富国消费升级混合C(011567) - 基金投资策略和运作

25年三季度以来，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的继续调整，我们认为一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。同时传统消费由于景气度仍然平淡，导致消费板块整体来看承压。面对这一背景，我们一直以来的策略都是不对板块beta做强判断，聚焦选股和寻找阿尔法。我们的应对是：1）在消费成长股中，更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。2）此外，我们认为过去几年在消费大盘相对平淡的背景下，市场给与“量”能够超预期的个股较高的关注和溢价，但是，我们认为消费行业最大的魅力其实在于“价”的通胀（需要承认这种情景在当前是比较稀缺的），而在这个季度我们欣喜的发现，在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们在这一些赛道也加大了布局。除了传统的消费板块，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们继续较多的持有具有明显卡位优势的头部互联网标的，并增配了AI产业链中具有通胀属性的环节。站在当前时点展望未来，我们对消费板块的投资价值仍充满信心。中国消费市场体量庞大且层次多元，将持续为战略布局领先、核心能力扎实、产品创新迭代能力突出的优质企业，提供突破增长边界的广阔舞台。我们相信，中国消费行业已步入全新发展阶段。总量红利的消退成为行业转型的重要特征，精细化运营与差异化竞争将成为未来的核心主线。具体而言，我们将持续关注以下方向：1.品牌型机会：对于强心智品类，我们关注能够创造功能和情感价值，实现差异化和溢价的公司。2.零售型机会：在弱心智品类领域，长期关注“去品牌化”趋势下，从传统“地租依赖型”向“选品能力+商品力驱动型”转型的零售型公司。3.出海机会：中国消费企业正经历从供应链出海到产品出海，再到品牌出海的模式升级，我们将重点关注具备全球竞争力与品牌吸引力的公司。4.有周期属性的消费机会：正如前文所述，我们发现在一些具有周期属性的消费细分行业，由于供需逐渐接近平衡，在不久的未来可能出现“量”“价”齐升的局面，因此我们阶段性的在这一些赛道加大了布局。

25年三季度，消费板块，尤其是前期涨幅较大的新消费标的有所调整，我们认为更多是一方面是由于估值匹配度和拥挤度带来波动，另一方面，基本面来看消费内部也有所分化，部分个股基本面呈现边际走弱。我们的应对策略是更加集中于长期空间大，壁垒强的优质标的。同时二季度以来，随着海外AI发展进展的超预期和AI叙事的增强，同时行业的竞争影响逐渐被市场消化，我们进一步增配了具有明显卡位优势的头部互联网标的。站在当前时点展望未来，我们对消费板块的投资价值仍充满信心。中国消费市场体量庞大且层次多元，将持续为战略布局领先、核心能力扎实、产品创新迭代能力突出的优质企业，提供突破增长边界的广阔舞台。我们相信，中国消费行业已步入全新发展阶段。总量红利的消退成为行业转型的重要特征，精细化运营与差异化竞争将成为未来的核心主线。具体而言，我们将持续关注以下方向：1.品牌型机会：对于强心智品类，我们关注能够创造功能和情感价值，实现差异化和溢价的公司。2.零售型机会：在弱心智品类领域，长期关注 “去品牌化” 趋势下，从传统 “地租依赖型” 向 “选品能力 + 商品力驱动型” 转型的零售型公司。3.出海机会：中国消费企业正经历从供应链出海到产品出海，再到品牌出海的模式升级，我们将重点关注具备全球竞争力与品牌吸引力的公司。

25年2季度，美国的关税扰动导致了市场的剧烈调整，在市场陷入过度悲观的时候，我们加大力度配置了两个方向：1）不受关税影响的新消费结构性机会；2）虽然存在关税风险，但相关风险总体可控，且真正具有全球竞争力的出海公司。

