广发价值增长混合C(011867) - 基金投资策略和运作

一季度市场出现了较大幅度的波动，波动的来源主要是外部黑天鹅对市场流动性构成的冲击，具体来看，年初流动性驱动市场上涨，而在一季度末美以伊冲突爆发，油价大幅上行，彻底扭转了市场的流动性预期，市场出现了较大幅度的下跌。一季度，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%。从行业来看，涨幅前三的行业分别为煤炭、石油石化以及综合，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%，跌幅前三行业分别为非银金融、商贸零售以及美容护理，跌幅分别为14.98%、14.43%以及8.93%，市场涨跌幅首尾相差30个百分点，体现出显著结构性特点，涨幅较大的行业主要受益于战争冲击，而跌幅较大的行业则主要受损于流动性冲击。我们在之前的定期报告中曾分析，今年存在滞胀风险，一方面，受到过去几年流动性宽松的影响，市场对流动性的依赖度程度已经上升到了非常高的高度，同时AI行业也面临着产业周期中“跨越鸿沟”的一跃，而资源类行业也由于过去资本开支不足以及自然开采成本提升问题，提升了潜在供给不足的通胀风险。另一方面，全球环境也进入了新时期，大国竞争以及地缘冲突加剧，旧秩序面临重塑，而面对新秩序，各行为主体都期望在新环境下获得更优生态位。从这个角度看，我们认为滞胀风险会持续，今年一季度的区域摩擦是一种预演形式。随着资金成本的上升，投资的机会成本也同时上升，我们认为长期资本回报水平这个定价因子会重新回到资产定价的中心。一季度组合保持高仓位，组合结构维持稳定，保持低换手率，在年初适当增加了部分原油开采类企业头寸，整体来看，组合仍然以长期高资本回报水平企业为核心持仓。

2025年沪深300涨幅17.66%，中证800涨幅20.89%，创业板指涨幅49.57%，科创综指涨幅46.30%，市场体现出显著的结构性特征。从基本面来看，2025年经历了一系列大事件，包括美国对全球征税，全球在AI产业链的突破，区域不稳定和局部战争，每一件事都对市场产生着巨大的影响，幸运的是，我们看到中国经济的韧性，全球经贸体系应对变局的强适应性，以及科技发展给未来带来的希望，这些让全球以及国内经济都平稳地度过了每次冲击。值得注意的是，2025年市场成交量显著放大，成为最大历史成交年度，特别是三季度市场成交量大幅提升，配合市场对AI、机器人等主题热情迅速上升，市场出现了历史少有的结构性行情，从结果来看，三季度创业板涨幅50.40%，全年涨幅基本都来自这个季度，市场结构性特点极致，TMT相关资产大幅跑赢主要宽基指数。与此相对应的是，价值股表现相对较弱，中证800价值年涨幅仅8.02%，大幅跑输主要宽基指数。我们认为价值类资产跑输原因主要是两方面，一方面，部分价值类企业面临需求端的压力，处于价值陷阱，另一方面，价值股与AI叙事相关性较弱，Beta较低，在这样的双重压力下，也导致了这类资产估值水平仍然处于历史中位数以下，相较于市场整体，反而具有一定的估值安全边际。2025年，一方面我们见证了优秀企业在面对巨大不确定性下，如何通过自身努力实现反脆弱性，另一方面我们也看到了国际形势的变化对不同资产带来的影响。在这个大背景下，我们继续强调对企业质量的要求，从更丰富的维度对企业竞争优势和护城河进行重新梳理，更强调了企业不可替代的定价权，同时我们也更进一步重视巴菲特、芒格提出的“到有鱼的地方钓鱼”的思考方式。回顾组合2025年表现，遗憾的是，我们仍然踩入一些价值陷阱，主要集中在消费和化工领域，因为我们低估了环境变化对企业带来的影响。同时2025年，我们也重新审视了一批过去十来年曾经找到的优秀企业，特别是在过去几年大环境复杂变化的情况下，我们更确信只有投资优秀的企业才是真正能够获取长期价值创造的方式。2025年组合维持高仓位操作，保持了相对较低的换手率，卖出的资产主要是我们认为踩入价值陷阱的标的，主要集中在消费以及化工企业，同时我们也减持了部分汽车零部件企业，而买入的资产更多是在过去更长维度内能证明自身优秀品质的企业，同时我们也增加了部分低估值高质量股，增持的企业主要集中在机械、电力设备以及石油石化领域。整体来看，组合仍保持投资纪律，践行价值投资理念，将投资集中在长期具有显著竞争优势且估值处于合理偏低状态的企业。

