国联景颐6个月持有混合C(010684) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内股市呈现“震荡上行、结构分化”态势，债市则表现为“短强长弱、整体震荡”。股市方面，沪指在突破4000点后高位整固，科创50与创业板指涨幅领先，存储芯片、机器人及商业航天等科技成长板块成为主线，主要受“十五五”规划政策提振、美联储降息带来的流动性宽松以及企业业绩超预期驱动，但也受中美关税摩擦反复及获利盘回吐影响，临近年底，市场创多年来连阳记录，市场情绪高涨，风险偏好继续提升。债市方面，10年期国债收益率在1.85%附近波动，短端受益于资金面宽松表现较强，而长端因股市吸金效应、债基赎回压力及政策预期不明朗而承压，呈现熊陡特征，多空因素交织下市场整体维持弱势震荡格局。未来债券市场或继续呈现短强、长震的格局。影响市场长期方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，但在通胀预期转向无法证实或证伪的背景下，市场更多交易边际变化，主导因素包括资金情绪、机构行为、供需结构、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。国家层面对资本市场定位提升，显著提升了股市的夏普比率。国内增量资金入场积极，估值仍处于较合理区间，海外美联储仍处降息周期，而中美企业盈利预期今年已有明显提升。越来越多的新质生产力行业将逐步从概念期或初创期进入成长期甚至成熟期，形成新的技术产业集群，科技行业仍是今年的增长主线，AI大模型的应用有望继续爆发式增长，相关产业链均有望持续受益。而传统行业股价经过前期调整，已充分反映增长压力的预期，如果通胀潜在拐点临近，有望迎来估值和业绩的双击。本基金力争在控制回撤的前提下，通过股债资产平衡、债市择时、股票精选及行业轮动等多种策略获得稳健的业绩回报。四季度以来，基金股票仓位较三季度持续提升，债券组合平均久期也有所提升。未来我们将视市场情况，动态调整股票比例及债券久期。

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。A股市场三季度表现优秀，各大宽基指数均明显上涨，科技板块尤为突出，相较而言，红利板块表现一般。流动性支持下，市场成交活跃度明显上升，成交额多日超过2万亿元，融资余额连创历史新高。四季度，市场有望延续震荡上行的趋势。推动力将来自政策的想象空间（如"十五五"规划预期） 以及持续改善的流动性（例如美联储后续降息可能吸引外资流入）。市场风格可能从三季度的科技"一枝独秀"趋向均衡，价值与成长均有机会。本基金力争通过股债平衡操作，享受债券票息和股票稳健增长的基础上，降低组合波动；同时，在债券方面，通过择时操作寻求交易性机会；股票方面，通过配置科技行业内领先标的及传统行业业绩稳健的现金牛企业，寻求相对指数的超额收益；并综合实现净值长期较为平稳的增长。

2025年上半年，债市受贸易冲突、资金面等多种因素影响，行情震荡多变、波幅较大。上半年债市走势可总体划分为三个阶段。年初至3月中，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，对债市形成压制；同时，年后股市持续回暖，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年国债利率从年初的1.61%一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%，累计上行30bps左右。三月下旬至四月初，银行负债端压力转松，叠加特朗普关税即将宣布，债市情绪开始回暖。4月2日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市，叠加全球股市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，4月7日10Y国债收益率一度下探至1.63%，基本收复前期回撤。此后近3个月时间内，长端国债在1.62-1.72的区间内小幅波动。未来影响市场方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，次要因素包括资金情绪、机构行为、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。降准降息预期减弱后，无论央行是否开展买卖国债，1.35的一年期国债继续下行的空间逼仄。6月后，长端虽无明显利好，但由于曲线斜率提升，放大交易的想象空间，波动率可能较二季度有所增大。下半年信用债收益率有进一步下行的空间。考虑到信用债供需格局的错配影响，信用利差有望进一步压缩。股市方面，年初短暂出现调整，随后企稳，在deepseek带动下，中美科技平权带动风险偏好明显回升，一季度市场平稳上涨。清明后受关税冲击大跌，后因维稳资金入市及亚洲资金回流修复失地。5-6月期间，中美谈判未取消20%芬太尼关税，情绪支撑不足，内需放缓以及政策刺激力度有限，A股整体围绕“对等关税”前的位置进行震荡。6月下旬在稳定币概念的推动下，金融板块大涨带动A股市场价量齐升，上证综指创出年内新高。本基金力争在控制回撤的前提下，视市场情况，动态调整股票比例及债券久期，通过股债资产平衡、债市择时、股票精选及行业轮动等多种策略获得稳健的业绩回报。

