中信保诚盛裕一年持有期A(011713) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，从债券市场看，利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 权益市场主要指数小幅上涨。分方向来看，成长板块涨幅较大，其中AI相关和国防军工领涨；周期板块中，有色在通胀预期下继续表现较强，化工在国内价格水平逐步修复的预期下也有一定的涨幅。 本基金在报告期内，债权部分以高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。权益部分继续维持基础化工和有色金属的配置。 展望26年一季度，债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注十五五规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。 权益市场投资方面，我们相对关注存在补库行情的化工，以及相关的有色细分板块。

2025年三季度，美国经济增长边际放缓，劳动力市场整体降温，通胀基本符合预期，美联储重启降息，美元弱势震荡，美债收益率震荡下行。国内供需指标整体有所走弱，工业增加值、固投、消费增速放缓，出口支撑下供给相对强于需求，内需明显承压。信贷表现疲弱，经济内生动能不强，信用扩张依赖政府债支撑，社融增速上行至9%后有所回落。物价修复缓慢，食品项拖累下CPI同比依然低迷，反内卷政策和基数效应下PPI同比降幅收窄。 宏观政策方面，7月政治局会议未超市场预期，总量政策重在落实落细。货币政策延续支持性立场，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性，财政政策增量有限，仍在原有政策框架下逐步落地。 从债券市场看，三季度利率债收益率整体震荡上行，市场风险偏好明显抬升，权益市场表现强势，股债跷跷板效应明显，9月基金销售费用新规征求意见稿引发预防性赎回，债市情绪偏弱，10年国债收益率从1.65%附近上行至接近1.9%，30年国债收益率从1.85%上行至2.25%左右，曲线陡峭化上行。信用债收益率跟随利率调整，中短端信用利差收窄，长端和超长端信用利差走阔。权益方面，三季度沪深300指数上涨17.9%，中证转债指数上涨9.4%。 本基金在报告期内，债券部分以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。权益部分，报告期内本基金继续增加基础化工和有色金属的配置。 展望2025年四季度，美国滞胀压力依然存在，但美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大，衰退风险有限。国内经济增长压力或有所上升，一是去年四季度基数走高，二是出口动能或边际放缓，三是财政前置效应减弱，新型政策性金融工具对内需的拉动效果仍有不确定性，社融增速继续回落的可能性更大。通胀方面，基数效应下PPI同比降幅可能继续收窄，但回正仍待时日，CPI同比或维持小幅正增长。政策方面，稳增长压力上升，货币政策继续保持流动性合理充裕的必要性较强，总量宽松仍有空间，但在货币和财政协同发力的背景下，宽松力度仍需观察财政加码情况。 债券市场投资方面，四季度经济承压可能性较大，央行态度仍偏呵护，基本面环境对市场依然较为有利，但权益表现对债市情绪仍有影响、基金销售费用新规后续的实际落地影响仍不确定，市场波动可能加剧。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注“十五五”规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。 权益市场投资方面，我们更关注中美关系走向对全球经济，商品以及相关股票的影响。有色中，金融属性较强的铜和金，在较强的美联储降息预期下或仍有较高的配置价值，我们将根据中、美以及全球经济预期的波动来调整铜和金的配置比例。在国内PPI持续环比向上的预期下，我们将持续关注化工行业，择机调整配置。

