嘉实港股互联网产业核心资产混合C(011925) - 基金投资策略和运作

整体来看，1Q26国内宏观延续“名义修复+结构分化”的格局：政策层面保持偏积极取向、信用环境边际改善，但内生需求的恢复更多呈现“缓慢爬坡”特征。宏观主线不是“强复苏”，而是“在托底中修复，在修复中分化”。从需求结构看，一季度的主要支撑仍来自政策托底相关链条、新质生产力相关投资以及外需的阶段性韧性。基建与制造业投资对总需求形成支撑，设备更新、先进制造、算力/电气化等方向对上游工业链条形成拉动；消费端在服务消费与部分可选品类带动下延续修复，但居民部门对大额、耐用品的决策仍偏谨慎，修复斜率不高。从价格与盈利看，通胀处于低位缓慢抬升，工业品价格的下行压力边际缓解，企业利润的修复更依赖成本端改善与行业景气结构性上行，而非全面的量价齐升。盈利改善更偏结构性，而不是所有行业一起变好。从地产与政策环境看，地产仍处于“去库存与政策优化并行”的阶段，销售和新开工的改善更依赖地方因城施策与信贷环境进一步友好；财政侧继续承担逆周期稳定器角色，项目端节奏对实体景气的扰动更明显；货币政策保持“稳信用、稳预期”的基调，为风险偏好提供底部。　　值得额外强调的是，一季度中东局势显著升级，美伊战争（及其外溢风险）对全球宏观的影响主要体现为三点：其一，油价与能源链条的风险溢价抬升，强化了全球通胀预期的尾部风险；其二，避险情绪推升美元与美债等资产的阶段性需求，影响全球风险资产的估值分母；其三，地缘冲突对航运与供应链预期形成扰动，进一步加大企业资本开支与居民消费决策的不确定性。　　我们重点覆盖的港股科技类指数在1Q26整体表现偏弱，背后主要由“流动性折价上升+AI投入的盈利可见性担忧+风格切换”共同驱动。地缘政治风险在一季度显著上行，尤其美伊战争引发的油价与避险波动，使全球资金更偏好高流动性、低波动资产。在这一背景下，港股科技作为高Beta板块更容易被动承压：一方面风险偏好回落导致权益资金阶段性撤退；另一方面对美元流动性、海外长端利率路径的担忧抬升了折现率，使估值更依赖远期成长兑现的公司出现被动的估值收缩。美伊战争对全球股市的冲击并不只来自“战争本身”，更来自其对通胀预期与利率预期的二次影响；港股科技对这种“分母端”变化尤为敏感。其次，市场对大厂AI投入ROI的担忧压制估值：短期“成本端”更可见，收入端更难量化。市场对云/算力/模型训练/推理带来的折旧与费用压力定价较充分，但对AI带来的变现路径（广告效率提升、交易转化改善、会员与增值服务升级、企业服务渗透）仍缺乏统一的、可量化的锚，因此短期利润率波动被放大解读，进一步加重了估值压制。指数内部结构与风格轮动也放大了相对偏弱：一季度市场更偏好现金流稳定、分红/回购友好、业绩确定性强的方向；而港股科技中权重公司由于AI投入利润率承压，导致相对表现不占优。　　我们认为，上述压力更多属于“风险溢价阶段性上行+AI商业化节奏预期差”的组合，并不改变互联网龙头在AI时代的核心竞争优势：数据、场景、用户触达与工程化能力将使其成为AI最重要的应用落地载体。　　一季度我们围绕四条主线进行了组合结构优化。　　第一，我们继续提高对核心互联网平台的配置权重，并坚定大厂AI投入的ROI。我们判断龙头平台的AI投入更容易转化为实打实的效率与变现：广告投放效率提升、搜索与推荐体验升级、交易与履约效率改善、客服与运营自动化、以及企业服务产品升级。在风险偏好改善的环境下，我们认为市场也会转向看AI的进展而非短期盈利压力。　　第二，我们看好外卖战补贴下降带来的竞争回归理性与利润率修复。我们认为补贴强度的边际回落将推动行业竞争从“规模优先”回到“效率优先”，平台的履约能力与流量分发效率将再次成为关键壁垒，因此在本地生活/即时零售链条上维持偏积极配置，试图发掘少数盈利预测有上调的互联网公司。　　第三，我们降低软件相关暴露。在宏观“弱修复”背景下，软件企业客户预算与签约节奏更容易波动，订单与收入能见度偏弱，估值弹性不对称。同时，AI模型吃掉软件的叙事在美股流行，虽然我们认为事实并非如此绝对，但在当前阶段，我们选择规避这类不确定性。　　