博时恒泰债券A(011864) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、权益市场持续强劲带来的风险偏好回升、债基负债端担忧等多重扰动下，持续调整。其中基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最高上行40bp，最终收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场持续的下行压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率不具备持续上行的基础，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有较强配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、国内降准降息及央行购债等货币宽松政策落地、公募新规落地且监管部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。三季度权益方面，市场风格极端分化，创业板指数在三季度跑赢中证红利指数接近50%，是历史上差距最大的一个季度。管理人回忆起2021年二季报时写过的一段话，市场似乎依旧是个轮回。“管理人自下而上选择了一些估值合理的优质公司进行长期持有，在二季度市场风格略显极致的情况下跑输，管理人也意识到对于高景气度行业的投资欠配，一方面在于保守，不愿意为成长支付较高的价格，另一方面也体现出认知水平还有不足。这几年的市场更注重赛道与增量，更注重成长与增长的可持续性，更注重头部企业与行业竞争格局，更注重公司的基本面与创新。管理人反思现有的投资理念没有问题，但需要在投资方法上进行一定的平衡。”

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%。一季度，A股在1月上旬探底之后逐步回升，春节后受DeepSeek技术突破、人形机器人等科技概念推动，人工智能、云计算、半导体等板块表现强势，形成“科技为主、小盘占优”格局。港股方面，南下资金一季度净买入4300多亿港元，超过2024全年一半以上，创下历史季度净买入新高，主要流向科技互联网和消费行业，推动恒生指数同期上涨15.25%。2025年二季度，全球贸易摩擦升级，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，从一季度的经济预期回暖、货币收紧转向全球经济不确定加大、货币宽松，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。叠加信贷需求一般和金融脱媒，信用利差压缩，信用品表现优于利率。30年期国债收益率从季初的2.03%下行至季末的1.86%，十年期国债收益率从1.827%下行至1.65%，一年期国债收益率从1.54%下行至1.335%。股市方面，4月初市场快速下探后逐步震荡上行。二季度港股整体表现优于A股，休闲娱乐、创新药和金融服务板块表现突出，内需相关板块相对较弱。组合操作上，债券部分将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。股票部分在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。后续将密切关注市场和政策的变化，积极把握收益机会。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、暂停短端国债买入等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%。操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。 一季度，A股在1月上旬探底之后逐步回升，春节后受DeepSeek技术突破、人形机器人等科技概念推动，人工智能、云计算、半导体等板块表现强势，形成“科技为主、小盘占优”格局。港股方面，南下资金一季度净买入4300多亿港元，超过2024全年一半以上，创下历史季度净买入新高，主要流向科技互联网和消费行业，推动恒生指数同期上涨15.25%。组合权益部分重点关注恒生科技、央国企红利、以及传统行业里竞争格局改善或者困境反转带来的机会。

