南方兴润价值一年持有混合C(011364) - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度，本基金保持超越业绩比较基准的股票仓位，并进一步优化组合结构：减持了部分估值修复到位、潜在回报率不足的消费和资源类持仓，加仓方向聚焦于AI产业链，包括晶圆代工、半导体设备、存储、光模块等。港股方面，本基金降低了对传统互联网平台的配置，增加了对港股AI半导体标的的配置比例。整体来看，A股或将震荡上行。当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。报告期内，本基金重点降低了对有色金属和家电行业的配置比例。其中有色金属行业前期累计涨幅较大，股价受外部不确定性因素影响，波动较为剧烈；家电行业虽具备良好的防御属性，但弹性略显不足。同时，本基金增配了化工、电子、通信等行业。相较于业绩比较基准，本基金在报告期内取得了一定的超额收益。

2025年中国经济稳中有进，全年增长预计5.0%，GDP预计首破140万亿元，人均GDP接近1.4万美元。经济前高后稳，就业、物价总体平稳，出口韧性突出，高技术制造业与消费是主要亮点，但仍面临地产调整、地方债务等挑战。A股呈鲜明结构性牛市，创业板指领涨，沪指涨幅稳定。科技成长与资源品为主线，成交与市值大幅增长，市场活跃度显著提升。港股迎来估值修复，恒指全年涨27.77%，创八年最佳表现。南向资金净流入超1.41万亿元，科技、半导体等板块领涨，市场整体先扬后抑，估值溢价持续收窄。资本市场向好表现得益于国内政策宽松、产业升级与全球流动性宽松等因素。整体而言，2025年中国经济结构优化，A、港股均现显著上涨，科技成长与国产替代是核心投资主线。本基金在上半年显著增加了对港股的配置，重点方向包括汽车和电子，新兴消费，创新药等，抓住了港股创新和消费复苏的机会。在A股方面，上半年重点配置了汽车、家电、化工等顺周期板块，同时增配了农林牧渔。下半年本基金继续结构微调，优化持仓。有色，化工，等周期类资产的持仓比例显著提升，一定程度把握了上游资源股的机会。同时，保留了家电、电新等行业的核心资产，维持了组合的稳定性。同时，增强了组合中的科技股持仓比重。

三季度A股市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.3%，中证1000上涨 19.2%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度港股市场在资金面、政策面和基本面多重利好的推动下表现强劲。恒生指数上涨11.6%，恒生科技指数涨幅21.9%。三季度，相对于业绩比较基准，本基金超配了A股和港股。在风格方面，增加了对于AI+等成长方向的配置比重。虽然超配权益类资产，但是对于科技创新的参与度不足，整体而言，本基金三季度表现，相对于业绩基准有超额收益，但不明显。经历科技成长股的快速上涨，短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好中国资产的长期表现。在AI向各个行业领域渗透的过程中，科技的力量愈发显现。在不确定性的国际环境下，高股息资产可以成为资金的避风港。本基金将综合评估多方面因素，组合构建过程中，兼顾当期自由现金流与长期成长性，努力为基金持有人创造长期回报。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，市值因子进一步下沉至小微盘，红利风格进一步缩圈至银行，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构，动量优于反转。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。其中，有色金属、银行、军工、传媒领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%、12.77%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动；传媒则受益于宽松流动性环境。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大，分别下跌12.3%、7.33%、6.90%。资金方面，上半年全A日均成交13902.15亿；两融余额先增加后减少再回流，上半年净减少近140亿元。上半年恒生指数上涨超过 20%；恒生科技指数涨幅也超过了 19%，在全球主要市场中，表现较好。尽管 4 月受关税冲击单日暴跌 13%，但港股市场快速消化风险，报告期末，恒生指数收于 24072点，接近三年高位。港股上半年 IPO 募资额达 1070 亿港元，居全球第一。南下资金成为香港市场的主要增量，上半年累计流入超过7000 亿元，互联网，创新药和新消费等高成长性稀缺资产是流入的主要方向。上半年，基于对经济复苏动能与产业趋势的判断，本基金股票仓位整体较高，超过了业绩比较基准。除了传统的汽车，家电和化工行业，本基金重点布局了情绪价值赛道、新消费领域及创新药板块。努力为持有人在市场波动中捕捉成长红利。

一季度，国内经济走势平稳。装备制造业和科技制造业成为拉动增长的主要动力，新能源汽车、3D打印设备、工业机器人等产品产量实现两位数增长，彰显了新质生产力的蓬勃发展。同时，持续出台的一系列支持工业生产的宏观政策，如设备更新补贴、税收优惠等，也有效激发了企业的生产积极性，促进了工业生产的扩张，为经济增长提供了有力支撑。一季度，国内股市整体保持区间震荡格局。上证指数下跌0.48%；沪深300下跌1.21% 。然而，市场内部结构分化显著，呈现出小盘强于大盘、成长跑赢价值的特征。一季度，港股凭借科技股重估和南下资金推动，实现了全球领先的涨幅。展望未来，外部政治和经贸环境、盈利验证、政策支持及是影响港股走势的关键变量。短期需警惕国际间相互提升贸易壁垒和海外风险传导，中长期而言，科技成长、内需消费及高股息是港股投资的三条主线。港股市场的国际化优势及中国资产的长期吸引力有望为投资者提供更多结构性机会。本基金在一季度保持了较高的股票仓位，同时超配了港股。A股资产中，保持对汽车，家电等具备国际竞争力的行业和重点关注。重视企业的质地是否优秀。港股资产中，关注重点在于科技和消费类公司，这类龙头公司的护城河比较深厚。