权益方面，本基金一季度以低估值高股息类资产为组合的核心持仓部分，并精选成长性和估值相匹配的个股作为组合的补充。一季度主要增持三个方向，一是新兴消费领域，持续受益于国货崛起和电商的快速增长，二是增持了业绩较为确定的电网设备，三是增加了有色金属板块的投资，过去持仓的偏成长方向个股进行了减持，整体股票仓位在一季度下降较多，维持在一个偏谨慎的仓位水平。债券方面，报告期内债券收益率显著上行，利率债表现弱于信用债，高等级信用债弱于低等级。具体看利率节奏，元旦前后股市走弱，债市收益率快速下行，10年与30年国债分别下至1.58%及1.80%历史低位，1月10日央行暂停国债买入，1月中下旬资金面快速收紧后债市回调，直到春节前后资金宽松30年国债才重回1.8%低位。春节期间Deepseek引发中国科技资产重估叙事，春节后科技股表现持续强劲，债市资金面趋紧，银行缺负债问题较为严重，30年国债从春节后到2月底共回调16bp到1.96%。两会前债市出现短暂平稳，但两会期间央行对降息表态模糊，市场降息预期大幅缩水，两会支持科技、地方生育补贴等政策也带动股市突破3400点，风险偏好高涨，30年国债从1.90%点位快速回调24bp到2.14%附近。3月税期央行开始呵护资金面，3月24日央行宣布改革MLF，释放结构性降息信号，债市迎来一波修复行情，叠加股市回落、4月初关税贸易战升温预期，30年国债在3月底下至2.01%附近，降准预期再次升温。债券操作方面，报告期内我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，配置品种以中高等级信用债、商业银行次级债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。

权益方面，本基金全年持仓主要集中在两个方向，一类是以低估值高股息类资产，以银行、公用事业、建筑为主，另一类是精选成长性和估值相匹配的个股作为组合的重要部分，重点配置了大消费、医药、汽车、机械制造业等板块，全年权益仓位中性偏高，低估值高股息类资产对权益资产的收益贡献显著，组合其他部分，如前三季度持仓占比较高的消费和医药板块，给组合带来了一定的收益拖累，汽车、机械制造业等板块整体对组合有一定的正面贡献。债券方面，报告期内债券收益率全面下行。具体来看利率节奏，一季度债市降息预期升温，股市大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，政府债供给节奏缓慢，十年国债下至2.24%。4月银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行，但央行表态对长期收益率的关注，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降息预期升温，资产荒再次主导整体收益率下行，信用利差持续压缩。7月初30年国债下至2.40%，央行宣布借入并卖出国债。7月22日央行降息，8月初30年国债下至2.30%，央行下场卖出长期限国债并限制过度交易行为，债市大幅回调，信用债出现一波赎回负反馈冲击。9月存量房贷下调与广谱利率下降预期助推30年国债走强，9月24日央行宣布一揽子降准降息政策并创设支持股市的政策工具，9月26日中央政治局会议引发政策全面转向预期，股市风险偏好大幅抬升，债市大幅回调，信用债再次出现赎回负反馈冲击。11月初特朗普当选，财政部公布12万亿化债方案，但央行推动同业活期存款自律管理，债市配置盘在11月初也下场，长债收益率整体震荡下行。11月下旬地方债供给担忧解除，市场抢跑跨年行情并提前交易2025年降息空间。12月初非银同业存款管理引发存单利率大幅下行，10年国债下破2.0%。12月9日政治局会议提出“适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”，降息空间打开，市场机构一致交易至少40bp的降息空间，10年国债最低下至1.66%。债券操作方面，我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，以中高等级信用债票息策略为主，灵活参与利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。