第四，我们在一季度逢低增配部分回撤较大的新势力车企，重点选择具备出海逻辑的标的。我们认为海外增量市场的打开、智驾能力的规模化下沉以及规模效应带来的成本下降，将提升其盈利可见性，并有望带来估值修复。　　最后想对投资人多说一句：港股科技短期的回撤与波动，今年大部分来自分母端流动性与风险偏好的扰动，尤其在美伊战争等地缘冲突抬升全球不确定性时，这种波动会更剧烈、更“情绪化”。但港股科技里聚集的是中国最优秀的一批科技公司，它们代表着未来AI时代最重要的应用场景与商业化载体。我们相信，扛过分母端流动性的波动，穿越投入期的噪音，回到商业化与效率兑现的主线，长期将有望带来丰厚回报。还请各位投资者坚持。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出较强韧性。美国经济虽然面临关税政策调整带来的不确定性，但整体保持温和增长态势。特朗普政府的关税政策在年初引发市场剧烈波动，但随着谈判进程推进和政策调整，市场预期逐步稳定。中国经济在这一年实现了稳中向好的发展态势，政策组合拳的精准发力成为经济复苏的关键支撑。　　国内宏观政策在2025年延续了2024年底确立的"适度宽松"基调，但更加注重政策的精准性和有效性。货币政策方面，央行在上半年保持宽松倾向，但随着经济指标稳定，下半年政策表态趋于中性，强调定向宽松、避免大水漫灌。财政政策持续发力，专项债加速发行，支持新基建和新质生产力发展。消费刺激政策效果显著，"以旧换新"政策推动家电、通讯器材等品类销售大幅增长，全年社会消费品零售总额保持稳定增长。外贸领域展现出超预期的韧性，对东盟、欧盟及"一带一路"国家的出口大幅增加，关键产业链在关税战中表现出的竞争力稳定了市场预期。　　2025年港股市场经历了从剧烈波动到结构分化的过程。年初DeepSeek的横空出世将全球视角聚焦到中国AI产业，恒生科技指数在一季度大幅上涨。然而4月7日关税战引发的单日17%暴跌，迅速抹去了一季度涨幅。随着谈判明朗化，市场逐步修复，但科技板块因多重因素表现平淡。资金流向方面，南下资金继续成为港股市场的主力买入力量。香港IPO市场在2025年出现大幅复苏，巩固了其作为国际金融中心的地位。　　回顾嘉实港股互联网2025年的组合运作，组合主要配置在三大方向:　　一是AI相关投资。年初DeepSeek的成功让我们看到国内AI大模型能力已达到全球领先水平，我们重点配置了互联网大厂的AI能力和公有云业务。一季度这部分持仓表现优异，但二季度因公有云收入略低于预期而有所回调。全年来看，虽然AI热度有所降温，但相关公司的基本面持续改善，证明了我们配置方向的正确性。这部分投资让我们深刻认识到，AI应用的落地需要时间，短期市场情绪波动不应改变长期配置逻辑。　　二是智能驾驶产业链。我们在年初加大了对"智驾平权"相关标的的配置，看好智能驾驶从供给走向需求的趋势。一季度表现不错，但二季度因智驾事故引发的监管收紧，以及龙头车企销量不及预期，这部分持仓出现较大回撤。这次调整让我们更加认识到，新兴产业的发展不是线性的，监管政策和市场接受度都可能带来超预期的波动。但我们仍然坚信智能驾驶的长期趋势，只是在节奏把握上需要更加谨慎。　　三是先进制造相关标的。我们配置了半导体晶圆制造、新能源汽车产业链等代表新质生产力的方向。这部分投资在2025年遇到了一些挑战，半导体制造厂因二手及国产设备对先进制程扩产的拖累，业绩低于预期。但我们认为这些困难是阶段性的，中国在关键产业链上展现出的竞争力和韧性，在关税战中得到了充分验证，长期价值依然显著。　　此外，我们也保持了对消费互联网核心标的的配置。二季度几大玩家涌入"即时零售"大战，用户补贴强度超预期，导致主业利润大幅下调，这部分持仓承受了较大压力。这让我们再次认识到互联网行业竞争格局的复杂性，以及新业务拓展对短期利润的影响。

