华夏核心价值混合A(010692) - 基金投资策略和运作

三季度 ，A 股在政策红利、产业突破与海外流动性宽松的多重支撑下，走出了一轮以科技为核心、兼顾顺周期与资源品的结构性牛市。宽基指数与风格板块走势差异显著，市场呈现 “成长强、价值弱” 的格局。创业板指、科创 50、大盘成长指数领涨市场，而大盘价值指数则小幅下跌。TMT 风格涨幅遥遥领先，以银行为主的金融风格指数，受牛市资金分流与债市疲软的 “跷跷板” 效应影响，同期小幅下跌。强势板块中，通信行业受益于海外算力景气度持续提升，光模块、PCB 等细分领域盈利预测不断上修，“资本开支 — 收入 — 盈利” 的传导飞轮持续验证；电子行业则在海外芯片禁用与国产算力突破的双重催化下崛起，华为昇腾等国产技术进展加速强化替代逻辑；电力设备行业凭借政策 “反内卷”、固态电池技术突破及锂电业绩上修的三重支撑，实现估值与盈利同步提升。银行业成为唯一逆势板块，主因牛市中资金向高弹性赛道迁移，叠加债市疲软进一步压制估值。7 月市场阶梯式走高，初期 “反内卷” 政策催生钢铁、建材等困境反转行情；中期科技板块接棒，通信、创新药发力助推上证指数站稳 3500 点；月末雅江 1.2 万亿投资与供给侧改革共振，顺周期板块领涨。8 月月初降息预期与 “反内卷” 深化带动有色金属走强，月末《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》落地与国产算力突破，推动科技板块引领指数突破。9 月前期阅兵前后高位板块回调，后因甲骨文与 OpenAI 合作催化 AI 链反弹，美联储降息落地后，市场转向华为昇腾、有色等结构性机会。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金增加前期跌幅较大的顺周期行业比重，对有个股治理改善逻辑和有预期差的成长方向进行配置，根据产品性质适度调整稳定收益和成长类个股的比重。

2025 年上半年 A 股市场波动率显著放大，结构性行情特征突出。指数层面分化明显，北证 50 以 38.72% 涨幅领涨，上证指数上涨 2.76%，小盘成长股表现亮眼（中证 2000 涨 15.24%、科创 100 涨 13.55%），沪深 300 受权重股拖累微跌 0.33%，呈现 “轻指数、重结构” 格局。​上半年行情分三阶段演绎：1、年初至 3 月中旬，受益于互联网解绑预期与科技产业周期，市场迎来结构性牛市，AH 股赚钱效应显著；2、3 月中旬至 4 月末，受全球关税冲击影响，全球市场震荡加剧；3、4 月末后，市场围绕创新药、海外算力、军工等板块修复，地缘扰动影响有限。​申万一级行业分化明显，有色、银行、传媒领涨，房地产、食品饮料、煤炭承压。在政策与产业双轮驱动下，科技与红利主线交替发力：AI 算力、人形机器人等硬科技领域涌现翻倍标的；高股息资产在关税冲击中发挥 “压舱石” 作用，银行板块逆势上涨 13%。消费复苏动能显现，美容护理行业涨 12.64%，“悦己消费” 标的表现突出。​本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。基于上述宏观背景，本基金在保持对红利资产的适度配置外，依据收益率空间加大了有竞争力出口公司和顺应渠道及周期类资产配置。

