东方红启恒三年持有混合B(011724) - 基金投资策略和运作

一、 报告期内市场回顾与宏观环境分析　　2025年四季度，全球宏观环境呈现出风险偏好显著提升的特征。全球风险资产进一步走强，一系列宏观因子共振映射到贵金属价格上，推动其屡创新高。这一现象的背后，是市场对未来全球流动性环境即将发生重大变化的提前定价。　　从产业维度看，AI叙事仍在延续，并未出现市场担忧的拐点。互联网巨头仍在进一步加大对电力供应和算力基础设施的布局，产业趋势依然强劲。国内市场方面，市场活跃度回归到3万亿量能的水平，从四季度整体情况观察，实际上行的动能并未出现有力的摇摆。出口数据的持续增长，也构成了当前市场对基本面乐观预期的底层基础和核心动能。　　二、 报告期内投资策略与运作分析　　展望2026年上半年，全球主要经济体或将进入一轮类似2020年疫情初期的货币宽松周期。黄金、比特币等大类资产已经开始提前反映这一全球大放水的预期。　　这一阶段的仓位调整方向主要集中在微笑曲线的两端及战略资源行业：　　　　1、科技端（自主可控）：我们保留并重点关注科技领域中具备自主可控属性的方向。在AI产业格局不断强化、市场集中度提升的背景下，除了关注全球算力趋势，我们也聚焦于国内能够承接算力国产化、液冷及端侧应用的确定性品种。　　　　2、品牌端（消费升级）：在消费板块，我们关注品牌附加值的提升。随着情绪消费和新消费趋势的演变，能够穿越周期的不再是单纯的性价比，而是具备全球化能力和强品牌溢价的企业。　　　　3、战略资源的防御性布局：考虑到地缘政治的不确定性，我们配置了一部分战略金属资源。这不仅是基于供给侧的逻辑，更是作为投资组合中应对极端宏观环境的压舱石。

三季度，随着英伟达和英特尔，OpenAI和甲骨文的一系列“合纵连横”，带来AI产业格局的不断变化和强化，市场集中度进一步提升；从三季度来看，预期全面景气度改善概率较低，相对偏高的交易环境带来板块之间的分化加剧，三季报业绩变化趋势是当下可能的拐点催化剂，大厂云业务能否加速成为全球关注的核心。　　展望未来，全球或进入大放水周期，美联储主席鲍威尔到点离职后，总统提名的接任者大概率执行不断降息的政策目标；日本新首相作为安倍经济学忠实拥护者，有望重启宽松周期；而美日的货币政策放松，将给中国货币政策放松提供外部环境；因此未来半年内全球或将进入一轮新的货币宽松周期；而黄金比特币等大类资产已经开始提前反映这一预期。　　综合未来可能的地缘冲突加剧包括或有谈判过程的冲突，考虑估值水位和杠杆率的相比四月贸易冲突时的明显提升，我们在市场期待TACO的时间窗口，进行了一些结构调整和风险敞口的降低；调整方向主要偏微笑曲线的两端，科技保留自主可控方向和部分消费品牌附加值的提升，以及部分民族主义战略金属资源,为之后或有的冲突加剧未雨绸缪。

上半年，国内政策、关税、阶段性交易热度反复持续；在“反内卷”的政策精神带动下，商品价格大幅反弹，总体情绪有所回升；欧美经济韧性明显，欧洲的能源成本回落带来一定增量。　　在此背景下，我们在一些长逻辑板块调整之后，比如观察到一些偏服务业的刺激、软性的调节措施有效之后，逐步布局一些结构性消费相关头寸；比如科技市场热度一度在新消费及创新药下遇冷，而与此同时海外算力及应用尚在有序发展中，算力成本下降后的行业长期空间也较确定，因此我们持续关注AI应用行业的发展进度；随着服务物流和电商行业的再发展，即时零售和传统零售行业会发生较大程度变化，我们也关注其未来对全产业的影响趋势。

