华泰紫金丰和偏债混合发起A(011494) - 基金投资策略和运作

国内经济方面，2025年三季度延续稳中有进态势。一系列宏观政策持续发力，出口表现亮眼，消费稳步复苏，但地产继续承压，制造业、基建投资也有所放缓。展望四季度，内外需压力仍不小，但政策空间尚足，全年经济目标稳步推进。海外市场方面，美国三季度降息预期抬升，在财政大规模发行以及地缘政治因素的交叉作用下，10年期美债收益率在4.2%‑4.5%区间波动，高位震荡后下行收于4.16%左右。股票市场方面，2025年三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%。7月，流动性充裕叠加海外风险缓和，反内卷、AI算力、创新药等热点板块轮番接力，权益市场进一步上行；8月，板块分化显著加剧，科技股浪潮形成虹吸效应，海外算力链业绩持续上修、“人工智能+”行动方案引爆国内AI应用预期；9月，月初短暂波动后震荡上行，结构进一步分化，有色与科技持续活跃，红利资产表现低迷。债券市场方面，2025年三季度利率债与信用债均有所下跌，收益率曲线陡峭化，短端信用利差维持低位，中长端信用利差有所走扩，10年期国债收益率从1.65%上行21bp至1.86%。货币市场方面，三季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.42%左右，较上季度均值下行16bp，银行间7天回购利率均值在1.53%左右，较上季度均值下行16bp。可转债方面，转债整体表现较好，三季度中证转债指数上涨9.43%。产品操作上，三季度本基金股票维持中性仓位，港股占比小幅提升。配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、非银、通信等行业，交易仓主要选择基础化工、机械、有色、电子等行业，组合持仓结构更为均衡。债券资产部分，7月在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，8月股债跷跷板压制下债市承压明显，9月在公募基金新规征求意见、权益市场反弹、资金面边际收敛等因素的影响下，债市继续回调；本基金三季度主要配置中短端信用债，久期环比显著下降。转债资产方面，本基金三季度对转债中长期趋势保持积极，但短期充分考虑转债极高估值和“固收+”资金止盈压力，7月、8月维持较高仓位，9月中旬逐步减仓至中低水平；结构上，显著提升金融、公用事业等低价、偏债及正股稳健类转债比重以应对估值压缩的潜在风险。

国内经济方面，2025年一季度经济延续温和复苏，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善，消费、地产等需求端边际向好；二季度补贴政策及抢出口带动下，消费、出口韧性较强，但地产继续承压，制造业短期波动，内需修复尚不稳固。海外市场方面，美国经济一季度走弱二季度呈现韧性，通胀预期在关税战影响下持续反复，10年期美债收益率在4.0%至4.6%之间宽幅震荡收于4.24%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%；二季度上证指数上涨3.26%，沪深300指数上涨1.25%，恒生指数上涨4.12%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显；4月，关税战冲击，制造业PMI指数回落至荣枯线下方，外需不确定性较大，五一出游数据向好，消费边际改善，内需继续企稳；5月，中美谈判超预期，关税缓和，外需修复明显，内需动能在地产链边际走弱和国补退坡的影响下有所回落；6月，抢出口效应趋于消退，外需存在随海外经济周期回落的风险，国内增量财政政策继续保持观望，内外需压力不小。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化，信用利差压缩，10年期国债收益率从1.81%下行16bp至1.65%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp；二季度资金面整体偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.58%左右，较上季度均值下行38bp，银行间7天回购利率均值在1.69%左右，较上季度均值下行42bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%，二季度中证转债指数上涨3.77%。产品操作方面，股票资产方面，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，二季度仓位有所抬升，港股占比小幅下降；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓一季度仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业，二季度主要选择基础化工、电子、周期等行业。债券资产方面，本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度主要配置中长端信用债，并通过中长期债券波段操作增厚收益，二季度久期环比显著抬升。转债资产方面，本基金上半年对转债中长期趋势保持积极，维持中高仓位，关税冲击时小幅加仓，一季度对春季行情持续看好，二季度兼顾财报期对中小盘风格的压制；行业结构上，向环保、生猪等现金流改善、分红持续提升的板块切换，品种结构上，提升高Gamma个券权重以应对转债估值偏高的潜在风险。

