兴全合远两年持有混合A(011338) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，整体市场呈现指数普涨、成交活跃、结构分化的显著特征。报告期内，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出开展6大行动，推动人工智能与各领域深度融合，为科技产业发展提供了政策红利。AI快速发展，下游对于算力的需求持续提升，带动算力基础设施产业链的景气度。世界人工智能大会展示人形机器人等AI终端应用技术快速发展，未来商业化落地或有广阔前景。受多重利好催化，三季度与AI相关的板块表现强劲。整个三季度沪深300指数上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%，而涨幅居前的板块包括通信、电子、不断有产业催化的机器人、电力设备、有色金属等。　　本基金报告期内适当增加了算力相关产业链的配置，未来继续重点关注两个方向：以AI、VR/AR、机器人、创新药等为代表的新质生产力相关成长行业，以及具有核心竞争力的传统行业细分龙头。

2025年上半年市场在波折中向上，整体结构分化较为极致。一季度，在DeepSeek大模型、人形机器人等技术突破的催化下，科技领域相关产业链表现明显优于传统行业，尤其在港股市场，因为港股“AI含量”高，港股科技龙头在产业链和应用端的竞争优势突出。到4月初，由于美国对全球加征关税，市场不确定性因素增加，大盘指数大幅下挫，市场恐慌情绪弥漫。随后，国家出台了一系列扩内需稳市场的积极政策，同时中美关税摩擦在谈判中得到阶段性缓和，为后续市场的修复和反弹奠定了基础。受多种复杂因素影响，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数表现尤为突出，上涨20.00%。上半年涨幅较好的板块包括受益于政策支持和基本面向好的创新药、中国潮玩与IP产业等新消费、不断有产业催化的机器人、有红利属性的银行等。　　2025年上半年，本基金适当增加了创新药行业的配置，同时考虑到关税的不确定性，也适当增加了盈利和估值处于底部向上修复的部分传统行业龙头。未来我们仍将不断观察主要经济指标和跟踪各行业数据以优化组合结构。

2025年一季度，在存量环境下，整体市场结构分化较为极致。一二月份，在DeepSeek大模型、人形机器人等技术突破的催化下，科技领域相关产业链表现明显优于传统行业，尤其在港股市场，因为港股“AI含量”高，港股科技龙头在产业链和应用端的竞争优势突出。到三月份，有色、钢铁、以及化工部分细分领域等传统行业大幅“反攻”，主要由于供给端的扰动造成供需错配，比如有色主要因为关税割裂全球分工、供给国的财政诉求、地缘局势冲突、环保或安全政策等导致供给出现不稳定性。三月份，传统行业的“反攻”促使科技领域相关产业链的回落。整个一季度，沪深300指数下跌1.21%，创业板指数下跌1.77%。　　2025年我们重点关注两个方向：以AI、VR/AR、机器人等为代表的新质生产力相关成长行业，以及具有核心竞争力的传统行业细分龙头。对于第一个方向，我们认为新技术和新产业的发展过程和路径预期往往较传统行业具有更多复杂性和不确定性，市场未来会从百花齐放逐渐向去伪存真的路径演绎。对于第二个方向，我们已经看到不少具有核心竞争力的传统行业龙头目前盈利和估值都处于历史偏底部区域，未来随着政策组合拳落地，传统行业龙头有望获得向上修复空间。

整体而言，2024年市场结构波动和分化较大。年初，各行各业的预期和信心均阶段性企稳，出口数据也表现出较强的韧性；进入二季度后，疲弱的国内需求和复杂多变的海外环境，给市场带来了较大的扰动和压力。三季度以来，围绕进一步支持经济增长和全面提振市场信心，央行、国家金融监管总局、证监会三部委推出系列重磅政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具等。同时政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，发行使用好特别国债和地方专项债，促进房地产市场“止跌回稳”等。由于此前整体经济状态和市场预期处于偏底部区域，而此次政策组合拳的力度和信号意义超出预期，市场信心快速修复。　　板块表现方面，由于刺激政策的传导到宏观基本面的改善需要时间，国内居民消费意愿的不足导致食品饮料、农业、医药等传统消费行业，以及房地产相关的传统周期行业表现较弱。而AI、VR/AR、机器人等新兴科技领域从长期维度看有望成为推动经济发展的重要驱动要素，叠加在市场流动性较好的背景下，电子、通信、机械、汽车等相关板块涨幅靠前。报告期内本基金布局的部分医药个股因受医保等政策影响对净值有所拖累，而中长期看好的电子板块以及机器人标的涨幅较好。

