兴业嘉福一年定开债券发起式(011960) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，经济延续“外需韧、内需弱”的弱修复格局。7-9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8，虽逐月改善但持续低于50的荣枯线。外需表现亮眼，成为三季度经济的主要亮点。前三季度进出口总额同比增长4%，且增速逐季加快（一、二、三季度分别增长1.3%、4.5%、6%）。9月当月进出口同比增长8%，创年内单月新高，以美元计算的前9个月出口累计金额已经超过2019年全年的累计出口金额。出口需求带动工业生产快速增长，1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速高于去年同期0.4个百分点，保持较快增长态势。内需方面相对疲弱，消费在补贴力度退坡后增速下滑，1-8月份社会消费品零售总额增长4.6%，8月当月增速仅3.4%。地产继续走弱，1-8月份全国房地产开发投资同比下降12.9%，而上半年和去年同期增速分别为下降10.2%、11.2%，降幅创近四年新高。物价方面，随着反内卷政策持续深化发力，PPI止跌回稳，碳酸锂、螺纹钢等大宗商品价格均有所反弹。第三季度，央行延续适度宽松的货币政策基调，但未推出降准降息等增量工具，而是在公开市场操作中进行了较多改革调整。8月25日央行开展 6000 亿元 MLF 操作时，MLF 投标利率区间下调了5bp。年初央行开展 MLF 操作时，将投标区间从1.9%-2.3%下调至 1.8%-2.2%（步长为10bp），下调10bp；5月份降准降息时，再次将投标区间下调10bp。由于步长为10bp，公告的多重价格（美国式）在实际投标中基本都是单一价格中标（荷兰式），三季度将MLF投标区间下调5bp，估计步长也相应调整至5bp，与买断式回购保持一致，这样多重价格中标就有了现实意义，今后3M、6M买断式回购利率与MLF利率将会更贴近存单利率。观察本季度买断式回购、MLF利率情况，可以认为中标利率区间是同期限NCD利率的合意区间。MLF利率投标区间调整更多的是体制机制的改革，是为了让货币政策工具利率更贴近市场利率，而非政策利率调整。今年经济工作目标达成在望，因此本季度一些紧缩效应的政策相继出台，比如增值税改革、公募基金费率改革等，同时国债地方债等政府债发行供给处于高峰期，导致收益率上行。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2025年上半年，中国GDP增长5.3%，第一、二季度同比分别增长5.4%、5.2%，环比分别增长1.2%、1.1%。报告期经济景气度在荣枯线附近徘徊，二季度以来逐月改善，4、5、6月制造业PMI分别为49.0%、49.5%、 49.7%，市场信心不足和有效需求不足仍是当前经济面临的极大挑战。上半年，在外部环境不确定性不稳定性较为突出的背景下，工业生产保持较快增长，成为上半年经济增长中最大的亮点，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较2024年全年加快0.6个百分点，其中一、二季度分别增长6.5%、6.3%，展现出强大的韧性与活力。报告期房地产市场一度出现小阳春行情，随后在二季度走弱，1-6月份全国房地产开发投资同比下降11.2%，较一季度跌幅9.9%有所走阔，重回两位数的跌幅区间。报告期房地产贷款余额达53.33万亿元，同比增长0.4%，增速比上年末高0.6个百分点，上半年增加4166亿元，其中房地产开发贷款余额达13.81万亿元，同比增长0.3%，个人住房贷款余额则为37.74万亿元，同比下降0.1%，增速比上年末高1.2个百分点。此前自2023年第三季度至2024年第四季度，房地产贷款余额增速连续六个季度都处于负增长，直至今年以来回升，已连续两个季度实现正增长。报告期中国人民银行推出了一揽子货币政策措施，旨在通过数量型、价格型和结构型政策来支持经济稳定和高质量发展。具体措施包括：（1）数量型政策：降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。阶段性降低汽车金融公司和金融租赁公司的存款准备金率，从5%调降至0%。（2）价格型政策：下调政策利率0.1个百分点，公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%降至1.4%，预计将带动LPR同步下行约0.1个百分点。下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括支农支小再贷款利率等，从1.75%降至1.5%。降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%。