华夏安阳6个月持有期混合A(010969) - 基金投资策略和运作

本季度组合净值回撤较多，而同期主要大盘指数基本平稳，跑输大盘的主要原因在于我们持仓的部分消费股在四季度受国内消费整体不景气及个别海外市场扰动的影响较大。但我们对之前的投资策略依然很有信心，认为当前的持仓是有较好的安全边际的。四季度我们虽然也有一些个股仓位调整，但是重仓的公司相比三季度没有明显变化。从行业来看，当前我们在消费、金融和中游制造业上仍然保持了相对较高的权重。

我们坚持之前逆向投资的策略和框架。在三季度中，我们在市场有较多噪音的一家龙头苹果产业链公司进行了大力建仓，主要源于我们认识到该公司的业务正在快速拓展到海外算力和全球智能驾驶领域，而20倍不到的估值是明显低估的。我们同时对一家在非洲有优质资产、而短期股价受大宗商品波动有所影响的物流贸易公司进行积极建仓，这也是在相对的底部做的一个逆向买入。我们在各个主要行业均有一定配置，对之前重仓的消费和银行板块我们依然保留了较高仓位。三季度科技相关的行业涨幅巨大，我们的组合收益有所跑输市场，但是我们对当前的持仓很有信心，认为这些逆向买入的优质资产未来很快会有不错的表现。

上半年，市场基本延续了2024年9月以来的行情趋势，港股和A股都有不错的表现。我们认为虽然经济短期承压，但是利率下降带来的流动性为股市提供了很大支持，与此同时，居民能够配置的有明确收益的大类资产越来越少，银行存款向股票及股票基金搬家是一个长期趋势。当然，在经历了一轮快速上涨后，不少热门股票已经不再便宜，在牛市中依然要注意买入的安全边际。本基金上半年的主要操作中，首先，是对持仓较多的消费进行了一定调整，主要是减少了白酒的仓位。原因在于我们认识到未来很长一段时间白酒的消费场景较几年前大大减少。其次，我们继续加大了对小盘股的投资，尤其是股价和估值处于底部的一些中小盘股。我们认为我们的逆向投资方法论能够在很多被忽略的领域找到潜在的牛股，中小市值也正好是容易被忽略的群体，在这个领域我们首要考虑的还是估值的安全边际，而不是成长性，因为我们觉得估值的巨大折扣可以迎来快速的估值修复。最后，在其他个股方面，我们在光模块和零售领域分别买入了一家我们认为估值很便宜而成长性又很不错的公司。

一季度，我们对持仓较多的消费进行了一定调整，首先是减少了估值依然不够便宜、有继续调整风险的部分白酒标的；其次减持了一家持有较长时间的餐饮龙头股，主要基于其基本面趋势没有如期恢复，而股价已经反弹较多；另外还减持了部分零食赛道的股票，原因在于整个行业的竞争加剧超出了之前的预计。在消费内部我们新买入了一家餐饮供应链的行业龙头，主要是考虑到过往公司能力优秀、而当前估值和市场关注度都在底部。对于持仓较多的银行我们没有太多操作，我们认为银行虽然基本面不温不火，但是按照净资产和股息率估值，现在的股价还是打了很大折扣，值得继续持有。我们对港股互联网之前几乎没有配置的情况进行了深刻反思，毕竟这些优质资产在去年年底是非常便宜的。当然在一季度我们没有盲目追高，而是逐步择时买入并重仓了我们认为确定性最高的一家平台公司，因为我们认为其生态最能在未来的AI应用大潮中处于最有力的地位。一季度我们的股票仓位从九成左右下降到七成多，并非我们不看好市场，而是在三月份减持了较多消费股之后，我们发现其他关注的公司估值都比较高，暂时还没有看到可以立即买入的机会，导致仓位短期有所降低。