一季度小盘、成长风格表现较好，北证50、科技龙头、中证1000领涨，分别上涨22.48%、6.67%、4.51%。在宏观数据整体稳定的背景下，消费与大盘风格表现较为平淡，创业板指、大盘价值、消费龙头领跌，分别下跌1.77%、1.63%、1.41%。年初避险情绪提升导致大盘普跌，但随着马斯克对机器人的乐观发言，以及以 DeepSeek 为代表的 AI 实现突破，科技板块开始走强，2 月全球资本对中国科技资产的关注显著提升。随着 TMT 与机器人板块交易集中度不断走高，且两会时间逐步临近，3 月市场风格发生逆转，前期强势的科技板块出现回调，消费等顺周期方向则相对表现较好。海外方面，特朗普政府关于关税政策的摇摆不定，使得全球避险情绪急剧攀升，主要权益资产均面临较大压力，等待4.2号关税落地。自 1 月中旬以来，科技主线（算力、机器人）在资金面推动下出现超涨，筹码趋于拥挤。在此情况下，资金选择高切低。然而，顺周期板块由于基本面和政策预期等因素，暂时难以承接外溢的流动性，这使得市场轮动明显加快，缺乏具有持续性的趋势性机会。投资者观望情绪升温，在避险情绪影响下，红利类资产有所反弹。国内方面，政府工作报告延续12月政治局会议、中央经济工作会议基调，赤字率、经济目标等基本符合市场预期，后续主要关注针对美国关税的反制措施。经济维持供给偏强、需求偏弱的结构。若以全年经济发展目标 5% 为基准进行分析，工业增加值高于基准线；然而，社会消费品零售总额（社零）、出口和投资增速均低于 5%。同时，M1 和 M2 剪刀差仍处于低位，从短期和中期来看，总量经济向上的弹性较为有限。地产小阳春量价低位改善，对经济拖累减小。一季度国内经济虽有结构性复苏，但存在一定抢出口效应，且居民、企业发力偏弱，价格表现仍然承压，而“降准降息”尚未实施，若总量政策面无进一步发力，则二季度出口高基数下经济数据压力较大。海外方面变数极大，市场再次交易衰退。美国2月核心PCE升至近14月新高，对等关税亦强化滞涨担忧，经济数据疲软使得降息预期升温，美元、美债同步走弱。由于特朗普政府政策的不确定性、美股的延续下跌，以及月末市场对美国向伊朗施压的担忧，市场风险偏好出现系统性下修。黄金作为避险资产得到资金青睐，本月涨幅超过 10%，续创历史新高。展望未来，在出口压力增大之下，“稳增长”、“内循环”政策出台节奏或早于市场此前预期。考虑到内外部宏观环境变化，关注内需板块、关税反制。2025年投资主线来自中美博弈背景，促内需、强科技、扩大开放、调整产业结构是后续重点研究方向。本基金会坚持在商业模式良好的行业中甄选具有持续创造价值能力的企业，注重风险与收益的匹配性，适度把握市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金依据收益率空间，对稳定收益和成长类个股的比重进行了调整，针对具有个股治理改善逻辑以及存在预期差的成长方向进行了资产配置。

2024年A股形成“双底”形态，在宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅达到10%。全年来看，大盘相对占优，沪深300、上证50等指数涨幅靠前，大盘价值年涨幅大幅领先，但9.24以来，成长风格反弹斜率更大。结构上，行业表现呈现“杠铃”的特征，银行、公用等红利资产表现靠前；科技方向AI及人形机器人等泛AI方向明显超额；大消费表现分化，“两新”分支（家电/汽车）以及商贸零售涨幅靠前。2024年整体经济增速放缓，市场主要驱动因素是政策调整和情绪变化。1月开始，美国非农超预期强势，而国内 “再通胀未证且政策预期证伪”，市场急跌使得雪球产品等尾部风险集中释放，上证指数在2024年2月5日触及低点2635.09点。随后政策频出提升市场信心，2 月 20 日，5 年期 LPR 超预期下调 25BP，3 月 1 日，“两新” 行动方案审议通过，4 月 12 日，新 “国九条” 发布，政策组合拳打出，市场开启反弹。但由于基本面复苏偏缓、海外推迟降息，指数6月份开始震荡走弱。9月开始，压制因素开始反转，9月19日美联储降息落地，港股率先反弹，9 月 24 日金融口会议召开，宏观政策开始转向；9 月 26 日，政治局会议非常规月度讨论经济，定调 “宽松”，政策底之下，牛市起点显现，在一系列政策利好和资金面改善的推动下，市场强势反弹，金融互金带头向上冲，三大指数均创下新高。2024年，本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。本基金持仓集中在全球补库周期景气度回升的板块和有全球竞争力的制造业个股，根据预期收益空间适度调整稳定成长类个股和成长类个股比例。