2025年三季度，国内外宏观环境呈现“稳中有进、结构优化”的格局。尽管美联储货币政策转向预期升温、特朗普关税战余波未消，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中展现出更强的定价权与市场份额。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期协议，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发式增长，推动三季度出口增速不错，特别对“一带一路”国家出口表现乐观。内需方面，消费市场延续温和复苏，7月、8月社会消费品零售总额同比增长分别为3.7%、3.4%，以旧换新政策带动家电、通讯器材类商品销售额分别增长显著，但居民储蓄率仍处于高位，显示消费信心尚在修复当中。投资端分化加剧，房地产开发投资同比下降双位数，但基建投资在超长期特别国债加持下仍有增长。　　价格与就业形势边际有所改善，8月CPI同比下降0.4%、环比持平，但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上升0.9%，涨幅连续第四个月扩大，显示需求不足矛盾有所缓解；PPI　同比下降2.9%，但环比持平，结束连续8个月的环比下滑趋势。就业市场保持稳定，高校毕业生就业服务专项行动带动青年失业率环比下降。房地产市场呈现“政策底、市场底、投资底”　的传导特征，这个长期拖累宏观及资本市场投资的第一大行业正在磨底。　　政策层面，央行三季度维持流动性合理充裕，LPR下调并创新推出“科技创新再贴现”工具定向支持硬科技企业。财政政策进一步向民生与新动能倾斜，消费贷款贴息政策覆盖家电、汽车等12个品类；服务业经营主体贷款贴息扩围至养老、托育等8大领域，预计带动万亿级消费增量。值得关注的是，中央首次提出“反内卷”治理框架，通过规范企业竞争秩序、优化行业定价机制，推动PPI及CPI正向影响。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。回头看4月7日大跌的恒生科技确实是比较好的买点。恒指在三季度上涨12%　而恒生科技在三季度上涨22%，甚至超过了表现出色的一季度。从4月7日的底部，恒生科技更是上涨了47%。行业层面，AI仍然是重要驱动因素，重点互联网企业由于本身拥有国内最一流的公有云及应用，随着业绩的释放这部分业务估值被放大。二季度压制行业和指数的“外卖大战”也随着竞争格局日趋稳定以及长期协同更好地被诠释而被市场所消化，所以互联网权重股都有不错表现。港股科技硬件的板块在国产算力的整体催化下表现也十分亮眼，随着国内AI产业趋势逐步对标美国落地，科技硬件可能比互联网应用更早体现出业绩变化，所以在三季度的涨幅更大一些。　　人工智能是我们持续看好的长期方向，我们的主要投资线索平台互联网、智能驾驶、半导体等都是围绕其展开。嘉实港股互联网也持续专注于投资港股的科技方向，三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。相比二季度，我们主动调减了由于新玩家进入而在外卖战中显著盈利受损的玩家，并且在半导体领域止盈减仓了部分标的。虽然我们长期仍然看好国内半导体的发展趋势，但我们认为港股在这个领域的估值整体已经不具竞争力，我们做适当获利了结寻找更好的标的。关于外卖战，我们认为长期利润预期需要被重置，作为我们投资的核心标的我们会持续关注格局变化并做相应的调整。　　从AI的投资线索上来看，国内主要还是集中在算力和半导体等领域，这也和海外的节奏一致。目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们的组合预期逐步更偏向应用去配置，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。