债券方面，回顾2024年第四季度，债券市场经历了较为显著的震荡下行行情。九月末，政策风向快速转变，债券市场迅速作出反应，出现了一轮急促的调整，理财产品快速赎回，信用利差随之显著扩大，市场波动加剧。进入十月中旬，权益市场在经历了短暂的冲高后回落，资金配置的天平重新向债券市场倾斜。伴随着资金的回流，债券收益率逐步走低，信用利差也逐步收窄，市场情绪逐渐趋于稳定。然而，权益市场的余热未消，加之债券供给的快速增加，债券市场陷入了一段时期的横盘整理。十一月下旬，随着债券发行高峰的落幕，以及央行持续释放的支持性货币政策信号，债券市场终于打破了横盘僵局，开启了新一轮的快速下行趋势。与此同时，经济预期的逐渐走弱也助推了长端利率的下行。特别是短端债券，其收益率一度跌破1%的关口，引领整体利率曲线向下移动。本组合在此期间，适度增加了对长久期债券的配置，并维持了合理的杠杆水平，从而获得了稳健的投资回报。展望未来，债券市场在经历了快速下行后，有望进入一段相对平稳的横盘整理期。然而，在基本面不确定性依然存在的背景下，市场风险相对可控。本组合将继续保持灵活的操作策略，严格控制风险，努力推动净值稳步上扬，为投资者创造价值。权益方面，一季度，权益市场先经历了一轮下行，随后在春节前开启了快速修复行情，整体呈现V字型走势。市场反转的因素除了增量资金持续提供流动性之外，还来自于几个方面：以投资者为本的一些政策措施的落地；宏观经济出现了一些积极因素；市场参与者的信心逐渐修复。二季度，受新国九条发布、地产预期升温以及外资阶段性回流的影响，A股和港股在5月上旬前出现明显反弹，后续随着政策支持力度放缓，市场震荡走弱。三季度末，政府出台了一系列利好政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、推出证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款、支持跨行业并购重组等，此外政治局会议提前召开，表述上也非常积极，这些持续密集的利好因素使得股市领先经济层面反转。四季度，受政策利好的推动，增量资金涌入a股市场，每天成交量维持在1.3万亿以上，主题和热点较多。组合的权益部分在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置。转债暂时观望，等待合适的建仓时机。

债券部分，三季度债券市场经历了显著的收益率波动。7月份，伴随着经济预期的波动及房地产销售热潮的消退，债券收益率延续了二季度的下行趋势。尤为值得一提的是，央行超预期的降息措施在7月下旬迅速推动了收益率的进一步走低，信用债品种触及了季度内的新低。进入8月，尽管市场预期存单利率和回购利率会继续下行，但实际并未如愿，短端利率开始呈现震荡态势。同时，经济预期的持续波动和资本市场信心的不足，共同推动了长期利率债的补涨。特别是央行通过国债买卖操作有效压低了1年期国债收益率，使得国债表现格外亮眼，利率债整体创下了季度内的新低点。步入9月，随着季度末的临近，短期利率出现了一定程度的反弹，但长期利率仍保持强劲。直至9月下旬，随着从各部委到政治局一致明确将经济增长和资本市场回暖作为重要政策方向，债券市场出现了广泛的调整。不过，从整体来看，利率水平仍较第二季度有显著降低。在本季度，组合保持了适度的久期和杠杆水平，并维持了一定的长期债券仓位。展望第四季度，我们预期经济增长可能有所恢复，但考虑到流动性依然充裕且央行宽松政策方向未变，债券市场可能会从之前的单边下行转变为震荡行情。