随着年初Deepseek等科技突破提振市场情绪，中国资产在全球维度迎来价值重估，我们在这一阶段也超配了港股相关优质资产。但同时，随着美国关税政策的预期逐步落地，市场的分歧和波动逐步加大。在这个阶段中，我们采取了更加均衡的配置策略，我们看好中国经济的中长期韧性和消费大盘的逐步复苏，同时也认识到消费的复苏不是一蹴而就，需要更多耐心。在这一阶段的组合配置中，我们认为平衡好预期和实际基本面的兑现节奏是很重要的事情。在今年接下来的时间，我们持续关注以下方向的机会：1）内需反转的机会，尤其是价格端企稳反转的机会；2）行业集中度提升（品牌化）和行业分散化（去品牌化）的机会；3）结构性机会（新消费，尤其是具有全球竞争潜力的公司）。

作为经济的后周期板块，24年主要消费指数均跑输大盘。其中内地消费指数全年收益4.9%，中证消费全年收益-6.7%。尽管消费指数整体表现不理想，但从细分结构看不乏亮点，其中以汽车、家电、互联网、零售渠道为代表，以及部分正处于产品上行周期的“新消费”企业，都有可圈可点的表现。我们一直都认为，我们拥有全球最庞大的人口基数和消费群体，大消费行业永远不乏机会，值得我们持续深耕细作，寻找机会。尽管从社零全年数据看，短期不算强劲，但我们仍然看到了较为积极的变化：尽管部分行业产品均价有所回落，但在价格下降后，我们看到了终端动销量的改善，我们认为部分库存高企的行业，已经开始进入去库周期，值得持续跟踪；家电、汽车等行业补贴落地，拉动了相关公司数据的改善；结合宏观环境，企业也在积极应对，无论是产品结构、营销方式，还是渠道调整，反映了企业纷纷在寻求新的增长路径。

3季度，市场基于对经济的悲观预期，下跌较多，本产品也跟随出现了最大回撤。在市场情绪的冰点，我们发现，很多优质公司的市值已经大幅低于清算价值，出现了难得一遇的买入时机，因此，在控回撤和预期回报之间，我们选择了后者，我们认为在这个时点，承受一定的波动，其风险收益比是极高的。本产品主要配置的方向没有太大的变化，调仓的依据主要是根据不同行业和公司的动态预期回报率空间。我们认为，未来行业格局的优化，是优质公司超额收益的主要来源，我们将继续秉承这个原则，在合适的时点、合适的价格增持有竞争力的优质公司，争取实现更好的回报。

由于消费上半年呈现弱复苏的特点，尤其是2季度以来消费数据的持续走弱，加重了市场的担忧，消费指数产生了较大的回撤。作为经济的后周期行业，我们认同市场对短期低景气可能会持续一段时间的判断，但也认为，不应该基于短期的低景气对未来线性平推，庞大的14亿人口对未来美好生活的向往，以及城镇化仍然大有可为，我们认为亚洲其他国家走过的路对我们可能有借鉴，但并不能完全可比。我们认为消费品公司面临2个问题：1、部分行业存在库存较高的问题需要时间消化；2、当下的经济环境，消费品公司需要推出更加适销对路的商品，不同的公司需要找到各自清晰的定位。我们认为自下而上，这两个问题正在被逐步解决。而自上而下的景气修复，则需要等待经济的复苏和传导。我们认为，仅从景气的角度看，大部分消费行业可能阶段性面临压力，但从竞争格局的角度看，需求的弱复苏恰恰为优质公司的份额提升，提供良好的机会，我们也随之在持仓上做了一定的调整。作为经济后周期板块，我们认为当下，防御就是最好的进攻，我们主要关注家电、有格局优化的大众消费品、有线下格局改善的渠道、具备出海竞争力的整车龙头、部分具备消费属性的医药类公司、以及真正具备高分红属性的消费品龙头。