2025年上半年，内外部的宏观波动变得比较剧烈。一季度DeepSeek人工智能发展拉动市场情绪，但受到特朗普关税战的影响，宏观经济预期在二季度初非常低。随着谈判的进行，国内关键产业链表现出了非常强的竞争力与韧性，使得美国关税政策得以延期，并且打消了市场对极端宏观环境的假设。出口韧性在此背景下得以超预期。出口结构上，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口同比大增，5月外贸顺差更突破千亿美元，出现了一些抢出口的迹象。国内消费市场相比一季度进一步加速增长，4、5月份社零同比增速分别为5.1%和6.4%，受益于“以旧换新”政策与电商平台“618”销售节。家用电器、通讯器材等细分品类的表现异常亮眼。一些长期的担忧还在，PPI延续通缩、房地产需求仍然影响着消费者信心、青年就业压力仍然不小，但是内外需的稳定使得整体国内经济还是保持稳中复苏的态势，压力最大的时候逐步过去。政策方面，由于经济指标稳定，央行维持宽松政策倾向，但表态基调较一季度货币政策委员会会议“鸽”的程度有所减弱。这在证明经济的确呈现持续改善的同时，也表达了政策强调落地执行、定向宽松、不搞大水漫灌的决心。　　港股市场的表现在上半年整体向好。随着关税战而大幅波动走出了“危中有机”的行情。恒生科技指数在4月7日单日大幅下跌17%，抹去了一季度DeepSeek催化的强劲表现。且有更多和出口并不直接相关的公司与产业，受到宏观担忧的影响，也出现了快速的下跌。随着谈判进程的明朗，预期修复，恒生科技也有所反弹。回头看，4月7日是比较好的加仓抄底的时间点。行业层面，AI仍然是科技里的大线索，DeepSeek的热度有所降温，加上关键公司公有云收入略低于预期，使得AI相关公司有所回调。另一方面，港股互联网企业主业利润在二季度大幅下调，主要是几大玩家涌入“即时零售”大战，用户补贴强度超预期。硬科技领域，半导体晶圆制造厂业绩低于预期，主要受困于二手及国产半导体设备对先进制程扩产带来的拖累。智驾领域，关注度比较高的智驾撞车事件，使得行业监管有所收紧。龙头车企所推的“智驾平权”销售策略因此受到牵连，销量不及预期。综上，在一季度表现出色的科技产业逻辑，在二季度多少都有些低于预期。恒生科技指数在一季度表现出色，但在二季度没有绝对收益表现。　　港股的新消费与创新药板块在二季度成了全市场“最靓的仔”，表现非常优异，相对科技也有明显超额收益。消费和创新药不是我们专注的领域，但我们仍然认为港股的这些行业是非常具有长期投资价值的。我们曾多次在季报和年报中提到，香港市场在经历了2021-2024年的调整后，有战略级别的机会。不仅整个市场的估值和预期非常低，且市场里的公司质地是非常高的。除了我们专注的科技以外，新消费及创新药也有相对质地优秀的特征。所以二季度的表现可以说也在我们的预期之中。2025年虽然只过了一半，但港股IPO市场的大复苏等，都在快速证明我们对香港的长期积极判断是正确的。　　在2025年上半年的投资中，我们仍然保持了港股通互联网企业的主要持仓，这些大厂也同样是我国人工智能发展的排头兵。组合中配合一些半导体先进制程、汽车智能化等线索标的。虽然有一些短期的波动，但我们认为这些线索仍然是科技投资的长期机会。

2025年一季度，中国宏观经济在政策驱动下呈现“稳中向好、结构优化”的态势，经济增速预期实现超5%，主要得益于财政政策发力和新兴产业投资扩张。消费市场在政策刺激下逐步回暖，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，其中家电、通讯器材等以旧换新相关商品增速超10%，服务消费表现亮眼，春节档电影票房在《哪吒2》的带动下创新高，文旅活动带动接触型服务业显著复苏。工业生产活跃度提升，新能源汽车、工业机器人等新质生产力领域产量增速较高。出口展现韧性，但受美国加征关税影响，二季度外需压力或加剧。价格方面，CPI温和回升，PPI降幅收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，降准降息预期增强，同时房地产政策优化带动销售降幅收窄。民营企业家座谈会进一步增加了社会投资信心，总体而言，今年的宏观开局是不错的。　　没有宏观的担忧压制，我们所专注的港股科技市场在第一季度表现出色。