惠升和睿兴利债券A(010630) - 基金投资策略和运作

一季度市场原有运行逻辑被美以伊冲突打断，超预期的战争烈度与霍尔木兹海峡的封锁对全球供应链产生了巨大扰动，进一步对物价水平、全球需求和联储货币政策的预期产生了较大扰动。但A股长牛慢牛的基础并未改变，中国先进的制造业水平、完善的产业链、多元的能源结构都提升了在全球市场中的竞争力，中国资产的吸引力在中东冲突后反而得到提升。产品权益部分主要投资于具有良好现金流水平和分红能力的上市公司股票，在波动的市场环境中展示出了一定的防御属性，并具备中长期的收益空间。

在经历两年的单边牛市后，2025年债市告别趋势性行情，进入宽幅震荡的新阶段。在相对低利率的环境中，全年债券收益率大致呈现“N”型走势，收益率小幅上行，10年国债收益率较2024年末上行约25bp。其中一季度市场对2024年末“适度宽松”的货币政策过度透支进行修正，叠加央行因稳汇率、防空转导致资金面收敛，短端利率上行显著。另外还有市场对宏观经济的悲观预期进行反复证伪的交易逻辑，长端利率上行至年内高点。二季度随着贸易摩擦升温及降准降息的落地，收益率快速下行，收益率下行至年内低点。三季度随着“反内卷”预期的升温还有权益市场热度上升，股债跷跷板效应明显，债市明显承压收益率进一步上行。四季度债市仍呈现弱势震荡，年末超长国债因供需矛盾及风险偏好抬升等因素影响收益率上行至年内高点。

关税事件、风险偏好等因素带来的短期风险偏好波动，实则为长期投资者提供了布局良机。本季度初，组合权益部分重点关注红利低波等机会，以期降低组合大幅波动的风险；伴随市场尾部风险得到缓释，上行趋势进一步明确，在投资布局上，后续逐渐加强对于具备长期收益空间、景气持续向上的行业的关注。

报告期内，组合在春节前将组合久期降至中性，并在二季度初逐步加回至中性偏高，杠杆率也加至相对高位。持仓品种以高等级信用债和超长期利率债为主，增配部分超长信用债，根据市场交易主线的变化灵活调仓，积极把握信用利差和期限利差压缩的行情，努力为投资人获得更好的收益回报。权益部分，组合在一季度控制了仓位水平，有效应对关税冲突等外部冲击；二季度以来，组合加大了权益类资产的投资，主要关注经营情况、现金流稳定、具备一定安全边际的公司。

一季度利率大幅上行，起始于一月初央行四季度货币政策例会报告提到防范资金套利空转以及稳汇率相关内容。随后在二月中旬央行四季度货币政策执行报告同样指向了相同内容，并且着重谈及结构性货币政策，打击市场对降息的预期。三月两会后新闻发布会上央行行长谈及择机降息相关内容，再次推迟市场对降息时点的预期，同时整个一季度资金面始终偏紧。报告期内，债市缺乏交易机会，但组合通过灵活调节组合久期仍获得了一部分收益。权益方面，一季度A股市场高位震荡，结构性行情显著。港股录得大幅上涨，港股科技股领跑。组合一方面持续布局红利板块，另一方面通过参与AI相关板块交易机会获得了一定收益。

2024 年在基本面表现偏弱、货币政策持续放松的环境下，全年债券收益率持续下行，政金债与国债各期限收益率普遍下行约 100bp。权益市场方面，在稳定资本市场、推动经济增长的多项政策支持下，全年整体呈现上涨态势。报告期内，组合凭借长端利率债的波段交易策略，成功创造了显著的超额收益，同时通过适度仓位适时参与权益市场，也为组合净值增长做出了一定贡献。

固收方面，整个三季度由于基本面持续弱化的情况边际变化不大，市场走势主要被政策所驱动，货币政策方面，市场在7月下旬三中全会后超预期降息，在9月份大部分时间对降息预期提前交易，导致了利率可观的下行幅度，其他稳增长政策方面，之前始终处在不及预期的状态，直至9月末一系列政策组合拳集中发布，对市场产生了重大影响，引发利率快速上行，导致整个三季度利率呈现先下后上的走势。报告期内，组合通过灵活调整久期和杠杆，取得了稳定收益。权益方面，三季度市场先跌后涨，主要在于季末政策组合拳引发了未来经济复苏预期，本基金在政策组合拳出台后进行跟随加仓，取得了一定收益。

