创金合信鑫瑞混合A(011442) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，股票市场整体延续了波动率偏低的“慢牛”行情特征。尽管指数层面呈现窄幅震荡格局，但结构性机会依然显著。市场热点虽有轮动，但主线脉络清晰，主要聚焦于以AI+为代表的科技成长、创新驱动的生物医药以及新消费模式等新兴经济领域。这些板块虽然当前估值已处于相对高位，但凭借宏大的产业叙事前景、持续的技术迭代预期以及短期内难以被证伪的增长逻辑，依然吸引了大量增量资金的关注与配置，成为市场人气和赚钱效应的核心载体。与此同时，传统经济领域的股票在经历前期调整后，展现出较强的估值支撑力。无论是金融、地产还是周期类板块，其市盈率、市净率等指标均已回落至历史低位区间，具备较高的安全边际。尽管短期缺乏强劲的基本面催化，但从长期资产配置的角度看，其价值洼地属性逐渐显现，远未到完全放弃或忽视的地步，反而为后续可能的估值修复埋下伏笔。在债券市场方面，经过上半年的系统性走强，目前来看，债券资产最有利的配置窗口期可能已经过去。然而，在当前货币政策维持宽松基调、流动性合理充裕的背景下，短端利率风险可控，信用债票息收益仍具吸引力。因此，对于稳健型投资者而言，“持有到期、获取票息”的防御性策略显得更为稳妥和安全。可转债市场方面，7月和8月在股市情绪回暖与资金推动下经历了较为明显的上涨行情，部分品种涨幅可观。进入9月后，随着市场情绪趋于理性，转债市场整体进入震荡回调阶段。当前，转债的整体估值水平（如转股溢价率）已攀升至历史极值区域，显示市场定价偏乐观。在此背景下，部分绝对收益型产品开始逐步兑现前期积累的浮盈，导致市场承接力量有所减弱。尽管如此，考虑到A股市场长期向好的趋势未变，权益资产的底层支撑仍在，预计转债市场难以出现深度回调。但在高估值环境下，转债价格的波动性将显著加剧，个券分化也将更加明显，对投资者的择券能力和波段操作能力提出了更高要求产品定位低波产品，三季度维持低转债仓位，股票偏向高股息+科技类哑铃型结构，债券维持较低久期。

2025年二季度，中国经济延续“弱复苏、结构分化”格局，内需动能仍显不足。出口虽受新兴市场需求扩张与抢出口效应支撑，但外部贸易限制抑制整体增速。基建与制造业投资构成主要托底力量，高技术产业投资增速保持高位；消费端在财政补贴等政策推动下温和回暖，然核心通胀低位徘徊，居民杠杆意愿疲弱。A股市场结构性分化延续：科技成长板块保持强势，人工智能、新能源、半导体等领域受政策与技术双轮驱动，资金集中效应显著；中小盘成长股因盈利预期上修与政策倾斜表现活跃，传统周期板块则受制于需求端压力表现滞后。短期内，外部政策扰动加剧市场波动，政策托底及谈判缓和推动阶段性修复，外资配置向新兴产业倾斜，整体估值处于历史较低分位，风险偏好逐步回升。债券市场维持“收益率震荡、信用利差收敛”特征，10年期国债收益率窄幅波动。季内资金利率维持低位，信用利差压缩；伴随经济数据边际改善，利差进一步收窄。资金面分层现象突出，市场对政策节奏博弈延续。可转债市场由正股驱动与估值修复共同提振，二季度整体涨幅可观。科技类转债随正股走强，部分低价品种因条款优化实现估值回升。供给端收缩显著，赎回规模扩大，新发规模难以弥补存量流失；债市溢出资金持续流入，需求端保持旺盛。供需错配下，转债估值二季度维持高位运行。产品二季度股票仓位较低，集中在家电，能源，金属等行业，转债也维持在较低仓位，主要集中在低价转债上，债券则以中短久期高等级信用债为主。

一季度中国经济延续企稳回升，政策协同发力支持基建、制造业升级和消费复苏，工业与服务业生产稳步修复，消费市场在政策刺激下温和回暖，但房地产投资仍处缓慢修复通道，内需动能需进一步强化。面对美国关税威胁及外部摩擦，中国加速转向扩大内需、强化内循环，降低贸易顺差依赖以重塑平衡大国定位。A股市场呈现结构性分化，科技成长主线（如人工智能、高端装备）受政策与技术创新驱动持续强势，资金抱团效应显著；传统周期板块受需求压制相对滞涨，市场风格在“高景气”与“高股息”间反复切换，中小盘成长股弹性占优，外资配置加速向新兴产业倾斜。债券市场收益率呈“V型震荡”，10年期国债从年初1.6%反弹至季末1.8%，信用利差分化走阔。信用债受资金面紧张冲击，利差一度大幅扩大，后随政策调整逐步改善，市场策略转向短久期防御与波段交易，信用分层现象加剧。转债市场受益于正股上涨与估值提升双轮驱动，偏股型及平衡型品种表现突出，科技类转债跟随正股弹性释放显著，下修条款触发推动低价标的估值修复。供给偏紧叠加债券市场资金外溢，转债估值维持高位，但分化加剧，低价低评级个券风险仍存。产品一季度维持较低的股票仓位，转债仓位随着估值上升而下降，债券部分则维持较为中性久期。