（3）结构型政策：增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度等。报告期资金价格波动较大，一季度资金价格较高，降息后资金价格稳步下降，一季度个月R001均值分别为2.08%、1.98%、1.85%，至6月R001均值降至1.47%。债券收益率方面，一季度债券收益率随资金价格全面回升，国股1年期同业存单利率升26bp至1.83%，30年期国债收益率最高时攀升至2.14%，一季度累计上行约20bp。降息后债券收益率全线下降，10年期国债收益率降至1.65%，较一季度末下行17bp；1年期国股存单利率降至1.63%，下行20bp。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。

2025年第一季度，经济运行总体平稳，延续回升向好态势。经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.1%和50.2%、50.5%，制造业景气水平持续回升。尽管外部环境更趋复杂严峻，外需仍维持正增长，1-2月份出口增长2.3%（以美元计）。工业生产保持较快增长，1-2月份工业增加值同比增长5.9%。消费平稳增长，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。房地产市场延续了去年四季度以来的回稳态势，新建商品房销售面积同比下降5.1%，新建商品房销售额下降2.6%，均较去年全年大幅改善；房价方面亦有所改善，各线城市商品住宅销售价格降幅均持续收窄。一季度央行为了预留政策空间，资金面明显收紧，此外银行负债端受同业存款自律新规冲击，流出压力较大。另外政府债发行缴款占用资金较多，多方面原因导致资金面持续偏紧，一季度，DR001均值1.79%，DR007均值1.94%，均明显高于政策利率（1.5%）。国股1年期同业存单利率升26bp至1.83%，报告期间曾较长时间在2%以上交易。长端利率债在流动性收紧和机构抛压下承压，收益率波动加剧。10年期国债收益率总体走高：1月初触及历史低点1.5966%，2月进一步降至1.5958%，但季末受政府债供给压力和经济数据超预期影响，10年期国债收益率一度触及1.90%后又回落至1.83%附近。30年期国债收益率最低下探至1.80%，最高时攀升至2.14%，3月中下旬后伴随负债端压力逐步缓解，债券市场有所修复，30年期国债收益率回落至2%出头，全季累计上行约20BP。报告期中证A500指数跌0.37%，中证转债指数涨3.13%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2024年，中国经济在复杂多变的国内外环境中前行，面临诸多挑战的同时，也展现出一定的韧性与活力。全年经济运行呈现出前低后高、逐步企稳的态势。前三季度，国内有效需求不足，实际GDP同比增速承受回落压力，通胀低位运行，名义GDP增速落后于实际增速。进入四季度，随着一系列稳增长政策“组合拳”的持续发力，经济景气度有所回升，呈现边际企稳现象，但需求不足仍是制约经济发展的主要因素。外需是全年经济增长的亮点，全年出口增速超过7%，增速高于GDP增速；全年出口金额超过3.5万亿美元，超过2022年出口金额的记录高点。房地产市场持续低迷，全年新建商品房销售面积与销售额分别下降12.9%和17.1%，较上半年的下降19%与25%有所缓和，但整体仍面临较大压力，且对消费与投资均形成较大的负面效应。财政政策方面，一是两会提出从2024年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。二是四季度又经全国人大常委会批准，新增地方政府6万亿元债务限额，分三年安排，2024 - 2026年每年2万亿元，支持地方置换各类隐性债务 。货币政策方面，一季度降准50bp，同时降低5年期LPR利率25bp。7月全面降息，公开市场逆回购利率降10bp，中期借贷便利利率降20bp。9月再次降准降息，本次降准50bp，公开市场逆回购利率降20bp，中期借贷便利利率降30bp。同时降低存量按揭利率至新发放水平，平均降幅50bp，二套房首付比例25%下调到15%。金融市场方面，监管叫停手工补息，银行存款向理财、货基和债基等非银产品转移，银行负债压力加大，发行同业存单的需求增强，对应存单发行量有所上升。10年期国债收益率在报告期末收于1.67%，较上年末下降88bp；1年期国股存单利率较上年末降83bp至1.57%。报告期中证A500指数涨12.98%，中证转债指数涨6.08%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，同时参与超长期国债的投资交易，并持续对组合持仓进行了优化操作，更好的获取票息收入和杠杆利差，组合久期和杠杆率保持基本稳定。

