华夏鼎英债券C(011263) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内基本面表现延续三季度的节奏，整体平稳但结构上冷热不均，传统经济动能表现疲软、居民部门信用收缩，但新兴产业投资保持高景气，风险偏好保持高位。市场表现方面，10月初市场情绪有所修复。10月下旬，在央行重启国债买卖的利好刺激下，10Y国债一度下行至1.8附近关口，但缺乏实质的利好驱动难以进一步向下突破。进入11月，由于债券今年持续的偏弱表现，负债端从扩张转为收缩，机构赎回债基，利率在震荡中小幅上行，年末10Y国债重新回到1.85附近。报告期内，本基金采取了偏防守的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，虽然经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上涨的影响，负债端的风险偏好快速上行驱动期限利差快速走阔；信用扩张依然低迷，居民贷款和企业中长贷增长仍然乏力，资金利率中枢变化不大，短端收益率基本保持平稳，全季来看，债券收益率明显熊陡。市场方面，三季度债市明显调整（10Y国债活跃券从1.65%上行至1.79%），7月中旬以来，反内卷交易带来通缩预期的减弱和风险偏好回升，存款搬家，债市回调。8月公布7月经济数据偏弱，但债市对利好钝化，机构集中赎回，10Y国债收益率曲线估值最高突破1.8%。9月公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，债市情绪进一步转弱，国开和国债利差走宽，收益率明显上行，10Y国债活跃券一度突破1.8%。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

上半年经济基本面整体表现平稳，得益于去年9月的一系列稳经济政策，地方政府债务压力得到缓解，投资链条止住了下行趋势转为平稳，地产销售仍有压力，但土地出让有所回暖。上半年经济增速高于全年目标，内生动能有所改善。市场方面，年初央行暂停了国债买卖，同时一季度信贷需求偏强使得资金利率快速上行，进入二季度信贷需求转为平稳，伴随政策利率降息，资金利率转为下行，带动债券市场修复。利率债上半年表现一般，曲线平坦化，中短端整体上行，长端先上后下整体震荡，信用债受益于宽松的资金面，信用利差压缩。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据阶段性的市场情况进行了一定的波段操作。