因此，在接下来的时间里，我们将采取更加积极的操作策略，灵活运用多种投资工具和方法，以把握市场机会并创造收益。股票部分，2024年三季度，市场先因经济数据偏弱而持续走低，在9月最后一周因政策密集出台出现大逆转，市场情绪逆转之快、场外资金之汹涌、市场涨速之快，前所未见，组合前期仓位偏低且结构偏重资源红利方向，应对不足。本轮行情核心在于政策密集出台、部委协同加强，使得市场对整个政策核心取向的预期产生逆转。尽管短期市场涨幅过快、且最终政策对于基本面的改善程度尚未可知，但我们都应当积极看待这次市场变化。后续需要观察的核心就是政策的实际落地和对基本面的改善。政策最终落地的细则决定了本轮政策取向究竟是稳住短期的经济，还是对中期结构性问题的解决方案有了方向性变化。此外，交易不可能永远如此汹涌，基本面改善的速度和幅度决定了我们是否在“政策底”以后还会看到“经济底”。而另一方面，如果政策转向带来的是系统性风险的缓释，那么原先有产业趋势的方向，其估值弹性将会放大。这其中我们重点观察的包括：科技硬件的变化；新质生产力范畴中供需向好或者边际改善的方向。从历次市场“熊转牛”后的表现看，有产业线索的方向大概率会成为行情主线。

债券层面，2024年上半年，债券市场经历了一轮显著的牛市行情，各关键期限的国债、国开债以及永续债的收益率均出现了不同程度的下行。这一趋势主要受到多方面因素的影响：1、汇率压力缓解：自去年四季度以来，汇率压力逐渐减轻，为债券市场的回暖提供了有利条件。2、房地产销售走弱：房地产市场的疲软表现进一步推动了资金向债券市场的流动，寻求相对稳定的投资回报。3、金融机构配置力量强：年初，金融机构的配置需求强劲，加速了收益率曲线的下行趋势。4、政策助力：去年政策开始压低险资的负债成本，今年政策则开始着手降低银行负债成本，部分资金因此流入非银机构，推动了非银规模的扩张，并进一步压缩了长久期债券及信用类品种的利差。5、部分品种表现突出：30年期国债以及信用债作为弹性最大的品种，在这段时间内实现了显著的超额收益，也助力了市场热情的延续。股票层面，2024年上半年，市场呈现高度分化，红利和资源方向先扬后抑，以AI和消费电子为代表的科技接棒后半段的结构行情，但整体呈现大强小弱的格局。红利和资源先扬后抑的表现，更多是基本面的负反馈及交易层面短期过热后的回归。无论在国内还是海外，都显示补库行为由中游而非下游带动，因此大宗商品上涨后引发了阶段性的库存行为负反馈；同时4月起铜铝等期货投机净多仓大幅增加，有色等方向的成交额迅速放大，市场交易出现拥挤迹象。组合对相关仓位也做了一定的减持。

债券部分，一季度，债券市场经历了一轮全面的收益率下行趋势。具体来看，长期债券品种的收益率下滑幅度要大于短期品种，同时，高收益债券的收益率降幅也比高评级债券更为明显。这一走势的形成，受到了基本面、资金面以及市场供需关系等多重因素的共同推动。1月份，资金面整体保持中性，但市场风险偏好的显著降低，加之年初资金配置的强烈需求，共同促使了债券收益率开始下滑。进入2月份，随着资金面的逐渐宽松，短期债券的收益率开始下行，同时，交易性资金的积极参与，也带动了长期债券收益率的进一步下滑。到了3月，市场上可投资产稀缺的情况持续存在，使得高收益品种的市场表现相对较好。在这样的市场环境下，我们的投资组合维持了较长的久期，成功捕捉到了利率下行的投资机会。展望二季度，我们预计经济和政策的博弈仍将是市场的关键影响因素。在当前去杠杆的宏观环境下，债券市场的风险往往与财政政策的加杠杆行为紧密相连。而财政政策的加杠杆，通常需要以经济的明显下滑作为催化剂。因此，未来几个月内，经济复苏的力度和质量将成为债券市场博弈的焦点。为了应对这一复杂多变的市场环境，投资组合将继续保持久期的灵活性，以积极应对可能出现的各种市场情况。股票部分，2024年一季度，市场呈现高波动和高分化的特征。