万家战略发展产业混合A(010611) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场总体呈现单边上行格局，热门科技行业依然呈现出轮动上涨的态势，是市场资金追逐的主要方向。但是，有色金属板块的表现并不逊色于科技行业。但是，大金融、传统上游、中游和下游大消费板块整体表现萎靡。风格极端化趋势愈加明显。　　基金操作方面，三季度总体配置结构进行了适当调整，以工业金属、贵金属、油运为主，减仓原油、银行股，加仓了小金属和部分中游化工龙头。　　本期拟就前期季报谈到的逆全球化下投资逻辑的重构问题，做进一步研究。今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？　　当下，在逆全球化趋势不断演进的过程中，对经济、产业和投资的研究已经受到国际政治越来越大的影响，我们必须高度重视国际政治问题对宏观和产业基本面的严重干扰。落实到当下的证券投资领域，这种矛盾带来的危机集中体现在科技、资源、航运等重点领域，当然，有危自然也有机，从基金投资的角度，我们主要关注其中潜在的重大机遇。本季度报告拟重点阐述当前世界愈演愈烈的“资源民族主义”潮流之投资意义，基金经理认为，本轮兴起的第三次“资源民族主义”潮流，最突出的后果是，将大幅加剧资源行业尤其是有色金属产业的供需矛盾。　　所谓“资源民族主义”，是国家通过政策手段加强对自然资源的控制，以确保资源的收益主要服务于本国经济或政治目标的思潮和政治活动。　　纵观历史，第一次“资源民族主义”潮流出现在二战后，主要表现是：去殖民化与能源危机驱动的资源国有化。二战后，美苏联手瓦解了旧殖民体系，大量获得独立地位的亚非拉国家，借助于民族主义和排外情绪，试图通过将殖民时代的资源实施国有化来实现经济独立，方式是取消殖民时代的不平等合同或直接将外国资产国有化。第一次“资源民族主义”的主角资源品是石油，原因在于：二战后三十年，石油产业随着汽车在全球的普及蓬勃发展，全球石油日均消费量从1950年1000万桶出头快速增长到1980年的6300万桶，增长高达五倍多。石油成为人类发展的核心能源，是工业发展不可或缺的血液。石油在资源当中无与伦比的重要性，使得拥有石油资源的亚非拉国家纷纷将其作为经济命脉看待，积极推动国有化。主要案例有：50年代的印尼苏加诺政府、伊朗摩萨台政府、巴西政府分别在国内实施的石油产业国有化行动，70年代阿尔及利亚、厄瓜多尔政府的石油国有化行动。第一次“资源民族主义”的政策特征是：高度排外，要求资源收益全部用于国内发展。其发展的高潮是70年代的两次石油危机，这是石油输出国组织真正发挥巨大作用，标志着资源国形成了一致性的联合行动能力。客观上讲，这些行动为资源国带来了财政收入增长，也为国内建设提供了资金支持。但是排外政策也带来投资不足和技术落后问题。80年代石油价格暴跌，资源国损失惨重。　　第二次“资源民族主义”是08全球金融危机的副产品，为了解决严重的债务问题，发展中国家再次挥起资源民族主义大旗，力图稳住资源价格，提升财政收入，并将其作为地缘政治博弈工具。比如09年开始印尼政府对镍矿和铝土矿的控制，禁止原矿出口，发展本国资源品初级加工业。此外，阿根廷、津巴布韦、厄瓜多尔等国政府都强化了对本国资源的控制。从政策举措来讲，第二次“资源民族主义”更加多样化：包含增税、特许权使用费、合同重谈、限制外资比例等，本次资源主角包含石油、铜、黄金等。　　而第三次“资源民族主义”的兴起，是建立在前两波基础之上的，一方面，传承了前两波的资源主权和最大化国内财政收入的思想，另一方面，又存在许多新的发展特征，体现在以下几方面：　　第一，聚焦关键矿产资源。据统计，电动车需要的矿产资源是传统汽车的6倍，光伏电站消耗的矿产资源是火电厂的5倍，海上风电场消耗的矿产资源同等规模燃气电厂的10倍以上。绿色转型提升了传统矿产资源的地位，铜、锂、钴、镍、石墨等矿产分布呈现区域化和集中化的特点，短时间内具有不可替代性。因此，关键矿产成为全球新一轮资源争夺战焦点。资源国往往通过强化管控本国资源出口确保竞争优势，进一步引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动。比如，刚果金对于钴的强力管控，印尼对于镍和铝土矿的强力管控。　　第二，资源成为地缘政治的工具。单边对抗转向联盟化、阵营化，凭借强化本国资源控制力提升在国际政治博弈中的影响力。全球经济从依赖化石燃料向“更加多样化和电气化”的能源结构转变，这一转变严重依赖于稳定和丰富的关键矿产供应，并催生了新的地缘政治集团。　　第三，技术捆绑与产业升级。摆脱单一卖资源的模式，将关键资源作为换取开采和加工技术的筹码，推动自身产业链从资源开采走向资源开采+加工。比如：印尼对镍、铝土矿原矿出口的限制，津巴布韦对锂矿出口的限制等。　　第四，环境与社会责任绑定。各国为了提高环保门槛，要求资源开发必须符合碳排放、环保、社区居民利益和基建投资要求等，这一趋势实质上推升了海外资源的开发成本，导致资源开发成本逐年推升。　　我国是最大的资源进口国，海外投资集中在亚非拉地区，涵盖油气、煤炭、铜矿、金矿、锂矿等，资源民族主义浪潮兴起将影响中国资源安全，比如，钴矿主要来自刚果金，镍矿来自印尼、菲律宾，铝土矿来自几内亚和印尼，铁矿石来自澳大利亚和巴西。一旦发生资源争端，可能导致关键资源供应中断风险，对我们产业安全造成巨大威胁。　　因此，从战略价值层面，关键矿产资源的价值有必要得到重估。　　从供需层面而言，资源民族主义会导致原有产业供需面发生重大变化，引发全球供需失衡，进而极大影响了资源价格波动，从而导致投资逻辑的改变。以钴为例，2022年以来，由于供给端持续增长、下游需求增速回落，钴价持续下跌，到2025年初跌至16万元/吨，然而，刚果（金）政府在2月以来的暂停出口政策导致钴价大幅上行，截止10中旬，钴价已涨至接近40万元高点。后续出台的出口配额政策也将为供给端约束提供长期保障。可见供给端管控对资源价格的巨大影响。　　从需求端看，资源民族主义会催生战略储备需求，从而为关键矿产资源的需求侧提供重要的边际增量，导致资源价格超预期上行。　　从供需两个方面看，本次“资源民族主义”浪潮的兴起将加剧关键矿产资源的供需矛盾，使得原有的供需平衡表发生重大改变，使得资源价格超预期上行。