三季度市场出现较大幅度的上涨，沪深300、中证800、创业板指三季度分别上涨17.90%、19.83%、50.40%，特别是创业板短期出现大幅上涨，结构性特征显著。分行业看，2025年三季度涨幅前三的行业分别为通信、电子、电力设备，涨幅分别为48.65%、47.60%、44.67%，涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、石油石化，涨跌幅分别为-10.19%、0.61%、1.76%。涨幅最高行业和涨幅最低行业在一个季度内的幅度差距接近60个百分点，这在A股历史上也是较少出现的。从基本面来看，AI浪潮成为这波上涨的主要推动力，“新经济”——中美科技的赛跑成为市场阶段性最愿意下注的领域，而与经济总量相关的“旧经济”被市场阶段性抛弃。从估值来看，“新经济”板块估值都在历史80%分位以上，而“旧经济”相关板块估值大多都在50%以下。三季度，组合仍维持高仓位运作，主要减少了长期受贸易冲击较大的化工行业，并降低了汽车零部件行业持仓。整个组合仍然以长期竞争优势突出且当下估值合理偏低的企业为核心。

2025年上半年，市场小幅上涨，沪深300涨幅0.03%，中证800涨幅0.87%，但市场整体波动较大，市场在1月份和4月份分别经历了两次大的调整和反弹。分行业来看，上半年涨幅最大的三个行业分别为有色金属、银行、国防军工，涨幅分别为18.12%、13.10%、12.99%，跌幅最大的三个行业分别为煤炭、食品饮料、房地产，跌幅分别为12.29%、7.33%、6.90%，市场分化较大。从基本面看，这一分化主要出于对全球风险以及不确定性的担忧和应对；从资金面看，分化产生的原因也出于对市场资金面宽松的反馈。而随着量化以及被动投资占全市场比例的加大，资金和基本面共振带来的反身性效应主要集中在成长性主题上（包括AI、机器人、军工和创新药等）和高权重资产（主要是金融和非金融资产等高权重股票）。这种反身性现象强化了短期效应（包括强化了市场对催化剂的定价），弱化了长期效应（包括对资产长期价值的定价倾向）。上半年，组合保持高仓位运作，对持仓的资产进行了一些调整，包括减持护城河受冲击的化工、纺织服装和食品饮料企业，增持我们认为在未来复杂环境中仍有优势的部分机械、轻工和电力设备企业。

2025年一季度，市场表现平稳，沪深300、上证指数、创业板指分别跌1.21%、0.48%、1.77%，但是结构分化较大，一季度涨幅最大的三个行业（申万一级行业）分别为有色金属、汽车、机械设备，涨幅分别为11.96%、11.40%、10.61%，跌幅最大的三个行业（申万一级行业）分别为煤炭、商贸零售、石油石化，跌幅分别为10.59%、8.22%、5.90%，涨跌幅首尾行业相差近18个百分点。特别是春节后，国内AI和机器人产品实现了突破后，市场情绪出现了显著上升，在TMT以及机器人相关主题等领域，比如计算机行业指数，估值在节后两周内迅速上升到历史估值高分位（90%以上分位）水平，市场普遍认为随着技术的突破，中国长期经济潜在增速将会上调，短期旧经济带来的阶段性压力也可以被缓解。在这种假设下，过去几年基于避险情绪上涨的高红利股出现了调整（包括石油石化和煤炭行业），价值类股票表现也相对较弱。从基本面来看，特朗普上任后，美国对中国关税已经上调两次，近期再次出台“对等关税”方案，我们预计未来中美博弈仍将继续，而基于全球不确定性增加，国内政策对经济稳增长的诉求也在提升。从中长期来看，全球可能进入新的合作竞争状态，从主权国家角度来看，发达国家和发展中国家对于全球化的诉求将会持续出现分歧，但从经济角度考虑，我们认为经济全球化仍会继续演进，只是演化方式可能会与以往经验不一样。一季度，组合换手较少，同时维持高仓位运作。从结构来看，组合仍然以当下估值处于合理偏低且在全球和国内具有显著竞争优势的企业为主。从交易来看，一季度主要降低了部分汽车零部件企业持仓，增加了部分机械以及电力设备企业持仓。