春节前市场出现一定流动性问题，小微盘和成长方向经历了大幅下跌，但春节后伴随市场企稳，同时AI、机器人、低空经济等方向的产业趋势不断加强，成长方向快速修复。与此同时，在大宗商品强势和国内债券利率不断下降的背景下，资源股、红利方向表现持续优异。对市场的看法，我们依然认为在2023年四季报中的几个变化依然在延续：1）国内地产拐点及中枢下移，对经济总量弹性的影响；2）新兴行业依然受到产业周期一般规律的制约；3）美国经济的中期强势；4）A股市场负债端的变化。这依然对A股的总量层面形成制约，并进一步强化已经展现出来的结构特征。进一步，我们对于这些变化背后的原因做了更多思考和探讨。首先，中美经济和利率中枢变化的差异，不仅仅是周期性的波动，背后有更加中期的政策取向和自然规律。国内利率中枢的下移，是摆脱债务扩张、选择制造业立国的政策取向，也是人口结构、地产需求的自然规律的必然结果。美国利率中枢的上移，是疫情后财政持续扩张、不断推动制造业回流，也是十余年居民资产负债表持续修复的必然结果。这使得我们必须更多向外寻找EPS的增长机会，向内重视股息相对债券利率的优势。这些可能都绝非一时的风格，而是时代的变迁。其次，对资源股的理解应当建立在供给的长期不足和全球产业链的分工重塑上。前者已经广为人知，但因供给不足而带来的开采成本逐步提升也应当得到重视；后者则与过去20年我们已经习惯的全球化认知相悖，大国博弈背景下，再工业化实际上是产业链的重复建设和效率下降，这个过程必然伴随着上游利润对中下游的挤压。在70-80年代的美国、已经在05年前后的中国，都出现过上游盈利整个经济近4成的情况，我们目前可能也正在重新经历这一过程。就短期来说，我们观察到的变化包括：1）全球库存周期正在或即将重启；2）部分行业产能过剩的情况正在经历出清，少数细分方向可能接近触底；3）AI、汽车等方向存在持续的结构创新；这些变化会影响组合阶段性的战术配置。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

债券方面，2023年债券市场走出了一波较为可观的结构性牛市，30年国债全年下行接近50bps，二永债下行幅度超过100bps，高评级信用债下行幅度也接近50bps，部分地区的城投债的下行幅度超过200bps。具体走势而言，一季度由于防疫政策放开带来的经济红利，叠加1月宽信用的影响，债券市场总体高位震荡，配置价值开始凸显。二季度随着地产销售和信贷的走弱，市场开始交易降准降息预期，收益快速下行，债券迎来了第一波显著上涨。进入三季度，虽然降息兑现，但美国财政持续加码，外需的韧性对国内经济形成支撑，同时美债上行给汇率带来了一定的压力，央行回归中性的货币政策导致债券市场出现了一定的调整，收益率有所上行。进入四季度，随着美国收益快速下行，汇率压力有所缓解，货币政策重回宽松，债券收益率也出现了快速的下行。组合较好的把握住了1季度和4季度的配置行情，在关键时点维持了较高的仓位，从而获得了良好的回报。权益方面，2023年，由于市场对于宏观及政策缺乏短期强力复苏的期待、也缺乏中期的稳定预期，致使市场在总量层面整体偏弱，机会仅仅存在于局部高景气的赛道中，但也呈现主题和行业快速轮动的特征，这让习惯了景气投资的机构投资者极不适应；外资的持续流出、公募基金规模的停滞不前、量化资金的崛起，也给市场带来了不同往常的波动规律。这些情况的出现、并且持续长达一年，可能昭示着经济发展的阶段和资本市场的运行规律进入到了分水岭。在我们看来，至少在四个方面，我们需要告别旧时代、迎接新局面。第一是国内房地产的拐点。对于房地产周期的下行，可能是中国经济中持续时间最长的“狼来了”的故事，过去多年地产市场呈现的“韧性”已经深入人心。而当这一切真正发生，市场发现，首先政策制定者对于高质量发展和结构转型的决心，远比我们想象得更加坚决，传统的强刺激不再是首选，政策在思考和制定更加长远的解决方案；其次即便政策已经开始呵护和注重风险缓释，地产销售企稳的速度也远比我们想象更慢，市场测算的地产销售面积底部，也在不断下修。