2024年三季度，围绕进一步支持经济增长和全面提振市场信心，央行、国家金融监管总局、证监会三部委推出系列重磅政策，包括降准、降息、降低存量房贷利率、创设新的货币政策工具等。同时政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，发行使用好特别国债和地方专项债，促进房地产市场“止跌回稳”等。由于此前整体经济状态和市场预期处于偏底部区域，而此次政策组合拳的力度和信号意义超出预期，市场信心快速修复。政策宣布后短期内市场呈现普涨的态势，三季度沪深300指数上涨16.07%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，其中房地产和券商等直接受益于政策影响的行业涨幅靠前。　　报告期内本基金布局较多的电子板块以及新能源龙头等涨幅较好，考虑到短期的快速上涨需要时间消化，我们适当兑现了部分收益。展望后市，我们认为目前市场估值仍然处于低位，而逆周期的调节政策正在路上，后期市场预期将企稳，信心也将恢复，我们对于股票市场的态度将更加积极，将重点关注基本面和估值的匹配度，聚焦寻找符合产业趋势以及具有长周期成长空间的好公司进行投资。

2024年上半年市场信心有所波折，年初，各行各业的预期和信心均阶段性企稳，出口数据也表现出较强的韧性；进入二季度后，疲弱的国内需求和复杂多变的海外环境，给市场带来了较大的扰动和压力。尽管国内围绕经济增长目标出台了刺激政策，如地产放松政策进一步加码等等，然而国内居民消费意愿的不足使得市场对地产政策效果仍存担忧；同时6月份以来全国多地持续的雨水天气对经济复苏节奏也带来扰动，而美国大选使得贸易摩擦和出口链面临的不确定性加大。受多种复杂因素影响，整个上半年主要市场呈现出“倒V”走势，沪深300指数上涨0.89%，创业板指数下跌10.99%，恒生指数上涨3.94%。A股市场方面，上游原材料以及红利板块如公用事业、银行、家电等行业表现较好，有放量预期的苹果产业链也有不错表现，而成长类板块和传统消费板块表现较弱。H股的市场表现与A股类似，通信、能源、公用事业等红利板块表现较好，而传统消费股、中小盘股表现较弱。　　2024年上半年，本基金依然重仓于电子、医药等板块，同时增加了红利类个股的持仓，减持了基本面发展低于预期的教育类个股，同时适当布局了一些从长期维度看已进入可为价值区间的个股。未来我们仍将不断观察主要经济指标和跟踪各行业数据以优化组合结构。

2024年一季度，经济增长承续上年走势，但其中仍有一些变化值得关注，包括：各行各业的预期和信心有所企稳，3月的PMI数据以及草根调研的情况均有所反映；此外，出口数据也表现出了较强的韧性，这得益于全球经济底部回升以及我国较全的产业链比较优势。2024年一季度，股票市场在深度下探后快速展开反弹，沪深300指数上涨3.1%，创业板指数下跌3.87%，恒生指数下跌2.97%。A股市场方面，上游原材料以及红利板块如石油石化、有色金属、煤炭、家电等行业表现较好，而成长类板块如电子、医药等行业表现较弱。H股的市场表现与A股类似，银行、大国企等表现较好，而科技股、中小盘股表现较弱。本基金由于在电子、医药等领域布局较多，导致收益率低于比较基准。展望未来一个季度，我们认为在当前的经济结构背景下，我们将更多关注于低供给、低库存的上游原料类公司和积极拓展海外市场并初见成效的上市公司。