国内经济方面，2025年一季度延续温和复苏态势。PMI连续2月维持在荣枯线上方，装备制造业和高技术制造业引领生产端持续改善；消费、地产等需求端边际向好，但内需修复力度仍需政策进一步加力增效。海外市场方面，美国经济数据有所走弱，通胀预期回落，10年期美债收益率从4.58%左右大幅下行35bp至4.23%左右。股票市场方面，2025年一季度上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，恒生指数上涨15.25%。1月，受业绩预告暴雷风险及特朗普上台后政策不确定性的影响，主力资金观望情绪较重、缺乏主线，以题材炒作与板块快速轮动为特征；2月，受DeepSeek算力效率革命推动，机器人与AI链情绪持续发酵，投资机会从上游硬件向下游应用快速扩散，带动中小盘风险偏好大幅提升；3月，AI链与稳增长叙事双双退坡，市场整体震荡运行，板块频繁轮动，防御情绪有所升温，“高切低”特征明显。债券市场方面，2025年一季度利率债明显下跌，信用债小幅上涨，收益率曲线平坦化，信用利差下降，10年期国债收益率从1.67%上行14bp至1.81%。货币市场方面，一季度资金面整体偏紧，银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37bp，银行间7天回购利率均值在2.10%左右，较上季度均值上行23bp。可转债方面，转债整体表现较好，一季度中证转债指数上涨3.13%。产品操作上，一季度本基金股票维持中性偏低仓位，降低港股占比，组合结构趋于均衡；配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电等行业，交易仓主要选择基础化工、电子、有色、医药等行业。债券资产部分，1月初债券做多情绪一度高涨，此后央行公告暂停公开市场购买国债使得债市利率下行趋势被遏制，此后资金面持续超预期偏紧，叠加股债跷跷板影响，债市持续回调，直到3月下半月银行融出回暖，债市逐步企稳，并在央行MLF政策改革及资金转松后重启下行；本基金一季度主要配置短端资产，并通过中长期债券波段操作增厚收益，一季度本基金久期环比下降。

国内经济方面，2024年一季度除基建地产链以外的经济数据普遍大超预期，但经济“以价换量”特征显著；二季度新旧动能转换背景下生产端持续好于需求端，有效需求不足仍是核心矛盾；三季度外需边际有所转弱但仍然强于内需，内需有加速走弱迹象；四季度政策密集出台带动信心与生产活动修复，PMI超季节性回升后保持在荣枯线上方，年底中央经济工作会议基调明确，政策预期引导较好。海外市场方面，上半年美国多数经济数据韧性超预期，美联储一再推迟降息，美元指数维持高位，美债利率持续上行，10年期美债收益率从2023年底的3.90%左右上行46bp至4.36%左右；三季度美国经济显露疲态但维持韧性，通胀延续下行趋势，美联储启动降息周期9月降息50bp，10年期美债收益率自4.36%大幅回落55bp至3.81%，进入四季度，尽管经济软着陆与通胀回落态势延续，但特朗普胜选引发的政策不确定性、核心通胀黏性及美联储鹰派表态形成预期扰动，市场降息预期骤减，推动10年期美债收益率暴力反弹77bp至4.58%，全年10年期美债收益率累计上行68bp。股票市场方面，2024全年表现核心变量始终围绕政策节奏与经济修复的博弈展开。1月受经济数据疲软及政策真空影响，小盘股深度调整；2月降准降息落地叠加监管规范量化，市场完成V型反转，风格转向超跌成长；3-4月经济回暖叠加“新国九条”催化，大盘权重股领涨；5-6月政策预期降温，资金回流防御板块；7-9月商品价格波动引发风格切换，中报风险释放后政策加码驱动反弹；10-12月流动性宽裕催生题材炒作，AI、低空经济等热点轮动，年末政策预期兑现，资金转向防御致成交缩量。2024年全年，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，恒生指数上涨17.67%。债券市场方面，2024年一季度利率债与信用债均显著上涨，收益率曲线平坦化下行，信用利差维持低位；二季度利率债与信用债均有所上涨，收益率曲线陡峭化下行，信用利差低位基础上进一步压缩；三季度利率债与信用债均呈现上涨态势，但利率债表现显著好于信用债，收益率曲线陡峭化，信用利差有所反弹；利率债与信用债均呈现大幅上涨态势，收益率曲线平坦化，信用利差先升后降。2024年全年，10年期国债收益率从2.56%下行88bp至1.68%，10年期国开债收益率从2.68%下行95bp至1.73%。货币市场方面，上半年资金面均衡偏松；三季度资金面先松后紧总体平衡；四季度资金面先紧后松。2024年全年，银行间1天回购加权平均利率均值在1.77%左右，较前一年均值上行2bp，银行间7天回购利率均值在1.96%左右，较前一年均值下行27bp。可转债方面，在权益市场较好表现的带动下，2024年全年中证转债指数上涨6.08%。产品操作上，上半年本基金一方面配置中短久期高等级信用债，并通过波段交易超长端利率债增厚了收益；另一方面，随着权益市场的整体估值修复，大幅减仓兑现了股票和可转债资产；三季度本基金小仓位参与股票交易，债券资产部分以短期债券为主；四季度本基金股票部分配置仓以稳健分红类股票为主，主要分布于食品饮料、家电、公用事业等行业，交易仓主要选择基础化工、非银、电子等行业，债券资产部分四季度初本基金主要配置短端资产，11月后随着资金面转松及政策宽松导向明确加仓中长期限利率债及银行资本债，四季度末本基金久期环比大幅提升。