这至少在两个方面给经济和资本市场的运行带来了影响。第一关乎于总量，在新的产业完全替代地产成为经济增长的引擎之前，地产的弱势将使得经济在总量层面缺乏足够弹性，整个宏观经济可能会经历一段比较长时间的底部盘整期。那么，关于总量的机会，将更多体现为悲观预期修复而非传统意义上的周期上行。这就是为什么对地产政策和宏观复苏的博弈，市场感受到越来越鸡肋。第二关乎于大量的周期性行业，无论归入国民经济哪一分类，最终或多或少都与地产或地产带来的财富效应相关，这些行业的企业家如果尽早认知到旧周期的一去不复返、认知到再投资收益率不可逆的下降，可能会选择减少资本开支、优化行业格局、加大分红力度。如果这变成一种集体的选择，那么这些看似进入衰退期的行业，反而有可能迎来更加持续和稳定的盈利，成为高股息行业的代表而受到市场的青睐。这便是煤炭行业在碳中和宣告行业终局之后的3年内，却年年强势的原因。而如果随着中国经济增速下移、增长机会越来越少，这种寻找增长稳定性的机会，也许会越来越多。第二是市场对产业周期的理解。以新能源为代表的新兴行业，在过去高速增长的阶段被市场捧上神坛。但他们终究也没有逃过产业周期的一般规律，需求的快速扩张后供给大量释放，迭加需求受到逆全球化等外部冲击，供需快速失衡、产业进入到一轮下行和出清期。这使得即便这些行业仍处在盈利的快速释放和增长期，但估值却已经被下杀到了历史低位。而这带来的影响是，市场终于用更加全局和完备的眼光去看待某个行业的发展，不仅只从需求的角度去关注诗和远方，也会从供给的质量和竞争格局角度，去预判供需平衡和产业的运行规律，从而形成一套比较完整的产业生命周期的方法论，并由此也推及到其他的行业上面。这种对产业生命周期的理解，多少有些“宿命论”的意味，但这也是经济发展中枢下移后的必然结果。既然持续的高景气越来越稀缺，那么寻找底部的“困境反转”，就成为了更有性价比的选择。第三是对美国经济中期的认知。过去1年美国经济的强劲是超出市场最初预期的，从目前美国人口结构和居民资产负债表的情况看，经济的强势很可能不仅仅是疫情后大放水的产物，也有可能是一轮较为健康的中期上行。从盈利的角度，这促使我们寻找更多外向型企业的增长机会；从估值的角度，这会直接影响到我们对通胀、利率中枢的看法，更深层次会影响到过去5年以美债利率为锚的大量成长股的定价框架。尤其是如果这一点与国内总量和产业周期的现状结合起来，甚至有可能直接挑战过去很长时间“中国增长+全球贴现率”的投资范式。当然，我们对于美国经济的理解仍处于较为粗浅的阶段，是否成立仍需要更多检验，但从资产配置的角度，需要为此做出准备。第四是整个市场负债端的变化。19-21年，外资持续流入，公募基金的财富效应持续体现，市场整体在向机构化的方向发展。但这一切在2022年开始逐步转变，直到今年出现大逆转，这给整个市场的微观生态带来了极大的变化。从这个角度去思考行情的快速轮动、股票日内波动的加大、微盘股的崛起、机构重仓股票的持续弱势、甚至困境反转战胜高景气，就非常容易理解。我们尚不能确定这样的变化究竟是周期性的还是结构性、永久性的，但即便是周期性的，从历史上看，负债端的周期也会是一个比较长、至少3年左右的过程。因此，我们必须去适应这一变化。对于投资者而言，框架的改变是最难预判、修正的过程也是最为痛苦的。我们倾向于认为，以上四点跟我们认知中任意一次的短期变化都不同，综合起来就具有了分水岭的意义。而唯有一次剧烈的宏观预期修正、或是政经领域重大变化带来的中长期预期稳定，或能够改变这一格局。