2025年上半年，美国经济数据边际放缓但仍有韧性，通胀保持平稳，美债收益率下行后转为震荡，美元明显走弱。中国上半年实际GDP增速5.3%，整体好于预期。经济节奏受关税扰动较大，一季度企业抢出口行为明显，外需和生产保持韧性，4月对等关税幅度超预期，制造业PMI明显下行，5-6月关税缓和后企业抢运库存，经济景气度有所回升。财政前置效应明显，政府债支撑下社融增速整体回升，但企业和居民信贷仍然偏弱。通胀整体低迷，CPI偏震荡，PPI降幅扩大。 宏观政策方面，3月两会提及今年经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿；关税冲击下政策逆周期调节力度上升，货币政策率先宽松，5月降低存款准备金率0.5个百分点、下调政策利率0.1个百分点，稳市场态度明确；财政政策强调存量工具加快落地，增量政策仍在储备之中。 从债券市场看，上半年利率债整体偏震荡，资金面、中美关税变化对市场影响较大。年初至3月中旬，资金面偏紧，利率整体震荡上行，3月下旬资金面修复，4月初对等关税影响下利率大幅下行，5月双降落地叠加中美关税缓和，止盈情绪升温，收益率再度上行，6月央行呵护资金面态度明显，流动性宽松，收益率转为下行；信用债走势跟随利率，信用利差整体收窄；权益方面，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证转债指数上涨7.02%。 2025年上半年，市场经历了中美贸易战的波动后，主要指数稳步上涨。分方向来看，科技成长方向相对较强，周期方向出现分化，偏全球定价的有色板块相对较强，偏国内定价的煤炭等相对较弱，高股息中仅银行表现相对较强，大消费板块整体偏弱。 本基金在报告期内，以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。

2025年一季度，美国经济边际放缓，美元美债震荡下行，美股下跌。抢出口影响下，国内外需和生产依然保持韧性，对于一季度经济增长有较强支撑，以旧换新政策扩围对消费有所拉动，二手房销售表现亮眼，但经济分化依然明显，量的修复好于价格，信用扩张更多的依赖政府债支撑，经济内生动能偏弱。春节错位影响下CPI同比转负，PPI同比仍在低位震荡。 宏观政策方面，3月政府工作报告中提及经济增长预期目标为５％左右，赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿，安排地方政府专项债4.4万亿，整体符合市场预期；一季度货币政策例会召开，再提“择机降准降息”。 从债券市场看，一季度利率债收益率震荡上行，季末有所修复，10Y/30Y国债收益率季度高点分别为1.9%/2.1%。春节前资金面收紧，短端明显上行但长端维持震荡，曲线走平；节后至3月中旬，资金面持续偏紧，市场对货币宽松的预期逐步修正，股债跷跷板效应明显，短端上行向长端传导，曲线呈现熊平特征；3月下旬资金面边际修复，市场情绪好转，收益率转为下行。信用债走势整体跟随利率，信用利差收窄。权益方面，一季度沪深300指数下跌1.2%，中证转债指数上涨3.1%。 债券市场投资方面，本基金在报告期内以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。 权益市场投资方面2025年一季度，市场经历了短期快速回调后逐步恢复，整体走平，但结构分化较大。科技成相对较强，顺周期出现分化，有色金属底部反弹较多，而能源类表现较弱，高股息板块中仅银行和高速公路表现较强，公用事业和煤炭表现较弱；市场风格整体呈现偏科技成长和宏观叙事。 报告期内本基金主要配置了基础化工，有色金属和海运。 展望2025年二季度，特朗普对等关税政策幅度超出市场预期，美国经济滞胀压力和全球贸易不确定性上升。