国内经济方面，此前偏强的生产开始向偏弱的需求收敛，外需边际有所转弱但仍然强于内需，内需有加速走弱迹象，核心CPI增速回落，海外衰退预期与国内需求不足导致PPI大幅回落，政策发力必要性和紧迫性大幅提升。海外市场方面，美国经济数据走弱但仍有韧性，通胀仍在下行通道，美联储开启降息周期，9月降息50bp，是自2022年3月加息周期启动后首次降息，10年期美债收益率从4.36%左右大幅下行55bp至3.81%左右。股票市场方面，2024年三季度上证指数上涨12.44%，沪深300指数上涨16.07%，恒生指数上涨19.27%。7月有色、石油等板块随商品价格大幅下跌，市场风格也有所切换，成长主题与超跌板块反而表现更为活跃；8月中报集中披露，资金倾向于规避个股异动风险，且宏观仍处于混沌阶段，市场大幅调整；9月在政策加码落地下股市流动性预期与国内经济预期双双扭转，内外资集中平空补仓，股票市场大幅反弹。债券市场方面，2024年三季度利率债与信用债均呈现上涨态势，但利率债表现显著好于信用债，收益率曲线陡峭化，信用利差有所反弹，10年期国债收益率从2.21%下行6bp至2.15%。货币市场方面，三季度资金面先松后紧总体平衡，银行间1天回购加权平均利率均值在1.79%左右，较上季度均值下行5bp，银行间7天回购利率均值在1.90%左右，较上季度均值下行4bp。可转债方面，跟随权益市场先跌后涨，三季度中证转债指数上涨0.58%。产品操作上，三季度本基金小仓位参与股票交易，债券资产部分以短期债券为主。