债券部分，三季度，债券市场走出了先下后上的格局，总体呈现短端波动大于长端，信用波动大于利率，海外波动大于国内的格局。7月份，在6月降息的推动下，债券市场维持了较为火热的交投状态，收益率缓慢下行，短端表现更加亮眼。8月份，随着降息预期的再次升温、以及最终落地，债券市场继续走好，此时长端在悲观预期的推动下开始补涨。进入9月，以放松限购为代表的一揽子政策开始推行，地方债的发行提速推升供给，过度悲观的经济预期开始扭转；同时随着美债的大幅上行，国内维稳汇率的压力加大，资金面亦有所波动。多个因素共同主导债券市场出现了一定幅度的调整。期间组合灵活操作，获取了正收益。展望四季度，我们认为虽然经济有所好转，但当前的复苏趋势并不是很牢固，债务压力依然偏大，化债、化解地产风险、提升居民信心，都需要货币政策的配合和呵护。此时收紧货币政策并不利于国内经济和金融体系的稳定。随着欧美经济压力开始显现，汇率压力可能会适度好转，未来资金利率大概率会向政策利率回归，并带来债券收益率曲线的修复。四季度债券市场也有望迎来良好的表现。股票部分，2023年三季度，市场最重要的变化在于政策态度的明朗化。自7月政治局会议起，关于资本市场与房地产的政策出现积极变化，市场首先给予正面反馈，但由于市场并未观察到立竿见影的效果，加上本轮中国经济面临的中长期问题更加复杂，叠加美国经济的强势，在此背景下汇率压力较大、外资持续流出，间接影响到市场风险偏好，市场持续下挫，仅有红利方向表现较好。尽管市场认为宏观层面的中长期问题和微观层面的资金结构都十分复杂，但我们认为此时的形势反而正在变得清晰。从6-12个月的维度，即便没有强力的政策出台，中国经济都在缓慢地内生恢复。上半年因库存去化带来的经济下行压力，从Q3开始逐步缓解，PPI已经出现积极变化；同时餐饮、出行等行业也有较好恢复，我们相信经济在经过一段时间休养生息后必定能再次展现活力。更何况，政策的态度已经十分明确、逆周期属性已经显现，如果未来经济和市场层面遇到更大的问题，相信还会有更加强力的政策出台。至于市场关心的中长期问题，如地产和中国经济结构转型等，我们认为它们已经充分计入到目前市场的估值和预期当中，这与每一轮市场底部将长期问题短期化的特征并无两样。这些问题对6-12个月维度市场的运行已经影响甚微，他们决定的是在中国经济和资本市场的运行恢复正常后，是否会有下一轮的牛市及其高度。因此，从四季度开始，我们要关心的更多是提升仓位的节奏、以及机会出现在哪些方向。从最保守的角度，我们依然看好那些在没有强刺激情况下也能实现超越同行增长的细分方向，如供给有约束的上游资源品、经历多轮周期检验具备明显超额优势的周期成长股、以及估值处于历史底部且未来资产负债表风险大概率缓释的金融股。而如果我们关于经济和政策的判断成立，这些方向会展现出更强的弹性。在产业层面，三季度医疗反腐将给我们创造较好的配置机会。由于本轮医疗反腐级别较高，出于对不确定性的规避，我们在三季度减持了大部分的仓位。但从中期来看，医疗反腐将使得医药行业发展更加规范、为真正创新的品种提供更好的成长空间，因此在三季报窗口期，如果行业因三季度医疗活动受影响而带来业绩下修和股价回撤，我们将加大力度进行配置。此外，成长方向在三季度普遍回撤，这给我们提供了更多未来进攻的选择。前期AI的股价过度领先基本面，但这个产业毕竟在不断进步，近期也出现多模态和应用层面的多重进展。电子和半导体行业在总量层面不断推动库存周期的见底，也有华为回归等令人振奋的消息和结构层面层出不穷的创新。新能源在史诗级的供需过剩面前估值继续下挫，但我们也看到了部分细分领域的盈利触底，以及先行指标如融资的放缓。这些方向上已经为我们提供了在合适位置布局的机会。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

债券部分，回顾上半年，各类资产的表现充分体现了金融市场的领先性。宏观上看，虽然和就业相关的服务业依然具备一定的韧性，6月PMI环比改善，但金融市场已经开始交易长期衰退，叠加和总量及社融相关的地产、消费、民间投资出现了一定幅度的回落，金融市场开始做多债券，对宏观最为敏感的汇率也出现了快速贬值，其中虽然有一部分主动引导的因素，但贬值速度和幅度都可以和去年4月及10月相当，说明长期预期的恶化已经相对严重。在这种情况下，政策基于现实的韧性，定调高质量发展，对刺激政策的出台比较谨慎，也给了金融市场持续交易长期衰退的空间。