行业层面的催化主要来自于DeepSeek的横空出世。这个国产开源大模型几乎追平了全球最领先的模型能力，使得全球科技圈将视角转向中国的AI产业。DeepSeek的成功也使得国内争相接入。我们曾多次强调国内的最领先的AI模型也是由互联网厂引领，这些能力逐步被投资者所认可。在公有云以及一些潜在AI应用的领域，相关公司都有不错的表现。另外与Physical AI相关的智能汽车产业在一季度也催化不断，龙头车企纷纷打出“智驾平权”的战略牌，我们在这条线索上的布局也有所表现。除了这些产业催化以外，港股科技进入2025年的估值水平仍然在全球范围内处于洼地水平。即使经过了一季度的大幅反弹，仍然是全球最具性价比的科技资产。　　从24年下半年开始香港市场逐步复苏，到今年成为全球表现最好的科技市场，其中有过硬的基本面和较低的估值两部分原因。南下资金成为此轮主力买入的资金来源，而全球的长线资金仍然在观望之中。对宏观的担忧来自美国的关税政策，来自对国内经济复苏的不确定。从2024年年报季及展望中，我们看到的情况是积极的。大部分公司的业绩和展望稳健向上，呈现了持续增长态势。我们认为今年宏观的大主线是“复苏”。科技在AI的催化下叠加了更多非线性增长的可能。我们在组合中持续看好AI、智驾、先进制造，即使年初至今股价已有所表现，我们仍然认为是全球科技资产中最具性价比的选择。　　2025年我们认为也是港股IPO市场的大复苏之年。我们在前几期报告中所强调的，香港将为国内企业提供了募集外资的重要窗口，正在2025年加速兑现。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的资本市场发展中起到重要的角色。今天的香港处在一个转型和过渡期，我们认为香港市场还有很大的投资机会。我们会继续在香港深耕选择优质标的。

2024年全球经济在复苏进程中呈现出明显分化，美国经济虽保持韧性但面临通胀压力，美联储全年累计降息100个基点以平衡增长与物价稳定。中国在这一年通过政策组合拳实现了经济筑底企稳，全年GDP增长5%左右，政策调整与市场活力共同支撑了经济回升。　　国内政策层面，宏观调控展现出前所未有的灵活性与力度。货币政策从沿用十余年的"稳健"转向"适度宽松"，不仅多次降准降息，还创新推出国债买卖等工具，引导资金精准流向实体经济。特别是9月以来的政策调整，房地产首套房首付比例降至15%、存量房贷利率下调等举措，直接减轻了居民债务压力，释放了消费潜力。财政政策则通过3.9万亿元专项债、7,000亿元超长期特别国债等工具，既保障了重大基建项目推进，又支持了设备更新和消费品以旧换新，形成投资与消费的良性互动。在扩大内需方面，政策着力点从"输血"转向"造血"。针对就业压力，各地建立人力资源需求预测机制，通过技能培训提升劳动者适配性。社会保障体系持续完善，医保覆盖面和报销比例提升，缓解了居民后顾之忧。消费刺激政策更注重精准性，智能家电、手机等升级类消费成为新增长点。政策协同效应在化解风险中尤为明显。这一系列政策调整背后，反映出宏观调控思路的重大、深刻转变。从过去"小步微调"转向"超常规逆周期调节"，从单一工具运用转向系统集成发力，政策时度效的把握更加精准。　　2024年港股市场在这股政策东风中走出小牛市，恒生科技指数以19%的年度涨幅终结了此前连续三年的下跌态势。这场科技股的强势回归，我们期待了很久。政策组合拳的精准发力成为市场转折的关键推手。9月密集的政策兜底，让海外资金重新关注起被低估的中国资产，也点燃了南下资金的热情。资金流向的深刻变化重构了市场格局。南向资金连续17个月净流入的纪录在11月达到高峰，其中接近60%配置于科技板块，与外资回流形成合力。恒生科技估值也有所修复。　　嘉实港股互联网的2024年组合调整向着更稳健的风格变化。从产品成立之初我们就期待国内经济复苏提盈利、海外降息提估值的“双击”。然而这些宏观的判断被证明是非常不容易的，我们也在不断反思自己的错误。除了方向性的正确，时间节奏的正确可能更为重要。我们组合中一些计算机SaaS类的标的，多年内估值水平震荡向下，海外利率始终高企，P/S估值方法已经不适用当前的海外市场。且作为经济后周期属性的这类标的，不断遇到需求和业绩问题，加大了组合波动。2024年配合一些更加稳健的互联网企业入通，我们的组合更加以业绩和传统估值方法为导向，尽量做一些简单、熟悉的判断。另外，我们在组合配置的时候也更注重产业趋势，除了互联网以外，例如国内半导体先进制造、智能电动车等相关互联网产业线索，也更多地来补充组合的多样性，更代表“新质生产力”。