回顾2024年，中国经济整体呈现出稳健复苏的态势，并成功实现了全年GDP增长目标。经济走势呈现出鲜明的“U型”特征：一季度GDP增速保持较高水平，随后在二、三季度略有放缓。然而，自9月底以来，一系列稳增长政策密集出台，有力推动了四季度经济的企稳回升。在财政政策方面，政府维持了积极的姿态，全年发行了1万亿元的特别国债，为重点项目建设提供了有力支持。而在货币政策方面，央行先后实施了两次降准和降息操作，市场利率显著下降，全年资金状况保持平稳。在资本市场方面，2024年A股市场走势经历了先抑后扬的波折，整体呈现出震荡上行的趋势。特别是在9月24日之后，随着一系列重磅政策的密集推出，A股市场迅速回暖。科技成长板块，如半导体、人工智能等，在新一轮技术革命的推动下表现尤为突出，成为市场的主要增长动力。同时，2024年债券市场整体表现向好，10年期国债收益率更是一路下探，正式步入了“1时代”。全年债市利率呈现单边下行趋势，这主要得益于经济修复的波浪式运行以及货币政策的宽松周期，市场流动性保持合理充裕。信用债市场在化债政策利好和机构配置力量的推动下，收益率不断刷新低点。然而，可转债市场在2024年却经历了一波三折的行情。期间信用风波频发，低价券的调整范围更广、幅度更大、持续时间更长。同时，2024年也是可转债下修的大年，本轮下修的主要动机在于规避风险和促进转股。受发行放缓、大规模可转债转股以及发行人强赎意愿提升等多重因素影响，可转债市场供给收缩，对投资者的研究和判断能力提出了更高要求。产品以较低仓位配置股票资产，比较灵活的仓位投资转债，高等级信用债和利率债为产品稳定收益来源。

回顾三季度，经济基本面上，三季度经济延续缓慢修复的态势，经济结构上，外需、制造业投资和基建投资保持增长，但消费、通胀继续存在压力，三季度对全年经济实现5%左右增长的支撑力度比较小。货币政策方面，继续宽松支持态势，降准和降息落地有望提振总需求。三季度债市具有呈现慢涨急跌的形态，交易主线是监管调控力度，季度内出现过数次债市收益率快速上行，其中7-8月均为调控措施阶段，9月底则是因为宏观政策出现较大的调整。但在基本面偏弱和货币宽松政策支持的情形下，债市其他时间处于缓慢上涨的阶段。权益市场则在9月底之前延续下行趋势，随后在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨。组合三季度配置信用债，转债和少量股票，信用债久期较短，转债重点挖掘保护性强的转债投资机会。

上半年，国内经济呈现企稳态势，但房地产市场与居民消费需求显现疲态，通胀水平维持低位，而出口与制造业投资则成为亮点。反观海外，美国经济整体表现强劲，就业市场稳固，核心通胀高企，美联储维持加息立场未变。货币环境整体稳定，未现流动性分化现象。资本市场方面，股市分化加剧，上证指数微幅下跌，多数指数遭遇半年度下滑，特别是全A指数跌幅显著，资源、电力等板块成为少数亮点。转债市场方面，受中小市值股票承压影响，转债表现亦不佳，受流动性、信用评级及面值退市等多重因素冲击，市场经历多次大幅波动，中证转债指数基本持平，但整体转债算术平均跌幅超过5%。在报告期内，产品股票仓位保持比较低的水平，转债投资于偏债型转债，债券主要集中在城投债上。

回顾一季度，国内经济继续温和复苏，制造业复苏相对较好，工业库存也开始有所回升。但是地产销售仍然较弱，但是受到二手房成交复苏影响，地产相关消费有所好转。出口情况转暖，电子类进口增速较高。由于受到春节和天气影响，CPI大幅回升，与之对应工业生产相对放缓， PPI同比降幅略有扩大。政府工作报告对于财政支出的规模较为克制，更看重高质量发展。一季度央行超预期降准降息，5年期LPR下降25bp，资金面整体较为平稳。展望后市，债券4个月以来的单边牛市已经转为震荡为主，库存周期在好转，企业盈利持续改善，现在主要问题在于地产和居民收入，但目前市场预期较为消极，边际改善会显得尤为超出预期。权益市场更多受到上市公司一季报和年报的检验，现在还有汇率对市场冲击也需要加以考虑。转债目前性价比高，无论是绝对价格或者是转股溢价率都在2022年以来的较低分位数。等年报和一季报披露，转债信用风险得到释放后，转债可能会迎来今年行情加速阶段。