三季度市场波动巨大，大盘价值、创业板指、上证50领涨，9月19号美联储超预期降息开启市场反弹，9月24日至9月30日的5个交易日内上证指数涨幅22%，创业板指数更是反弹40%。整体看，7月市场普跌，交易降息和税改。由于高频经济数据仍然偏弱，这一阶段市场信心较弱，成交额延续下滑，连续三日成交额不足6000亿，虽然有部分机构投资者借道沪深300等宽基ETF入场，但整体市场环境仍然较为低迷，市场的交易热点主要集中在海外降息利好的有色金属和三中全会改革可能涉及到的消费税改革。海外方面，美国6月通胀数据不及预期，美联储降息预期提高，美元指数走弱，北向资金重新净流入。8月受海外影响，市场震荡调整。美国7月非农新增就业以及时薪增速的走弱再次确认劳动力市场正全面降温，同时失业率攀升触及“萨姆规则”临界值，市场对于美国衰退的担忧加剧。同时日元套息交易逆转，带来全球流动性危机，全球主要风险资产均下跌。在此背景下北向资金由此前净流入转为流出，市场震荡调整。9月上证指数一度跌破2700点而后半个月内又创出年内新高。9月上旬核心CPI接近历史最低水平，房价延续下跌趋势。PPI生产资料分项环比跌幅加速，生活资料平稳与上半年形成反差，加之美国衰退预期反复，导致市场整体表现弱。9月下旬美联储降息叠加政策密集落地，市场企稳回升。9月18日美联储宣布下调联邦基金利率并开启降息周期，港股对此反应更大，A股也有所反弹。9月24日新闻发布会明确释放积极的稳经济、稳市场、稳预期信号，带来投资者风险偏好的明显改善。9月26日相关会议进一步做出了关于经济领域的重大部署，市场整体情绪高涨，截至9月30日收盘，上证指数涨至3336点，创年内新高。如前定期报告阐述，政策空间打开构成了当前风险偏好变化的契机。从A股定价的因素来看，过去3年A股是由国内的实际利率上行、名义利率下行、以美元利率为代表的全球利率上行、国内基本面下行去定价的。924国新办新闻发布会和926政治局会议后，国内政策预期转变带来市场向下定价的要素的扭转。展望未来，市场以财政发力的程度作为边际定价的基础，外资流动仍会对市场造成较大波动，美联储降息幅度依旧会影响国内货币政策空间。政策力度和经济修复进程有待观测，11月美国大选仍然是下半年影响风险偏好最重要的因素之一。由于政策预期和基本面变化，受益于流动性和政策发力的板块或为短期阻力最小的方向。本基金会坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金增加了前期跌幅较大的顺周期行业比重，对有个股治理改善逻辑和有预期差的成长方向进行了配置，根据产品性质适度调整了稳定收益和成长类个股的比重。

回顾2024年上半年，上证指数上涨2.95%，创业板指数下跌10.99%，期间市场信心经历两次巨大波动，调整原因分别是流动性和逆周期政策落地预期。从去年下半年开始，市场的核心矛盾聚焦在美债利率调整幅度和国内经济复苏程度两条线索，市场一致预期波动较大。在宏观线索指引下，市场整体表现为红利和出海占优，期间资源品、AI、消费电子等可以遵循的景气方向也有阶段性超额收益表现。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。基于上述宏观背景，本基金在保持对红利资产的适度配置外，在两个方向寻找到了相对景气度并根据基金定位调整配置比例：一是仍聚焦出海，虽然贸易战重启，但有竞争力的公司扩展全球布局势不可挡，海外PMI触底回暖、全球制造业重构，同时北美进入补库周期，多方因素作用下我国制造业出口亮点突出；二是基于政策的内需发力方向，关注地产发力情况和新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。

