期结合复苏预期，增配部分消费、通讯等持仓，同时于期末结合行业以及企业基本面变化情况增配部分新能源等相关持仓。报告期末持仓主要聚焦在医药、新能源、通讯、周期等领域。