权益方面，三季度市场先跌后涨，9月底政策面出现了明显的积极变化，9月份以前市场内市场演绎的是偏防守的投资策略，投资的主线集中在高股息的大市值公司，比如银行、石油石化、煤炭、公用事业等行业，但在9月底以创业板、科创板为代表的指数出现了大幅上涨，表现领先的行业也从过去的防御板块转向进攻板块，证券、芯片、新能源、白酒等板块表现较为突出。本基金持仓相对较为均衡，持仓的一部分集中在高股息低估值的个股上，如银行、公用事业、家电等板块的细分标的，同时自下而上选择有一定的成长型且估值相对合理的个股作为增强，在三季度适度增加了对医药板块的配置，成长方向的持仓以大消费、医药、汽车为主。四季度我们判断市场以结构性为主的机会，在经历了快速上涨过后，需要耐心等待基本面的兑现，11月份面临的外部不确定性因素仍在，我们会在市场震荡的过程中，逐步提高持仓的权益占比，同时降低防御板块的配置，提高顺周期板块的占比，使组合更加平衡，同时我们也会不断跟踪经济基本面的动态变化，及时优化组合结构。债券方面，报告期内债券收益率先下后上，波动加大，利率债表现优于信用债，高等级信用债优于低等级。具体来看利率节奏，7月初30年国债下至2.40%，央行通过宣布借入并卖出国债等手段引导长债收益率回升。7月22日央行转向全面降息，30年国债下行突破2.40%，长久期信用债受化债政策影响出现大幅下行。8月初30年国债下至2.30%，央行开始下场卖出长期限国债并限制了过度交易行为，债市大幅回调，市场活跃度减弱，公募债基负债端出现变数，信用债出现一波赎回负反馈冲击，直到8月底才稳定下来。9月债市继续交易货币宽松预期，存量房贷下调与广谱利率下降预期助推30年国债持续走强，9月24日央行突发宣布一揽子降准降息政策并创设支持股市的政策工具，9月26日中央政治局会议引发政策全面转向预期，股市风险偏好大幅抬升，债市再次大幅回调，信用债再次出现赎回负反馈冲击。债券操作方面，报告期内我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，配置品种以中高等级信用债、商业银行次级债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。

权益方面，整个上半年市场的投资主线集中在高股息的大市值公司，比如银行、石油石化、煤炭、公用事业等行业表现较为突出，另外部分受益于出口快速增长的制造业公司表现突出，主要分布在机械、汽车、通信等行业的细分板块中，整体上内需方向相对表现较弱，消费、医药等行业表现相对落后。本基金在上半年继续增持了一些高股息低估值的个股，如银行、公用事业、家电等板块的细分标的，同时也增持了部分受益于供给侧约束的板块，如生猪养殖、部分中上游周期品，但总体核心的持仓相对稳定，以大消费、医药、公用事业为主，整体组合仓位保持中性偏高，持仓结构较为均衡。尽管低估值高股息板块个股给基金带来了一定的收益，但受制于上半年结构分化行情，本基金持仓的消费、医药以及制造业板块给组合带来一定的拖累。债券方面，报告期内债券收益率全面下行，中长端债券表现优于短端，银行二级资本债及信用债表现优于利率债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。4月上中旬债市配置力量较强而债券供给依旧偏慢，银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行的行情较为极致，十年国债最低下至2.21%，但央行多次表态对长期收益率的关注，叠加地产政策出台，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降准降息预期升温，特别国债发行计划节奏平缓，金融数据出现回落，非银机构资金充裕，资产荒格局再次主导收益率下行，但长端利率债在央行多次提示风险的情况下呈区间震荡态势。6月债市资产荒格局仍然突出，央行在陆家嘴论坛展示对未来货币政策框架演进的思考，长端利率债出现一轮补涨行情。债券操作方面，报告期内我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，配置品种以中高等级信用债、商业银行次级债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。

权益方面，一季度市场先跌后涨，本基金在一季度继续增持了一些高股息低估值的个股，如银行、公用事业、家电等板块的细分标的，同时也增持了部分受益于供给侧约束的板块，如生猪养殖、部分中上游周期品，但总体核心的持仓相对稳定，以大消费、医药、公用事业为主，整体组合仓位中性偏高，持仓较为均衡。债券方面，报告期内债券收益率全面下行，长端债券表现优于短端，利率及二级资本债优于高等级信用债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初以来债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初债市多头情绪延续强势，十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF利率的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%，低于1年期MLF的幅度达25BP左右。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。债券操作方面，报告期内我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，配置品种以中高等级信用债、商业银行次级债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。

权益方面，我们年初以顺周期资产为主要持仓，二季度在基于经济复苏动能减弱的判断下，组合在行业及个股的集中度上进行了一定分散，降低市场剧烈轮动对组合的影响，更多从自下而上的角度出发优选个股，下半年继续优化组合结构，一方面以食品饮料、家电和公用事业为代表的偏价值板块，另一类是以电子、机械、医药为代表的成长板块，持仓结构相对均衡，全年仓位中性偏高。债券方面，报告期内债券收益率全面下行。具体来看，1-2月，利率品在经济复苏强预期的压力下，表现欠佳。3-6月债市在经济增长不及预期、存款利率下调、降准降息落地等因素共同推动下，表现较好。7月底政治局会议召开，总体表态超出市场预期，债市出现一定的调整。8月，资金面宽松，央行超预期降息，债市明显走强。9月，稳增长政策密集出台，特别是地产调控政策放松力度超市场预期，叠加资金利率不低、供给增量、风险偏好扰动等因素共同影响下，债市出现了一定的调整，中短端收益率上行幅度更大。10-11月，债市收益率整体震荡上行，短端收益率上行幅度大于长端，主要原因包括特殊再融资债密集式发行、财政部增发一万亿国债并上调全年财政赤字等。12月月初收益率曲线中短端压力仍大，中旬以后债市走出中短端修复行情，主要受到年底稳增长政策低于市场预期、经济金融数据走弱，央行加大净投放力度、财政资金回流、大行调降存款利率等利多因素驱动，机构抢跑“开门红”行情，各期限收益率快速下行。债券操作方面，我们根据债券市场变化不断动态优化组合结构，以中高等级信用债票息策略为主，灵活参与利率债的波段交易，合理进行组合仓位和久期管理，保持了良好的组合流动性水平。