产品操作方面，一方面紧密跟踪持仓信用债的信用资质，并通过波段交易超长期国债增厚了收益；另一方面，随着权益市场的整体估值修复，大幅减仓兑现了股票和可转债资产。

一季度，宏观预期的变化引导着资本市场剧烈波动。年初对经济的中长期悲观情绪萦绕之下，长端利率债大幅度下行，权益市场震荡下跌，并在2月初快速创下疫情以来新低。在一系列政策支持下，权益市场迎来阶段反弹，与此同时高频数据的转暖也提振了投资者信心。季末发布的PMI数据也重新回到荣枯线之上，带动了相关板块近期走出比较明显的超额收益。整个季度来看，1年期国债收益率下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp；同期沪深300上涨3.10%，表现亮眼；同期中证转债指数小幅下跌0.81%，在2-3月份的权益市场反弹时跟涨弹性不足。组合管理上，波段交易了长端利率债增厚了组合收益。权益资产方面增加了权重股的占比，此外增加了可转债的占比。考虑到2024年转债的新增发行供给相较于往年偏低，叠加大量的存量转债摘牌退市，转债自身的供需存在一定的错配；此外当前转债的整体估值处于2022年年初以来的低点附近，部分标的到期收益率已经超过同等期限的AA评级信用债收益率，具备较好的信用替代的价值。

2023年是疫情后复苏的第一年，但宏观经济的修复斜率远远低于年初的预期，通胀数据持续回落，政策定力相对较强，居民端收入预期有所波动，企业家对于再投资的动力边际弱化，国内主要资产价格有所承压。回顾全年，债券资产表现最为强势，尤其以超长端的利率债下行最为显著，收益率曲线呈现牛平特征。而权益市场全年来看则一波三折震荡下跌，沪深300累计下跌幅度达到11%。从结构上来看，ChatGPT引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨，二季度表现尤为突出；以煤炭为代表的高股息资产表现也较好；新能源相关行业基于对未来增速不确定的担忧，全年来看大幅下跌。房地产在下半年迎来了政策的边际放松，但从终端销售数据来看行业仍处于下行趋势，悲观情绪未见消退，相关行业的股票表现大都不佳。可转债资产受益于无风险收益率的持续下行，全年来看指数层面微幅下跌，表现远好于同期股票市场。产品操作上，纯债方面主要以利率债和高等级信用债为主，灵活控制组合久期和杠杆水平。权益类资产方面，组合在四季度显著降低了可转债的持仓占比，一定程度上减少了在四季度转债大幅下跌行情中的损失，但股票的波动是造成组合收益为负的主要原因。

二季度经济数据环比快速下滑引发了市场对于经济复苏斜率的担忧，但进入三季度之后环比下滑趋势缓解，库存周期接近尾声，工业生产明细好转，服务消费经过上半年的内生修复后逐渐回归。政治局会议加大逆周期调节，房地产放松政策加速落地，货币政策空间打开但人民币贬值压力加大。降息后资金面阶段性收紧给债券市场带来冲击，债券收益率曲线走平，1年期国债收益率上行约30bp，10年期国债收益率上行约4bp。政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心“的提法短暂刺激了A股市场反弹，但临近季末市场重新回到年内低点，且成交量也回落到五六千亿的水平，对于降低印花税、限制上市公司大股东减持行为等利好，市场反馈并不积极；叠加北向资金连续大幅度流出，投资者信心仍显不足。组合管理上，结合股债之间的比价关系，我们认为当前的权益资产胜率和赔率都已经有性价比，维持了相对偏高的股票和可转债仓位，造成了组合承受一定的回撤。展望四季度，央行连续降息预示着新一轮稳增长政策窗口的开启，特别是8月底以来政策密集托底，让市场跳出极度悲观的非理性状态，风险偏好有边际改善的可能性。从方向上，看好估值处于底部的金融地产链条、政策风险释放后的医药板块以及以AI为代表的高科技板块。

年初市场对于经济在疫后快速修复的预期很高，但3月份以来的宏观和中观数据显示经济的修复斜率显著低于预期，经济复苏的预期被不断下修，同时，政策的定力相对较强。股、债、汇均对此有所表现。顺周期板块在一季度有过短暂修复，随后则迎来了一定幅度的调整；Chatgpt引爆了人工智能产业，科技界普遍认为这是第四次科技革命的奇点，推动了以人工智能为代表的科技股大幅上涨；新能源行业则在上半年陷入了持续调整，受此影响创业板指数已经跌回至2022年4月份的低点附近；wind全A在上半年的跌幅也超过了6%。上半年10年期国债下行超过15bp，债券市场走牛。与权益市场类似，可转债市场在一季度一度冲高，但二季度震荡回落。受益于上半年无风险收益率的下行，转债估值得到了一定支撑，阶段性跑赢了权益指数。不过二季度转债指数振幅仅3%，只能通过深挖个券获取阿尔法。上半年可转债市场出现了历史上首支强制退市转债，转债的信用风险需要被重新定价，对低信用资质的可转债投资需要更加慎重。产品操作方面，一方面紧密跟踪持仓信用债的信用资质，并通过波段交易超长期国债增厚了收益；另一方面，随着权益市场的整体估值下移，提升了组合的进攻性，特别在可转债方面增加了平衡型转债和偏股型转债的持仓占比。

