嘉实时代先锋三年持有期混合C(011644) - 基金经理

二季度在终端消费补贴的带动下，整体经济有所企稳，地产仍然在弱势之中。制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现改善，其中受益于结构性的新消费出现明显的景气加速迹象，潮玩、化妆品、首饰、茶饮和智能汽车等行业景气不断超预期，“售罄”、“大定”等词汇频频登上热搜。受贸易战缓冲的影响，抢出口带动二季度出口显著改善，但是美国仍然面临经济越来越大的压力和美债负担过重的挑战，后续美联储的降息周期和美国财政的态度是中期需求很重要的因素。　　二季度初受美国贸易关税影响，市场迅速下跌。随着中美贸易谈判的进展，市场呈现了持续反弹的迹象。市场相当多板块股价已经超过了4月初的高点。随着中美贸易不确定性阶段性的走弱，印巴冲突带来对于中国军工竞争力的重估，市场风险偏好持续修复。市场期待更多产业出现基本面的线索带动风险偏好进一步回归。二季度港股新消费、医药和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们前期底部一直坚定看好市场非理性的悲观估值不可持续，随着去年市场的企稳，整体市场风险偏好的回归已经逐步带动了科技、创新药和新消费的估值提升。市场在很多结构性行业已经开启了盈利改善的新周期，后续如果地产企稳，会有更多的行业进入全面的盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上相似的周期时刻，由于企业资本开支的压抑，未来很多行业的盈利修复有可能超越预期。当下市场仍然对于企业盈利能否持续修复存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性，一旦修复后续持续，市场的估值修复空间也大概率超越市场的预期。　　二季度市场先跌后涨，我们前期增加了部分低波动资产的配置，随着二季度市场企稳，我们围绕企业利润改善和估值氛围重点配置在以“新能源”、“新科技”、“新消费”、“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的波动动态平衡组合的基本面和估值的分位。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度中国权益资产经历了先扬后抑的状态，港股市场一枝独秀，特别是恒生科技为代表的中国科技成长资产表现居前，恒生指数也总体表现较强。A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，也因此当前A股和港股的国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　一季度市场震荡给了我们提升权益资产的机会，我们围绕着企业盈利改善的确定性和空间进行进一步的行业比较，组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药、新消费、军工等行业的龙头公司。

2024年经济呈现前低后高的局面，随着“两新两重”等一系列政策的出台和落实，货币和财政政策的发力最终对于经济数据起到了正面的支撑作用。房地产数据也出现了一些企稳的迹象，经历了数年的调控和调整，中国的房地产市场较大概率处于底部区域。而海外经济仍然处于走弱之中，美联储年内开启了纠结的降息周期，但是美国财政收缩政策还需要等待新总统的明确政策方向，二次通胀的风险仍然存在。大宗商品由于供给的增加和需求的逐步回落，大部分工业品下半年都出现了回落，后续随着新一轮供给侧的优化，对于资源的需求仍然有收缩的风险，大宗商品的调整风险仍然存在。　　市场层面，全年防御风格的红利资产和偏主题的科技类资产表现较好，市场处于风险偏好前低后高，但是对于经济复苏需要验证的过程。整体市场年初由于悲观预期导致回调较多，后期随着三季度末市场企稳，市场快速修复了之前过于悲观的预期，同时主题投资活跃，市场在年末主题投资的轮动明显加快，全年AI算力、机器人等热点主题轮动，市场呈现出非常活跃现象，科创和小微盘年底继续活跃。后续如果经济复苏的数据进一步增加，市场有望逐步开始顺周期交易。　　我们年内持仓集中在锂电池、智能汽车、医药、互联网和农业等行业的龙头企业，随着年底风险偏好的逐步企稳，组合也开始逐步修复之前极端悲观的估值，但是受累于年初的过于悲观预期，相关资产仍然处于过去十年极低的估值分位。组合仍然承压。