报告期经济景气度低迷，7、8、9月制造业PMI分别为49.4%、49.1%、 49.8%，全部位于荣枯线下方。受蔬菜等食品价格回升带动，物价有所回升，7-8月CPI增长0.5%、0.6%，通缩压力略有缓解；外需保持较好增速，7-8月出口增速分别为7%、8.7%，高于前8月增速4.6%；出口带动工业生产，7-8月工业增加值增速为5.1%、4.5%，与今年经济增速目标基本匹配。二季度房地产一揽子政策效果持续性不佳，地产持续下滑，1-8月住宅销售面积下降20.4%，住宅销售金额下降25%。地产产业链低迷拖累消费，前8月社零增速为3.4%，而7-8月暑期消费高峰社零增速均低于3%；地方财政收入因卖地收入而减少，今年前 8 月，全国一般公共预算支出同比增长1.5%，而地方财政支出同比增长仅 0.3%，增速明显低于中央本级支出的 9.1%。9月26日中央政治局召开会议，首次明确促进房地产市场“止跌回稳”，措施上则明确提到“调整限购”“降低存量房贷利率”等，任务布置更加清晰。从时间点来看，往年9月没有召开政治局会议的习惯，本次会议的召开意味着中央对于稳经济的态度和急迫性。在国新办的金融支持经济高质量发展新闻发布会上，央行行长宣布一揽子货币政策措施：1、降准0.5%，未来有可能进一步下调0.25-0.50%。2、降息：OMO利率下调20bp下降至1.5%，MLF利率下调30bp。3、降低存量按揭利率至新发放水平，平均降幅50bp，二套房首付比例25%下调到15%。5月发布的3000亿住房再贷款，支持比例由60%提高到100%。经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底。4、创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模5000亿元；创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东贷款，支持回购、增持股票，央行将向商业银行发放贷款，首期3000亿元。报告期国股 1年同业存单收益率为1.96%，较上季末上升5bp。10年期国债240011较上季末下降4bp。在超预期货币政策公布后，股市快速上涨，报告期沪深 300指数涨16.07%，中证转债指数涨0.58%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2024年上半年，中国GDP增长5.0%，第一、二季度同比分别增长5.3%、4.7%，环比分别增长1.5%、0.7%。报告期经济景气度有所回落，4、5、6月制造业PMI分别为50.4%、49.5%、 49.5%，跌落至荣枯线下方，制造业市场需求景气度略有下降，市场信心不足和有效需求不足仍是当前经济面临的极大挑战。报告期国内方面，房地产政策应出尽出，降首付比例、降公积金利率、核心城市放开购房限制、以旧换新政策落实等，5月地产销售弱改善，30城销售面积同比降幅收窄。5.17房地产一揽子政策落地后，一二线成交活跃度提升，根据中指研究院数据，6月百强房企单月同比降幅收窄，环比大幅增长。受强降雨天气等影响，居民出行意愿降低，基建和建筑开工降幅扩大，内需依然偏弱。外需是今年亮点，上半年进出口总值达2.98万亿美元，增长2.9%。其中出口增长3.6%，金额高达1.71万亿美元，一般下半年出口金额高于上半年，全年出口额将超过3.4万亿美元，远高于2016-2020年的年均出口金额，也高于过去5年的年均出口金额。国际方面，6月欧央行政策利率下调25bp至3.75%，是继瑞士、瑞典和加拿大后第四个降息的发达国家央行。美国消费、地产和广谱就业数据走弱，显示增长动能降温，但仍具韧性，美国5月通胀超预期回落，美债收益率回落、股市上行，金融条件有所放松。报告期内财政部发布超长期特别国债发行的安排，决定今年5月至11月期间分批次发行20年（3000亿，7次）、30年（6000亿，12次）和50年（1000亿，3次）超长期特别国债。5月发行了第一期特别国债（30年，400亿），发行利率为2.57%，与二级市场基本持平。出于缓解银行存贷款净息差压力和防范资金空转等考虑，2024年4月，央行通过市场利率定价自律机制发布了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》。禁止手工补息后，银行存款搬家、非银规模快速上升，银行负债压力加大，发行同业存单的需求增强，对应二季度存单发行量有所上升。资金价格基本稳定，1-6月R001均值在1.80%-1.90%之间窄幅波段。报告期内广谱利率全线下降，FR007-1Y互换利率下降15bp至1.835%，FR007-5Y互换利率下降35bp至1.9675%。报告期同业存单发行16.3万亿，同业存单净融资接近2.7万亿。国股 1年同业存单收益率为1.915%，报告期下降49bp。利率债收益率大幅下降，10年期国债收于2.20%，报告期下降35bp。信用债收益率也大幅下降，3年期AA+中票收益率2.24%，报告期下降62bp。5年期大行二债收益率2.23%，报告期下降78bp。股市低位企稳，沪深 300涨0.89%，中证转债指数微跌0.07%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。