开年以来，基本面方面表现平稳，生产偏强，需求稍弱，不是主导债券市场波动的主要线索，市场主要围绕资金面交易。在央行防范资金空转的背景下，资金利率逐步上行，带动中短端利率上行，并逐渐传导到长端。同时由于资产端收益与负债成本持续倒挂，3月机构集中止损，使得长端利率大幅波动，利率快速上行后有所回落。至季末，10年国债收在1.8%附近，较年初上行约20bp。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年全年利率单边下行，除了9月底政策转向预期反转导致债市回调较多以外，少有回调。前三季度在总需求不足的背景下，投资回报率下行、避险需求增加，驱动利率不断走低；9月底政策反转，市场信心快速修复，债券回调较大，但出台的政策并没有直接带来信用扩张，利率见顶回落；年末在超预期宽松的一致预期下，十年期国债收益率下破2%关键点位。2024年前三季度，信用债市场收益率震荡下行，8月末信用利差压缩至历史低位后有所反弹，10月中旬以后震荡修复。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好进一步回落，债券收益率平坦化下行。至9月末，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，长端利率有所回调，中短端利率开始下行创新低，曲线有所走陡。综合来看，利率债的牛市行情主要由宏观数据走弱、市场对于宽货币政策预期较浓带动。信用债方面，手工补息对于理财扩张的利好基本在二季度兑现，三季度理财扩张放缓，而随着信用债收益率和利差进一步压缩至年内低位，叠加8月开始资金面偏紧下对于流动性的担忧，信用债走出先下后上再修复的震荡行情。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2024年上半年，宏观经济表现分化。外需保持平稳，出口有韧性；内需偏弱，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月开始逐渐下滑。二季度以来，经济数据有所回落。债券市场方面，在基本面缓慢走弱，资金面宽松背景下，收益率快速走低，各类利差继续压缩。具体来看，行情可分为三个阶段。第一阶段（1月-3月初）主线为风险偏好回落背景下，追逐收益较高的安全资产，利率曲线牛平，高静态资产表现占优。第二阶段（3月初-4月下旬）主线为资金利率走松，叠加地产政策进一步放松，中短端确定性强于长端，利率曲线牛陡。第三阶段（4月下旬至6月底）主线为地产放松政策效果弱于预期，专项债发行进度仍然偏慢，利率曲线平坦化下行。 报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着旧经济动能的放缓，市场认知进一步强化。权益市场在惯性下跌中引发了一定程度上的流动性问题，加剧了资产价格波动，政策介入平息流动性潜在危机，市场情绪得到了修复。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧，同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2023年是宏观大年，利率中枢背后的核心因素是宏观基本面和预期之间的波动运行。1-3月，“强预期”下，利率高位震荡，信用债表现好于利率债。春节前随着消费、出行的人数数据改善，投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行至年内高点2.93%；春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动。4-6月，利率宽幅下行，久期策略占优。进入二季度，地产“开门红”消退，融资需求、部分经济数据、分行业高频数据均走弱，10Y国债利率突破一季度的横盘位置开始转为下行。6月中，随着央行意外降息，利率来到2.6%。7月至10月，财政趋宽、货币趋紧，债市迎来显著调整。以7.24中央政治局会议为标志，财政转为发力。8月城中村、化债、地产政策先后公布，同时地方债提速、高频数据止跌，制造业PMI连续回升至荣枯线以上，市场开始修复对经济的过度悲观预期。11月下旬以来，市场演绎利空出尽逻辑，开始布局2024年，利率重归下行。报告期内，本基金合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。

7月的政治局会议政策表态整体积极，叠加PMI、部分城市地产销售等数据有小幅回暖迹象，3季度市场开始交易 “政策底”，抢跑“基本面底”。与此同时，自8月开始，地方债、国债的发行节奏也有所加快，配合地产政策陆续松动、信贷力度加码、一线城市陆续放开“认房不认贷”等，资金面也出现收敛，以DR007为衡量指标，9月月均值相比7月和8月有所提升。海外方面，三季度，海外通胀虽有下降但核心通胀依然较为坚挺，以美联储为代表的海外央行当下以控制通胀为主要目标，并在三季度继续加息，直接推升了海外债券利率的上行。在上述因素的共同影响下，虽然债券收益率在8月15日央行降息后迎来了短暂下行，但趋势上整体呈现上行态势，曲线形态走平。信用债方面，在理财季末回表和赎回因素的共同影响下，表现弱于利率，信用利差有所走阔。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度处于疫情后的复苏阶段，市场对于经济复苏的预期较为一致，利率债走熊。3月中下旬开始，经济数据环比走弱，显示经济修复节奏放缓。需求不足为经济的核心矛盾，基本面对债市形成支撑。长短端收益率下行，10Y国债收益率由2.88%降至2.67%，累计下行21bp。信用债方面，赎回潮后信用债市场情绪逐渐修复，后续基本面修复斜率放缓逐步得到数据验证，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑主导下配置盘力量维持高位，而信用债供给有限，供需失衡下，“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度长、短端利率总体来看都维持震荡上行趋势，收益率曲线平坦化。短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度相对较小。利率中枢总体上移主要受经济复苏、信贷不弱和资金面多层因素导致。以10年期国债收益率为例，由于年初的经济复苏强预期，长端利率一度从1月3日2.82%上涨至1月28日2.92%，后由于央行大量的公开市场操作，利率一度小幅下降，并维持震荡。随之2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利率快速上行。3月15日，央行超额续作4810亿MLF以及17日公布降准，利率有所下行，但叠加 1-2 月经济数据公布下投资高增长，消费数据也较好，使得总体利率维持在2.85%附近。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。