比如，铜，按照原有供需平衡表，2027年才会进入供给紧张的阶段，但是，如果战略储备需求起来，重要铜矿国发起资源争端导致产量不达预期，那么在新能源和AI需求超预期的背景下，供需矛盾可能提前激化，导致价格超预期上行。　　因此，后市投资中，我们需要高度关注“资源民族主义”对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。　　预计四季度：第一，随着美元体系加剧动荡，实物资产价格中枢有望不断抬升；第二，逆全球化加剧，基于国家安全角度，全球制造业产业链不断重构，美国和欧日制造业投资或超预期，从供需面角度推升全球定价大宗商品价格；第三，在反内卷政策的切入下，结合当前宏观环境，四季度PPI有望出现拐点，2026年有望转正。如资产价格回升向好，宏观经济企稳回升，市场风格切换和顺周期风格的全面启动可期。　　四季度配置上，资源主题依然是本基金的核心主题，本基金拟继续以工业有色、贵金属、小金属、油运为主要配置，辅以中游顺周期龙头为次要配置来构建组合，以应对市场风格可能的变化。

回顾2025年上半年市场情况，一季度，市场总体呈现震荡格局，年初较大幅度调整，随即在deepseek崛起以及后续人形机器人的火热情绪带动下重拾上行趋势，以人工智能和人形机器人为龙头的主题成长板块情绪高昂，估值拔升幅度极大，交易资金拥挤度极高。3月中下旬，受到资金面本身制约，热门主题成长板块开始回调，整体市场缓步回调。二季度，市场总体呈现巨幅震荡格局，4月初受到“对等关税”冲击，指数大幅下挫，后一路震荡上行。新消费、创新药等主题成长板块表现十分活跃，机器人主题震荡，银行、有色金属表现稳健。原油、煤炭表现较差，红利板块表现较弱。　　从风格来看，上半年，在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，中小盘股、主题成长风格中的不同行业板块接力引领市场，而以上证 50和沪深 300为代表的权重股则继续表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征依然显著。市场阶段性出现此种状态，核心原因依然是流动性和市场普遍认为的“通缩螺旋”叙事叠加的效应。一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24 日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转，风格的重新切换，并回归原有轨道。　　基金操作方面，上半年配置结构总体稳定，以工业有色、贵金属、原油、油运等行业为主。

2025年一季度，市场总体呈现震荡格局，年初较大幅度调整，随即在deepseek崛起以及后续人形机器人的火热情绪带动下重拾上行趋势，以人工智能和人形机器人为龙头的主题成长板块情绪高昂，估值拔升幅度极大，交易资金拥挤度极高。3月中下旬，受到资金面本身制约，热门主题成长板块开始回调，整体市场缓步回调。　　应该说，这是去年9月24日以来市场强力反弹热度的进一步延续，尽管大盘价值和大盘成长风格随着权重指数在10月8日见顶，但是在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，中小盘股、主题成长风格中的不同行业板块接力引领市场，而以上证50和沪深300为代表的权重股则继续表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征依然显著。　　市场阶段性出现此种状态，核心原因依然是流动性和市场普遍认为的“通缩螺旋”叙事叠加的效应。一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转和风格的重新切换并回归原有轨道。　　基金操作方面，一季度总体配置结构较为稳定，以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等行业为主要配置，主动换手率较小。受市场风格影响，一季度收益率距离领先的主题成长基金有明显差距，但总体排名居前。　　今年4月初特朗普政府宣布的“对等关税”计划几乎宣告了美国完全抛弃了WTO规则。这标志着过去几年以来，国际局势上一直在逐步演进的逆全球化终于从量变加速演化到了质变：过去几十年我们熟悉的“全球化”秩序架构快速崩塌，在混乱中等待新秩序的重塑。　　当过去在投资组合中只是作为中长期隐忧的“逆全球化”摆在案头成为逻辑前提之一，倒逼市场须更加紧迫的考量“逆全球化”对投资意味着什么？中长期投资逻辑该作何调整？“逆全球化”外在体现最明显的是：一方供给补短板，另外一方需求补短板；一方大力刺激制造业回流，一方大力刺激内需扩张。而从投资意义上，“逆全球化”往往意味着：更低的全球经济增长率、更高的劳动力成本、更高的利率、更低的投资回报率、政府对经济更多的干预、更加动荡的国际政治环境等，而上述因素皆为全球化时代主流投资策略的逆风，会对大部分股票估值模型的分子端和分母端假设构成严重干扰。　　“逆全球化”背景下，从相对优势而言，基金经理对于当前重仓的资源板块持有更积极的观点。简要从三个层面来看：　　第一，从需求侧看，尽管特朗普简单粗暴的“对等关税”短期导致大部分资产价格遭受暴力打击，包括商品。但是，从中长期看，对上游资源行业的需求依然无需过于悲观。我们一再强调：决定油金铜铝铅锌等全球定价大宗商品价格走势的基础在于全球供需环境，而并非完全依赖于国内宏观，事实上，从边际定价来看，未来，或许决定大宗商品边际定价的因素更多来自于海外。1）、对发达国家而言，制造业回归推动大量的产能建设，以“制造业回流”和“国家安全”驱动的制造业再投资将从中长期拉动基础资源的需求。我们已经看到过去几年美国在厂房建设上的快速增长以及近期在设备投资领域的快速增长，往后，我们可能还会看到更多的数据验证。2）、发展中国家在工业化、城镇化、电气化驱动下对于基础资源的消耗增长较快，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。比如，南亚和东南亚人口合计近20亿，非洲总人口超过14亿人，年轻的人口结构，快速增长的基础需求，将快速推动这些国家的资源消费。