2025年一季度，上证指数跌0.4%，深证成指涨0.8%，创业板指跌1.7%，恒生指数涨15.2%。香港市场受益于国际间市场流动性的切换，出现中国科技资产的重估逻辑，一批具有较远久期或较高景气的科技相关、新消费相关的股票表现良好。　　回顾一季度走势：元旦后延续2024年12月利率快速下跌所反映的谨慎预期，股指表现较为一般。但春节前后，伴随一些事件性的催化，机器人、AI应用等方向成为一季度市场的主线热点，与之对应的市场的成交额大多数时候维持在1.2万亿以上，反映整体市场的风险偏好较高，风格偏成长。顺周期、出海等其他方向在市场低位轮动时也有所表现。红利资产的表现较差，一方面是部分2024年股息率较高的资产基本面存在走弱的趋势，另一方面是资金端，长债利率有所反弹，且港股红利的大面积配置有所分流所导致。整体来看，市场一季度表现较为平稳。　　短期来看，内需经济基本面的拐点似乎已经不远，一些顺周期指标已经有了回升的迹象，但恢复的斜率仍然不确定。因此市场对此虽然已经高度关注，但仍存在分歧。外需方面，美国大幅提高关税，对于相对高景气预期的出口板块而言压力不小。关税冲击可能对于业绩以及估值端都存在压力。同时外需的压力也会加快内循环中需求刺激和供给侧改革的政策落地。　　内需方面，基于长期的视角，增加配置一些顺周期的品种，如化工类、钢铁类的资产。斜率的自身恢复是相对缓慢地，股票除了基本面的恢复外，也受外部事件性驱动的影响，因此我们更关心变化方向的确定性。外需方面，短期我们对于外需敞口的资产有所减配，如家电、轻工等，主要原因是过去这些资产中对美敞口相对居多。未来我们仍将继续关注出海方向，特别是针对非美出口的公司。　　相应的红利风格的标的虽然表现一般，但在低利率的环境下，以及美国通胀仍然保持较高韧性的条件下，稳定盈利、低估值、高分红资产仍然有较好的性价比。　　长期的视角来看，我们对于需求的判断没有大的变化：很多行业都经历了较长时间的库存出清、产能出清、格局优化的阶段。与三、四年前相比，需求虽然短期内仍然没有看到大规模提升的逻辑，但至少供给端的出清让一些行业的资产回报率的潜力有所改善。结合政策的发力方向，例如以旧换新、供给侧限产、人工智能等，积极地寻找结构性的机会。同时从长期来看，人口、债务等长周期因子的变化是缓慢而不可逆的，因此不能期待完全回到之前的环境之中。　　因此2025年，我们会更加重视如科技创新、出海等符合长期趋势方向的行业与公司，尽可能找到结构性的成长机会来力求为客户创造价值。当然，我们也坚持认为，大型蓝筹公司拥有悠久的经营历史和强大的综合实力，在新的宏观经济形势下他们一方面会增加分红力度，另一方面他们审慎地扩张能够给股东带来更安心的回报。

2024年，从全年来看上证指数涨12.67%，深证成指涨9.34%，创业板指涨13.23%，但仍然体现出大幅波动的特征：年初开始小微盘股票的下跌带动大盘调整，几乎出现了类似流动性缺失的市况。后来在地产调控放松和“国九条”等一系列的政策出台后，股指出现了较大修复。而随后通胀水平和市场利率逐步走低，股市持续了五个月左右的缩量下跌。 “924”之后，在强政策预期的刺激下，市场又快速回暖，交易量放大，风格以中小市值和高估值为主要特征。一年之内，市场出现了两次大幅度的波动，日交易量在短期差距能达到数倍，资本市场估值在大幅扩张和收缩间来回切换，显示投资者的心态不稳，预期极易波动，且往往走向极致。　　应当说，这样的市场状况对基金的投资运作构成了很大挑战，无论是仓位还是持股结构的调整都有相当难度。本产品全年基本维持在中性仓位水平，并跟随市场的变化略作调整，事实证明，拉长时间来看，仓位的变化对于投资业绩的影响是中性的，即从长期来看，基金投资无需把主要精力放在仓位调整上。更重要的是以成熟且合理的投资框架进行选股，并以此作为风险控制和获取收益的主要手段。2024年本产品的持仓结构以红利、周期、低估值蓝筹股为主，在利率下行和海外通胀的环境下取得了一定的投资回报，遗憾的是，在“924”行情中对于非银金融、以及对于成长股的投资力度偏小，也使本产品错失了一些投资机会。