2024年，市场是非常震荡的，先经历了前九个月的持续下跌，然后在9月底迎来大反转，全年沪深300取得了14.68%左右的涨幅，是2021年到2023年这三年连续下跌后的强力反弹，而我们的基金在这一年跑输了沪深300约4.6%。实际上，我们的逆向投资策略在2022年至2024年的前九个月都跑赢了指数，而2024年4季度的快速上涨让我们不太适应，也促使我们去反思新的市场风格中我们原有投资框架的不足。较之前年度，我们在2024年做的主要调整之一是对高仓位的消费进行了部分减持和内部优化。我们依然非常看好消费的长期空间，只是对一些长期增长受到压制的个股进行必要减持。截止2024年年底，我们持有的消费依然是仓位很大的，在消费整体行情不及其他行业的情况下，这个配置是比较逆向的，这是基于对当前消费股经过四年大跌，已经进入估值洼地，中期有望迎来较大修复空间的判断。我们减持的多为白酒部分标的，主要考虑的是经济承压下，各大白酒公司的库存和动销面临一定挑战，同时从长期纬度看，人口老龄化对白酒消费有一定影响，而经济增长方式转变为新质生产力主导的新经济业态也会对传统白酒消费场景带来一定挑战。消费中我们增持了A股一些新兴消费业态，例如在科技硬件方面，我们发现一家在国内和国外依托全新技术平台推出了全地形车、割草机器人和电动自行车等诸多产品并获得快速发展的优秀公司，在去年不断增加了投资。需要反思的是，2024年我们错过了香港一些新兴消费股，较为可惜，但也是由于这些股票在行情启动后上涨过快，估值让我们觉得难以下手。我们在2024年另一个较大的调整是买入银行。我们自二季度开始买入，到年底已经持有较多仓位。我们认为银行股虽然过往两年逆势上涨不少，但依然很便宜。例如我们持有的不少港股大行的PB在今天也不过0.5倍左右，在银行的不良率已经触底，经济可能要越过最差阶段时，我们认为将来银行PB将迎来继续修复，并且远期修复到一倍也是可能的。由于很多银行的市盈率低到5倍左右，而普遍又保持30%左右的分红比例，这样使得股息率可能达到6%左右，远远高于现在市场的一般理财产品收益，在低利率、资产荒的环境中，这是非常难得的。我们认为在低利率环境中，“高股息”股票并非会简单地“标签式”上涨，只有真正低于内生价值的公司将其利润拿出来再分配，才有可能使投资者获得打过折扣的资产，然后愿意继续追加资金买入；去买入一个股价已经明显高于内生价值的公司，然后获取高股息，并不会带来超额受益，反倒可能承受估值的回调，这也是2025年初为什么很多之前打上“高股息”标签的赛道，例如煤炭、电力和高速公路等，都因为股价回调使得获得其股息失去了意义。我们认为银行由于净资产明显低估，将是未来高股息标的中值得长期持有的少数资产。2024年我们还买入了不少中小盘股票，因为看到市场下跌过程中，很多中小盘股票因为关注度低而呈现了很大价值折扣，抄底这部分股票也是逆向投资的一种新思路。不过，虽然我们买入时都有较好的安全边际，但是最终表现也有所分化。总体而言，我们认为这一策略没有问题，后续需在选股质量上提高要求；长期来看，A股的中小盘股跑赢大盘股是相对比较确定的。必须承认的是，自从9月底市场上涨以来，很多之前比较便宜的小盘股在A股越来越难找，港股则还有大量因为流动性折价等因素而处于估值洼地的小盘股。

三季度，市场在持续下跌后，在9月的最后五个交易日迎来了巨幅上涨，沪深300上涨了25%，使得指数年初以来的表现变成了正收益17.1%。国家对经济问题的一系列组合拳是这轮上涨的推手，而市场严重低估的价值是暴涨的深层次原因。当然，市场最后五天的情绪之狂热已经超出了我们的预期。在这种情况下，我们的逆向投资的框架也受到了一定挑战。 本基金的逆向投资是通过买入处于低估值和有较大预期差的个股，实现长期的绝对收益的目标。三季度，我们做的主要操作一是明显增加了港股国有大行的仓位，主要在七月和八月基于对经济和市场信心恢复还有待观察的情况下，这些股票股息率很高，有利于在熊市中帮助组合获取稳健收益，另外市场在银行的不良率和息差等基本面问题上过分悲观，使得我们相信能够获取超额收益，然而9月最后的阶段这些银行股表现相对欠佳，拖累了组合业绩，我们从绝对收益的角度认为继续持有多数银行仓位依然合理；我们另一个大的操作是减少了部分白酒的仓位，在7月和8月陆续增加了港股消费的仓位，主要基于港股不少消费股当时下跌非常惨烈，跌出了价值深坑，我们认为市场对消费过于悲观；之后9月的最后大反弹中，这些港股的消费仓位给我们带来了很大的超额收益，这也是我们的逆向投资的较好的回报验证。