2024年市场出现较大幅波动，特别是在一季度和三季度，市场都出现了正负向各15%以上的波动，尤其是三季度，政府对于经济和市场的积极表述推升了市场信心的复苏，最终来看，全年市场出现了显著上行，上证、沪深300、创业板指分别上涨了12.67%、14.68%、13.23%。分行业来看，整个市场分化显著，根据申万一级行业分类，涨幅前三行业分别为银行、非银行金融、通信，涨幅分别为34.39%、30.17%、28.82%，跌幅前三行业分别为医药生物、农林牧渔、美容护理，跌幅分别为14.33%、11.58%、10.34%，涨幅首尾行业相差接近50个百分点。从风格来分析，2024年大市值高权重股票涨得更多（上证50涨幅高于中证2000），而同时红利风格股票表现相对较好。结合市场行业和风格表现，我们认为，这一方面说明市场仍在选择避险并基于避险定价，另一方面也说明被动投资崛起并开始影响市场定价。从宏观整体来看，2024年GDP完成全年目标，但是PPI以及M1全年仍然处于较弱的状况。海外方面，美国大选结果对中美关系的影响仍有待观察。从政策角度来看，9月24日以后，财政和货币政策开始转向积极，政府对需求问题重视度大幅提升，随着消费补贴政策的推出，部分领域需求体现出好转迹象。我们认为，现在市场的核心矛盾仍然是投资人担忧未来经济复苏程度存在不确定性，因此现阶段大多数投资人的投资策略仍主要基于防守和应对阶段性的政策冲击。客观来看，过去五年红利投资的超额回报主要来自于对降低宏观暴露度的押注得到市场的认可，我们认为这种低宏观暴露的策略未必是未来最优的策略，一方面，五年超额收益已经带来红利类资产估值偏高问题，另一方面，未来如果逆周期政策能有效推动经济复苏，也将有可能打破市场的主流定价策略。 过去一年，我们的投资碰到了不小的挑战，从上半年战胜市场，到9月24日以后显著跑输市场。整体来看，2024年我们认为是过去八年中投资难度最大的一年，一方面，体现在我们的投资策略在应对政策冲击时适应能力有待提高；另一方面，市场在避险类低风险资产上过度避险，导致与宏观相关的资产估值仍处于收缩状态，我们投资的质量型资产大多受损于市场当下定价策略；最后，被动投资的崛起使权重类资产获得更大超额回报，导致偏离权重的配置难以战胜指数。在过去一年中，我们一直在思考我们基于企业长期价值以及安全边际结合的投资策略是否仍然有效，以及我们是否需要做出调整应对新的市场环境。通过复盘分析，我们认为，长期来看，我们的投资策略仍然是有效的，市场交易策略的变化仅影响短期市场风格，而我们仍然相信投资的长期超额回报来自于优秀企业自身的长期价值创造，但是经济环境的变化需要我们对企业护城河作出重新思考。客观来说，我们的投资损失较多来自于踩上了价值陷阱，而这类价值陷阱与以往我们碰到的价值陷阱不同在于，经济环境的变化击穿了企业竞争优势以及压缩了企业长期积累资本回报的空间。总结这些经验教训，我们会在新的一年里进一步优化我们评估体系，选择更具备竞争优势和企业护城河更宽广的企业，优化组合持仓。2024年，组合保持了较低的换手率，维持了较高的仓位，投资策略一直坚持基于安全边际以及企业长期价值的价值投资，持仓企业主要以长期护城河较高，且其长期真实以及潜在资本回报水平能够达到我们长期投资目标的企业为主。在市场两次大幅波动过程中（分别在一季度和三季度），组合并未采取大规模调仓以及择时操作来跟随市场变化，这降低了组合被动追涨杀跌带来的损失，但也导致组合在9月24日之后的大涨中落后于基准。从组合交易情况来看，2024年做了部分小头寸、基于宏观的交易，这包括：上半年基于对不确定性的对冲小幅增加了贵金属，而在9月24日之后逐步减持贵金属，小幅增加了部分建筑、水泥和白酒以应对经济政策的转变。其他交易主要基于企业长期价值，这主要包括：减持了部分护城河受经济环境冲击的企业，主要涉及家居、纺服、休闲食品和钢构等行业，增加了部分估值合理偏低且长期竞争力较强的企业，主要涉及机械制造、汽车零部件以及电力设备等行业。