1月大盘震荡走弱,全 A 单月跌近 13%，上证失守 2800 点。成长风格领跌，双创板块跌幅近 20%，大盘相对占优，超级权重中国石油罕见涨停。指数失速下跌引发雪球敲入,投资者对两融踩踏等潜在流动性风险的担忧开始升温。下旬增量资金入场但市场赚钱效应不佳，风险偏好持续承压。以资源股为代表的低风险、低持仓的红利表现较好，小市值板块、泛科技及电新医药等深度调整。2 月大盘低位反弹，节前在增量资金引领下反弹，节后市场风险偏好改善上演连阳“逼空”行情，活跃资金积极交易新产业方向，双创板块领涨，沪指收复 3000 点，大盘日均成交额接近万亿。成长显著优于价值，小盘整体强于大盘，科创 50 涨近 18%，创业板指涨近 15%。3月大盘震荡上行，指数延续2月反弹走势，但斜率略有放缓，三大指数涨幅较为均匀，以国证2000为代表的小盘强于市场整体，科创50、北证50回调明显。本月商品价格带动上游资源品板块继续走强，金、铜、黄金饰品、油服领涨，题材方面，AI、低空经济活跃居前。开年以来，经济数据整体好于市场悲观预期，1-2月制造业、基建投资、消费表现即开始转好，3月在全球补库周期背景下依旧延续结构性复苏格局，经济呈现量强价弱的特征。一方面，出口、工增、制造业投资超预期强势，消费温和复苏；另一方面，地产仍是投资拖累项，上游扩产、中游投资的格局下价格承压。虽然市场期待的财政政策落空，但1月末央行宣布超预期降准，2月5年期LPR大幅调降，货币政策持续发力维持流动性宽松，使得市场并未导致进一步调整。整体而言，24年经济目标和财政货币政策基本在预期内，结构性亮点为大规模设备更新、（汽车家电等）消费品以旧换新，以及中央和地方大力支持的“低空经济”。海外方面，美国经济数据韧性远高于市场预期，降息预期一再调整，美元利率快速反弹，在3月ISM制造业指数回到扩张区间及油价持续上涨背景下，“二次通胀”担忧升温，当前降息预期已经从年初最早的3月调整为9月。美元指数走强，人民币汇率大幅贬值，一度突破 7.20 关口，我国十年期国债一度跌破 2.5%。全球地缘风险再起，继“红海”战局之后，3月下旬爆发莫斯科事件。展望未来，商品、货币、资产价格层面的冲突可能是影响后续市场走向的核心变量，例如PMI好但是PPI很弱，地产弱但出口强，有色强但黑色弱，美国降息预期推迟但大宗价格仍然在进一步上涨等。种种矛盾均是市场当前分歧体现，国内部分主要聚焦在能否确认地产对经济的负向拖累边际上结束了，是否全球制造业向上周期能通过出口带领经济走向复苏；海外分歧主要是美国经济究竟走向再通胀最终不降息还是衰退最终如期降息。由于这种驱动因素和经济结构的转变，后续投资关注点将聚焦受益于产业和经济转型，回避可能结构性受损的行业。本基金会坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金部分兑现了短期市场反弹较多的成长股和增加了稳定收益率个股比重，对外需暴露度高的制造业和有预期差的顺周期板块进行了配置，根据产品性质适度调整了稳定收益和成长类个股的比重。

2023年A股市场整体表现偏弱，万得全A指数全年跌幅5.61%，沪深300下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。在国内经济复苏预期反复、美联储加息和地缘政治风险情绪释放的背景下，A股市场经历年初的冲高后持续震荡下行。总体来看，A股全年波动较大，且行业轮动频繁，但以人工智能为代表的通信、计算机、传媒和以中特估煤炭、石油石化的结构性投资机会贯穿全年，短剧、华为、小盘股等主题以及汽车、电子、家电等行业景气修复机会也贡献了较为可观的收益。2023年初市场预期全年是中国社会生活、经济重返常态的“拐点之年”，随着疫情防控政策的优化，1月新增人民币贷款，2月PMI、地产销售、春节消费等经济数据不断超预期，在这种乐观的预期下，一季度A股迎来了强势上涨。然而进入4月后，国内高频数据向下，宏观经济数据低于预期，悲观情绪开始迅速蔓延，引发大盘陷入持续的震荡回调；与此同时，年初市场预期的美联储降息并没有如期发生，较强的加息周期给全球风险资产带来了巨大的估值压力。市场从看好经济复苏带来企业盈利修复，到不确定企业盈利能否修复而去交易例如人工智能等短期不可证伪的新技术，在人工智能和中特估主题行情带领市场触及5月9日3418.95的高点后，上证指数大幅回落。进入三季度市场再次经历下行低迷行情，国内稳经济政策预期为主要交易主线，市场接受经济差的现实，期待政策拐点。面对社会信心不断下滑，7月24日中共中央政治局会议提出一系列支持措施，8-9月份围绕活跃资本市场和房地产相关的政策利好频出，市场阶段性反弹。但是由于对长期经济发展动能担忧以及中美等地缘政治等因素，市场没有对利好信息产生强烈反应，市场再次启动了新一轮下跌。2023年本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。本基金一季度适度兑现经济复苏预期反应较为充分的消费个股，适度增加提升了成长板块的投资比例，二季度提升了全球补库周期景气度回升板块和有全球竞争力的制造业个股配置，适度加仓过度悲观预期的地产链标的，下半年主要增加了稳定收益类个股的比重。