而全球总人口的稳步增长+人均资源消费的提升，将从中长期使得资源消耗需求不断提升。3）、中国需求方面，其一，形势倒逼下大力扩充内需对冲外需下滑，财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等仍有进一步扩张空间，政府将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策；其二，需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。当下中国的经济增长已更多被制造业拉动，而房地产的金融属性正被压缩，地产造富效应对GDP的影响的大大削弱，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的权重不断提高，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，尤其是金属资源的消耗，这会导致单位GDP增长需要更多的资源，也许，对国内经济而言，体感上仍然“经济困难”，但是实物消耗依然不会太弱。　　第二，从供给端看，决定大宗商品周期中长期波动的核心力量，始终是中长期供给侧的力量，具体而言，也就是大宗商品的产能周期。即便是“逆全球化”的环境，也不会改变这一根本逻辑。中短期需求会影响商品价格的中短期波动，但是不会改变商品价格中枢的中长期趋势。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年，而这与上游矿业的资本开支周期有着核心关联。从全球范围来看，观察标普高盛商品全收益指数，上一轮大宗商品价格周期最高点是在2008年，至今已近17年，从产能周期的角度而言，大宗商品新一轮超级周期的上行基础条件已经具备，事实上，部分大宗商品过去几年以来已经进入了中长期上行通道。尤其是黄金，作为大宗商品的“旗手”，其已率先走出牛市行情。　　第三，从估值端看，资源股估值有望持续拔升。“逆全球化”的环境下，相对通胀粘性下分子端成长性抑制和分母端估值抑制的成长风格而言，资源股反而具有更强的相对优势：一方面，分子端中长期盈利稳健增长的具备较高确定性；另一方面，估值来看，资源股已经经历了十几年的估值崩塌，市场已经习惯于在估值上对其十分严苛，因此，进一步估值崩塌的可能性较小。非但如此，由于中长期盈利的确定性，无论是PB还是PE已经处于历史低位的资源股，估值水平后续反而有望得到稳步提升。尤其是在以美国为代表的西方国家对化石能源和金属资源越来越重视的背景下，为攫取资源品和枉顾国际秩序、巧取豪夺的狂热情绪下，基础资源和部分公用事业已经战略化，和平环境下被经常性忽视的基础资源品，在“逆全球化”、对抗和冲突成为常态的国际政治环境下，其战略重要性突回世人视野，其价值也将被市场重新审视，进而，也为资源股的估值触底回升和进入上行通道进行了宏观环境加持。　　从沪深市场来看，以有色金属股票（金铜铝等）为代表的的资源股，从静态估值来看，目前正处于三十余年来最低水位附近，此中关键在于：如此低位的估值水平，并非是在宏观经济过热的环境中出现，而是在宏观环境持续遭受下行压力的环境中出现。这就意味着，一旦国内宏观底部筑牢，商品的价格上行将带来更为强劲的利润弹性，叠加资源企业已经经过数年的资产负债表修复，资产负债率和折旧摊销均不断下行，有条件更好的释放业绩，那么，经历过几年大宗商品价格压力测试的资源股，将有望实现较高的利润增长率，进而呈现出更低的估值水平、更高的分红率和股息率，呈现出更具吸引力的股票价格。　　然而，从股票市场现状来看，当前资源股的估值非但没有得到提升，反而是“盈利增长、估值下杀”的局面。这与主题成长板块长期估值高位波动的现状形成了鲜明的反差。需要注意的是，这一反差在大宗商品周期下行阶段是合理的，但是，在大宗商品周期上行的阶段，过度悬殊的估值差难言合理，而估值差走向修复的过程恰恰是极好的投资机会所在，同时，这一过程，恰恰也是股票市场风格大切换的基本面基础。　　基金经理预计，2025年全球定价的金铜铝锌油等主要大宗商品价格将稳中有升，预测核心资源股2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股有望在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，部分现金流充沛、资产负债表良好、股息率不断提升的资源股当前具备极佳的投资价值。　　基金经理判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。　　展望后市，虽然市场在去年“924”之后持续了半年的“指数搭台、主题唱戏”行情，并在今年3月中下旬选择了向下调整，但是，这种回调总体看是理性的、健康的。随着支撑主题投资的多种因素走弱带来的风格阶段性切换的结束，市场进入震荡整固状态，应有的常态化交易结构将逐步恢复，市场有望在明确主线和结构之后展开新的结构性行情。基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，从股票市场风格上看，看好资源、公用事业型红利股、银行、钢铁等板块。　　本轮大宗商品牛市的第二个主升浪，将继续成为支撑基金经理配置策略的核心逻辑。资源主题依然是本基金的核心主题，基金经理将以贵金属、工业金属、原油、油运、煤炭、钢铁等板块为主，努力获取进攻性收益。