三季度市场出现了大幅波动，市场先是再次下跌到历史估值低点后，快速反弹到年内新高，市场信心和经济预期在政府救市政策推出后迅速扭转。回顾来看，三季度初，市场先是出现了持续的下跌，市场估值在年初以后再次落入历史最低分位水平，市场情绪较为悲观，但是我们之前也提到过，从历史经验来看，估值落入历史最低估值分位往往表征了市场的过度悲观；而从9月中旬开始，市场出现了较大幅度的反弹，催化因素主要是总量经济刺激政策的超预期推出，扭转了市场的预期，叠加低估值水平和流动性层面的宽松，推动了市场的大幅反弹。从当下来看，经历了大幅反弹，中证800的PB估值水平已经从历史的1%分位以下回升至22%分位，而PE也从历史的14%分位回升至53%分位，市场已经不再处于极度低估水平。市场短期快速的上涨表现出一定的非理性，估值的快速上升也在一定程度上降低了原先市场的安全边际。我们认为，未来的市场走势将取决于经济政策的刺激力度以及经济参与主体的盈利改善程度，从中长期维度看，我们仍然相信企业护城河是衡量企业价值的核心锚点。报告期内，组合维持高仓位运作，换手率较低，持仓集中在具有竞争优势且估值较低的企业中，持仓结构保持稳定。

从市场整体表现来看，今年上半年沪深300、中证800涨跌幅分别为0.89%、-1.76%，整个上半年市场波动较大，一季度市场先跌后涨，而二季度市场则先涨后跌，这让投资者在应对波动性时碰到较大挑战。同时市场也出现较为极致的结构分化，高股息央国企以及资源类股票出现了持续的上涨，而地产、内需以及新能源相关产业则出现了较大的跌幅。分行业来看，涨幅前三的行业分别为银行、煤炭、公用事业，涨幅分别为17.02%、11.96%、11.76%，跌幅前三的行业分别为综合、计算机、商贸零售，跌幅分别为33.34%、24.88%、24.59%。投资者的表现仍然较为谨慎，从交易行为来看，越来越多投资者选择在高分红央国企资产内避险，而随着高分红央国企股票持续上涨，其股息回报率已持续回落，部分高股息股票的股息率已经回落到3%左右，收益水平已远低于社会平均资本成本。在这种收益水平下，资金仍然涌入这类资产，我们认为这类资产的收益和风险水平可能会出现错配。从历史经验来看，当市场出现这种极端分化的时候，往往也是市场定价最容易脱离基本面的时候，适当地回避热门资产，在部分市场冷落的领域或能找到风险收益水平更优的资产。从宏观来看，今年上半年宏观数据平稳，各类经济数据都处于小幅波动区间，表征经济仍处于换挡升级阶段，新旧产业还未完成交替，经济仍处于复苏阶段。从历史经验来看，经济转型期往往也是市场参与者优胜劣汰的过程，在这种情况下，企业间的个体差异会加大，因此我们认为可以淡化对宏观高频数据的预测，把更多精力聚焦到企业和个股中，关注中长期能够在国际和国内竞争中胜出的企业。从行业和企业来看，正如我们之前所说，我们发现在现阶段宏观环境下，企业间出现了较为显著的分化，企业的护城河正在经受更严格的考验，其中部分企业建立的护城河受到了较大的冲击，而部分企业的护城河却在变得更深和更宽。在这种情况下，投资人需要更加关注所投资企业的护城河的成色，及时调整护城河出现问题的企业，规避价值陷阱。报告期内，组合仍然维持在90%以上的仓位，保持了较低的换手率，减持了家居类企业，增持了部分贵金属企业、港股银行以及服装辅料类企业持仓，整体持仓仍然以中长期企业价值较高且当下仍被低估的股票为主。