虽然经济运行仍然面临需求不足、产能过剩、预期偏弱等主要困难，但在出口和消费带动下，关键增长数据基本符合预期。1、2、3三个月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.2、49.1、50.8，3月份制造业景气度明显回升。海关总署数据显示，1-2月出口以美元计同比增长7.1%；进口同比增长3.5%。乘联会数据显示，今年1-2月累计零售312.6万辆，同比去年增长17%。新能源汽车今年1-2月累计零售106.9万辆，同比增长39%。部分数据显示经济隐忧仍存，从财政数据来看，前两月全国财政收入同比下降2.3%，主体税种中，除了国内消费税在2024年前两月增长14%，国内增值税、个人所得税、进口货物增值税及消费税、关税收入均下降，同比降幅分别达5.3%、15.9%、1.3%、6%，值得关注的是个税下降幅度较大，表明居民收入恢复仍然较弱，对消费和地产销售形成较大掣肘。今年两会提出增长目标是GDP增长5%左右，赤字率拟按3%安排；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元；为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。有报道称，年内政策性银行金融债部分发行规模将提前至二季度发行，以给特别国债发行让路。最新出版的《习近平关于金融工作论述摘编》披露，去年10月中央金融工作会议的讲话提到：要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。万亿特别国债定位超长期，具体发行方式和发行节奏将影响超长期债券的供求关系，后续值得重点关注。一季度央行持续公开市场逆回购投放资金，逆回购投发总量为97750亿，逆回购到期117640亿，公开市场逆回购总体净回笼19890亿。MLF投放资金18820亿，MLF到期17590亿，净投放1230亿。资金维持平衡格局，1-3月R001均值分别为1.85%、1.81%、1.87%。FR007-1Y互换利率下降5bp至1.9425%，FR007-5Y互换利率下降19bp至2.1325%。报告期同业存单发行73508亿元，同业存单净融资接近1.3万亿。国股 1年同业存单收益率为2.21%，较上季末的2.355%下降14.5bp。利率债收益率大幅下降，5年期国开活跃券230208成交在2.25%，较上季末下降21.5bp。10年期国债230026收于2.333%，较上季末下降22.2bp。信用债收益率也大幅下降，3年期AA+中票收益率2.65%，较上季末下降21bp。5年期大行二级资本债收益率大降38bp至2.62%。股市低位企稳，市场风险偏好抬升，沪深 300涨 3.1%，中证转债指数下跌 0.81%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2023年，中国GDP增长5.2%，四个季度分别同比增长4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，环比分别增长2.1%、0.6%、1.5%、1.0%。经济运行面临需求不足、产能过剩、预期偏弱等主要困难，我国经济景气水平持续低于荣枯线， 二季度以来制造业采购经理指数（PMI）除9月外都低于50。汽车产销尤其是新能源汽车产销是今年的亮点，据乘联会数据，2023年乘用车市场累计零售2169.9万辆，同比增长5.6%；新能源车市场2023年累计零售773.6万辆，同比增长36.2%。汽车出口也是经济运行中的亮点中国汽车工业协会统计数据显示，2023年中国汽车出口491万辆，同比增长57.9%，出口对汽车总销量增长的贡献率达到55.7%，中国汽车出口量在2023年超过日本，首次成为全球最大的汽车出口国。汽车出口没有扭转外需走弱的局面，2023年以来在欧美央行大幅加息影响下，欧洲经济明显放缓，进口需求减弱，美国制造业及商品消费也转入低迷阶段。据海关总署，以美元计，2023年全年，我国进出口同比下降5.0%，其中，出口下降4.6%，进口下降5.5%，贸易顺差8232.2亿美元。内需方面，房地产市场仍然处于调整之中，下半年以来，房地产，政策组合拳相继落地，支持合理购房需求，北上广深先后落地“认房不认贷”、存量房贷款利率全线下调、超30城局部或全面放开限购政策。