上半年宏观经济先升后降，呈现供给强、外需强、内需弱的特点，稳增长政策有进一步发力，但程度有限，且效果尚未显现，实体经济融资需求弱势与政府债供给偏慢，共同促成上半年债券市场牛市。权益市场年初在不利的宏观预期下快速下跌，但随着一系列市场支持性政策落地，走出了超跌反弹行情。报告期内，本基金通过运用久期策略、期限结构策略与个券交易策略创造了超额收益。权益方面，通过精选兼具成长性与估值水平优势的个股进行配置。

固收方面，一季度经济基本面弱势平稳，稳增长政策中规中矩，政府债发行偏慢，资金面中性偏紧，降息降准预期强烈，农商行配置力量和其他长端利率债市场增量资金交易热情高涨，助推利率大幅下行。报告期内组合通过长端利率债灵活调节久期，获取了一部分收益。权益方面，一季度市场先跌后涨，1月下旬一度出现恐慌性抛售，随后反弹，由于经济基本面现实与预期均无明显变化，2月初开始的反弹更多属于1月大跌之后的超跌反弹，预计二季度权益市场转向震荡。报告期内组合主要在一些兼顾成长性与估值性价比的行业中进行个股挖掘。

回顾2023年行情，利率在经济基本面现实与稳增长政策带来的经济基本面预期的变化之下走出了两轮上行与两轮下行。其中，从年初到三月初为第一轮上行，主要驱动因素是全面阳康带来的经济复苏预期，22年末至2月份经济金融数据强劲回升，同时资金面收紧。从3月初两会到7月24日政治局会议为第一轮下行，主要驱动因素是两会制定经济增长目标与赤字不及预期，4月银行开始陆续下调存款利率，4月下旬开始经济数据转弱，货币政策超预期宽松。7月末政治局会议到10月末为第二轮利率上行，主要的驱动因素包括经济数据在三季度阶段性回升，7月24日政治局会议对政策定调超预期，后续一批政策推出也较为超预期，尤其是对地产的放松和1万亿特别国债，期间政府债发行提速和央行对资金套利空转的关注引起资金面超预期收紧，并引发曲线大幅走平，各期限利差被压至历史低位。10月末至年末为第二轮下行，主要驱动因素在于经济数据再次转差，跨年资金超预期宽松。股票市场则在年初疫情过后的经济复苏预期下有一轮上涨行情，之后则在宏观经济回落的大趋势下走出熊市行情。报告期内，本基金通过长端利率债交易为组合贡献了稳定的收益，并在下半年大类资产性价比偏向权益后增加了权益资产的配置。

三季度，利率走出先下后上的V型走势，股票市场同样先涨后跌。8月底公布的PMI连续三个月回升，9月公布的8月金融经济数据也开始边际回暖，进一步证实经济的阶段性筑底，我们在9月小幅提升了权益仓位水平。债券方面，8月降息之前我们保持偏高的组合久期，降息之后进行止盈，将组合久期下调至偏低位置。

上半年债市行情可以大致分为3个阶段：第一阶段从年初至2月底的“强现实强预期”阶段，1月份公布的去年12月信贷强势收官，各项高频、经济、景气数据也企稳回升，同时市场对疫情管控优化之后的经济复苏抱有很强预期，资金利率从低点向政策利率靠拢，长短端利率均明显上行。春节之后，经济复苏预期保持高位，资金利率持续收敛，短端上行更多于长端。第二阶段从3月初至4月上旬的“强现实弱预期”阶段，市场对后续进一步政策的预期减弱，期间信贷与经济数据保持强势，然而利率不上反下，3月下旬降准后，短端开始补涨。第三阶段从4月中旬至半年末的“弱现实弱预期”阶段，4月中旬开始有关存款利率调降带来的降息预期不断发酵，同时4月中下旬高频数据显示地产再度走弱，5月公布的4月及之后的经济、金融、景气数据也开始明显走弱，4月末政治局会议强调结构而非总量稳增长政策、以及后续高层对于经济复苏事态良好的多次定调，抑制市场对于政策的预期，6月降息引起利率加速下行，之后市场在新一轮稳增长政策预期和止盈需求下有所回调。上半年我们基于对宏观经济高频指标的紧密跟踪，及时察觉到经济复苏预期的转向，在两会定调今年经济增长目标后，进一步坚定对市场偏多的看法，通过高胜率的长久期债券波段交易对上半年债市行情有较好的把握。同时我们在权益市场下跌，大类资产性价比显著偏向权益之际，适度提升了权益仓位，持仓分散在计算机、医药、军工等板块。