三季度国内经济维持震荡，供给侧经历了过去三年的调整已经处于极度收缩的状态，扩张意愿同时大幅下降，中国的房地产去杠杆已经完成了大部分工作，当下等待是需求侧的拉动信号和信心。而美国经济延续走弱，就业和通胀数据持续走弱，并在三季度末进行了激进的降息。参考历史美国降息周期的规律，经济衰退往往是大概率事件，而当下全球金融市场的基准定价依据仍然是美国经济软着陆，这可能是未来国际金融市场最大的风险。同时AI在大语言模型变现困难后，在模型尺寸上的探索也开始放缓，未来对于算力的拉动也较难乐观预期。季度末，中央出台一系列经济刺激政策，随着刺激政策9月24日出台，我们之前预期的市场修复发生了，全球大中华资产以前所未有的斜率开展了修复。　　三季度前半程由于参与者信心较弱，市场在短期基本面的压力下继续调整，指数接近前期低点。大部分资产都开始出现了调整，同时过去三年强势的红利等防御资产开始下跌，市场越来越接近历史的底部区域。最终随着中央政策的全面表态，市场出现了久违的历史性的上涨。中国资产成为全球资本市场的避风港。背后原因一方面是A股和港股为代表的中国核心资产在全球资产的估值只有成熟市场一半，国际基本的配置比例也在过去十年最低。另一方面此前的经营基本面预期发生了重大变化，市场对于经济悲观的宏大叙事被击碎，因此出现了部分海外知名对冲基金声称的要买入中国所有资产的说法。中国资产相对于成熟资产的估值洼地和历史性的低估和国内成长类资产相对于防御类资产的低估背后的驱动因素是同样的。过去三年，中国成长核心资产出现了历史性的回撤，大量的成长白马龙头的静态估值低于周期资产在历史景气高位的静态估值水平，这也是历史级的低估。随着对于中国需求的悲观叙事被打破，对引领中国经济的核心产业的悲观预期预计也会被打破。中国核心成长资产是全球最被低估市场中最被低估的资产。我们在二季报就提出了“仅仅以互联网为例，中国的互联网头部企业拥有全球更好的增长，更丰富的商业内涵，而市盈率等指标只有几乎不增长的海外互联网龙头不到一半，一旦这种全球市场的定价扭曲开始纠正，这将是多年难遇的时机。”，三季度市场的走势印证了悲观预期扭转后市场的爆发力。随着三季度末史诗级的上涨，市场悲观叙事迅速被打破，历史上最长的熊市大概率结束了。诚然，市场的修复也不会一帆风顺，市场未来仍然处于历史极低的估值、经济政策的预期以及经济数据改善之间平衡和纠结之间，但是对于熊市的最后一战已经结束了。市场未来对于机遇的对待也将积极起来。极端情绪对待资产的态度料将扭转。中期寻求机遇，盈利改善的空间和风险偏好回归的弹性将成为股价空间最大的两个影响因子。因此处于景气中期底部区域的成长类资产兼具盈利改善的空间和风险偏好极端压制的特性，未来有望成为市场最受关注的资产。而在产业内部，从全球和中国产业发展看，全球创新的动能来源于信息、能源和生命的创新，这三方向仍然在自动驾驶、可再生能源和创新药等领域继续延续，里面存在大量白马资产被忽视或者错误定价。同时新质生产力虽然短期需求还较难以测算，但是比较像十几年前的战略新兴产业，中间必将走出一批新的龙头企业，也是成长类资产的沃土。同时中国的部分传统产业未来随着经济周期的修复，也会展现较好的弹性。　　过去三年，成长投资在市场极端悲观的宏大叙事下出现了持续估值的收缩，大部分成长龙头大幅上涨后仍然处于历史估值的底部区域。随着市场逐步的正常化，市场风险偏好逐步恢复，我们将在成长类资产中更加敏感的去探索未来有望成为中国七巨头的资产，希望能够伴随中国经济的修复和产业创新，持续挖掘未来的核心资产。三季度我们组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药和农业等环节，减持了化工和港股红利资产，进一步向成长龙头集中。