大成安享得利六月持有混合C(010941) - 基金投资策略和运作

一季度，在原有宏观逻辑的基础之上，地缘事件对大部分资产都带来了更大的波动。霍尔木兹海峡的通航量急剧下降，原油价格大幅上升，美联储货币政策和全球经济的不确定性上升。对事件短期走向做出准确预判是困难的，跟踪事件的短期变化对投资可能也未必真的有多大帮助，把握住重要的慢变量可能反而是应对即期不确定性的有效策略。 　　组合基于地缘事件可能出现的不同情景，在风险预算范围内，调整了各类资产的摆布。

2025年是中国资本市场投资叙事发生较大转变的一年。经过2022年下半年到2024年三季度的明显调整，A股市场在制度建设和宏观基本面风险缓和的双重驱动下迎来显著修复，全年万得全A指数录得27.65%的涨幅，其中估值修复主导，股权风险溢价从历史极高水平降至中等水平。债券市场呈现震荡格局，利率曲线变化主要由货币政策宽松和长期宏观预期的变化主导。 　　结构层面，中国产业结构进一步变迁与跃升。地产链在经济与市值中的权重持续下行，而生物医药、电力设备、AI产业链等新生产力板块继续崛起。全球维度看，全球贸易链的重构既带来了短期摩擦成本，亦为中国具有全球竞争力的制造业企业打开增量空间。 　　投资运作上，我们在权益部分整体保持了较为积极的心态，调整了持仓结构，在转债资产和资源品股票上获得了一些收益，但在AI产业的机会上存在认知缺失。债券资产方面，组合在年初降低了久期，在下半年逐渐提升了组合久期，债券部分起到了组合稳定器的作用。

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　组合提升了权益持仓结构的分散度；债券久期中性。

2025年上半年，财政政策如期靠前发力，保障了上半年经济的平稳增长；期间贸易摩擦造成了资本市场的短期剧烈波动，并且可能影响了部分经济主体的中期预期。 　　24年年底到今年年初，债券利率提前定价了未来一年的货币政策空间，导致上半年利率偏区间震荡。权益资产与房价走势不一致，权益资产价格中枢的明显抬升可能与在政策支持增加的情况下，向下风险可控，且无风险利率自2024年以来降至低位有关。 　　组合主要通过转债仓位应对了四季度之后的权益市场风格变化，另外，股票的持仓也提高了分散度来应对市场风险偏好的提升。纯债方面，组合多数时间久期中性偏低，阶段性把握交易性机会。

24年四季度到25年一季度，国内财政政策的执行比较积极，单季度实际GDP增速较24年二三季度改善，地产成交的量价也有所恢复。一季度权益市场表现活跃，尤其是和产业趋势相关的行业；由于资金利率超预期的抬升，债券利率在24年12月快速下行之后，有所反弹。组合在大类资产上进行了有一定提前量的调仓应对。

2024年A股市场呈现“一波三折”的震荡格局。年初在衍生品和杠杆资金负反馈拖累下，市场持续探底，春节前后政策资金入场推动反弹；4月上旬新国九条发布为资本市场注入信心，年中经济数据再次走弱后压制盈利预期，市场出现二次调整。9月末多个部门集中召开新闻发布会，政策出现明显转折，指数获得可观涨幅。全年市场呈现红利和科技交替占优的格局，大盘价值和科创龙头领涨，政策驱动和产业趋势共同主导结构性行情，而小盘、消费风格相对落后。债市方面，利率基本保持持续下行的趋势，呈现牛市格局。　　　　操作方面，权益部分本年度主要以高股息类银行，运营商等为主，配合部分资源品，整体操作较少，主要品种构成稳定，维持较高的权益仓位。债券部分利率债保持中性久期和仓位，但在转债，特别是银行转债上进行了积极的配置。

2024年三季度，指数二次探底后，季度末中央政策转向带动A股大幅修复并实现了年内新高，单Q3万得全A、上证指数分别大涨17.7%、12.4%。风格与行业层面，科技成长跑赢红利价值，强Beta、高上涨空间、政策受益板块是领涨方向　　本基金在高波动的市场中，坚持既有的投资策略，组合久期降低，转债部分配置有所提升，权益部分增加了资源类和银行的配置。季末以来宏观政策出现了较大的转变，但对于宏观现实的影响尚未清晰，后续研究中应尤为注意在新的政策导向上，经济主体（地方政府，银行，企业，个人等）的行为选择问题，这决定了整个市场风气在过去三年所形成的转变是否出现新的逆转，这需要审慎的判断。