从宏观数据来看，一季度经济仍保持平缓复苏状态，从中观来看，行业层面景气度出现分化，制造业投资仍然相对较好，而从微观层面来看，分化进一步加大，护城河较高的头部企业经营状况显著好于中尾部企业。从这个角度来说，投资需要更关注微观主体，未来投资收益差异可能更来自企业的个体差异。从市场表现来看，一季度，沪深300、中证800以及创业板指涨跌幅分别为3.10%、1.56%以及-3.87%。从申万行业指数来看，涨幅最大的三个行业分别为银行、石油石化和煤炭，涨幅分别为10.60%、10.58%以及10.46%，跌幅最大的三个行业分别为医药生物、计算机和电子，跌幅分别为-12.08%、-10.51%和-10.45%，涨幅最大和跌幅最大行业相差20%以上，说明市场定价仍然表现为强结构性。从结果来看，传统生意中低估值高分红的央国企获得市场认可，而新兴生意中的高估值医药科技类企业被市场阶段性抛弃，市场风格极致地转向大盘价值。从估值来看，沪深300、中证800以及创业板指PB水平分别处于历史的3.94%、3.23%以及12.15%分位，除了创业板指PB估值高于10%分位，沪深300以及中证800PB估值分位数都在3%-4%分位附近。从估值角度来看，说明现阶段市场整体仍存在安全边际。报告期内，本基金仍然维持较高仓位水平，维持低换手率，组合资产集中在低估值优质企业中，增加了港股互联网以及家电的持仓，降低了部分建筑、建材以及家居行业持仓。

回顾2023年市场，沪深300、中证800、创业板指以及上证指数的涨跌幅分别为-11.38%、-10.37%、-19.41%以及-3.70%；从行业来看，表现最好的四个行业是通信、传媒、计算机以及电子，行业涨跌幅分别为25.75%、16.80%、8.96%以及7.25%，表现最差的四个行业是美护、商贸零售、房地产以及电力设备，行业涨跌幅分别为-32.03%、-31.30%、-26.39%以及-26.19%。从市场估值来看，2023年底沪深300、中证800、创业板指以及上证指数PB估值分别为1.21、1.28、3.78以及1.23，沪深300、中证800、创业板指以及上证指数PB估值分位数分别为2.54%、1.57%、7.24%、1.96%。与2022年比较来看，2022年跌幅较大的电子、传媒、计算机，2023年涨幅较好；2022年涨幅较大的商贸零售和美护，2023年则表现较差；而2022年表现较好的煤炭，2023年仍然获得正收益；2022年表现较差的电力设备，2023年的表现继续较弱。从全市场来看，估值处于底部区间，在这种情况下，下跌较多行业主要是产能过剩以及需求下行行业，而上涨较多的主要是科技领域，市场逐渐降低在总量上的头寸，越来越多的头寸集中在新兴产业和高股息资产中。从估值来看，在市场现阶段，我们会更关注各宽基指数的PB水平，PB可以作为定价既有资本形成的经济价值的指标，因为净资产波动小于利润，在周期低点用PB可以更好地观察企业定价问题。如上所述，当下各类宽基指数PB都处于历史低个位数分位水平，如果未来不发生大幅的资产减计，理性来看，市场已经出现了显著的低估。尽管从中短期来看低估不是上涨的充分条件，但是从中长期来看，低估就是获得更高收益水平的充分必要条件。在我们经历的历次市场波动中，特别是估值处于低位时，投资人反而更倾向于定价短期风险更低以及短期确定性更高的资产，而放弃定价远期收益更高的资产。但事后来看，这个时候往往也是情绪的最低位以及预期的最低位，因为价格本身已经较为充分地定价了风险，而市场的一致行为往往只是在进一步过度定价风险而已。这就像牛市高点时，市场不停地过度定价收益一样。如果顺应这种过度定价行为，从结果来看，对投资人做出正确投资决策的帮助极度有限。从这个层面来看，基于逆向的第二层思考价值就会凸显，对于企业长期价值的思考也变得更重要，在这个相对困难的时候，我们会反复问自己，我们选的生意以后会不会继续存在，这些生意表达的竞争力未来还能不能继续变强，我们选的企业家是不是仍然保持企业家精神，如果这些问题答案都没变，我们会坚定相信这些企业的长期价值仍然存在，他们仍然值得投资。从企业层面观察，在我们与企业家交流的过程中，我们发现企业家对于企业自身的发展信心也远比市场一致预期的更强。首先，企业发展需要看到积极的一面，他们相信，市场总有未被充分挖掘的机会，这会驱动企业不断进取；其次，优秀企业有较宽的护城河，在困难中他们比弱势竞争对手有更多的资源来应对挑战，包括进一步实现产业升级，从而进一步提升产业控制权；最后，优秀企业的组织应变能力也往往更强，在这个时候他们可以通过更好的机制，更好的调动组织实现他们的战略和战术目标。选择好的企业，我们仍然认为是可以战胜市场长期有效的最好方法。总结过去一年的投资，以及回顾以往的选股，我们认为中国基于制造业立国的优势一直存在，虽然制造业的护城河不可避免地需要持续的资本投入来保证更优的企业进化能力以及资本回报水平，但这种飞轮形成以后，企业可以为投资人创造长期持续的资本回报，特别是在叠加智能化、数字化技术演进后，头部制造业企业更好地优化和提升自己的竞争优势。从大量的实地调研以及案例分析中，我们观察到，头部企业通过技术更迭，实现了更好的业务能力提升以及管理流程的重塑，企业能获取的内外部信息的浓度和可见度也进一步提升，同时这些信息进一步转变成商业优势的路径也进一步清晰。这让我们对中国优势企业的升级仍保持信心。报告期内，本基金保持高仓位和低换手，持仓结构仍然集中在估值合理偏低以及长期价值较为显著的资产上，从操作来看，增加了家电、纺织服装以及食品饮料的持仓，减持了部分化工股票。