2024年第三季度，上证指数涨12.44%，深证成指涨19%，创业板指涨29.21%，恒生指数涨19.27%。 整体来看，各大市场在第三季度末尾都经历了快速上涨，7月-9月中旬，信贷、利率、CPI等各项宏观数据表现疲软，权益市场也较为压抑，市场成交清淡。 9月底，一系列针对经济刺激的会议过后，市场迅速反弹。　　9月底的市场反弹主要是对资本弱信心的一种纠偏，从悲观的预期转向中性偏有期待的预期，同时叠加了美联储降息，资金面之前过于低配权益等因素，指数快速上涨，市场成交额在短期内快速放大。 从中短期的角度来看，目前刺激经济的措施传导到股票基本面上可能需要一定的时间，但是市场的表现若要持续主要取决于国内经济数据的后续表现、美联储降息及美大选后海外需求的变动。有持续的经济恢复趋势才能让市场走出较持续的好表现，而不是一轮热钱涌入后进行炒作式的投资。　　从长期的视角来看，经过一段较长时间的弱需求状态，很多行业都经历了较长时间的库存出清、产能出清、格局优化的阶段。与三、四年前人声鼎沸时，社会资金跑步涌入一二级市场相比，虽然目前我们难言需求在短期内有确定性的向上，但至少理论的资产回报率的潜力因为过去几年的出清是有改善的可能。目前只是外部较弱的环境抑制了市场表现，这个位置可以考虑针对这种可能进行合理下注。 未来我们应根据政策发力的方向，去寻找结构性的需求变好的机会，特别关注过去因外部弱需求而承压的、竞争格局好的优秀公司。这类公司可能存在净资产回报率提升的趋势。因此可以更积极的去寻找出手的机会。　　2024年第三季度，本基金组合整体变化不大，偏向于供给端具有壁垒，经营较为稳定的公司。具体而言，仓位保持稳定，减少了一些有色金属和锂电龙头的持仓，增加了部分农产品和汽车制造龙头的持仓。展望未来，我们将积极寻找结构性需求恢复带来的机会；同时也会关注政策和经济数据的变化，寻找风险偏好回暖带来的市场整体估值水位的提升。

目前，全球经济政治以及消费者和企业的行为正发生深刻变化，趋势越来越明朗。在全球，供应链分散化、贸易壁垒上升、经济问题政治化等等倾向扩散到许多国家。在国内，新质生产力在加快提升其在GDP中的比重，经济增长的新旧动能也在加速转换，产业政策财政政策和货币政策亦随之而变。对于基金经理而言，这些结构性变化对资产配置和行业配置均构成了重要影响。　　本产品紧密跟踪利率对于各行业板块和个股的预期投资回报率的影响，并且针对上述结构性变化，在配置方向和个股上做积极的动态调整。利率下行对于权益投资在一定程度上肯定构成了积极影响，因为它意味着机会成本下降了。当然在经济结构大转变的这个阶段，这种积极影响肯定不会让所有行业都受益，我们将加大研究力度努力寻找部分的结构性投资机会。　　本基金的投资组合在上半年变化不大，仓位稳定，偏向于供给端具有壁垒，经营受经济影响小，产品差异化明显，杠杆较低、分红能力强的股票。