国内出口下行压力较大，提振内需重要性明显上升，投资和消费依然是重要抓手，但目前地方新增债发行进度未明显超出往年同期，地产销售高频数据有所走弱，制造业投资可能受到出口下滑影响，以旧换新政策对居民消费能否持续提振仍有待观察。二季度经济修复放缓可能性较大，政策加码诉求上升。通胀方面，需求偏弱背景下价格弹性不高，二季度CPI同比可能小幅负增长，PPI同比维持震荡。国内政策以应对为主，考虑到货币政策决策更为灵活，率先发力的可能性更大，同时年内财政政策进一步加码的必要性上升。 债券市场投资方面，二季度内需边际有放缓迹象，叠加关税冲击，市场避险情绪升温有利于债券市场表现，长端利率震荡下行可能性更大。信用债方面，随着资金面短期延续稳定和理财配置力量季节性回升，信用利差有望进一步沿曲线中长端压缩。转债方面，二季度权益市场可能仍将延续结构性行情，转债区间震荡的可能性偏大，仍需以择券为主。 权益市场投资方面，贸易战带来的不确定性持续发酵，将加大市场波动。全球需求面临变弱的风险，但分母端会受益于流动性的宽松预期，我们相对关注2季度超跌后的修复机会。行业上关注黄金，制冷剂等价格中枢持续上移的品种，以及国产替代空间较大的细分行业。

2024年，美国经济依然较强，通胀整体下行，但核心通胀维持韧性，联储降息周期开启。中国经济在新旧动能转换和政策持续发力的背景下，呈现出“前高、中低、后扬”的复苏态势。上半年外需偏强对生产和制造业投资有支撑，但内需修复缓慢，地产投资降幅扩大，消费增速整体下行。三季度需求端拖累下生产放缓，投资端继续走弱，9月经济下行压力加大背景下政策宽松加码，四季度在一揽子政策推动下，经济环比回升，产需均有所修复。全年通胀低位运行，CPI同比和PPI同比低位震荡。 宏观政策方面，货币政策维持宽松基调，1月央行超预期降准，2月下调5年期以上LPR利率，4月叫停手工补息，7月OMO利率下调10bp，9月继续下调20bp，MLF、LPR、存款利率同步下调，11月同业存款自律倡议落地，利率政策传导机制进一步畅通。此外，央行9月创设了支持资本市场的两项工具，有利于稳定市场预期、支持资本市场健康发展；财政方面，发行1万亿超长期特别国债，9月后逆周期调节力度加强，11月“6+4”万亿化债方案落地，有利于减轻地方政府付息压力；地产政策持续放松，包括北上广深等地调整限购政策、首付比例和房贷利率下调等，促进地产市场止跌回稳。 从债券市场看，2024年利率债震荡下行，10Y国债进入1%时代。前三季度基本面偏弱，流动性整体较为充裕，机构欠配压力较大，利率陡峭化下行，但期间央行对长债利率下行过快的关注给市场带来阶段性调整压力。10月政策预期扰动下股债跷跷板明显，收益率偏震荡，随着11月国内外不确定落地，债券供给冲击担忧缓解，机构提前交易货币宽松，利率债曲线继续大幅下移，年末10Y/30Y国债收益率分别下行至1.68%/1.91%；信用债走势整体跟随利率，年初至8月初，主要品种信用利差波动收窄，之后快速走阔，四季度信用利差高位波动；权益方面，9月政策加码后市场明显反弹，全年沪深300指数上涨14.7%，中证转债指数上涨6.1%。 本基金在报告期内，以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。

2024年三季度，9月政治局会议超预期召开讨论经济，提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”“促进房地产市场止跌回稳”等；货币政策宽松加码，央行7月OMO利率下调10bp，9月继续下调20bp，MLF、LPR、存款利率同步下调；货币政策工具箱更为丰富，7月央行公告近期开展国债借入操作、视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，8、9月开展公开市场国债买卖操作，9月发布会提及创设新的政策工具支持股票市场发展。 市场经历了持续回调后，在9月底出现了快速上行，主要指数显著上涨。