今年三季度市场仍然是以波动为主，国内外资本市场都出现了一定的波动。从宏观层面来看，全球经济仍处于较复杂环境，区域摩擦带来了全球性的供需结构性缺口问题，而供需缺口各自在结构上的不对称，导致单一货币政策带来的效果比较有限，经济整体承压。而从国内来看，经济政策已经开始全面转向稳经济，A股市场在政策刺激后出现了一段时间的上涨，而随后又出现了一定的调整；结构层面，上半年热度较大的AI相关主题资产出现较大波动，过去两三年的热门资产仍在调整。目前，市场并未给予政策转向充分定价，市场对经济的担忧仍然较大，但是我们认为接下来政策效果将会逐步显现，这段从预期偏弱到现实变化进而触发预期转变的时期，从历史经验来看，投资者往往可能会面临一段的煎熬期，但是这往往也是能够带来较好投资回报的时间窗口，因为市场选择对变化视而不见，这也正是市场出现极端偏见的典型特征。这种偏见往往为投资者提供以较好的价格购买好资产的机会，但是需要投资人拥有足够的耐心和稳定的情绪。报告期内，本基金仍然以持有低估值优质企业标的为主，保持低换手率，在市场调整过程中，增加了部分基本面优质的低估值蓝筹股，组合整体大市值股票比例略有上升。

2023年上半年，国内宏观经济保持复苏趋势，通胀水平持续下降，同时全球经济也维持复苏态势，但通胀压力高于国内。从股票市场来看，上半年A股出现较大波动，结构分化较大，AI产业链和“中特估”相关资产出现了一定的上涨，地产和新能源相关资产出现了一定幅度的下行。整体来看，市场的涨跌表现出投资人对新技术和新产业的渴望，同时也表现出投资人对经济总量的担忧。正如我们之前在定期报告中反复提到的，A股市场往往容易对短期情绪过分定价，市场过度的乐观和悲观往往都是未来潜在损失和收益的来源，因此我们再次提醒投资人在当下应该适当保持和市场共识的距离。从估值来看，如果以PE为指标，除了TMT以及部分消费行业，大部分行业的估值已经处于历史底部区间；如果以PB为指标，沪深300的PB已经处于历史13%分位左右，从历史水平来看已处于绝对底部区间，这一方面提示投资人市场安全边际已经很高，另一方面则表明市场中可能存在较多资产价格被低估的资产。我们认为在这个时候不应该悲观，反而应该越来越乐观。本基金保持低换手率，维持高仓位，持仓仍然以长期价值被低估的优质企业为主，上半年主要减少了金融、建材和传媒类企业的持仓，增持了部分纺织、化工以及家电优质企业。