2024年第一季度，上证指数涨2.23%，深证成指跌1.30%，创业板指跌3.87%，恒生指数跌2.97%。在第一季度A股市场经历了较为剧烈的震荡，几大指数普遍经历了超过15%的向下振幅。　　回顾一季度走势：春节前，由于市场中部分高杠杆属性的资金堆积于流动性较差的小微盘资产中，市场中负债端的扭曲引发了较为剧烈的市场回调，上证指数下探到2635的低点，中证2000指数最大跌幅约40%-50%。这次剧烈的回调可以看作过去几年小微盘风格达到极致的一种压力释放。春节后，伴随一系列有利于资本市场政策的出台以及1-2月份国内外经济数据的利好，市场开始了快速的修复，但市场偏好转向了大市值资产风格。短期来看，这种偏好一方面是宏观经济以及市场预期趋暖的自然结果，另一方面也是过去海内外资金的分布扭曲的一种重新修复。展望未来，经济回暖的趋势如能延续，这种趋势预计仍将持续。我们也将密切关注宏观经济的恢复情况。　　从长期的视角看，我们面对的经济环境尚未看到明显拐点。整个社会负债端的问题仍在处理当中，居民和企业的需求需要激发；资产端，产能整体是过剩的，具有较强差异化或供给壁垒的资产是稀缺的。因此我们针对不同类别的资产：资源属性资产，强调“供给刚性”；制造业资产，强调成本、技术的长期领先；消费属性资产，强调产品、品牌的差异化。同时结合估值与对应行业需求的水位，进行择股。我们相信在面对较为复杂的投资环境中，“买得便宜”的和具有稳定现金流的资产，可以帮助我们穿越周期。　　因此2024年第一季度，本基金的投资组合变化不大，偏向于供给端具有壁垒，经营受宏观经济影响小，产品差异化明显，杠杆较低、分红能力强的股票。　　我们认为，社会需求仍处于复苏状态中，同时供需格局需要时间与竞争来形成新的平衡。因此我们保持谨慎乐观的态度，主要持有了水电、有色、能源等经营相对稳定，或供给刚性相对强的资产。同时更加看重行业供需格局的变化，将供给端限制更明确，供需关系更平衡的部分标的作为补充：如部分医药、部分科技创新领域等。　　展望未来，我们将积极寻找结构性的产业增长机会；同时也会关注政策和经济数据的变化，寻找风险偏好回暖带来的市场整体机会。

2023年，市场总体震荡下跌，上证指数跌3.70%，深证成指跌13.54%，创业板指跌19.41%，恒生指数跌13.82%。　　回顾2023年，从一季度疫情好转后，经济因为积压需求的释放而形成的脉冲式高潮之后，经济数据和市场预期均逐步走低——行至4季度，经济数据已行至低位，PPI持续保持同比负数；CPI同比降至1.6%，环比连续下滑，经济整体处于低位调整弱复苏之中。同时4季度，上证指数的风险溢价达到了2018年底以来高点，说明市场预期也处于较低的位置。　　2023年全年，宏观环境较为复杂，海外美债利率高位和通胀的反复持续对风险资产造成了估值压力，且目前看一直持续。国内需求较弱，导致出现了企业投资较为谨慎，居民提前还贷去杠杆的现象。债务问题是国内经济的核心问题。市场的风险偏好全年处于较低水位，煤炭、石油、家电等低估值、高分红的品种相对占优。同时在2、3季度出现了人工智能、机器人等主题式的投资机会，12月份以及2024年1月份小盘成长经历了剧烈的调整。　　结合市场，2023全年我们整体的投资偏向供给端具有壁垒、经营受宏观经济影响小、杠杆较低、分红能力强的品种。　　目前我们判断：上市公司的盈利情况仍然存在压力——社会需求仍处于复苏状态中，同时供需格局需要时间与竞争来形成新的平衡。因此我们保持谨慎乐观的态度，主要持有了水电、有色、能源等经营相对稳定，回报率波动较低的资产。同时更加看重行业供需格局的变化，将供给端限制更明确，供需关系更平衡的部分标的作为补充：如部分医药、高端白酒、部分科技创新领域等。　　展望未来，我们将继续重点持有受益于长端利率下降的类债股，并积极寻找结构性的产业增长机会；同时也会关注财政政策和经济数据的变化，寻找总需求回升带来的市场整体机会。