去杠杆周期中，经济下行的长逻辑不宜证伪，在市场出台能够扭转预期的政策之前，做多债券依然属于胜率较高的趋势交易。组合在2季度维持了一定的仓位和杠杆，获取了稳健的收益。股票层面，2023年上半年，人工智能相关行业大放异彩，产业创新层出不穷，产业链不断上修出货预期，通信、计算机、传媒行业交替表现，引领市场。而另一方面，在经历防疫政策调整后的需求集中释放后，宏观经济环比表现平淡，而政策表现出极强的定力，顺周期和消费等板块在基本面平淡的情况下、资金被不断抽水，表现落后。而市场对政策的落空和对经济的迷茫也同样在汇率上有明显体现。

债券部分，回顾一季度，债券市场的表现出现了显著的分化。其中在去年四季度受冲击较大的信用、二永等品种的修复相对显著，而利率债及短端品种则表现相对偏弱。其背后的原因在于，配置力量和经济修复的方向出现了一定程度的背离，这种背离在历史上并不多见，也导致了信用和无风险利率的分化。经济的修复源于两股力量的推动，一是疫后复苏带来的经济自发修复，二是信贷驱动的基建大项目的启动。1、2月疫后自发修复起到了关键作用，3月信贷基建驱动特征则更加显著。由于经济复苏，货币政策变得更加中性，短端和利率的下行受阻。不过由于房地产投资和销售复苏相对温和，高收益资产依然稀缺，高票息品种则受到了中长期资金的追捧，特别是去年被错杀的优质资产，出现了非常显著的修复。组合在信用品种上适度超配，获取了信用利差修复的超额收益。展望二季度，我们认为经济下行的压力可能会重新出现，当前随着项目的逐步开工，经济复苏可能迎来高光时刻，但考虑到信贷扩张的强度难以持续，房地产修复的斜率逐步放荒，叠加海外进出口压力持续加大，整体经济修复的高度可能相对有限，这将给债券交易带来一定的机会。组合将灵活把握机会，择机交易获取资本利得。权益部分，2023年一季度，市场再次经历极致分化。春节前后各类高频数据如二手房销售、大宗品表需等呈现复苏态势，驱动了经济复苏链条如建材、家居、白酒、原材料等板块的上涨，后又因高频数据并未进一步加强，呈现先扬后抑。而在chatGPT引发的AI浪潮中，计算机、传媒、通信板块表现亮眼，成为一季度市场最强主线，并从新能源等“老成长”板块中抽取大量资金。同时，低估值的建筑、石化等板块在“中国特色估值体系”的加持下也有所修复。在2022年底，我们判断22年对市场估值冲击最大的两个主要因子——美债利率和疫情政策的影响都将淡去，市场将重回盈利驱动。目前看，美债利率受到个别银行的扰动，但整体呈现高位震荡、加息末段的特征，对市场的影响确实在减弱。而在盈利驱动层面，经济的“弱复苏”确实带来了复苏链条的“弱反弹”，而AI板块超预期的强产业趋势、与新能源板块走到产业周期中需求扩张后供给释放位置的现实，形成鲜明对比，这也是市场极致分化背后的产业背景。展望二季度，我们仍然认为外部环境将维持较为纠结的状态。美国经济在是否衰退之间的摇摆、美债利率在银行危机与通胀之间的摇摆，短期难以改变。如果这是未来一段时间的主基调，那么我们的投资决策要尽可能少与其产生关联，而更关注产业和企业自身的变化。在国内复苏层面，越来越多的证据表明23年将是一轮“弱复苏”或者以服务业为代表的结构性复苏，而政策大幅度刺激的概率正在越来越低。我们的理解是，经济内生本身就存在从“非常态”到“常态”自我修复的动力，2023年更多是我们这个庞大经济体的休养生息和自我调节，大幅度的刺激并不合适。因此，我们投资应当更加关注与之相关的场景消费复苏、刚性医疗需求复苏、基础供应链复苏，以及之前反复提及的有alpha的周期成长股。在这个链条上，应当更看重复苏的方向、复苏后的市值空间，至于哪个季度复苏并不应当成为最重要考量的因素。另一边，把AI称之为一次新的科技浪潮的起点毫不为过。短短几个月内，chatGPT展现出强大的理解推理能力，而后GPT-4发布推开多模态的大门，new Bing和Office copilot则提供了强大的生产力工具，OpenAI Plugin发布给AI之脑赋予眼睛与耳朵、一个新的科技生态呼之欲出；市场也开始思考更宏大的话题如生产力工具、互联网商业模式升级、人机交互方式颠覆等。