2024年上半年，一季度股票市场V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个剧烈暴跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现强势。究其原因，市场对经济走势的预期不断恶化，并且不断加剧。外部环境恶化、库存周期探底、M1不断创新低严重压制了市场。二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调。消费、制造持续杀估值之路，科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡。红利策略在市场长期预期过度悲观之下，继续成为机构资金首选方向。资源股进入震荡调整阶段。　　2024年下半年，9月下旬以前，市场持续阴跌调整，基本所有板块都出现持续调整。前期较为强势的人工智能和资源股也出现了较大幅度的调整。直至9月下旬，上证指数再次探底2700点，缩量企稳。随着9月下旬系列重磅政策的出台，市场开始强力反弹。高层释放出非常强烈的提信心、稳经济和稳金融的信号。随着国内宏观预期出现大幅度转变，三季度末这一时点成为市场环境的重要转折点。　　2024年四季度，9月24日以来市场强力反弹的热度得到了延续，尽管大盘价值和大盘成长风格随着权重指数在10月8日见顶，但是在“指数搭台、主题唱戏”的氛围中，市场表现持续活跃。中小盘股、主题成长风格表现引领市场，权重股则表现萎靡。市场风格造成的两极分化特征十分显著。　　市场阶段性出现此种状态，一方面，在于分子端，企业盈利持续低迷探底；另一方面，在于国债收益率持续走低的背景下，对于货币宽松下分母端利率中长期不断降低的预期。叠加9月24日之后的牛市氛围下场外资金积极入场提供了大量的增量活跃资金，应该说，这是牛市氛围、分子端和分母端多种因素共同作用下孕育而成的阶段性市场风格的切换。其持续性和高度必然受制于上述多种因素共同作用力的维持，如某种因素减弱导致整体作用力减弱，则行情的持续性必然会受到影响，而整体作用力的持续减弱则可能进一步导致整体行情的反转和风格的重新切换并回归原有轨道。　　资源股和红利股在四季度表现很弱，一方面，受制于与市场风格的阶段性逆转，另一方面，则由于中下游企业盈利端持续萎靡导致产能利用率的下行，国内生产活动的走弱和库存周期的阶段性回落反过来制约了对上游资源品的需求。应该来说，四季度国内宏观对上游资源品价格抑制的作用有所加大。　　本基金自2024年2月份变更了基金经理，自现任基金经理管理以来，组合结构转变为以工业金属、贵金属、原油、油运行业为主要配置，尤其是工业金属和贵金属占比很高。　　基金操作方面，全年总体配置结构较为稳定，基本以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等行业为主要配置。全年来看，上半年相对收益和绝对收益均较好。三季度回撤较大，“924”行情之后，由于成长风格成为市场主要风格，组合相对收益跑输市场。

2024年三季度，9月下旬以前，市场持续阴跌调整，基本所有板块都出现持续调整。前期较为强势的人工智能和资源股也出现了较大幅度的调整。直至9月下旬，上证指数再次探底2700点，缩量企稳。随着9月下旬系列重磅政策的出台，市场开始强力反弹。高层释放出非常强烈的提信心、稳经济和稳金融的信号。　　随着国内宏观预期出现大幅度转变，三季度末这一时点将成为市场环境的重要转折点。　　此前，基金经理更多从全球宏观角度来论证制造业支撑下上游资源需求的韧性，以及资本开支周期带来的全球大宗商品价格上行的必然性。然而，往后展望，国内宏观预期的转折将为新一轮基钦周期带来的股市整体上行行情奠定基础。这是当前时点最重要的边际变化。或许短期市场过度演绎了利好，但是中长期信心的恢复无疑是市场反转的重要前提。当然，饭要一口一口吃，经济基本面的回升向好并非一蹴而就，尚有待各项政策在未来一年持续落实，相信我们能看到后续经济基本面更明确的回升态势。　　报告期内，本基金组合结构基本维持不变，延续以贵金属、工业金属、原油、油运行业为主要配置。三季度期间，由于资源板块在整体市场压力不断加剧的后期阶段补调影响下，净值回撤幅度较大。9月底，在A股短期快速贝塔行情的带动下，净值有了修复。　　后续配置方向上，库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，是支撑基金经理配置策略的核心逻辑：从宏观择时角度看，全球库存周期持续上行，国内宏观上行趋势强化有利于强化全球库存周期上行节奏。整体组合策略继续以进攻性为主导，强化全球定价的有色金属为第一大仓位，有利于组合在后续运行中展现较好的向上弹性；从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二大浪趋势性上行行情，因此，现阶段布局依然是以资源股为主。　　第一，全球经济的繁荣从来都不是大宗商品牛市的必要条件。回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，历史上看，大宗商品牛市反而多数出现在全球经济衰退或者萧条阶段，而科技革命和全球经济繁荣期，大宗商品反而是熊市或者弱市。这一反常识现象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的规律，长期供给端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是说，长期供给决定大宗商品的趋势，短期需求决定大宗商品的波动。而科技革命在推升需求繁荣的同时，往往会更大的推动供给端产能的爆发，从而使得大宗商品走向供大于求。而科技革命红利的尾声，往往意味着技术对于大宗商品供给能力的提升趋于见顶。大宗商品的强势周期从2021年确立，即便期间经历了回撤，但是大趋势一旦形成就很难改变，依然会在未来中长期维持强势格局。　　第二，当前的宏观格局下，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对而言最为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，受益于行业格局的出清，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、行业产能过剩、逆全球化摩擦成本的影响，反而处于相对劣势。　　第三，逆全球化带来的是更低的经济增长率、更低的投资回报率、更高的利率、更高的劳动力成本、更保守的贸易政策、更多的政府干预和财政投入、更多的全球产能重复投资和建设、更紧张的地缘冲突甚至战争的国际环境等等，在这种大环境下，从上、中、下游产业链对比来看，全球定价的上游资源品依然在中长期处于相对最有利的战略位置。　　第四，从股票业绩面看，近期全球定价的大宗商品价格表现相当稳健，并没有过分交易衰退预期。黄金价格创新高之后保持稳健态势，铜价经历一轮回撤之后企稳回升，今年以来铜价中枢依然高于去年均价的10%以上。电解铝均价表现也强于去年，氧化铝和铝土矿价格今年更是大幅上涨，均价远高于去年水平。