方正富邦汇福一年定期开放灵活配置混合A(011501) - 基金投资策略和运作

展望下半年甚至明年，首先有几个大的问题仍没有明确答案：　　一是美伊冲突到底如何发展以及会对全球通胀带来怎样的影响？美伊双方的战争动能似乎都没有充分释放，都还有战争潜力，冲突可能会进入打打停停的状态，对全球原油供应乃至全球通胀可能会带来长远影响，通胀粘性可能会导致美联储提前进入加息阶段。　　二是日本汇率、通胀和国债的螺旋负反馈是否会酿成新的危机？目前日元兑美元汇率、日本国内实际通胀水平、日本国债收益率等都已经创数十年新高，而日本的产业基本面仍未见实质性好转，再加上前述通胀粘性，最终是否会酿成类似于欧债危机的金融动荡尚未可知。日元和日本银团是美国AI的重要资金来源方（譬如软银是Openai的重要股东），如果日元出现危机，难免不会波及其对美国AI的投资。　　三是美国御三家的大模型公司到底能否做到财务自洽？A股AI板块前景与美国四大云厂商的总资本开支增速高度相关，可是这些资本开支最终还是要把建成的算力租给Openai、Anthropic、Gemini（假设单独核算）等这些大模型厂商来实现盈利，而这些模型厂商能否找到财务闭环自洽的商业模式而不是一直靠融资续命才是资本开支能持续的关键。编程使得Anthropic的ARR在今年上半年快速增长，之后Openai也快速转向强化编程并通过不断赠送额度抢占客户，而性能接近的国产模型譬如GLM和KIMI则以极致性价比对其形成强大的竞争压力。如果Agent时代三家仍无法大幅改善自由现金流，则会让投资者更加质疑大模型的商业模式进而质疑资本开支的可持续性。　　总之，AI产业链是对宏观环境和产业进展都非常敏感的板块，股价位置或估值已经不便宜了，任何大的变动都会对板块的信心造成大的扰动，唯有更大的技术突破或者更强的资本开支才能增强投资者对该板块的信心进而再创新高。　　另一方面，一些非AI板块则具备较高的景气度和较好的性价比：譬如新能源电池和储能板块，由于投资者一直质疑储能需求的持续性而不愿意给其高估值，因此该板块普遍处于高景气低估值状态；譬如创新药尤其是CXO板块，国产创新药的爆发必然会带来国内研发需求的高增长，CXO板块困境反转特征明显；譬如部分有色和化工板块，经过近两年的资本开支下降，供需关系逐渐由严重过剩向供需平衡转变。再加上前期AI板块对非AI板块的资金吸血效应，这些板块中越来越多的投资标的逐渐显露出投资性价比。我的投资逻辑中重要的一条是“不以出身论英雄”，不是只有明星行业才有吸引力，再平庸的板块只要足够便宜再叠加合适的景气度都有投资价值。　　综上所述，我下半年的投资思路是：一边紧盯AI产业的新突破和新进展，积极拥抱新变化；一边在非AI板块挖掘人弃我取的投资机会，不以有色眼镜看待各行业，努力寻找更有性价比的投资标的，争取实现更有风险收益比的投资收益。

展望下半年，我们认为国内宏观经济依旧保持相对平稳，海外宽松预期不断加强，市场流动性宽松，贸易谈判在日内瓦声明之后虽没有明显进展，但是暂时也没有大的风险，因此预计后市依旧是以结构性行情为主，重点关注具备积极产业变化的细分领域。

展望新的一年，我们预计国内宏观经济仍有望保持相对平稳。预计2025年GDP有望实现5%左右的增长，分季度呈现前高后低的特征。一季度基建投资和消费回暖有望推动经济开门红；二季度贸易摩擦有可能进一步加剧，如若大规模关税政策落地将拖累出口增速，叠加海外补库周期结束，经济增速可能阶段性承压；而三四季度政策端有望逐步发力或带动经济企稳回升。全年来看，外需承压，内需攻坚或将是宏观经济的主要关键变量。在全球贸易环境不确定性加剧，国内经济转型压力并存，政策工具有所储备并逐步发力，高质量发展路径清晰的大背景之下，我们预计市场仍将呈现为结构性行情，主线聚焦科技创新与产业链技术变革。

展望后市，我们认为政策有望边际发力，但是综合考虑到地产出口等的压力，以及基数的逐步走低，增长中枢依旧是缓慢走弱寻底的趋势，市场面临局部资产荒的格局没有明显变化，在这样的大环境里面，盈利的确定性和稳定性仍然是较为稀缺的。我们对于后市持中性偏乐观的态度，市场在出清后悲观情绪有望逐步缓解。

展望新的一年，我们认为宏观经济增速的中枢会与去年基本持平；考虑到2023年的实际增长以及2024年所面对的问题，5%或将是一个合理的预期目标。细分来看，消费边际回暖，投资尤其是地产下滑幅度减弱，出口也必须保持一定韧性；向上的弹性来自于城中村改造的力度以及财政赤字和专项债的发行规模。海外层面，库存周期补库和超额储蓄回落共同作用下，美联储的降息时点大概率出现在下半年。本轮海外经济周期中，政府的财政扩张扮演了一个重要的角色，而目前来看，今年海外的高财政扩张可能无法维持，2024年海外的通胀压力会得到更为明显的缓解。所以从汇率和美债收益率等导致的资金跨境流动的角度来看，对A股乃至全球市场的整体流动性是有利的。综合来看，我们认为新的一年权益市场仍然以结构性行情为主。