极度悲观之下即出现反转。从企业二季报中可以自下而上的体会到宏观的压力。我们所投资的互联网行业渗透到日常消费的方方面面，包括电商、游戏、电影票、旅游、餐饮、到店、房地产成交等等，所以我们对宏观的体会也很真切。虽然三季度业绩期还未到来，但预期已经很低。9月底的货币政策、政治局会议精神及预期落地的财政政策，扭转了市场的悲观预期。外资期待了许久的“有形之手”似乎终于要大力干预经济、扭转预期。资本市场开始奖励这些举措，港股率先领涨，A股随即跟上。　　我们对港股互联网板块在过去几年始终是乐观的。海外中国资产的估值大幅度下移是过去几年的主基调。我们复盘大多数互联网企业的盈利预测与前期并未相差太多，但资本对这些企业的长期预期（即估值）有比较大的下调。机会往往蕴含在这些线性的悲观中，交易在个位数PE的公司真的没有DCF模型的终值了吗？随着美联储降息，中央政府有空间也有意愿扭转这种悲观的观点。政策落地的确有不确定性，但我们肯定比海外投资者更乐观一些。　　政策的落地传导到经济和企业业绩，还需要时间。海外投资者虽然也参与了三季度末的反弹，但在这段传导的时间过程中仍然以“不信任但逐步验证”的心态参与。我们以“信任并逐步验证”的心态参与港股市场投资，过程中的波动在我们看来就是机会。互联网行业仍然在港股科技排序中排在我们首位，主因其过硬的商业模式及愿意长期为股东创造价值的管理层。随着更多原本在美国上市的互联网企业回归港股市场并入通，港股低估值互联网企业的选择也日渐增多。　　我们再次重申长期观点：近年来港股受到很多挑战。在一个仍然是外资投资中国资产为主的战场，近些年来随着海外投资者对国内的悲观预期，使得香港市场变得不太友好。流动性枯竭，短期投资者较多且占据主导。随着海外利率已经确定性进入下降通道，目前最重要的变量是企业基本面能否扭转目前的悲观预期。企业基本面的合集是国内的宏观。港股市场的投资机会来自于盈利回升和长期预期回升（带动估值回升）的双击。香港市场目前短暂的估值修复仍然是刚刚开始，互联网标的的估值仍然极有长期价值。作为更了解国内环境和企业的国内投资者，我们将坚持在香港的长期投资，为投资者创造回报，为优秀企业带来稳定的股东，逐步重新稳定香港这个重要的国际金融中心。

2024上半年，国内宏观经济预期一再波动。年初市场较悲观，但随着新年消费超预期，在4月市场意识到了中国资产的价值洼地，外资大行纷纷上调对中国股票市场的评级。然而临近二季报，我们专注的互联网产业的确观察到了一些业绩压力，上市公司对二季度业绩及全年展望都有不同程度的下调。市场悲观情绪又起。港股市场再度调整。很多标的回到了4月反弹之前的位置。互联网行业YTD的整体表现明显好于去年，但是除了个别大幅度回购支撑股价的公司以外，股价仍有不小的压力。一些泛互联网行业（信息化、消费等）仍然感受到了一些二季度宏观带来的高基数影响，需求有所放缓。　　我们所专注的港股科技类资产一再波动，但好在是2024年农历新年之后整体是企稳向上的。核心原因是随着EPS的企稳，估值在经过2023年之后已经下行空间有限。龙头互联网企业业绩稳定增长，现金流充沛，不断释放盈利并回购。这类资产的韧性仍然出色。我们所投资的另外一块软件SaaS资产，客户为企业或者中小商户的信息化支出，相比互联网体现出一定业绩压力。表现相对欠佳。但计算机需求后周期属性，确实不如接触C端的互联网有韧性。但在经济展望逐步企稳复苏的情况下，我们认为仍有回报潜力。　　在2024年上半年的投资中，我们仍然保持了港股通互联网企业的主要持仓。我们更专注在了有当期盈利，有现金流及有能力回购的企业上，调降了当期盈利比较薄弱的SaaS类企业。相比A股市场，港股市场目前流动性压力更大一些，有当期盈利的企业估值有下行保证。我们认为整体在这个市场位置上进行回购的企业是有一定长期主义的思维，为股东创造长期价值。