从基本面上看，2023年经济整体在修复，消费总体增速较好，但地产相关消费增速较慢。投资上，基建也保持较高增速，但地产及地产相关产业链依然比较弱，对于整体经济拖累比较大。而出口增速中枢下移，优势产业链还是保持了比较高的增速。2023年全年通胀处于低位，CPI同比增速下行至-0.5%，同时PPI领先于CPI回升。从货币政策看，2023年央行两度降息和降准，总体偏宽松。央行通过MLF投放、降准以及再贷款再贴现等总量和结构性政策工具释放资金，保证政府债券发行期间的流动性需求。产品在报告期内，上半年对经济相对乐观，加大权益仓位，下半年根据经济数据变化，降低权益仓位比例，增大债券和纯债型转债的配置。

回顾三季度，经济开始慢慢转暖，经济拐点或将出现。投资增速依然有所下滑，制造业增速则有所提升,制造业PMI也开始回升，显示经济有拐点的迹象；另外，除了地产外的消费类数据有所上行。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，这展示经济动能开始恢复。三季度，多项政策陆续发布和落实，这也显现政府对稳经济的决心。三季度央行超预期降息后资金面由偏宽转向偏中性，在资金面偏紧时又及时投放资金，维护流动性合理充裕，形成紧而不缺的局面。报告期内本基金基于宏观判断，股票维持比较低的仓位，债券精选高等级品种投资，可转债投资在波动较低的品种。

债市方面，上半年收益率下行，经济数据预期较高，但实际数据存在预期差。同时资金面方面，持续保持流动性合理充裕，MLF和LPR双降使得资金价格维持在低位。理财市场年规模恢复增长，存贷利率均下调后，债券价值吸引更多资金进入。国际方面，海外加息或已逐步进入尾声，但利率短期仍处高位，通胀风险尚未解除。权益市场，上半年出现结构化行情，AI相关产业的景气度爆发，吸引市场大部分注意力。转债市场，虽然权益市场整体偏弱势，但在纯债市场的拉动下，转债溢价率维持在高位，转债上半年整体表现尚可。本基金报告期内，精选基本面优质、估值较为合理的债券、可转债和股票进行配置，为了降低波动性，产品股票仓位有所下降。

一季度，债券收益率在上行后回落到年初位置，维持窄幅震荡状态。基本面看，经济有所修复，地产有所好转，但是出口数据略低，经济复苏低于预期。货币政策方面，资金利率中枢有所上涨，资金价格围绕政策利率波动，但是货币总量维持宽松，央行通过降准，超量MLF等方式提供长期的流动性来支持实体经济发展。一季度，股票市场震荡上涨，但后期出现比较大的分化，季度涨幅大的主版块集中在计算机板块，通信板块以及游戏传媒等板块。一季度，由于纯债收益率波动不大，转债跟随股票上涨有一定的涨幅，中证转债指数一季度上涨3.5%。转债现阶段溢价率还是维持在高位，但溢价率可能不再是转债投资主要参考指标，未来比较长的一段时间溢价率可能都会维持在高位。报告期内，本基金精选基本面优质、估值较为合理的可转债和股票进行配置，整体仓位随着市场估值变化进行调整，对投资组合中各个大类资产比例也进行一定的调整。

回顾2022年，国内经济承受压力，全年增长放缓。疫情是2022年最重要的宏观变量与超预期因素；各地房地产政策趋于放松，销售有所提升但复苏斜率不高；通胀总体低位可控；国内消费情况受到比较大的冲击；外部方面，海外通胀高企，美联储处于加息周期；货币政策方面，央行基于应对疫情、房地产下行等因素，采用包括降息降准等措施，维持流动性整体偏宽松；全年债市多空因素交织，收益率先下后上，呈现震荡走势。股票市场由于美联储加息、俄乌冲突、疫情、房地产销售等原因震荡向下，沪深300指数下跌22%。转债市场全年震荡下跌，中证转债指数全年下跌10%。转债市场的下跌不仅受到股票市场下跌的影响，也受到债券市场调整、理财资金撤出的影响。报告期内本基金精选基本面优质、估值较为合理的可转债和股票进行配置，整体仓位随着宏观事件变化进行调整，对投资组合也进行了一定的调整。