原油均价则与去年基本持平。预测核心资源股2024、2025年产量将按预期稳定增长。而从全年业绩来看，核心资源股大概率是在量价齐升之下交出较好的答卷。从价值投资的角度来看，现金流充沛、资产负债表良好的资源股将在当前股价上贡献丰厚的股息回报。　　我们判断资源股价值的核心依然在于企业内在价值的持续提升。虽然商品价格很重要，但重要的不是短时间的高价，而是价格中枢的稳定抬升——这才是决定资源股内在价值的关键因素。因为只有中长期价格中枢稳定上了一个新台阶，才能带来资源股边际盈利的稳定增长和股息率的提升，这是从风格上战略配置资源股的逻辑基础。　　展望后市，虽然宏观预期逆转和场外资金短期内的大量涌入导致市场短期暴力上涨后出现较大幅度回调，但是，这种回调是理性的、健康的。随着第一阶段快速行情回调结束，在震荡整固之后，市场应有的常态化交易结构将会恢复，市场有望在明确主线和结构之后开启真正的慢牛行情。支撑慢牛的基础在于全球宏观周期的上行和国内宏观周期触底回升，基金经理认为，当前宏观格局下，制造业主导的地位已经确立，未来也将继续保持，地产的修复不会改变制造业主导的经济结构，从股票市场风格上看，资源品、公用事业型红利股、行业景气上行的央国企依然会是重要主线。　　随着全球库存周期的持续上行，大宗商品价格有望继续稳健上行。库存周期的上行和本轮大宗商品牛市的第二个主升浪叠加，将继续成为支撑基金经理配置策略的核心逻辑。基金经理将继续以工业金属、贵金属、原油、油运等板块为主，努力获取进攻性收益。

2024年一季度，A股市场V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个快速下跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度相对较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现相对强势。究其原因，市场对经济走势的预期不断降低。外部环境恶化、库存周期探底、M1不断创新低严重压制了市场。　　2024年二季度，A股市场继续震荡调整，二次寻底。从结构上看，中小微盘反弹之后如期大幅回调；消费、制造持续杀估值之路；科技板块除AI硬件领域细分领域有亮点，整体表现萎靡；红利策略在市场长期预期过度悲观之下，继续成为机构资金首选方向；资源股进入震荡调整阶段。　　与市场较为悲观的预期不同，基金经理认为，上半年的宏观情况证实，当前全球经济的确正处在库存周期触底上行阶段，未来几个季度也将继续处于这一阶段，这一点是符合预期的；而中国经济在制造业出口的拉动下，已经并将继续运行在弱复苏区间；即便全球金融市场出现重大事件扰动和巨幅震荡，短期出现大萧条的概率较低。　　经济在复苏，但却不是以市场普遍习惯的面貌来复苏，这是本轮库存周期上行与历史的显著区别。这也决定了本轮库存周期上行对股票市场的影响也有显著区别。不同于历史上地产、基建、出口、消费共同拉动的库存周期繁荣阶段，本轮弱复苏下的核心亮点只有制造业。基于弱复苏的现状，股市可能很难再现历史同期大部分板块轮动上涨的股票市场强势格局。而复苏主力的制造业，在内部产能过剩，外部逆全球化抑制下，生产不断繁荣之下，未必能兼得利润快速增长和利润率快速修复，以量补价可能成为常态。这也是当前经济结构面临的显著问题。当然，从积极的方向来看，这也是中国经济艰难转型的必然过程。道路是曲折的，前途是光明的。从历史的角度来看，我们将见证这个过程中一批企业在“内卷”和“外卷”中最终成为全球性卓越公司。　　回到股票市场，面对当前的宏观格局，生产繁荣之下行业比较中，全球定价的上游资源行业依然是相对较为牢靠的选择。核心逻辑在于上游和中下游的在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游占据主导的制造业产业链将继续受到大宗商品价格强势、逆全球化摩擦成本的影响，利润率持续受到压制，在股票业绩和估值端持续遭受不利影响。但是，上游产业股票的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。　　从上半年股票市场表现来看，红利策略可以说是一枝独秀，尤其是大量险资机构的投资策略集体转向为红利策略提供了持续不断的边际增量资金。尽管资源股跟红利股之间存在一些交叉地带，但是，资源股策略的逻辑内核和红利策略的逻辑内核却存在显著差异：前者对全球库存周期上行带来的经济走势是乐观的，同时在积极寻找产业链条中最有利的行业去展开进攻；后者则体现的是在全球中长期增速下行下对不确定的忧虑，以及对当前中国经济环境下长端利率不断走低的预期，从而以防御为主的姿态买入有稳定现金流和股息率的公用事业股票、龙头能源股等。尽管对红利策略一贯较为欣赏，但是基金经理从进攻角度更愿意偏向资源股。　　本基金自2024年2月份变更基金经理以来，投资组合结构转变为以工业金属、贵金属、原油、油运行业为主，尤其是工业金属和贵金属占比很高。　　总体而言，上半年本基金绝对收益和相对收益表现尚可，但是，受到市场整体压力和大宗商品阶段性回撤过大影响下，净值回撤幅度较大。

2024年一季度，A股市场剧烈V型震荡，2月5日上证指数探底2635点，中小盘股经历了一个剧烈下跌和快速反弹的过程。而与经济基本面相关的大盘蓝筹价值股波动幅度较小，呈现出夯实底部的状态，尤其是高股息个股和大宗商品类资源股表现强势。　　　　本基金认为，一季度市场表现的主要原因在于，市场对经济走势的预期恶化并加剧。外部环境恶化、库存周期探底、M1创新低压制了市场。　　　　报告期内，本基金组合结构发生较大变化，以工业金属、贵金属、原油、油运、煤炭等行业为主要配置。　　　　支撑本基金一季度配置的核心逻辑在于：从宏观择时角度看，库存周期大概率已经见底，至于见底之后上行斜率如何的确存在不确定性，宏观调控政策的力度对经济上行斜率影响较大，但是市场底部或已临近，叠加海外库存周期触底回升，全球需求有望转暖。因此，整体组合策略有必要更具进攻性，强化工业金属作为第一大仓位板块的地位，有利于组合在后续运行中具有向上弹性；从大风格周期来看，大宗商品牛市格局已然确立，大宗商品周期依然处于上行趋势通道中，不同类型的大宗商品价格或先后走出第二波趋势性上行行情，因此，现阶段布局首先依然是以资源股为主。　　　　