2024年第一季度，市场对2024年全年的展望异常地悲观。资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。2023年市场怀揣着对疫情政策调整后的经济反弹进入第一季度，然而全年宏观经济和企业业绩低于投资者年初预期。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。我们认为近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是大家保持乐观的理由。另一影响港股市场的因素来自海外。加息周期已经确定过去，海外在等待经济数据的放缓来进入降息周期。股票市场先行一步反应。海外科技类资产估值和表现其实已有溢价。体现在港股上，分母端的变化对市场已经不明显。核心矛盾还是企业业绩能不能稳住。　　我们所专注的港股科技也有类似波动，几乎是以农历新年为切分点。农历新年之前恒生科技大幅下跌，而新年之后受到节假日消费需求旺盛的拉动开始反弹。进入3月份的财报季，优质公司继续表现出业绩韧性，业绩后有不俗表现。我们所专注的互联网行业状态很好，业绩稳定增长，现金流充沛。虽然去年经历了估值大幅下调，但是龙头企业不断释放盈利并回购。估值下修已到底部。这类资产的韧性仍然出色。我们所投资的另外一块软件SaaS资产，客户为企业或者中小商户的信息化支出，相比互联网体现出一定业绩压力。表现相对欠佳。但计算机需求后周期属性，确实不如接触C端的互联网有韧性。但在经济展望逐步企稳复苏的情况下，我们认为仍有回报潜力。　　近年来港股受到很多挑战，我们坚定相信香港市场是我国重要国际金融中心。根据世界银行最新数据，2022年香港吸引外资（FDI）净流入1,210亿美元，以中国一个特别行政区的身份，排名全球第四，在美国、中国、新加坡之后。上海作为国内最大的吸引外资的城市，2022年FDI净流入为240亿美元，与香港相差仍然很大。从股权融资的功能上来看，香港在全球的股权融资能力长期排名前三，即使近年由于地缘政治及市场环境等因素影响，2023年香港的股权融资规模仍然排名全球第四，位列纽约、伦敦和新加坡之后。国内最大的金融中心上海排名全球第七。更重要的是，香港为国内企业提供了募集外资的重要窗口。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的发展中起到重要的角色。今天的香港处在一个转型和过渡期，我们认为当前普遍的低估值和低流动性会随着本轮中国宏观基本面预期扭转而消除。我们会继续在香港深耕选择优质标的。

2023年的开年我们预期很高，港股互联网基金也自2022年底疫情政策调整以后有了一个不错的反弹。我们的判断似乎在兑现，国内经济随着疫情政策调整的复苏，以及海外流动性收紧进入尾声。然而农历新年之后，国内经济复苏需求不足的现实情况逐步打消了市场乐观情绪。2023年整体还是一个复苏年，但年初的预期过高，导致了整个市场高开低走。同时，美国高利率的环境持续了一整年，其对经济的负面影响低于预期，也使得海外没有那么快进入流动性放松的周期。悲观的情绪环绕了2023全年，到年底及2024年初，海外市场开始对中国经济发展产生了极度悲观的情绪。　　港股互联网基金在2023年下跌幅度较大，主要原因也是我们的宏观判断出现偏差。给投资者带来的损失我们深表歉意。我们在2022年10月份就已经将整体的仓位收缩到港股科技的板块中，虽然一度在反弹阶段取得了不错的成绩，但是这样的组合配置复盘来看也是一个双刃剑。在宏观预期下调的过程中，我们组合中很多股票经历了历史未见的估值下杀。我们以互联网和软件为主的配置，有不少公司在短期仍然处在投入期，业务处在减亏或者刚开始提升盈利能力的状态。历史上市场估值方法愿意以长期稳定期利润率估值，而当下的市场港股市场估值已经失去长期耐心，对短期盈利能力有限的公司估值水平大幅下调。我们在此类公司的超配源于我们对市场信心的误判。　　在整个2023年，港股科技与全球科技股走势也被拉开了显著的差距。我们多次强调本轮由人工智能驱动的全球科技周期，绝不是主题炒作而是有真正的产业趋势。虽然对很多公司来说，短期业绩贡献有限，但全球市场对整个板块长期受益都有一定预期。然而港股科技股却未有相应表现，对中国经济的系统性担忧使得仍然以外资定价的港股错过了本轮AI浪潮带来的股价表现。