上半年沪深300收益基本持平，但是结构分化明显，除了银行、部分周期股和股息率较高的公共事业等行业上涨，多数行业下跌且跌幅不小，代表全市场行情的万得全A指数下跌了8%左右。本基金在上半年取得了4.35%的收益。 本基金投资策略是逆向投资，通过买入一些处于低估值和有较大预期差的个股，实现长期的绝对收益目标。上半年我们做的大的操作并不多，在一季度我们相对去年底主要减持了部分消费股，尤其是个别估值比较贵的白酒股，而在二季度我们主要增加了香港中资银行股的仓位，并在底部尝试对游戏股等进行建仓，同时在消费股的内部做了一定优化，卖出一些估值不便宜、长期空间受宏观经济干扰较多的公司。

一季度，市场再次经历大的震荡，尤其是很多小盘股，在短期流动性问题下股价先下跌50%左右再快速反弹，让投资者很难判断方向。我们对中国经济的韧性依旧充满信心，对中国股市整体低估的行情更是认为这是自下而上优选个股的最佳时机。我们在市场的波动中没有畏惧，而是努力挑选下跌后非常便宜的个股，报告期内我们明显增加了中小盘股的比重。 当然，我们的总体投资策略未变，坚持在底部逆向买入优质公司是我们坚持的方向。我们希望买入价格明显低于内生价值的股票。一方面优选商业模式好的企业， 另一方面是注重买入的安全边际。优质的商业模式将为投资标的为穿越经济周期提供动力，而明显低估的价格将为抵抗当前的股市抛压提供安全垫。 一季度，我们买入或者增持了制造业的一些低估机会，如一家市盈率明显偏低、而增长正在提速的提供物联网解决方案的大型公司；在大宗商品里面除了坚守之前的石油股仓位外，还增加了煤炭等供给比较有限、股息率较高的股票，同时我们在港股方面加大了投资，尤其是买入一些跌入谷底的优质公司，这些公司分布在制造业、消费和医药等行业。由于我们卖出了一些过往已经涨幅很大的持仓标的，在没有寻找到合适替代标的时持有了现金，导致我们的股票仓位相对有所降低，这是个股选择的结果，而不是刻意对市场进行择时。

2023年股票市场的动荡大大超出了之前市场的乐观预期。沪深300在2022年大幅下跌的基础上，2023年又下跌了11.38%左右，代表港股市场的恒指中国企业指数这两年的跌幅累计起来则和沪深300接近。疫情管控优化之后国内经济没有迎来“应有”的反弹，当然是市场承压的一个重要原因，而另一方面，可能更重要的，最近两年的惨烈下跌其实是2020到2021年市场估值的巨大泡沫逐步破灭的过程。之所以说之前泡沫很大，是因为我们现在看有不少股票，从高点下跌了70%或者80%，甚至90%之后，目前的估值（如市盈率），似乎才刚好合理。这给了我们一个深刻教训，就是估值在高位需要高度警惕，安全保护是买入或者持有股票的首要考虑因素。我们在高处也犯了错误，没有充分考虑风险，及时减仓或者调仓，后面需要引以为戒。具体操作上，最近一年我们更加坚定了要坚持并优化之前的价值投资的方法论。2022年年报我们提到了希望买入的股票的价格明显低于其应有的内生价值，所谓的“安全边际”，就是要有很大的价格折让，要买的足够便宜；同时，我们希望买入的股票是有着优秀的商业模式的公司，因为如果一个公司没有很强的商业模式去支撑其长期稳定获取盈利、产生自由现金流，那内生价值何从谈起？这一基于商业模式和低估值的理念和策略未来不会有大的变化。优秀的公司很少，长期能够创造差异化价值的商业模式更是稀缺。一旦我们发现了，我们希望拿得重一些，也拿得久一些。我们在过往持有不少大消费的股票，尤其持有较多白酒，因为白酒算是一个独特的商业模式，即使有人口老龄化的阴影，其独特的品牌价值、社交属性和香型特点，都使得其价值长期来看光彩依旧。2023年我们也在能源板块做了不少布局，如水电股和石油股等，都是一些长期现金流很好、质地优秀、商业模式简单而容易理解的公司。我们非常注重逆向买入的机会，2023年有几个把握得比较好的机会，如国内一家客车龙头，港股的一家全球美妆公司，等等，我们都是在市场对其较为悲观、而其估值从长期的维度看低估时开始买入的。当前我们认为熊市中更是有大量被市场忽略的宝贵机会，这需要用逆向和长期思维的角度去辨识和买入。当然，股票下跌都是有原因的，很多暴跌的股票并不具备投资价值，因此挑选好的商业模式和判断估值是否有很大折扣是在逆向买入时我们会坚持的原则。