2023年，国内经济呈N型走势，一季度，由于疫后生活回归正常化，国内消费出现报复性反弹，国内经济微弱复苏；进入二季度以后，经济走势疲态渐露，消费需求走弱，投资信心不足，主要经济指标回落；三季度在中央政治局会议之后，各级政府部门推出了多项逆周期调节政策，包括降息降准、放松房地产管控、活跃资本市场、推动债务化解等政策，这些政策一定程度上提振了市场信心，主要经济指标有所企稳，但进入四季度，疲弱的经济再度掉头向下，经济增长未能达到投资者的预期。　　2023年A股市场表现较弱，全年沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，全年来看具备高股息特征的板块如通信、煤炭、家电、石油石化等行业表现较好，而体现投资消费信心不足的行业如消费者服务、房地产板块以及一些产能过剩行业如新能源行业，表现较弱。2023年港股市场表现也较弱，恒生指数全年下跌13.82%。2023年全年最吸引投资者关注的事件是大语言模型带来的人工智能行业的突破性进展，ChatGPT 4.0版本的成功发布，激发了投资者对于新技术刺激需求、降本增效的联想，以AI为代表的TMT板块出现了结构性上涨行情。　　2023年，我们在组合运作上有得有失。较为成功的投资来自于：传媒与医药板块。我们在一季度传媒板块估值较低时，基于政府对于传媒板块的监管逐渐进入常态化以及版号审批正常化，提升了传媒板块的仓位，获得了较好的投资收益；三季度，我们在医药反腐工作告一段落后，增持了估值趋于合理的医药股，并在四季度兑现了收益。医药与传媒板块全年给我们带来了较好的收益。组合运作中较为失利的方面主要来自于对于军工板块的投资，我们对于行业尤其是军工上游行业订单的变化认知不足，以至于承受了板块业绩与估值的双杀；此外，由于我们对2023年的市场持相对乐观的观点，组合未能在高股息板块方面有所布局，未能获得相关板块的收益。2023年，我们聚焦了我们在港股市场的投资，我们将港股的持仓集中到了研究相对更为深入的医药和互联网板块，获得了一定的相对收益。

继2023年7月中央政治局会议部署了扩内需、稳就业、优化地产政策等经济增长刺激工作后，2023年三季度，各级政府部门推出了多项逆周期调节政策，包括降息降准、放松房地产管控、活跃资本市场、推动债务化解等政策，这些政策一定程度提振了市场信心，三季度主要经济指标有所企稳，生产、消费、投资同比增速表现均好于市场预期，两年复合增速、季调环比增速均回升，指向经济景气企稳。虽然经济增长表现有所改善，但资本市场表现仍然不佳，主要股指均延续了二季度以来的下跌走势，三季度沪深300指数延续下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%。在板块表现方面，三季度油气资源类板块表现一枝独秀，TMT板块则出现较大的下跌。　　三季度，我们对组合进行了部分调整，在医药反腐工作进入常态化后，我们进一步增持了医药股，同时，基于供需关系的变化，对电子板块进行了减持，目前组合重仓医药、电子等板块。在港股的配置方面，我们适当降低了港股的仓位，同时进一步加大了对港股医药板块的配置。　　展望2023年四季度，我们认为稳增长政策将逐步发挥作用，同时，从经济自身的周期来看，我们认为国内经济库存周期将在2024年初见底，企业盈利和PPI拐点将领先于此；经济周期将逐步底部抬升；此外，当前市场估值也处于底部位置。我们将在此阶段加强研究、底部布局。未来的布局方向包括成长股、库存周期迎来拐点的企业等。长期来看，我们仍将重点投资于具有持续增长能力、竞争优势突出、管理层优秀、估值合理的上市公司。在港股市场，我们仍将重点布局于互联网与医药等研究相对深入的板块，我们也将不断拓展在港股市场的投资能力圈。

2023年一季度国内经济疫后反弹，主要数据指标表现良好，但进入二季度后，各月度经济数据显示经济内生动能承压、外需压力显现，价格指数一路走低，投资与消费需求不足、信心不足，经济走势低于大多数投资者的预期。虽然国内市场货币流动性充足，股票指数仍然在短暂冲高后回落。上半年沪深300指数跌幅为0.75%，创业板指数跌幅为5.61%。在板块表现方面，由于人工智能行业出现了突破性的进展，ChatGPT4.0成功发布，激发了投资者对于人工智能技术拓展市场需求、推动降本增效的联想，而人工智能芯片供不应求的状态更进一步强化了投资者的预期，以AI为代表的TMT板块出现了结构性上涨行情，通信、传媒、计算机等板块行业涨幅均在30%以上；而受损于国内消费需求不振，房地产销售持续低迷，消费类板块如消费者服务、地产等行业市场表现不佳。　　2023年上半年，组合在A股方向的调整幅度不大，我们的组合维持了在电子、军工、医药板块的侧重性布局，仅新增了传媒板块。受益于人工智能板块的热钱流入，我们对于传媒板块的投资获得了较好的投资收益，但军工、医药板块的疲弱表现仍拖累了组合收益; 组合在港股方向进行了一些调整，我们将港股的持仓集中到了研究相对更为深入的医药和互联网板块。