分方向来看，前期调整幅度较大的非银和TMT板块相对较强，大消费板块次之，高股息（银行、公用事业、煤炭）表现相对较弱；市场风格与上半年相比出现明显的跷跷板效应。 报告期内，本基金的股票资产以基本面为原则，在本季度的市场波动中，依据今年的经济基本面变化和估值，对股票组合的行业和个股配置进行了积极的调整。固收资产以利率债为主，以满足组合的现金配置要求。 固定收益资产以股份制银行存单和高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。随着各类政策的持续超预期出台，市场信心快速恢复，我们对市场的判断比上半年更乐观。美国进入降息周期后，中美都有望进入流动性更宽松的环境，对权益资产和商品资产都是利好，因此，我们在行业上更偏向于估值较低，基本面有望向上的顺周期品种，主要在化工，有色，煤炭，化工中寻找的机会。 债券市场投资方面，利率长期趋势未变，但短期进入政策密集落地和效果观察期，市场波动风险加剧，后续仍需关注财政发力情况和央行降准/买卖国债等情况，预计年内利率震幅将有所加大。曲线陡峭化的可能性更高，货币政策保持必要力度，短端受益于货币政策宽松，超长端前期交易拥挤，政策组合拳出台后市场风险偏高抬升和财政发力带来超长端供给增加的担忧，短期上行压力有所加大，但中长期看，目前或已经具备一定价值；信用方面，当前短端信用/二永债的利差已经回到近几年均值水平附近，若资金利率中枢下行，短端信用债的确定性较高，而长端信用债利差提升幅度并未超过短端，相对水平也仍然处于低位，且需密切关注股市资金分流和理财赎回负反馈；转债方面，9月底股市短期大幅上行后，转债估值跟进有所滞后，转股溢价率明显下降，整体配置价值明显提升，但仍需在关注正股基本面的同时，兼顾债底价值和估值安全性。

2024年上半年，美国经济维持韧性，去通胀进程延续，就业市场紧张形势有所缓和，美债先上后下，美元指数震荡上行后维持强势。国内经济运行出现分化，新旧动能转换存在阵痛，外需韧性支撑生产和制造业投资，内需潜力有待挖掘，地产销售相对偏弱，居民消费能力和意愿有待提升。CPI同比转正后维持小幅正增长，基数效应下PPI同比降幅收窄，通胀整体处于低位。 宏观政策方面，1月央行超预期宣布降准0.5个百分点，2月下调5年期以上LPR利率25个基点，4月市场利率定价自律机制发布倡议叫停手工补息，7月相继下调OMO、LPR、MLF利率，并引导新一轮存款利率下调，货币政策对实体经济的支持力度加强；财政端今年发行1万亿超长期特别国债，去年增发国债项目全部开工建设，但专项债发行使用进度相对偏慢；地产政策持续放松，包括北上广深等地调整住房限购政策、个人住房贷款最低首付款比例和个人住房公积金贷款利率下调等；二十届三中全会召开，强调进一步深化改革、实现全年经济社会发展目标等。 从债券市场看，上半年流动性较为充裕，经济在转型过程中面临结构性调整，机构欠配压力较大，做多情绪升温，利率债曲线陡峭化下行，10Y/30Y国债上半年低点分别在2.21%/2.42%附近，但央行对长债利率下行过快的关注给市场带来阶段性扰动；信用债走势整体跟随利率，资产荒背景下信用利差和期限利差压缩至历史偏低位置。 截至本报告期末，本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆，上半年降低权益配置，板块配置主要以消费、先进制造、金融和周期板块为主。

2024年一季度，美国经济表现依然强劲，制造业PMI有所回升，劳动力市场供需紧张，通胀整体有所反弹，美债和美元指数上行，美联储降息预期降温。海外制造业回暖对国内出口订单支撑明显，带动生产和制造业表现相对偏强，外需整体好于内需。地产销量未见明显回暖，房企拿地偏弱，对地方政府财政收入和实体融资需求仍有较大影响。CPI同比转正，PPI低位震荡，通胀整体处于偏低水平。 宏观政策方面，1月央行宣布自2月5日起降准0.5个百分点，公告时间和幅度均超出市场预期；地产政策持续放松，融资“白名单”不断落地，北上广深等地调整限购政策，2月5年期以上LPR利率下调25个基点；3月两会召开，政府工作报告提及GDP增速目标5%左右，赤字率按3%安排，拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元等。 