在上一个时代大风格已经结束的时刻，我们能做的不应只是全面拥抱红利策略，而是有必要积极寻找新的主线力量。我们要做的不必是全面龟缩防守，而是换一个方向积极展开进攻。　　　　一季度，市场在短期大幅下跌之后，开启了快速的反弹，前期跌幅较大的成长板块反弹力度较大，这符合反弹的正常市场特征。经过反弹，全A指数修复了年初以来的大半跌幅。然而，后市市场将重回基本面，板块之间继续开始分化。　　　　分化的关键在于：上游和中下游的在产业链中的利润分配格局：上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游产业链将继续受到需求端萎靡和上游成本高企的双重打击，继续在业绩和估值端受到压制。但是，上游的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。　　　　下面就资源股的中长期供给侧和需求侧逻辑进行细化阐述：　　　　1、  供给侧：产能周期的力量。　　　　按照采掘行业资本开支周期的特征，2020年就是供给大周期的拐点，动力煤价格在2021年1月往上破千不过是背后大周期力量作用下之必然。如果继续深入横向研究，我们会发现，其他许多上游资源类大宗商品也同样到了大周期拐点。只是，2020年受到疫情冲击，大宗商品整体经历了一个恐慌性下跌和报复性反弹的过程，疫情遮蔽了市场的双眼，让人以为大宗商品的报复性反弹不过是在修补疫情冲击的缺口，从而忽视了供给大周期这一根本因素。事实上，可以假设，即便没有疫情冲击，2020年也会是大宗商品价格的大拐点：即从2020年开始，大宗商品价格将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。上游资源类大宗商品多属矿业，矿业资本开支周期往往为5-10年甚至更长，正是由于资本开支周期的长度决定了资源品供给大周期的长度，进而决定了价格大周期的长度，这也是为什么大宗商品上行或者下行周期一旦确立，往往会持续很长时间的原因。　　　　回顾过去一百多年的大宗商品产能周期的历史，我们会发现，商品产能周期一般为25-30年，上行周期一般延续8-10年，下行周期一般延续15-20年。从全球范围来看，观察标普高盛商品全收益指数，上一轮大宗商品价格周期最高点是在2008年，如果以2021年为下行周期终点，那么下行周期已达13年，那么，会不会如历史上某个阶段一样拉长到20年？我们认为可能性不大，因为本轮大宗商品产能周期出现了史上未有之新变量：全球环保化、清洁能源化和ESG的进程使得化石能源新一轮资本开支困难重重。工业金属资源产能周期虽然不存在环保约束问题，但是，同样面临中长期产能不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在双碳上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。　　　　以上因素，都会让本轮产能上行周期更早到来，且可能更晚结束。　　　　回到当下，自2020年开始，大宗商品牛市大周期已经启动，如前所言，受到资本开支周期很长的影响，大宗商品周期一旦启动，必然持续较长时间。预测2020-2030年间，大宗商品价格可能持续运行在上行通道中。本轮大宗商品牛市的第一波上涨行情在2022年一季度见顶，已经经历了接近两年的调整。站在2024年初的时点看，新一轮大宗商品行情或已启动，尤其是在全球库存周期和制造业PMI触底回升、中国库存周期见底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。　　　　2、  需求侧：新的生机。　　　　从需求角度看，如把大宗商品放到全球框架去重新分析，会看到新的边际变化。世界经济去全球化、大政府化、大财政化趋势不容忽视，尤其是上世纪八十年代以来新自由主义背景下的经济和贸易全球化逐渐遭到对抗和脱钩思潮主导下的“制造业回归”、“产业链转移”、“再工业化”和供应链安全优先等动向的冲击，叠加我国制造业成本不断抬升，主客观上共同导致制造业产业链一方面回流以美国为代表的西方国家，另一方面向新兴经济体转移。　　　　第一，对西方国家而言，制造业产业链回流带来了固定资产投资的增长。最新数据显示，2023年底，美国制造业的建造支出增长迅猛，已从2021年的700多亿美元水平猛增至2000亿美元以上，美国制造业复兴的将持续提振上游资源品需求；　　　　第二，新兴发展中国家固定资产投资加速，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。比如，印度2022-2023年煤炭消费增速已高达14.4%，未来几年有望持续保持10%以上的增速，有力的拉动全球煤炭需求；铜消费方面，东南亚和印度精炼铜消费量增长迅猛，2023-2028年预计从目前全球占比近10%的水平提升至20%，占长期铜需求增量的60%，印度和东南亚人口合计近20亿，非洲总人口超过14亿人，年轻的人口结构，工业化、城市化、电气化将成为推动这些国家铜消费的主要因素。全球总人口的稳步增长+人均资源消费的提升，将促使资源长期需求不断提升。　　　　第三，中国需求方面，需要重新审视国内宏观与资源品消耗量的相关性强弱。当下中国的经济增长已更多被制造业出口和消费所拉动，而房地产的金融属性正被压缩，地产造富效应对GDP的影响的大大削弱，房地产及其相关链条在经济中占据的比重不断缩小，制造业的权重不断提高，带来的结果就是经济附加值的压缩和资源消耗的增加，这会导致单位GDP增长需要更多的资源消耗，随着制造业出口的优势不断扩张，对资源品的消耗也将稳健增长。比如，2023年我国全年出口钢材预计超过9000万吨，约占中国钢铁产量的8.5%，这部分原材料的消费端并非在中国，而是在海外，虽然这部分钢产量没有像地产时代那样对应地产创造的较高的GDP，但是其的确消耗了上游实实在在的资源品：焦煤、铁矿石、电力等。这种情况在出口订单爆棚的造船业上也有很好的体现。从消费层面看，拼多多爆火和旅游人均开支减少反映了消费降级的趋势，但是，其压缩的是品牌溢价和其他高附加值的部分，对基础资源的消费并未减少。因此，未来的GDP增长将意味着比以前更多的实物资产消耗。