2024年1季度，万得全A下跌-2.9%，内地消费指数上涨+4.3%，恒生指数下跌-3.0%，恒生非必需消费指数下跌-2.3%，恒生必需消费指数下跌-6.0%。一季度大消费板块中，白电、白酒、小食品、旅游和黄金珠宝等方向表现相对较好。随着春节后主流白酒企业反馈动销良性叠加2月CPI同比回升，节前对食品饮料的悲观市场预期在2-3月得到修复。受益于24年春节和后续假期较长，旅游人次预期好，因此有增长逻辑的旅游标的一季度表现较好。一部分高股息的纺织服装在一季度也表现较好。一季度医药行业受到院内反腐持续和机构持仓拥挤度的影响，表现相对弱。一季度，我们提高了大白电、出海家电和食品饮料的配置，我们也配置了一些稳健增长属性医药标的和创新药标的。

2023年，全年万得全a下跌-5.2%，内地消费指数下跌-14.5%，恒生指数下跌-13.8%，恒生非必需消费指数下跌-14.9%，恒生必需消费指数下跌-26.8%。2023全年社零总额47.15万亿元，同比+7.2%。回顾2023年消费行业情况，一季度线下消费场景恢复，珠宝和男装等板块消费亮眼，二季度后地产需求逐渐回落，下半年消费整体行业偏平淡、居民开始追求性价比消费趋势凸显。2023年下半年我们降低了对地产和经济敏感类资产的配置，增加了受经济扰动小、竞争格局稳定类的资产配置比例。

2023年3季度，万得全A下跌-4.3%，内地消费指数下跌-1.8%，恒生指数下跌-5.9%，恒生非必需消费指数下跌-1.7%，恒生必需消费指数下跌-8.8%。7月政治局会议提出适时调整优化房地产政策，随后3季度多部门出台了一揽子稳经济增长的政策。1-8月社零总额两年平均同比增速+3.7%，消费整体仍延续二季度趋势恢复偏慢。三季度各地医疗反腐开启，我们认为因反腐下跌后的一些医药股具有较高配置价值。三季度我们调整更多仓位到经营趋势好的消费标的和受反腐短期影响的医药标的。大消费板块经过持续回调后当前估值不贵，本基金将持续聚焦并发掘大消费板块的优质投资机会。

2023年上半年，万得全A上涨3.1%，恒生指数下跌-4.4%，恒生非必需消费指数下跌-5.2%，恒生必需消费指数下跌-13.3%。一季度初线下消费场景恢复，珠宝和男装等品类复苏明显，3月两会后市场对经济复苏强度的预期逐渐下修，二季度地产需求回落，顺周期消费资产持续回调，AI算力及传媒标的表现强势。6月后刺激经济政策预期增强，家电、食品饮料等行业有所回暖。上半年资本市场在缺少增量资金特征下，低估值标的表现显著好于高估值。基于经济复苏斜率的不确定性，我们加仓了部分受经济扰动相对小、业绩韧性强的个股。我们的核心策略是，在A股和H股寻找基本面业绩和估值匹配度较高的标的进行配置。我们希望投资于业务有壁垒、管理层优秀、成长性较好的标的。

2023年1季度，一季度上证指数上涨5.9%，恒生指数上涨3.1%，恒生非必需消费指数上涨2.7%，恒生必需消费指数下跌-1.0%。23年1-2月社零总额同比增长3.5%，增速环比22年12月提升5.3ppt，呈现消费复苏趋势。结构上，金银珠宝、男装等可选品类一季度环比修复明显，汽车消费欠佳。3月两会对全年增长定调偏稳健，明确促进消费和扩大内需是今年经济工作的重点，市场在两会后对经济复苏强度较前期有所下修。我们的核心持仓聚焦在A股和H股商业模式有较强壁垒、竞争格局好、增长稳健的标的。我们在一月基于预期收益率对中药板块进行超配并获取了超额收益。此外我们在疫后复苏方向上选择了男装、医院诊疗、线下教育等股票在一季度也获得了超额收益。春节后白酒板块处于强预期弱复苏的状态，我们在高端白酒和地产酒中，选择动销势能和库存情况较好的个股进行配置，虽然一季度白酒板块整体表现一般，但全年维度我们仍看好食品饮料的投资机会。展望2-4季度预计经济持续处于修复通道，场景相对稀缺的消费板块仍未走完修复路径，全年消费有望持续复苏。