2024年A股市场走出了先抑后扬的行情，主要是政策、资金、实体经济以及市场情绪等多方面因素共同作用的结果。这些因素相互影响，推动市场逐步走出年初的低迷，实现上涨。上证指数在2月初触及低点2635点，随后在一系列政策利好以及资金面改善等因素的推动下，市场缓步回暖。924支持资本市场发展的政策组合出台之后，A股开启强势反弹，三大指数均创下阶段新高。全年，上证综指上涨12.7%；创业板指上涨 13.2%；科创50指数涨幅16.1%。2024年港股市场一举扭转连续四年的下跌走势，表现喜人。恒生指数全年累涨 17.7%；恒生科技指数涨18.7%；国企指数涨 26.4%。港股市场的这一系列出色表现，充分彰显出中国资产在历经市场波动后，正全面触底回升。这不仅是市场自身调整和修复的结果，更是中国经济持续稳健发展、政策利好不断释放的见证。2024年，本基金总体超配权益类资产，投资思路是重视上市公司的分红水平与中长期自由现金流。个股选择倾向资产负债表稳健、现金流充裕、资本开支自律的公司。在此思路下，本基金超配汽车、家电、煤炭和运营商。其中，汽车行业关注出海盈利能力强的公司；家电企业虽然市占率提升慢，但也具备全球竞争力；煤炭行业龙头分红能力被低估。同时，尝试涉足人工智能领域，但能力圈有待拓展。这些经营稳健的行业龙头质地优、现金流好、防御性强，但牛市快速上涨时弹性不足。全年，组合整体表现与业绩比较基准基本一致。

三季度股市，一半是海水，一半是火焰。七八月份，直到九月下旬，市场持续低迷。但是，三季度最后五个交易日A股，港股市场双双反转，其中，创业板指、科创50等高成长板块反弹格外强劲。整个三季度，上证50、沪深300上涨15.05%、16.07%；创业板指，科创50上涨29.21%、22.51%。具体来看，行情以924国新会为分界线，开会前成交量持续性缩量下跌，日均成交额维持在5000-6000亿左右水平，沪深300、中证500、中证1000持续回调；而在924国新会、926政治局会议强势表态之后，投资者的风险偏好大幅改善，市场成交的价、量快速上行。创业板指、沪深300、中证500、中证1000四个指数在三季度最后五个交易日分别上升42.12%、25.06%、27.78%、27.74%，一举扭转A股在全球市场中表现不佳的状态，足以说明前期市场做多情绪被压抑太久。节奏方面，港股市场先于A股市场筑底反弹，恒生指数、恒生科技年初至9月30日分别上涨25.88%、27.92%，三季度分别上涨19.27%、33.69%。三季度，本基金一直保持高于业绩比较基准的仓位，且变化不大。行业配置方面，汽车及汽车零部件，家电，煤炭，运营商依旧是本基金的主要配置方向。这些行业的龙头上市公司质地优秀，现金流好，权益回报率高，防御属性很强，但是，在牛市急涨阶段中的弹性不足。展望后市，经济基本面稳中向好以及呵护资本市场的举措将为股市提供较好的发展机会。同时，市场情绪已脱离低迷，十一假期还出现新开户人数激增的现象。在自媒体发达的当前时代，政策超预期带来的估值修复可能非常迅速。从历史上看，个人投资者情绪高昂的时候，往往是市场波动较大的时候。对于机构投资者，市场情绪不再低迷意味着投资机会增多。越是充满机会，越要保持头脑清醒，坚持以基本面价值为价值判断的核心，坚守理性投资，价值投资，长期投资。

今年上半年，经济发展稳中求进，继续回升向好态势。新发展理念深入人心，资本市场管理机制进一步完善，支持科技创新，助力加快构建新发展格局；鼓励上市公司提升分红派息比率，提高分红次数，助力推动高质量发展。地缘政治因素使得国际资本流向明显对A股市场不利，量化投资者又主要进行短线交易，导致国内优质公司的长期投资价值被明显低估。即便如此，今年上半年国内红利指数上涨仍然超过11%。价值投资，长期投资，理性投资是本基金的基本投资理念。上半年本基金股票仓位逐步提升，由年初的66.7%提升到了期末的76.4%，提升了将近10个点。股市不强，超配股票的短期效果并不好，但我们对于股市的长期有信心，市场低迷时超配符合我们的投资理念。个股选择方面，选择资产负债表稳健，经营现金流充裕，在资本开支方面自律性较强的公司是本基金当前的核心策略。在国内各行业普遍供需环境苛刻的背景下，依然有许多优秀上市公司不谋求单纯的规模扩张，不追求同质化“内卷”，而是努力构建客户友好，产业链安全，且在目标市场上地位稳固的企业生态。耐心持有优质企业，先赚分红收益。等待企业厚积薄发，熬过周期底部，与企业共成长。企业的长期成长曲线是非线性的，潜龙在渊，勤勉打磨，缓而不怠，终将铸造辉煌。今年以来，新能源汽车及汽车零部件，家用电器，煤炭及通信运营商领域，是本基金的主要配置方向。