上半年，上证指数 从超跌反弹逐渐过渡到底部震荡，尽管4月下旬到5月中旬，地产供给端收储+需求端放宽给了市场较强的政策预期，但从落地效果看并没有带来房价和一二手房销售的实质性改善，在这种市场环境下，其中上证指数收跌0.25%，万得全A收跌8.01%。风格与行业层面，红利价值跑赢成长，大盘跑赢小盘，领涨行业主要集中在稳定红利、全球定价资源品、出海三条主线。宏观层面和债券供需层面对债券市场较为有利，长端利率的扰动3月以来有所增加，收益率曲线陡峭化下行。　　上半年，我们对基金做了一定的调整，在权益方面的投资策略是，选择符合宏观环境的资产类别，基于对当前及未来宏观环境的判断，我们倾向于在中长期供给约束的低估值领域寻找优质公司，主要涉及资源品，资源运输，装备制造及部分红利类资产，希望通过供给约束及低估值控制回撤，通过需求波动提供弹性。实际运作中，我们增加了一些资源品及红利资产的配置，往前看，供给约束的有效性在过去几个季度得到了验证，在供给环境没有本质改变的环境下，短期类似于海外衰退预期等逻辑带来的调整反而给予这类资产更多的表现空间。债券方面，久期有所抬升。

一季度，宏观经济和政策思路整体延续了23年四季度的趋势，因此组合的构建也保持了较高的延续性。落实到市场上，宏观层面和债券供需层面对债券市场都较为有利，收益率全线下行；权益市场经历了较大波动，考虑到估值层面已经较大程度的反映了预期，资本市场更重视投资功能，组合仓位保持了稳定。　　本季度权益仓位变动不大，债券部分久期中枢抬升。

经济在经历了一季度需求的集中释放之后，后期复苏进度不及预期。事后看，在经济结构转型的背景下，年初扩张性政策部分退出可以起到部分解释作用。年中7月政治局会议之后，宏观政策有一定变化，但经济和市场的整体方向还没有明显变化。全年实际GDP增速完成了年初的政府目标，而由于GDP平减指数下跌，名义GDP增速较22年反而有所放缓。　　2023年，股债市场有一个共同点，即呈现显著的结构式特征，超额收益品种表现突出。债市的超额收益品种除了是此前一年（22年底）的债市大幅波动中的超跌品种以外，一个和中期宏观预期有关，一个和年中逐渐落地的化债政策有关。组合23年全年的久期水平偏低，主要和基金经理未能脱离2019年以前的分析框架有关。　　股市的超额收益来自于高分红和AI相关。在权益的操作方面，上游资源品、红利价值股和医药个股的投资对组合整体上有正贡献；在大消费上的投资效果不佳，这与居民消费倾向变化不大、消费整体恢复增速不高有关；在科技股上的投资由于没有止盈，全年未有明显正贡献。　　总结来看，均值回归类的投资策略难度相对较低，及早认知到一些结构性变化挑战更大，因为难以区分这真的是“这次不一样”还是“线性外推”的错误。23年的投资运作再次提醒基金经理，有深度的和着眼于中长期的研究对投资业绩起到的决定性作用，对于股债市场的投资皆是如此。

三季度，政治局会议之后，经济政策转向更积极的方向，部分宏观数据也有所好转，如制造业PMI、工业企业利润增速。受到资金供需影响，权益市场整体震荡偏弱。政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。　　本季度权益仓位变动不大，债券部分久期偏低。

经历了一季度需求集中释放之后，二季度复苏进度有所放缓。　　一季度权益市场整体回升，结构分化较为突出，TMT板块表现突出。二季度受到基本面预期回落的影响，权益市场调整，有产业趋势的板块表现相对较好。相对应的是，债券收益率先上后下，3月以后，在基本面预期下修和资金宽松的背景下，债券收益率下行。　　权益部分的投资，在需求整体不强、结构性改善的背景下，更强调行业格局、产业趋势和个股价值的重要性。债券部分久期依据基本面变化调整。