产业热情之高涨、进步之神速，我们已无需怀疑产业的趋势。在投资层面，我们有两个看法：第一，我们认可市场当前演绎的方向，包括算力及供应链、软件及其他各行业的新商业模式、各行业的降本增效等，只不过对于节奏如何把握、以及相关标的最终能否受益，需要我们花更多时间去论证，这可能在当前的交易拥挤渐为平静以后开启下一波投资的机会。第二，AI有可能成为与移动互联网、云计算比肩的科技行业成长驱动，这将惠及整个科技板块，我们尤其需要关注其他偏底部的TMT细分领域；虽然不直接与AI相关，但部分具有周期成长属性的TMT子版块，调整时间较久、产业周期处于出清末段，很有可能在这样的背景下开启修复。而对于市场关注的“中国特色估值体系”，我们认为在当前的政策环境下，也将是今年的一大主线。但我们更愿意将其看做一次自下而上的重估，而非自上而下的板块机会。在我们的调研中，低估值央国企改善市值的意愿、提升企业价值的禀赋条件、以及隐蔽资产的价值，可以说是千差万别。我们会用“酒香也怕巷子深”的标准来评估，酒香不香、如何变香、有什么契机能走出深巷，对于符合标准的企业，我们将择优参与其价值重估的过程。至于新能源，我们再次对“周期”的起起落落产生敬畏，这既包括产业客观的生命周期，也包括市场和投资者情绪的周期。在当前的情况下，景气高位但提前杀估值，反映的是市场对后续景气回落及供需失衡的担忧，因此我们将持续关注哪些细分领域已经率先风险出清、同时哪些企业在此过程中体现出超额的竞争力。假以时日，这些企业将成为下一轮周期的核心龙头。未来，组合将继续定位于“做高性价比的投资”，在考虑资金属性的前提下，对细分行业、重点公司进行胜率和赔率的全方位比较，力争实现净值的平稳上行。

债券层面，2022年是债券市场跌宕起伏的一年，收益率走出了先下后上的格局。利率债基本持平年初，信用债有所上行，信用利差大幅扩张。年初1月利率持续下行，但随后信贷开始超预期，2月份俄乌冲突爆发大幅推升油价，3月份美联储加息预期持续发酵，在各种不利因素的推动下，债券市场出现了一定幅度的调整。不过从4月份开始，随着疫情的逐步扩算，全国各地陆续进入封城模式，权益市场快速下行，货币政策维持宽松，债券收益率开始小幅下行。直到6月份，随着疫情逐步好转，风险偏好开始大幅提升，债券收益率再度开启上行，但是高点略低于一季度，体现出经济的颓势。7月份，房地产市场断供潮开始蔓延，权益市场出现调整，前期超发的货币涌入债券市场，信用利差开始持续压缩，收益率快速下行，走出了全年最大的一波牛市。10月份随着大会召开，外资撤出国内，权益市场快速下行，债券收益率开启一波下行后开始筑底回升。11到12月，随着管控政策的放开，央行缓慢退出应急货币政策，叠加理财亏损导致居民开始赎回，债市遭到猛烈抛售，收益率大幅上行。12月中旬，央行介入维稳，大量投放基础货币，市场开始企稳。组合在二季度收益高点拉长久期，在三季度收益低点兑现收益，并在四季度抛售潮中控制住了风险。权益层面，2022年，市场经历了极致的风格分化和反转。一季度在疫情和美债利率冲击下，成长板块大幅回调，地产、煤炭表现较好；二三季度欧洲能源危机发酵，光储等新能源行业表现较好；四季度则伴随政策层面的重大调整，以白酒、金融为代表的上证50风格明显占优，成长赛道再次出现明显回调。现在回望2022年，市场的脉络看似清晰——对外的美债利率和全球通胀以及对内的疫情防控和经济政策，但身处其中的投资者，却都深深感受到赚钱不易。究其原因，2022年市场的主要定价因子是投资者较为陌生的、同时定价因子本身的变化又是极其剧烈甚至年内都是完全逆转的。投资者过去几年习惯了宏观和政策低波动下的景气投资，当遇到美债利率十年一遇的上升时，本身框架就受到挑战；再加上难以预判的俄乌冲突、难以捉摸的疫情和经济转型阵痛给政策制定带来的冲击，就更难以应对。我们的组合在这样的冲击下也同样受到了影响。