尽管三季度市场继续向下震荡，多数行业的多数龙头股票尤其在9月也显著承压，甚至不少跌到了去年10月的阶段性低点，但我们对未来的回报反倒更加乐观。一个原因是经历大幅下跌后，很多优质公司的估值不管从过去三五年的平均水平来看，或者从未来几年最保守的盈利预测推算，都处在一个明显低估的区间；另一个原因是我们一直强调的，尽管中国面临短期经济增速下滑的各种压力，但巨大的内需市场潜力和科技创新活力这两个长期因素将使中国在未来依旧能够保持明显高于其他多数大型经济体的增速水平，就短期而言，这两个因素在三季度我们也看到了积极的影响，比如消费整体的企稳，尤其是出行的火热需求，再比如国产手机新机型的技术突破。基于很安全的估值和长期向好的趋势，我们认为这时候应该更加乐观。上个季度我们提到了我们不愿意参与市场的热门主题炒作，因为我们的投资框架依然是基于价值投资的理念。仅一个季度后回顾，这样的决定我们是比较满意的，很多二季度大幅上涨的主题型股票在三季度回撤幅度很大。我们始终相信能给股东带来回报的是买入现在价格明显低于其应有的内生价值的股票。企业的内生价值由长期自由现金流决定，因此要实现这一理念，我们的策略是一方面优选商业模式好的企业，相信优秀的商业模式未来持续贡献自由现金流，另一方面是注重买入或持有的安全边际，力争买入或持有的时候估值明显低于其应有的水平。基于以上的认识，我们依然坚持我们之前看好的行业方向。我们持仓总体变化不大，报告期内，我们主要减持了部分未来可能持续受宏观经济疲软影响、而短期竞争格局也不够明朗的白酒和啤酒标的；同时我们积极寻找一些行业供给侧已经显著优化、竞争长期可能趋于缓和、单价提升将是主流的行业，比如两轮电动车；此外，我们对于港股也保持乐观，认为流动性大量减少带来的压力是短期的，因此在其中积极布局优质个股。前十大持仓来看，我们对消费的配置依然较多，但是整个组合在先进制造、能源、公共事业、医药和互联网也在最近不断增加投资，我们认为当前组合的配置是多样化且合理的。

上半年，市场呈现了指数先扬后抑、主题热点不断炒作的行情，这一方面是因为年初疫情管控优化带来消费和生产的强复苏预期，而二季度经济压力逐步加大后预期有所落空，另一方面是市场流动性依然充足，资金追求短期收益的欲望加强。我们在上半年于市场巨大波动中依然坚守之前的价值投资策略。我们始终希望买入低估值、有优秀商业模式的公司，首先在年初港股互联网的大涨中减持了部分估值已经比较贵的互联网公司，并买入低估值并且高度重视股东回报的一些公司，如港股中国海油等。在二季度我们买入了宇通客车等与中国内需关联度较低、出口竞争力强的公司。同时我们依旧持有较大仓位的大消费的标的，尤其是白酒，但进行了调整，将仓位给到更多成长性比较好的中小市值公司。对于AI等热门主题，我们认为很难用价值投资的框架进行判断，完全回避了相关标的。总的来说，我们持仓的方向和标的变化并不大。

一季度中国经济有所回暖，市场指数也有一定反弹，认为当前的估值水平仍然在一个较低和安全的水平。经济的继续复苏和投资者信心的进一步提升将很可能带动市场创出新高。当然，行情可能会有结构性的分化。我们没有在一季度投资一些热门的题材或者行业，依然坚持我们之前看好的大消费领域和其他能够挖掘深度价值的行业。我们持仓总体变化不大，在港股互联网的大涨中减持了部分互联网的仓位，同时认为中国海油长期会受益于石油的供需格局改善，且自身重视股东回报，将是不错的投资标的，因此继续加仓其至前十大重仓股。此外，我们认为港股目前整体市场略被低估，而很多中小市值股票跌入价值洼地，我们将在未来更多寻找这方面的合适的机会。总的框架上，我们一如既往坚持价值投资的理念，始终相信能给股东带来回报的是买入现在价格明显低于其应有的内生价值的股票。企业的内生价值由长期自由现金流决定，因此要实现这一理念，我们的策略是一方面优选商业模式好的企业，相信优秀的商业模式未来持续贡献自由现金流，另一方面是注重买入或持有的安全边际，力争买入或持有的时候估值明显低于其应有的水平。