这就是体感上的“经济困难”和反映经济实物消耗的真实数据不弱之间出现反差的重要原因所在。　　　　总之，我们对全球商品需求的展望不宜过分悲观，这就是用传统宏观分析框架研究大宗商品时需要修正的地方。　　　　3、  对重点关注板块的行业观点　　　　1）  煤炭。作为发展中经济体的主要能源来源，煤炭在2030年之前依然是顶梁柱，煤炭消费量也将稳步增长，从目前产能投放情况看，新增产能主要潜力在新疆、内蒙，但是过远的运输距离将导致煤炭价格中长期保持较高的下限，从而使得煤炭股持续保持较高的盈利水平，尽管受到长协价管制影响，价格弹性空间可控，但是稳定的盈利预期和高股息将稳健提升煤炭股的估值水平。　　2）  原油。全球原油资本开支持续处于较低水平，通胀进一步侵蚀了实际支出水平，制约中长期供给释放；OPEC+供给弹性下降，减产托底意愿强烈。全球原油需求相比煤炭具备更强的韧性。原油价格中枢将保持稳定，每次调整都是好的布局时机。石油股稳定的盈利预期和高股息也将稳健提升其估值。　　3）  航运。俄乌冲突已经导致全球油运行业格局重构，使得全球油轮运输吨海里距离拉长，最关键的是2024年VLCC油轮新增供给几乎是零投放，供给侧在2024年可能会出现大的拐点，对运价中枢构成重大影响。而红海事件如果长期化，又将成为搅动全球航运格局的重大事件：一方面，对影响最大的集运行业而言，或把2024年原本过剩超过6%的运力供给变成供需基本平衡；另一方面，对于油运行业而言，红海事件长期化将或导致2024年全球油轮运力供给从略微紧缺变为供给缺口高达6%以上。世界局势日益动荡，地缘冲突频繁爆发，在冲突和对抗的环境下，有“周期之王”和“海上马帮”之称的海运行业，是最容易因遭受冲击而爆发巨大价格弹性的行业之一。　　4）  黄金。黄金是对抗长期通胀最好的品种，也是衡量信用货币价值最好的锚，作为周期旗手，每轮大宗商品大周期行情黄金都走在前面。本轮大宗商品周期行情，黄金和其他资源品价格上涨节奏也体现出如此特征。而新的百年未有之大变局下，美元霸权的松动可能会带来国际货币体系新一轮动荡，这将推升本轮黄金上涨的高度。　　5）  工业金属。铜、铁矿石为代表的工业金属同样面临长期产能释放不足的问题，此外，开采品位的不断下滑，使得新增资本开支对于产量增长的贡献效率在下滑，边际供给成本不断抬升。而且，从需求端看，金属资源没有化石能源资源在碳达峰上的制约，且由于需求端结构性变化，新兴产业需求逐步填补传统产业需求下滑的缺口，使金属资源品的需求端持续保持韧性。在供给持续紧平衡的环境下，需求略有抬升就可能使金属资源品价格展现出较大的向上价格弹性。2024年，铜行业原本供应略宽松的普遍预期目前已被逆转，原因就是英美资源调低产量预期和第一量子巴拿马铜矿违宪停产问题，在坚韧的需求面前，供给侧的任何突发风险都可能导致价格预期的逆转。而按照原本的市场普遍预计，铜的供给是在2024年宽松，2025年紧缺，现在看来，紧缺可能提前到来。持续看好铜资源上市公司的机会。其后是铁矿石、铝、铅锌等。　　　　从政策层面，资源品储备的重要性更加凸显，已经上升为国家重大战略。从2023年开始，自然资源部已经全面启动新一轮战略性矿产国内找矿行动。　　　　中央经济工作会议指出，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。我国一些重要矿产资源对外依存度高，国际形势一旦出现变化，必然影响经济安全甚至是国家安全。对此，一方面要推进高水平对外开放，用好“两种资源、两个市场”；另一方面要未雨绸缪，做好特殊情况下的国内资源安全保障。　　　　自然资源部从2023年开始，已经开始突出紧缺和大宗战略性矿产的重要性，全面启动新一轮战略性矿产国内找矿行动。组织实施矿产地战略储备工程，增强战略性矿产资源长远保障能力。对生态保护红线内的矿产资源潜力区，国家投资进行重点勘探，用于战略储备。完善社会资本投入勘查找矿的激励政策，并会同有关部门研究完善支持政策，充分调动市场主体积极性，优先保障战略性矿产探矿权转采矿权用地需求。　　　　在大宗商品周期上行的大背景下，资源安全和找矿行动重大战略的重要性和紧迫性日益突出。　　　　本基金主题为“战略发展”，百年未有之大变局下，全球宏观环境或已发生不可逆转的变化，对于“战略发展”之内涵，亦有必要随着时代背景不断扩充其内涵，站在当下环境，“资源安全”战略已经上升到关系国家安全的重大战略，结合上述宏观、产业背景分析，本基金的投资在未来较长一段时间将以“资源安全”战略为核心，形成具备鲜明特色的战略发展主题。　　　　具体操作上，后续随着国内库存周期触底，全球PMI和制造业投资触底回升，经历过两年调整压力测试下的大宗商品，尤其是全球定价的大宗商品（铜、油、金等）有望迎来第二波上行行情（第一波是2020年下半年至2022年初），在新一波浪潮中，我们将以有色金属为核心配置，叠加原油、煤炭、油运等，共同构建进攻性为主导的资产组合。　　　　从市场走势上看，在海外库存周期触底回升后，2024年二季度有望迎来国内和海外宏观周期共振向上的局面，从而为股票市场整体向好和组合获取做多收益提供了良好的宏观环境。

2023年是不平凡的一年，无论是战胜疫情之后中国经济稳步复苏，还是中国高端制造业（例如：光伏、新能源汽车等）走出中国走向全球，亦或是以OpenAI为代表的新兴技术在全球落地开花，都给资本市场带来了不小的触动。　　2023年一季度最为重大的事件是，中国胜利平稳度过了三年的新冠疫情，同时人工智能技术快速落地开花。资本市场给予了这些积极因素非常正面的回报。尤其是以一大批中国优秀企业紧紧跟上英伟达和微软两大科技巨头前进的步伐，国产芯片、大模型、光模块以及其他一大批科技企业展现出了非常深厚的技术底蕴。同时在经历了大规模扩产后，光伏产业迎来了发展的瓶颈期。针对这些变化，本基金快速调整了仓位，大幅降低了碳酸锂和光伏主产业链的标的持仓，大规模加仓人工智能、智能驾驶以及以地方房企为代表的稳增长标的。　　2023年二季度和三季度，整个资本市场逐步清醒的认识到经济的复苏不是一蹴而就的，而是需要时间推动生产和生活活动的有序恢复，一个踏实的复苏进程对经济的长期发展将会打下坚实的基础。同时，在国家全力支持高科技产业（亦可称之为新质生产力）的号召下，我们看到了国产自主可控为半导体芯片、服务器、交换机以及生物医药领域带来的机遇和挑战。在此期间，在原有持仓基础之上，本基金降低了地产的持仓，提升了创新药、人工智能、智能驾驶和新材料的公司占比。　　2023年四季度，整个资本市场开始深度调整，这主要源自于美联储加息低于预期，市场开始重新担心由于长期维持高利率，美国经济将会面临较大的风险，这势必会对国内经济带来较大的负面作用。深度复盘和回顾的持仓标的的成长性后，我们认为重仓的人工智能，智能驾驶，创新药，油运等板块估值合理，业绩爆发力较强，所以本基金并没有降低这些板块的仓位，相反利用市场的调整逐步优化个股和个股持仓。