权益方面，三季度整体市场表现较弱，由于宏观政策相对友好，顺周期性板块整体表现有超额收益，而代表成长方向的新能源、TMT、军工机械等跌幅较大。债券市场收益率在三季度先下后上，市场预期出现变化的点在于7月24日召开的政治局会议，会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，对于经济增长的诉求提升，政策的方向和力度开始有所变化。后续8月、9月货币政策虽然进行了降息降准的操作，但是整体并未扭转收益率震荡上行的趋势。整体上来看，短端上行幅度大于长端，曲线走平，利率债方面，1年期国债上行33bp至2.17%，10年期国债上行3bp至2.68%。本基金在三季度权益方面的行业配置相对均衡，前期以电力设备、机械、食品饮料、电子、建筑等板块持仓相对较多，季度末适度增持了食品饮料、家电等板块的持仓，四季度经济将进入到基本面验证期，经济基本面以修复为主，由于经济复苏并非一蹴而就，本基金将会适度控制仓位，持续精选具备成长潜力的细分板块和个股。固收部分三季度的操作专注以获取稳定的票息收益为目标，配置了中高等级信用债。

今年上半年以来，经济基本面在疫情后整体呈现先强后弱的特点，权益市场整体也在年初反弹后分歧加大、震荡下行。一季度中，科技股在人工智能技术突破的背景下大幅跑赢市场，另一方面，受益于基建托底、国企估值重估等因素，央国企也迎来了显著上涨，而同时，消费、医药、新能源等板块则出现了大幅回调，体现了明显的存量资金市场下参与者对短期因素的交易行为不断增加。进入二季度后，由于经济恢复出现了一定反复，地产、居民部门、企业投资都出现一定低于预期的状况，顺周期、消费等板块出现分歧，市场对于行业、主题、政策等博弈呈现出进一步加剧的态势。股债跷跷板效应仍在存在，上半年债券市场收益率先上后下，信用利差有所压缩，表现好于利率。利率债方面，1年期国债下行23bp至1.87%，10年期国债下行20bp至2.64%，1年期国开下行14bp至2.09%，10年期国下行22bp至2.77%，曲线走平。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债下行24bp至2.47%，3年期AAA下行39bp至2.78%。权益部分，组合在一季度中一方面基于看好中国经济在疫情放开后复苏的趋势，配置了受益于消费场景复苏的食品饮料及消费医疗等，另一方面基于投资端回升配置了部分地产链、通用机械等板块，并优选其中竞争优质较强、估值合理的个股。二季度，在基于经济复苏动能减弱的的判断下，组合在行业及个股的集中度上进行了一定分散，降低市场剧烈轮动对组合的影响，更多从自下而上的角度出发优选个股。固收部分的配置依然以票息策略为主，二季度增加了利率债的配置，提升了组合久期。

权益方面，一季度主要行业的涨跌分化较大，科技股在AI主题的的引领下表现强势，另外受益于基建回升的央国企表现也较为突出，过去几年公募基金重仓的板块如电力设备新能源、消费、医药表现则相对落后，我们相对看好中国经济向好的趋势，将更多的资产配置在和经济活动关联较为密切的行业，一方面是看好消费场景的修复，如食品饮料、消费医疗，另一方面也看好投资领域的回升，如房地产产业链、通用机械等领域，尽管这些细分行业在一季度股价并非一帆风顺，但我们认为随着中国经济的持续回升，企业的订单、销售、盈利都会迎来新的上升通道，股价阶段性影响因素比较复杂，但最终会回到企业基本面。债券方面，收益率先上后下，年初是收益率低点。1-2月市场受制于疫后经济复苏及风险偏好的抬升，进入3月，复苏斜率有所放缓，央行进行降准释放长期流动性，叠加海外银行风险事件影响，收益率震荡下行。报告期内，组合在债券方面的配置依然以票息策略为主，辅以利率债波段交易，权益方面则继续坚守价值投资的风格，在合理的价格基础上，选择具备持续高质量增长能力的公司。