2023年第三季度，宏观环境延续了二季度的展望。国内经济仍然在摩底，虽然制造业有复苏回暖的迹象，但是疲软的房地产行业仍然是市场关注的焦点。美国经济数据比预想的要好一些，导致海外利率水平仍然维持在高位。随着国庆假期间10年期美债利率攀升到了近5%，海外宏观的预期发生了一些变化。美国经济软着陆似乎成为新共识。地缘政治层面，中美之间合作竞争的发展趋势符合我们预期，但是近期巴以冲突的爆发又推升了全球避险情绪。　　我们所专注的港股科技在三季度表现比较平淡。2023年已经过半，我们选择的“软科技”虽然在今年的业绩上展现出了商业模式的韧劲，率先在收入和利润两端同时看到复苏。但是此类标的外资持仓较多，估值弹性与海外流动性关系更大，导致在当前的宏观环境下估值收缩较为严重。我们仓位保持稳定仍然保持在互联网和计算机的行业布局。我们认为对港股资产的悲观情绪又一次来到了极值区间。随着组合中企业持续业绩复苏，且有场景资源的互联网和SaaS行业将最大程度受益于AI+的变革，我们期待看到基本面和估值的一起复苏。　　人工智能作为年初至今全球最关注的科技趋势，绝不是主题炒作而是真产业趋势。近期人工智能的热度有所反复，但我们认为市场高估了短期而低估了长期。我们认为此次AI变革好比互联网+的划时代意义，将对我们的工作和生活产生深远的影响。国内虽然与美国仍然存在一定的差距，但是追赶和迭代的速度同样惊人，国内大模型有望在今年底达到ChatGPT 2022年底的水平。我们所投资的港股软科技，有资金、有技术、有场景的大模型公司众多，但市场不愿意给长期的发展估值。AI将使得这些企业的发展展现出乘数效应。　　我们关注四季度美联储对继续加息的态度。我们预期组合内标的能有持续业绩复苏的表现，伴随国内外宏观逐步稳定，估值消化到位。长期来看，香港作为离岸资本市场的特殊定位，将取代上个时代中概的角色，香港政府在当前流动性较弱的环境下也在积极出台政策托底市场。我们预期港股将继续吸引国内各行各业龙头企业上市。鱼塘里的鱼越来越丰富，才有一个更好更健康的市场。2-3年时间在长周期来看只是短短的一个下行期，我们当前在港股历史未见的下行期中徘徊。短期决定股价表现的因素和维度很多，拐点的判断亦很容易犯错。长期仅有企业自身收入盈利增长这一个指标。我们长期看好港股投资的战略性机会。

2023年半年报之际，全年宏观环境逐渐明朗。年初我们及市场对于全年经济复苏的预期的确过高，全国范围内经济与就业压力较大。海外流动性方面，美国经济韧性超过预期，使得流动性宽松的时间表被往后推延。这两个因素又对港股的表现产生了不少的压制。我们所专注的港股科技YTD表现缺乏亮点，我们选择的“软科技”在1H23展现出了相对的商业模式韧性，率先在收入和利润两端同时看到复苏。我们在配置上坚持纯粹的港股科技配置，在子行业上更偏向于港股互联网和港股计算机（SaaS）行业，并结合少量优秀造车新势力标的。另外我们认为有场景资源的互联网和SaaS行业将最大程度受益于AI+的变革，开源节流，是真正能受益于大模型趋势的企业。　　人工智能作为年初至今全球最关注的科技趋势，绝不是主题炒作而是真产业趋势。我们认为此次AI变革好比互联网+的划时代意义，将对我们的工作和生活产生深远的影响。国内虽然与美国仍然存在一定的差距，但是追赶的速度同样惊人。A股的TMT板块受人工智能的催化，已经走出了AI+的牛市行情，而反观港股，有资金、有技术、有场景的大模型公司聚集在香港上市，但却并没有产生类似的行情。两边投资者的定价差异体现无疑。