2023年7月24日政治局会议以来，国内宏观经济政策发生了较大的变化，这主要体现在全国范围内从一线到二三线城市房地产政策全面放松（包括但不限于限购限售以及房贷利率）。此外地方债务问题得到了高度的重视，中央到地方采取了多种化债措施，都已开始逐步落地。我们认为地产走软，以及地方债务问题是影响国内经济的主要因素，这两大领域政策拐点已经出现，未来基本面拐点预计可能在未来的2-3个季度出现。所以从宏观经济层面来看，国内经济拐点向上的趋势将会逐步增强资本市场的信心。　　其次，从资本市场本身的政策来看，包括IPO、再融资的收紧，已经减持新规的落地，将会有效降低资本市场的资金压力。　　我们认为目前股市已经进入到了具备中长期战略投资价值的阶段，我们现阶段对资本市场的观点较为乐观。　　我们在三季度开始，主要加大了在以下两大领域的布局和持仓：　　1、以政策为线索，在政策推动下基本面有望出现拐点的行业：这主要包括以旧改和城中村为核心的地产企业，供给端没有大幅扩张的顺周期行业（比如部分化工品等）　　2、科技创新和经济转型相关的行业：人工智能算力、新材料、创新药、智能驾驶、新能源等相关标的

2023年以来，随着经济活动逐步复苏，我们看到以线下消费，比如旅游出行、餐饮、零售等消费板块逐步恢复。我们认为经济活动的恢复是一个逐步的过程，复苏是逐步展开而非一蹴而就，所以消费活动的恢复对经济正向作用是积极且逐渐发力的。同时各类财政和货币政策也不断发力以帮助经济尽快步入正轨，所以年初我们估计股市将会进入到偏暖的氛围。　　在2023年春季期间，我们观察到以OpenAI为代表的人工智能技术取得了突破性进展。这些技术（主要是大模型）的突破，将会在人类工作和生产过程中产生长远的影响，比如工业和服务机器人、智能驾驶等等。海内外科技巨头纷纷加大了在人工智能领域的投资，尤其是以芯片、光模块、服务器为代表的硬件投资，这将使得这些领域的采购和投资进入新一轮景气周期。在观察到这点后，我们大幅增加了芯片、光模块、服务器、交换机以及我们认为有希望借助人工智能技术取得收入和利润跨越式增长的部分应用领域的龙头企业。　　其次，我们在1月初的调研中发现风光产业链虽然景气周期很好，但产业链扩产较大，供需将会进入到平衡状态，产业链利润很难维持在目前水平。但随着以硅料为代表的成本端大幅下降，潜在需求会被极大地刺激。所以我们在这个领域继续精挑细选，重点关注供需结构较好的辅材，以及异质结和设备等环节龙头标的。　　除此之外，我们从二季度开始看到了智能驾驶功能的进步，以蔚小理为代表的新势力企业将会在2023年下半年逐步推出NOA及相似的功能，技术的突破会带来相关硬件企业，比如域控制器、线束等企业需求的拐点。

2023年一季度，国内经济在疫情后逐步复苏，尤其是与线下场景高度相关的消费领域复苏较为明显，例如：餐饮、旅游、酒店等。但是外贸在全球经济趋冷的背景下开始明显下滑。　　2023年年初的两会以后，新一届政府提出了完整清晰的经济政策方针和方向，这其中数字经济、产业升级、高端智造、节能环保等领域。此外，在2023年年初，以美国OpenAI公司为代表的科技企业，在人工智能领域（文生文，文生图，甚至图生文等多模态领域）取得了技术上的极大突破。这项技术在人工智能领域的突破将会在文字生成处理、图像处理、医疗、教育、程序编写、智能驾驶等领域产生重大影响，降本增效可能是第一步，未来不排除新的硬件产品、软件产品和商业模式的创新，虽然这些变化不会立即发生，但值得我们长期跟踪和提前参与部分企业的布局。　　基于以上这些原因，我们增加了科技板块的持仓，主要是人工智能和自主可控的软硬件（AI国内产业链、操作系统、数据库、通讯、芯片制造设备和材料等）领域，部分兑现了光伏、新能源汽车和军工领域的持仓。中长期来看，我们也认为地产产业逐步走出行业去杠杆的低迷期，这其中存活下来的央企地产和地方龙头地产企业将会享受到行业竞争趋缓以及市占率提升的益处，我们在其中也挑选了部分龙头企业。对于前期我们减持的光伏和新能源汽车，在我们减持后部分优质龙头标的股价显著回调，估值回归到较低位置，我们会择机重新关注这些企业。

2022年全年来看，宏观面持续出现黑天鹅事件，这其中对市场影响比较重大的包括：2月开始的俄乌冲突推高了包括石油、天然气在内的全球资源价格；美联储于2022年内持续超预期加息；国内疫情突发蔓延，国内各行各业饱受疫情影响；以及中美科技摩擦不断升级等。这些因素导致市场情绪极为不稳定，投资者的风险偏好逐步走向极端，部分企业经营行为也受到极大影响，总体上导致2022年股市一路下跌。　　在下跌过程中，我们积极应对市场出现的风险事件，通过调整持仓个股品种及个股仓位极力减少净值的回撤：3月底，我们集中减持了受到大宗商品影响较大的制造类企业，这些企业无法在短期内消化原材料成本带来的巨大压力，同时逐步增持新能源汽车、风电、光伏、军工和新材料等需求端有较大成本消化能力，同时行业处于爆发期的成长性板块，这些操作帮助我们产品净值在4月回撤后取得极为显著的反弹。7月底左右，在成长板块取得较为明显的上涨后，我们逐步兑现了风电、光伏（以一体化组件为主），部分军工等板块标的，同时增持了储能、新能源汽车上游、地产等板块，这其中储能和地产板块在三季度取得较好收益，但新能源汽车上游板块收益较弱（主要是因为市场担心新能源汽车的销量会在疫情冲击下低于预期，虽然最终新能源汽车销量全年来看远超市场预期）。2022年四季度，我们继续兑现了剩余光伏板块收益，并增持了创新药板块，总体来看，四季度市场风格偏向于低估值价值蓝筹股，成长板块不断回调，但我们保持了对成长板块投资的长期青睐，不断逢低买入，虽然这些标的在2022年4季度表现不佳，但我们相信2023年有望有较好的表现。