12月，北京和上海发布优化调整购房政策公告，内容包括降首付、降利率、调整普通住房标准等，政策效果尚未显现。全国房地产开发投资同比下降9.6%，商品房销售面积下降8.5%，商品房销售额下降6.5%，房屋新开工面积下降20.4%。报告期内债券收益率稳步下降，春节前后市场流动性较紧，1年国股存单利率一度向上突破2.75%的MLF利率。利率债收益率一季度略有上升，但上升幅度明显小于存单利率。二季度债券收益率持续下行，五一节后存单利率受降息传闻影响快速下降随后快速反弹，10y国债下行至2.70%的关键位置。在六月中旬OMO、MLF和LPR等工具陆续分别降息10BP落地后，10y国债下行至2.65%以下水平。四季度债券市场面临地方特殊再融资债和增发国债的影响，10年期国债利率大部分时间维持在2.70%附近的高位，年底才明显回落。受新修订的《商业银行资本管理办法》影响，货币市场基金规模持续压缩，1年期国股存单利率同步走高，最高上升至2.70%上方，较1年MLF利率2.50%高出20bp。报告期内信用利差大幅压缩，3年期信用债和5年的二级资本债收益率均大幅下行，中低等级信用利差压缩幅度更大。股市北向资金下半年整体呈现净流出趋势，A 股市场震荡调整，沪深 300指数下跌10.71%，中证转债指数下跌 3.72%。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

三季度经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，外部环境复杂严峻。我国经济景气水平触底反弹， 7、8、9三个月制造业采购经理指数（PMI）分别为49.3、49.7、50.2，7、8处于收缩区间，9月则重回扩张区间，为今年4月以来首次进入扩张区间。8月经济增长有所改善，强于市场预期，主要是消费和工业生产好于预期，8月社会消费品零售同比增速从7月的2.5%反弹至4.6%，8月工业生产同比增速从7月的3.5%回升至4.5%。7月政治局会议定调我国房地产市场供求关系发生重大变化，各部门密集推出了调整优化房地产政策的一系列组合拳， 9月前后，北上广深先后落地“认房不认贷”、存量房贷款利率全线下调、超30城局部或全面放开限购政策，政策组合拳相继落地，支持合理购房需求。2023年9月，中国100个城市新建住宅平均价格环比由跌转涨，自今年5月份开始的房价环比 “四连跌”的态势结束。内需弱复苏情况下，外部环境较为不利，油价在欧佩克减产情况下的快速走高，导致大宗商品价格在3季度以来快速上涨，对复苏可能形成新的压力。虽然三季度央行降准降息各一次，但货币市场利率却持续走高，DR001的20日均值为较60日均值高出12bp，比120日均值高26bp。9月R007平均数为2.086%，比公开市场7天逆回购利率高28.6bp。受货币市场利率走高影响，市场利率完全回升至降息前水平，报告期末1y国股存单回升至2.48%附近，10y国债则回升至2.70%附近。由于中美利差倒挂，报告期人民币兑美元汇率呈贬值走势，9 月下旬人民币兑美元汇率持续位于 7.3 左右运行，对中间价存在较大价差。受人民币汇率影响，股市和债市的北向资金自8月以来都呈现净流出，A 股市场震荡调整，沪深 300下跌 3.98%，中证转债指数下跌 0.52%。 本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

报告期内经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，外部环境复杂严峻。上半年GDP 增长5.5%，其中一季度增长4.5%，二季度增长6.3%。第二季GDP环比仅增长0.8％，远低于第一季2.2％的环比增幅。上半年，全国工业增加值增长3.8%，其中一季度增长3.0%。上半年我国外贸进出口增长2.1%，其中出口增长3.7%，进口下降0.1%，贸易顺差28159亿元。上半年，全国固定资产投资增长3.8%，基础设施投资增长7.2%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.9%。目前房地产新开工面积还在下降，施工面积整体下降，未来房地产投资还会处于低位运行，同时叠加出口走弱，上半年经济主引擎转向消费，最终消费支出对经济增长贡献率高达77.2%。上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%。但社零总额增速在4月攀升至18.4%的高点后，从5月份的12.7%大幅回落至6月的3.1%，为今年来最低。上半年全国城镇调查失业率平均为5.3%，低于上年同期的5.7%。上半年CPI同比上涨0.7%，PPI下跌3.1%。全国居民人均可支配收入19672元，同比名义增长6.5%，扣除价格因素实际增长5.8%。