从债券市场看，一季度流动性整体充裕，资金利率有所下行，地产对经济影响依然明显，价格整体低迷，机构欠配压力较大，做多情绪延续，1月至3月初利率曲线继续下移，10Y/30Y国债收益率分别下行至2.27%/2.43%左右的低点，3月中下旬机构止盈情绪上升，收益率呈现震荡格局；信用债走势整体跟随利率，资产荒局面延续，短端下沉空间压缩后，市场对超长期信用债的关注度提升；权益方面，一季度沪深300指数上涨3.1%，中证转债指数下跌0.8%。 报告期内，本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆，在一季度纯债部分取得了较好的资本利得和票息收益；权益降低了仓位，板块配置主要以消费、先进制造、金融和周期板块为主。 展望2024年二季度，预计美国经济有望继续维持韧性，库存周期或将回升，二次通胀压力上升，而欧洲经济相对偏弱，以上因素或支撑美元走强，人民币可能仍将承压。国内出口表现可能依然较好，消费平稳修复，基建或进入开工旺季，但房价和收入预期疲弱的背景下地产销售或难以明显好转，基本面分化可能仍将延续。通胀方面，预计二季度PPI同比读数可能有所抬升，CPI同比可能小幅正增。货币政策方面，经济内生动能不足，流动性可能保持合理充裕，如果债券供给放量，央行或有降准操作的配合。 债券市场投资方面，当前长端和超长端利率均已经隐含一定后续降息的预期，尽管并不极端，但预计短期内货币政策进入观察期，利率偏震荡，等待基本面或政策的进一步信号，关注二季度债券供给情况；信用方面，当前期限、信用利差均被进一步压缩，在利率偏震荡的情况下，信用主要以票息价值为主，同时兼顾信用持仓的流动性；转债方面，当前转债绝对价格仍然处于2020年以来的低位，但转股溢价率、隐含波动率等仍然处于2020年以来中等偏高水平，后续主要观察股市反弹的持续性。

2023年，美国经济表现较强，去通胀进程延续，美联储货币政策维持紧缩。在新旧动能转换与高质量发展的背景下，国内经济修复路径较为曲折，一季度经济经历了一轮斜率较高的修复过程，服务业和消费表现较强，地产销售回暖，市场对经济复苏预期较强。二季度修复速度放缓，出口动能放缓，地产景气度下行。三季度经济回升，暑期消费热度较高，地产需求端放松政策密集出台。四季度经济增长再度放缓，内需仍待修复，外需相对强于内需，政策对经济支持力度加大。全年通胀整体低位运行，PPI同比降幅先扩大后收窄，CPI同比由涨转跌。 宏观政策方面，弱复苏背景下货币政策对经济仍然保持必要支持，央行3月、9月降准，6月、8月OMO/MLF利率调降，银行跟随下调存款挂牌利率。财政与货币协同发力，但地产疲弱影响广义财政。下半年政府债券密集发行，一揽子化债政策落地，四季度增发国债1万亿，赤字率从3%提到3.8%左右。地产宽松政策持续落地，如北上广深放开“认房不用认贷”、部分一线城市区域放松限购等。 从债券市场看，2023年利率顶部逐渐下行，债券市场整体走牛，但2.5%附近较为稳固。春节前利率上行，3月-7月利率趋势性下行，收益率曲线经历了从熊平到牛陡的过程。8月后政策发力，经济阶段性修复，资金趋紧带动债市调整，曲线平坦化特征明显。12月资金面回归平稳，中央经济工作会议后市场对2024年经济和政策的预期趋于一致，曲线整体下移；信用债表现较强，机构对票息资产需求旺盛，配置力量较强，叠加化债政策逐渐落地，信用利差被进一步压缩；权益方面，经济修复缓慢，市场预期偏弱，全年沪深300指数下跌11.4%，中证转债指数下跌0.5%。 报告期内，本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债和利率债为主，适度杠杆，在债市收益率下行过程中，纯债部分取得了较好的收益；全年股票仓位小幅下降，板块配置有所调整，股票在整体权益市场的分化波动过程中有一定回撤。