虽然中国经济基本面稳中向好，但量化交易相关因素引发一季度A股市场经历了过山车走势。当量化交易对市场的突发影响因素消失之后，上证指数走出深V，恢复到了3000点以上。香港市场受海外因素影响更多。底部跌幅更深，反弹相对偏弱一些。我们的基本策略是在弱市中保持积极乐观，等待市场转暖。季度末的股票仓位接近七成。结构上，家电，煤炭，汽车零部件是前三大重仓行业。A股资产已经开始重视当期现金回报，这一趋势有可能继续。只要A股整体持续提升现金盈利能力，并减少不必要的资本开支，提升分红意愿，A股的投资吸引力将是长期的，可持续的。港股在本基金的基准中占比10%，实际配置中对港股略有超配。基本配置思路是高分红加自下而上选股。全球利率变化和地缘政治因素对于海外市场影响很大，他们也是影响恒生指数的主要因素。对于全球性因素，我们的策略是多关注，少押注。

2023年上证指数下跌3.7%，跌幅很小，但沪深300指数自2002年设立以来首次连续三年负收益，下跌11.38%。偏股混合型基金指数设立于2004年，也出现了设立以来的首次连续两年下跌，跌幅13.8%。市场分化严重，投资者体验不佳。报告期内，本基金的投资思路逐步转向重视资产负债表的防御性和自由现金流的稳定性。行业配置上，增加了汽车及零部件，家电，煤炭的配置。对前十大重仓股进行了大幅调整，主要思路是稳中求进，在高质量的公司中寻求适度增长。我们坚信，对于那些注重长期现金流稳健成长，注重环境和社会责任，注重保护中小股东利益的企业，短期的市场低迷不但不会影响公司的长期价值，反而会提供非常好的长期配置机遇。

市场整体回顾：2023年上半年全球主要股票市场中“深度价值”与“人工智能”两条主线较为清晰，A股市场中“中特估”相关主题与欧洲、日本等市场深度价值风格交相辉映，而“人工智能”相关主题与美股生成式人工智能（AIGC）的相互映射。然而在三季度中，两条主线上的公司表现都表现比较疲软，特别是人工智能相关的主体性投资回撤较大估值在短时间中回调迅速。三季度，市场重点关注的主线有两条：（1）国内在房地产行业萎靡的大背景下，经济呈现出弱复苏走势，市场始终期待有不断利好政策可以出台；（2）美国的经济比市场想的更有韧性，主要是因为支持半导体等高端制造业以及救助硅谷银行的进一步财政扩张计划延后了经济衰退进程；（3）市场对于国内资本市场监管改革的呼声日益强烈，市场希望上市公司能够减少抽血式的融资，更多通过分红以及注销式回购来（当前绝大部分A股公司的回购并非通常意义上的回购，因为不注销回购的股份无法增厚对存量股东的现金回报）回馈股东。回顾2023年三季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数下跌2.86%，沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%; 港股市场中，恒生指数下跌5.85%，恒生科技指数小幅上涨0.24%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。第三季度全球主要指数都呈现出较差的表现。回顾海外市场，全球主要指数普遍下跌，十年期美债利率水平不断上行纠正市场不恰当的降息预期。风格指数中成长类指数表现弱于价值类指数，其中美国道琼斯工业指数下跌0.67%，标普500指数下跌2.52%，纳斯达克指数上涨3.23%。复盘2023年三季度，A股和港股市场的行业表现， A股市场中三季度表现最好的五个申万一级行业分别是非银金融（+5.62%），煤炭（+5.26%），石油石化（+4.37%），钢铁（+2.14%），银行（+1.5%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是电力设备（-15.68%），传媒（-15.58%），计算机（-11.71%），通信（-10.65%）以及国防军工（-9.4%）；港股市场中三季度表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料（+3.97%），电讯（+0.6%）以及医疗保健（-1.09%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是工业（-13.54%）,地产建筑（-12.52%），必选（-8.81%）。整体来说，今年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产表现都相对疲软的环境下，同时经济复苏相对缓慢，因此市场更多呈现出来的特征是依靠较为宽松的流动性驱动各种主题型机会。上半年，AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶，以及三季度热点切换至减肥药，华为手机/汽车产业链，都促使A股市场的炒作热点情绪浓烈并且快速轮换，尽管市场热闹非凡，但这些主题型机会短期内也有可能造成较大的回撤风险。这些主题型资产并没有稳定的估值定价的中枢，更多依靠边际的景气度变化来进行定价。面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。