2023年三季度经济整体处于弱复苏的状态中。在国内，上市公司的盈利情况仍然存在压力，虽然部分领域去年的成本压力在三季度都出现了明确的缓解拐点，渠道库存也已经消化，但整体需求仍然较为疲软，因此未有较好的表现。同时最基础的大宗商品如油、豆粕等涨幅明显，因此产业链环节盈利状态都一般。 　　海外，通胀的韧性一再超预期，美债的利率提升对全球风险资产的估值都造成了压力，叠加人民币汇率的贬值，国内市场中部分海外投资者持仓较多的股票受影响尤为明显（尽管这些股票的业绩表现仍然保持了稳定）。目前来看，虽然美债利率何时掉头仍难以判断，但目前美债利率确实已经处于较高水位。　　国内经济运行仍处于弱复苏阶段，但一些政策端改善的端倪已经出现。三季度密集出台了一些刺激经济的政策，如部分城市房地产政策放开、“活跃资本市场”的政策、化债方案的力度加大等等。目前的阶段处于政策提出后的执行期、效果的观察期。后续的政策可能根据实际效果而不断地出台或调整。　　展望四季度，我们将密切观察已出台政策的执行效果，化债方案对于经济整体运行的实际影响，居民消费倾向变化等，寻找经济数据企稳回升亦或是某些经济产业政策或创新驱动带来的结构性增长的机会。　　基于对宏观形势和经济运行节奏的判断，我们三季度加大了对上游行业的配置，如有色、能源等。在需求相对不明朗的情况中，找寻供给端限制更加确定、供需关系更加匹配的板块进行投资，提高投资回报的确定性。而且在节奏上，经济的复苏在这些行业的产品价格上可能会更快表现出来，更有利于股价表现。 另外，我们对医药、消费等今年调整较多的板块仍然保持关注。

2023年上半年权益市场的表现体现了市场对于经济复苏预期的变化，年初时积压需求的释放叠加投资者较高的复苏预期，顺周期板块表现较好。3-5月份，经济的“疤痕效应”显现，复苏速度不及市场预期，上市公司的基本面表现受到明显影响，主题类投资机会表现相对较好。海外部分，欧美需求的韧性超出预期，相比于内需不振，由于去年同期的低基数和外需的韧性，出口相关的部分公司基本面同比表现相对较好。进入7月份，政府对于经济稳增长的关注逐步加强，出台了一系列鼓励经济的政策，下半年我们将在供给端收缩的维度下，从内需恢复和产业创新升级方面寻找亮点。

回顾2022年：需求端，国内需求受到疫情的扰动，海外需求也逐季走弱；供给端，年初俄乌冲突导致国际大宗商品价格大幅上涨，通胀压力困扰各国经济发展。2022年第四季度经济走势达到全年的低点，随即开始逐渐恢复。　　2023年开年以来，伴随疫情好转，经济开始回暖。例如春节的消费数据反弹明显，部分行业如出行链相关恢复到了2019年的水平。但3月份开始，积累性的需求逐步释放后，地产数据、消费数据环比趋于平淡。从总量角度来看，预计经济继续走“弱复苏”的道路的概率较大。同时一季度的热点是AI技术的突破，科技创新是成长的重要来源。目前GPT类技术还处于早期，整体的落地逻辑偏硬件和上游，但从科技进步的发展规律来看，未来会在应用环节看到更多的价值创造。我们会继续重点关注社会高速创造价值的领域。　　海外方面，加息周期逐步进入尾声，除了一些服务业相关的领域外，其他行业的通胀压力有所放缓。相对应的对于欧美国家的需求衰退的预期逐步加强。美元的逐渐走弱，有利于全球大类资产的估值定价。但俄乌冲突、欧佩克减产、中美矛盾等等现象说明整体社会环境仍处于变动之中，对于部分对外依赖度较高的行业有较大的影响。同时整体的环境的不稳定，也可能会导致类似于70年代美国通胀反复的现象。因此在资产配置中，海外的影响既要考虑估值端也要考虑业绩端，尽量让投资分析的因素简化。　　国内方面，社会发展的重心明显的重新转移到了经济发展之上，明确提出扩大内需，发挥“消费的基础性作用和投资的关键作用”。从大型企业、中小企业、居民等几个层面，逐步修复资产负债表和投资、消费的信心。整体判断2023年全年是一个逐步恢复，逐步上行的趋势，预计下半年的数据表现会较好。同时，政府对于经济结构性发展的定力较强，不搞大水漫灌，因此未来我们同样要坚持结构性的视角去选择行业。　　股市在一季度小幅上涨，上证指数、恒生指数收低个位数的涨幅。体现了在经济恢复早期的市场风险偏好提升的反复以及企业盈利改善还需要耐心。伴随经济数据和企业盈利的逐步改善，预计市场逐步向好，因此我们对未来的市场表现持有相对乐观的态度。