2023年一季度，国内经济增长缓慢重启。供给端，工业生产略有复苏，服务业快速好转；需求端，投资信心改善，地产投资降幅收窄，出口降幅好于预期，消费复苏分化；整体经济处于弱复苏中。在货币流动性方面，社会融资总额增速超预期，信贷增速起底回升，显示宽信用正在路上，两会后央行还进行了降准，为实体经济增长保驾护航。一季度市场在高涨的复苏预期中冲高回落，沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%。在板块表现方面，受两会期间“数字中国”顶层规划推出的影响，TMT板块表现较好，行业平均涨幅近30%，而新能源行业和复苏预期相关的行业（如地产、消费者服务等板块）表现较弱。在港股市场上，受美债中短期收益率倒挂、部分银行出现信用风险事件的影响，港股市场出现了波动，一季度恒生指数上涨3.13%。　　2023年一季度，我们对于A股市场持乐观态度，虽然经济复苏力度不强，但各行各业的投资信心均在修复中，同时库存的去化也近尾声，而为保证经济增长，货币政策将保持宽松，预计企业盈利能力将逐季提升。2023年，我们将采取相对积极的投资策略，全年的投资将偏重于成长类个股。2023年一季度基于各行业的增速预测和估值情况，我们对组合进行了调整，对于部分面临供需回暖同时估值较低的行业如传媒行业进行了增持，而对于部分订单情况低于预期的行业进行了减持；此外，我们也将关注新的技术进步如Chat-GPT等带来的投资机会。对于港股市场，我们同样持相对乐观的态度，当前市场对于美国加息的预期已减弱，预计港股市场的流动性压力将缓解，而港股市场的中国公司预计盈利也将处于缓慢复苏中，我们将积极关注港股市场的投资机会。

2022年是投资者信心倍受打击的一年，各产业供应链均受到较大的影响，企业投资信心不足，居民消费意愿低迷，经济走势承受一定压力；而国际政治经济形势亦是动荡不安，俄乌冲突导致能源价格大幅上涨，主要经济体经济增长失速，通胀率上升。由于经济走势欠佳，国内政府部门在宏观政策方面进行了逆周期调节，一方面保持了宽松的货币政策，另一方面也出台了房地产、汽车产业刺激政策，并在条件成熟时实施“乙类乙管”。2022年国内GDP增速由上年的8.4%下降至3.0%，股票市场对这一经济走势也有所体现，全年来看，沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%；在行业表现方面，能源、消费、大金融表现较好，而TMT、新能源、军工等板块表现相对较弱。　　从长周期的视角来看，我们认为我国仍然处于工程师红利期，较低的工程师成本有助于我国在高端制造业领域保持着较强的比较优势，因此，我们在电子与军工等领域一直保持着较高的仓位；但同时，我们也注意到，中短期来看，部分行业供需格局存在一定的波动，考虑到电子行业近几年全球主要厂商产能大幅度扩张，供需格局出现变化，因此，本基金在二季度对电子与半导体行业进行了减持，同时基于国内宏观政策的调整，增加了部分顺周期的行业如房地产、保险等行业的配置。我们增持房地产板块的主要原因在于，在经济下行期，一方面地产政策将相对友好，另一方面我们预计随着通胀压力的缓解，降息空间有可能打开，预计贷款利率将持续下行。此外，我们还关注到地产供给侧的大幅度减少，民营地产企业承压，有实力的国有地产企业将获得更大的发展空间。增持保险板块主要是认为，随着疫情的修复，预计A股市场将回暖，保险的经营活动也将再度活跃，保险行业的资产端与负债端均将好转，极低的估值存在修复的机会。　　本基金对港股也进行了投资，考虑到美国加息力度将减弱，美债收益率将回落，人民币资产存在升值的短期预期，我们于2022年四季度提高了港股的仓位水平。