2023年三季度，国内稳经济政策预期为主要交易主线，市场接受经济差的现实，期待政策拐点。受此影响，报告期内7月份开始交易复苏预期，市场有明显反弹，上证50涨幅6.22%，其中非银金融涨幅13.56%，房地产板块涨幅12.03%。然而因政策出台时点的延迟，进入8月开始政策博弈落空后市场出现短期轮动，8月份主要指数回吐7月涨幅，仅前期调整大的传媒板块8月涨幅为正。终于在8月底市场期待的资本市场和地产政策有了明显进展，政策落地以来，9月市场一度交易顺周期条线，国内政策托底、海外需求韧性叠加供给趋紧逻辑下的大宗商品价格强势、相应上游资源品板块接力顺周期成为主线，9月煤炭涨幅为9.61%。除复苏条线，行业政策调整后的医疗板块，华为产业链及半导体自主可控相关标的等成长方向在9月亦有较好表现。海外方面，美国7月份就业数据加速市场对加息终点到来的预期，然而能源供应偏紧推升全球通胀预期，9月以来美债利率骤升 80bp，联储议息会议上演鹰派跳跃，压制风险偏好。受海外影响，A 股一度缩量至 5500 亿成交额，月末沪深交易所减持新规、化债政策落地等对情绪有所提振，量能有所回暖。报告期内港股市场同A股类似，7月份反弹5.29%，其中恒生科技指数7月单月反弹14.2%，但进入8月受降息预期降温影响主要指数均有较大回撤。复苏节奏和斜率是当下市场核心变量，向后看不乏中长期向好因素：上层资本市场政策转向及发力维稳经济的决心较强，海外美债收益率筑顶的共识也基本达成，9 月制造业 PMI 重回扩张区间为向好信号；而短期边际变化亦存在不确定性：地产、基建修复情况较为关键，金九银十的消费数据备受关注，美国多项经济数据指向分歧较大，地缘政治剧烈变化，联储政策信号、全球流动性预期仍有待观察。创新和改革也是需要密切关注的方向，从近期市场对创新关注从AI扩散到消费电子、机器人、减肥药。改革方面，大央企已经在价值重估的进程中，关注国企资产质量提升或管理改善方面的进展，挖掘其中ROE能够提升的优质标的。本基金会坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金部分兑现预期反应较为充分的制造和周期个股，提升了景气度回升板块和有全球竞争力的制造业个股配置，增加了稳定收益类个股的比重。

回顾23年上半年，上证指数上涨3.65%，创业板指数下跌5.61%，期间市场信心波动深刻影响指数表现。上半年的核心矛盾在一季度开门红后，地产及其他恢复性政策中断导致全社会需求不足，3月以来多项经济数据两年复合增速低于预期导致悲观情绪蔓延。经济恢复主线力量不足，业绩预期普遍不高的情况下，市场选择了相对低估值的中特估和长期空间大的新产业例如AI、人形机器人、自动驾驶等方向。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。过去半年在较弱的宏观背景下，我们主要在2个方向寻找到了相对景气度并增加了配置比例。一是汽车行业，不再降价去库存后，汽车行业在消费者预期恢复后重回市场，行业景气度回升。与此同时智能驾驶产品价格下探带来行业渗透率不断提升，挖掘相关汽车零部件价稳量增的投资机会。二是出海，中国企业正在更积极的走出去，汇率、海外通胀、海外制造业回流、贸易结构变化对一些企业是负担，但对于另一些企业是很大的机会。我们在自动化设备、装备制造、可选消费等行业寻找到核心竞争力在此宏观背景下能够充分发挥的优秀公司。