报告期内债券市场总体较为平稳。春节前后市场流动性不算宽松，1月、2月、3月的R007加权利率呈现逐月上升的趋势。资金成本高企带动存单利率大幅上行，1年国股存单利率一度突破2.75%的MLF利率。利率债收益率波动相对较小，一季度略有上升，但上升幅度明显小于存单利率。二季度债券收益率持续下行。4月利率相对平稳，1y国股存单全月在 2.63%-2.65% 极窄区间成交;五一节后受降息传闻影响存单利率快速下降，在中旬 MLF利率持平后又出现一波存单利率反弹行情，10y国债下行至2.70%的关键位置。在六月中旬 OMO、MLF 和 LPR等工具陆续分别降息10BP落地后，存单利率触底后再次快速反弹，10y国债下行至2.65%以下水平。报告期内信用利差大幅压缩，3年期和5年的二级资本债收益率均大幅下行，中低等级信用利差压缩幅度更大。本组合报告期内均衡配置了3年以内的债券，1月份增加了组合久期，在资金宽松的环境下，组合减持了部分长久期资产，同步配置中短久期资产，在保持组合久期基本不变的情况下，对组合持仓进行了优化操作，更好的获取票息收入和杠杆利差。

随着防疫政策调整，中国经济呈现复苏势头，1-2月各项主要经济指标均较去年12月有所好转。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，较2022年12月加快1.1个百分点。消费复苏势头也表现明显，前两个月社会消费品零售同比增长3.5%，其中餐饮收入强劲反弹，同比增长9.2%。房地产市场呈现改善趋势，今年头两个月，销售面积、开发投资等降幅均明显收窄；尤其在住宅销售额上，同比上涨3.5%，扭转2022年全年下降28.3%的跌势。汽车行业由于整体需求放缓，以及补贴减少、成本高企和价格战等因素，整体行业利润下滑，拖累今年1-2月全国规模以上工业企业利润同比大降22.9％。3月财新中国制造业采购经理指数（PMI）为50.0，较2月下降1.6个百分点，显示制造业状况稳定，复苏势头略有放缓。国家统计局公布的3月制造业PMI回落0.7个百分点至51.9，仍处于扩张区间。春节后市场流动性不宽松，1月、2月、3月的R007加权利率分别为2.08%、2.41%、2.63%，呈现逐月上升的趋势。资金成本高企带动存单利率大幅上行，1年国股存单利率一度突破2.75%的MLF利率。利率债收益率波动较小，10年国债基本在2.85-2.90之间交易，3年期国开债收益率有所上升，但上升幅度明显小于存单利率。信用利差大幅压缩，3年和5年的二级资本债收益率均下行近20bp，低等级信用利差压缩幅度更大，3年期中债隐含评级AA的信用债收益率下行幅度接近80bp。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

2022年，中国GDP增长3%，四个季度分别增长4.8%、0.4%、3.9%、2.9%。外需方面，外贸出口在下半年开始走弱，受到科技行业处于下行周期的影响，集成电路、手机等产品价格下降，电子产品出口量也大幅走弱，外贸进出口全年同比增长7.7%，其中出口增长10.5%，进口增长4.3%，贸易顺差58630亿元。内需方面，国内投资总体受疫情影响偏小，尤其是基建投资在2022年持续发挥逆周期调节作用，累计增速接近两位数，全年全国固定资产投资增长5.1%，其中基础设施投资增长9.4%，制造业投资增长9.1%。在各项经济数据表现亮眼。国内疫情对消费的冲击较为突出，全年社会消费品零售总额下降0.2%，呈现出必需品销售平稳、非必需品销售和聚集型消费显著受挫的特征。房地产主要先行指标仍在恶化，房地产开发投资下降10.0%，全国商品房销售面积下降24.3%；商品房销售额下降26.7%，土地购置面积、新开工面积等指标同比降幅有所扩大，在前期低位企稳后再度探底，房地产销售、投资下滑已有一年半时间，仍未彻底企稳，主要受房企债务风险和居民购房意愿低迷影响。上半年债券市场总体较为平稳，10年国债收益率窄幅波动，1月份受降息预期推动，国债收益率快速下行；春节后，降息预期落空，10年国债收益率持续抬升。二季度，受海外通胀加剧及美元走强、上海疫情封控与停复工等影响，10年国债收益率区间震荡。下半年债券市场波动加剧，三季度受停贷事件和央行降息影响，10年国债收益率大幅下行。四季度债券市场受理财赎回和现金管理型理财资产达标影响而出现较大波动，债券出现剧烈的平坦化调整，利率债普遍上行30-50BP，10Y国债由低点上行超过30bp，到年内高点。受理财赎回负反馈冲击，信用债收益率普遍上行80-120BP，商业银行二级资本债、中低等级城投债、证券公司次级债等信用类债券品种调整幅度相对较大。本组合报告期内均衡配置了5年以内的信用债，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。