宏观层面，一季度的主要经济指标呈现改善趋势。1-2月份的经济数据显示经济处于复苏态势，虽然3月以来高频数据显示增长趋势有所回落，但总体处于复苏兑现通道中。两会工作报告定调GDP增速5%左右，考虑到基建融资的现实约束，地产总体基调仍为托而不举，经济大幅向上动能较低。两会之后央行超预期降准，折射的政策意图是在经济修复强度并不坚挺的情况下，货币环境大概率会维持合理宽松。权益市场方面，元旦后受到疫后解禁复苏的刺激迎来一个月的普涨行情；春节后行业层面出现分化，TMT等成长板块迎来了强劲上涨，而金融、地产等受到宏观预期转弱的影响，陷入连续的调整。与此对应的，可转债市场同样分化显著，银行类可转债大幅跑输中证转债指数。本季度，纯债部分以利率债及高等级信用债为主，严控信用风险；权益资产维持了相对较高的仓位，银行类转债的下跌在一定程度上拖累了组合业绩。展望二季度，市场有望迎来再平衡的过程，前期相对滞涨的金融、地产链条有望在持续改善的数据下迎来补涨的机会。

2022年宏观因素较大程度的影响了资本市场的走势。俄乌战争、美联储加息、上海封城、地产断贷风波等等诸多变量搅动市场。通胀方面，受益能源结构国内通胀环境整体温和，疫情反复下核心CPI疲软。货币政策层面，财政部实施超2万亿留抵退税，叠加央行向中央缴纳1万亿利润，4月和12月两次降准，1月和8月两次降息，资金面整体合理充裕，其中二三季度资金利率水平多数在政策利率以下，年末回归政策利率附近。全年看10年期国债收益率上行约5BP，1年期全年下行约15BP。2022年股票市场波动剧烈。年初至1月底A股特别是基金重仓股出现了明显的下跌：美联储的政策转向导致美国和中国的成长股出现下跌，而国内稳增长和宽信用的力度受到怀疑，基金重仓股在下跌的过程中因交易拥挤而出现踩踏。1月底至2月中旬基金重仓股开启了一段反弹行情，稳增长板块的超额收益达到过去几轮周期的高点。2月中旬至3月中旬市场出现了明显的调整，俄乌战争在朝一个比市场预期更坏的方向发展，对俄罗斯的制裁升级导致大宗商品价格飙升，强化了市场的滞胀预期，部分中下游行业因成本上行的担忧而明显下跌。3月中旬市场随着高层讲话增强信心短暂企稳，但随着上海疫情扩散和封城，再度出现了暴跌。5月初至8月中旬市场度过了一段甜蜜期，高层会议释放了政策利好叠加上海解封，高景气板块出现了快速反弹。8月中旬到10月份市场成交并不活跃，外资阶段性流出，以自主可控为主线的军工和信创等板块阶段性走出行情，同时医药板块也有不错的反弹。临近年末，防疫放松和地产三支箭带动了消费和地产链条反弹，市场风格迎来反转。全年来看，除了煤炭等少数板块表现亮眼，大多数行业收跌，对投资者来说，可以称得上相当hard的一年。产品操作上，纯债方面主要以利率债和高等级信用债为主，灵活控制组合久期和杠杆水平。权益类资产方面，考虑到对未来市场走势的乐观预期，维持了可转债和股票相对较高的仓位，但股票的波动是造成组合收益为负的主要原因。