2023年三季度，美国经济韧性较强，就业市场仍然紧张，但薪资通胀边际松动，核心CPI同比持续下行。美联储货币政策维持紧缩，7月美联储再度加息25bp，9月维持政策利率不变，三季度美元指数和美债利率明显走高。国内经济见底回升，出口环比出现恢复迹象，内需方面，暑期消费热度较高，中秋国庆假期数据显示人均消费有所好转，基建、制造业对经济有所支撑，地产对经济的影响仍然较大，但地产需求端放松政策密集出台，9月销售边际有所好转。社融增速见底回升，政策支持力度加大，政府债券发行贡献较多，但信贷内生需求仍有待恢复，居民和企业加杠杆意愿有待信心的逐步修复。通胀有所上行但仍处于低位，PPI同比跌幅收窄，CPI同比转负后有所回升。 宏观政策方面，三季度逆周期调控力度明显加大，地方债密集发行，地产宽松政策陆续落地，如北上广深放开“认房不认贷”，广州部分区域放松限购等。8月央行超预期降息，OMO/MLF利率分别下调10bp/15bp，9月央行降准0.25个百分点，另外，多家全国性银行再下调存款挂牌利率，存量房贷利率下调落地。 从债券市场看，三季度经济逐渐修复，稳增长政策持续出台，长端利率整体先下后上，波动区间基本在2.55%-2.7%。短端调整幅度更加明显，8月以来资金面受到税期、地方债发行、信贷投放、人民币汇率贬值等因素影响边际收敛，短端明显上行，收益率曲线整体经历了从牛陡到熊平的过程；信用债表现整体好于利率债，7月-8月中下旬机构配置需求仍然较为旺盛，信用债收益率下行，8月末之后有阶段性调整，中高等级和低等级品种信用利差有所分化；权益方面，国内经济环比修复但力度有限，中美利差处于低位，外资流出较多，市场风险偏好较低，三季度沪深300指数下跌3.98%，中证转债指数下跌0.52%。 本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债和利率债为主，适度杠杆，3季度股票仓位小幅下降，板块配置有所调整。 展望2023年四季度，财政支撑下美国经济韧性较强，美联储维持高利率的时间可能更久。国内经济或继续修复，出口基数走低，同比增速可能逐步上行，内需方面，9月制造业PMI回到荣枯线以上，经济环比修复带动居民收入改善，消费可能依然有一定恢复空间。基建对经济仍然是托底作用，地产销售修复的持续性有待观察。往后看，如果前期地产宽松政策继续落地见效，地产需求能够稳住，叠加基建的发力和消费的逐步改善，经济环比或有望继续上行。但今年地产对经济的拉动明显弱于以往年份，消费带动经济复苏的斜率可能较为平缓。通胀方面，预计CPI和PPI整体仍在低位。货币政策方面，经济修复基础尚不稳固，流动性可能保持合理充裕。 债券市场投资方面，预计政策会持续出台，力争5%的经济增长目标实现，汇率仍有压力，长端利率仍有调整风险，但考虑到经济修复斜率较缓，上行空间可能也较为有限，将关注机构行为层面的风险，以及特殊再融资债、新增财政工具等可能带来的供给压力；信用债方面，将关注中短久期，杠杆方面也将有所控制；权益方面，股市整体估值处于低位，股债收益差显示权益资产配置价值相对占优，将关注稳增长和高质量发展等相关的机会。

2023年上半年，美国服务业表现偏强，制造业边际走弱，就业市场仍然紧张，核心通胀韧性较强。美联储货币政策维持紧缩，美债收益率整体上行。国内方面，一季度经济经历了一轮斜率较高的修复过程，服务业和消费表现较好，地产销售逐步回暖，建筑业景气度较高，市场对经济复苏的预期普遍较强。二季度修复速度有所放缓，基建和制造业投资表现较好，外需影响下出口有所下滑，地产销售转弱，内需恢复受到一定影响。通胀方面，外部高通胀背景下国内物价相对平稳，基数效应和需求恢复时滞影响下CPI震荡回落，PPI处于低位。 宏观政策方面，一季度两会定调今年GDP增速目标5%，略低于市场此前较为乐观的预期，货币政策向正常化回归，资金面波动加大，中枢有所抬升，3月超预期降准，显示对资金面的呵护态度；二季度经济下行压力增加，领导层对经济的重视上升，7月政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”。