2023年是中国社会生活、经济重返常态的“拐点之年”，1月份市场信心充足，市场对2022年压制市场的三大因素—疫情、地缘政治、海外流动性反转有较强预期，也确实从可跟踪数据上能够看到验证三者均在发生变化，特别是国内经济活力随着人员流动性恢复带来的快速修复。然而2月以来，一致预期开始出现分化：一是两会的政策目标定在5.5%使得强复苏和宽松政策力度预期转弱，投资者对经济复苏的斜率产生分歧；二是国际形势风云变化，导致地缘政治风险阶段性上升；三是非农超预期使得美联储全年加息预期上升至3次，国际市场在调整和重构对美联储终点利率和持续时间的预期，美债收益率结束了从10月份以来的下行趋势，美国硅谷银行破产风险传导，瑞信危机再次点燃市场担忧情绪。报告期内A股市场1月份延续去年底以来的结构相似的反弹，进入2月市场因为分歧产生有了较大程度的调整：1月份当月沪深300实现7.37%涨幅，创业板涨幅更是达到了9.83%，但到了季度末，沪深300小幅回落至5.98%而创业板累积涨幅回落3%。结构上看，市场从看好经济复苏带来企业盈利修复，到不确定企业盈利能否修复，而去交易短期不可证伪的新方向：1月份市场呈现普涨状态，而到了3月份仅电子、传媒、通信、计算机行业涨幅在扩大，而其他行业均有较大程度回落，年初至今计算机板块累积涨幅44%，排名第一。伴随TMT超额盈利扩张，3月下旬以来“数字经济”成交占比快速提升， TMT+电子的成交占比阶段性超过40%。报告期内港股市场同A股类似，1月恒生指数上涨10.42%，进入2月回调9.41%，3月小幅反弹3%。结构上看，科技反弹较为明显，医药回调较深。国内复苏节奏与海外流动性边际变化还会是影响年内市场走势的核心因素，而目前市场对于经济的讨论从“能否高于6%？”变成了“是否5%也难？”，对于加息终点的讨论从年内降息到还要不要继续紧缩。我们认为事情正在起变化，政策组合拳已经超预期，现在大概率是经济预期的底部，复苏的斜率会令人满意，未来基金投资会密切关注四套组合拳之一的改革创新领域的机会。短期市场追逐以AIGC为代表的新技术方向的时候也导致“非AI”板块调整较深，我们密切关注新技术带来的变化，同时也会关注其他行业错杀的机会，当下很多制造业的龙头公司估值又重新处在非常有吸引力的位置。本基金会坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金部分兑现预期反应较为充分的消费类个股，提升了成长板块的投资比例，看好经济复苏增加了国企地产龙头的配置。

2022年国内经济和海外通胀/流动性因素均低于年初预期，直到11月基本面和流动性才出现重大转折。全年疫情、经济和地产持续下行影响国内消费和开工，针对地产、共同富裕、互联网等政策由于经济压力有所缓和，成本压力好转，但俄乌冲突导致能源成本提升。分季度看，二季度上海疫情封城，三季度西安、成都等城市阶段性封城，6-7月地产断供事件，打断了经济和消费复苏的节奏。四季度出现转折，国内疫情管控放松，11月初国务院公布进一步优化防控工作的二十条措施，12月初国务院进一步出台疫情防控“新十条”。另外，11月地产公司增信融资政策出台，再融资放开，缓解了地产行业风险。海外经济和政治环境复杂，欧洲受俄乌冲突和能源成本高企影响，经济受挫；美国通胀和加息超预期，美元指数在三季度创10年新高，10-11月通胀数据才开始回落。流动性方面外紧内松，美国加息超预期，美元指数持续走强，新兴市场流动性恶化，1-10月A股北向资金累计负增长，直到11月才重新大幅回流。国内流动性较充裕，社融和M2自去年四季度以来底部企稳，但社融与M2增速剪刀差“倒挂”持续加深，意味着货币供给过剩，而实体经济的资金需求相对偏软。报告期内，万德全A下跌19%，表现较好的板块是能源危机相关的煤炭石油石化、提前预期疫情放开的消费者服务板块、供给侧出清的房地产。受经济和地产拖累的家电家具、建材、电子等板块表现较差。4月底和11月初市场风格出现两次较大转折，消费中的食品饮料/白酒在11月前后急跌急涨，全年表现中游。港股市场同A股一样先抑后扬，全年恒生指数下跌15%，其中恒生国企指数和恒生科技下跌19%和27%。11月初以来的反弹幅度大于A股，恒生指数底部反弹33%，其中科技板块反弹53%、非必须消费品反弹43%，涨幅居前。报告期内，本基金坚持以成长价值股作为投资主体，一直持有高端和次高端白酒龙头公司，家具家电逆周期增长的企业，高端运动服优质个股。一二季度少量参与了猪养殖和汽车的短期机会，三季度逆向加仓了过渡悲观的地产产业链消费的家电家具，四季度加仓了计算机，港股互联网、啤酒、地产等，清仓了疫情放开预期较为充分的机场等。本基金会坚持在商业模式较好的长坡厚学的赛道中甄选优质公司，目前研究集中在消费医药互联网计算机，未来在框架内逐步拓展。