货币政策维持宽松，6月13日起陆续将7天期逆回购利率/SLF/MLF/LPR利率均下调了10个基点。 从债券市场看，上半年市场经历了“强预期强现实-强预期弱现实-弱预期弱现实”的转变，春节前利率有所上行，随后震荡，3月后趋势性下行，10年国债收益率从2.9%附近下行至2.6%附近，收益率曲线从熊平走向牛陡；信用方面，机构对票息资产需求较为旺盛，配置力量较强，信用债收益率整体下行，信用利差处于低位；权益方面，春节前指数涨幅明显，节后经济修复预期走弱，指数震荡下行，转债表现好于权益，上半年沪深300指数下跌0.75%，中证转债指数上涨3.37%。 截至本报告期末，本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆，并通过长久期利率债增加了债券久期，在上半年整体债市收益率下行过程中，纯债部分取得了较好的资本利得和票息收益；股票仓位基本维持，板块配置进一步趋于均衡。

2023年一季度，欧美核心通胀粘性较强，同时经济仍有韧性，欧美央行货币政策整体延续收紧态势，但3月以来，欧美一些金融机构在持续加息背景下的脆弱性开始显现，市场对欧美金融业风险的担忧上升，使得海外加息预期有所缓和。国内出口动能受到外需影响，内需对经济的支撑增强。一季度社融增速有所反弹，服务业和消费表现较好，地产销售逐步回暖，建筑业景气度较高，经济整体呈现温和复苏的态势。通胀方面，基数影响下PPI跌幅扩大，猪肉影响下CPI处于低位。 宏观政策方面，两会定调今年GDP增速目标5%，略低于市场此前较为乐观的预期；货币政策方面，一季度资金面波动加大，资金利率中枢有所抬升，货币政策逐步向正常化回归。央行超量续作MLF，公开市场操作保持弹性，3月超预期降准，显示对资金面的呵护态度，有利于保持流动性合理充裕。 从债券市场看，春节前市场对经济修复的预期较强，长端收益率上行，节后资金面边际收敛，短端利率有所上行；同时对经济复苏斜率和政策力度分歧加大，长端利率窄幅震荡，之后伴随着央行超预期降准，利率整体有所下行。一季度10年国债收益率在2.8%-2.95%的区间波动，收益率曲线经历了从熊平到牛陡的过程；信用方面，经过去年年底的大幅调整后，信用债配置价值显现，今年以来信用利差整体下行，目前中高评级、短期限债券信用利差分位数已修复到历史较低水平；权益方面，节前指数涨幅明显，节后指数偏震荡，部分热点板块涨幅突出，一季度沪深300指数上涨4.6%，中证转债指数上涨3.5%。 本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆，在一季度债市的修复行情中，纯债部分取得了较好的资本利得和票息收益；权益保持了较高的仓位，板块配置主要以消费、先进制造、医药、金融和周期板块为主。 展望2023年二季度，美国服务业通胀粘性较强，但叠加金融业风险上升，使得联储加息进程不确定性增强。预计外需整体仍然处于下行趋势，使得国内复苏动能仍需要向内生因素切换，但地方债前置对基建投资支撑较强，地产销售回暖的斜率仍有不确定性，消费特别是耐用品方面的修复仍然偏慢，使得整体内需修复的斜率仍然有待观察。通胀方面，CPI整体仍然较为温和，PPI受基数影响仍在低位震荡。货币政策方面，稳增长背景下整体仍然保持流动性合理充裕，但结构性倾向可能更强。 债券市场投资方面，基本面修复趋势确定，且二季度基数较低或将使得经济数据读数偏高，对债市利空可能仍然存在，但出口下行背景下内外需或难以共振，美联储加息预期下降或使得国内货币政策约束减弱，预计长端利率仍然维持区间震荡的状态；信用策略上，信用风险偏好或将进一步向资质和流动性较好的债券集中，预计拉长久期性价比较低，收益率窄幅波动格局下高等级中短端信用债仍有一定票息价值；权益方面，预期股债收益差显示权益资产配置价值相对占优，我们相对关注经济修复、稳增长、高质量发展等相关的机会。