汇安永福90天持有期中短债债券A(010577) - 基金投资策略和运作

上半年生产较强，GDP录得较高增速。关注当前推出的反内卷政策落地情况。若仅针对个别行业，且主要为定性指导而非强制压降产能，则下半年生产可能延续较高增速。需求端依然偏弱，产销率和产能利用率都位于季节性最低值，企业营收利润率低、周转慢、回款慢的问题尚未得到实质性扭转，制约企业补库投产，中长期贷款未见明显修复。居民财富端的地产量价开始走弱，贷款与去年基本持平，关注后续是否有收储类政策。下半年将逐渐面临M1和社会零售总额逐步走高的压力，关注是否有财政端增量政策。海外方面，随着谈判的不断推进，关税影响逐步消退，市场更加关注基本面情况。展望下半年，支持性的货币政策立场尚未改变，中短债依然具备一定的配置价值，但需密切关注是否有通胀目标制及扩内需政策出台，如果不出台，则行情趋向窄幅震荡，如果出台，或将迎来大级别拐点。

展望2025年，国内方面，由于政策转向，叠加稳楼市和稳股市的导向，资产价格的下行风险降低。但从预期的修复向现实的修复尚需时日，企业依然面临利润率较低、库存较高、回款周期长的问题。目前货币政策力度已经较大，关注能否有更加积极的财政政策，推动经济走入正向循环。海外方面，则面临较大的不确定性。特朗普的关税政策难以预测，其推出在多个方面超出市场此前预期，如上任两周内即快速出台、借助IEEPA而非301调查、先对盟友加税，但随后又与加拿大和墨西哥展开谈判，推迟了关税实施的日期。市场尚不清楚关税的侧重点是谈判筹码，还是获取财政收入的手段。若最终关税得到普遍实行，叠加移民管控政策，美国通胀将仍显示出更强韧性且有反弹可能，导致美联储降息节奏更慢，中美利差维持高位将使得汇率压力较大，国内降息空间受到制约、流动性难以大幅宽松，利率可能进入震荡走势。若关税问题最终因谈判得到缓解，汇率问题解除，则国内货币政策制约降低，利率依然有下行空间。组合将以高等级信用债作为基本配置，紧密跟踪国内财政及美国关税情况，积极把握由此带来的利率债波段机会。

生产强于需求的背景下，企业利润端较难修复，补库周期难以到来。房价走低带来的财富收缩效应，对于居民消费起到拖累作用。财政方面，“过紧日子”成为长期要求，同时卖地收入不佳，使得支出低于年初目标。目前改革以长期制度性建设为主，预计短期出台大规模需求侧刺激政策的概率不大，利率走低依然是大趋势。

2024年开年这段时间长债和超长债走出了非常亮眼的行情，短债的表现则平平，曲线还是趋于平坦化。信用方面利差虽然收缩了很多，但城投债的行情依然还在。当前虽然长端收益率下行过快，短期内可能会有调整的压力，比如说权益市场可能出一些政策短时间刺激一下，会造成债券的调整压力，但整体从基本面来看当前环境还是偏有利于长端债券，再拉长一点来看如果长端债券遇到明显调整，则也许是买入的机会，当然这也需要负债能够容忍一定的波动。短端资产则略显尴尬，静态收益率太低、资金分层压力仍在、赚钱效应不如长债等等，但下沉逻辑依然存在，从绝对收益去看短端去做下沉买入还有一定空间。今年的对债券的风险我们认为主要是防空转和资本新规后续影响，防空转的定调很高，一定程度上可能会影响到一些信用类资产的增量需求，但同时因为供给在减少，目前来看这个影响可能就是落在边际上，以及对于资金分层的影响；资本新规在一季度末面临第一次上报监管，这个影响则不好判断，参照当年资管新规理财净值型的影响，也就是碰到了2022年市场调整才显现出真正的威力来，也许这次资本新规对于银行风险权重和衍生关联业务的影响还需要时间去慢慢验证。综合来看今年债券市场整体风险不大，长端利率债的性价比要高于短端，如果有调整，无论是长端利率的调整还是短端品种利差的调整，都应该会是增加对应品种持仓的机会。

站在当前时点往回看，去年年报当中提到的对于今年经济措施的看法，当下基本落空，从上半年出台的政策来看，除了货币政策配合度尚可，其余方面只能说聊胜于无，我们并没有看到短期内运用高效的资源配置去托底经济的措施。站在当前时点往前看，在强大的定力之下，也许我们的经济将会走出一条不同寻常的寻底回升道路，又或许是当面对的压力大到不得不采取措施的时候，会有一系列托底经济的政策出台。当前债券收益率无论是绝对收益还是相对收益，均回到了调整前的低点，但在基本面因素的支持下，收益率的大幅反弹风险被大大降低了，债券本身在这个时点上有些食之无味而弃之可惜。

展望2023年，大流行期间我国第一个全面放开的年份，必然会面临到一些不确定性和挑战，但经济发展重回主线应该成为分析市场的主逻辑。我们要面对的第一个问题是资产负债表的修复，经历了三年的封控，居民和企业的资产负债表均遭到不同程度的损伤，因此未来经济发展要走上良性循环，第一步需要修复资产负债表。在这一过程中，虽然宽松的货币政策不能直接作用于资产负债表的修复，但在宽信用政策推出和执行阶段，维持较为宽松的货币环境将有利于这一过程的推进。资产负债表的修复是一个相对漫长的过程，因此短期内预计宽信用和宽货币将并行，直至宽信用政策明显起效且通胀压力明显上行，则需要关注货币政策退出宽松的节奏。第二个问题是疫情的延续，新冠病毒的高传染性造成大基数人群感染，一定程度上会影响到人们的工作节奏和消费行为，但这一问题将随着达峰的完成而逐步改善。至于重复感染问题则是一个客观上将长期存在的现象，如何平衡人员社会面流动和对高危人群保护需要加快进度完善分级诊疗、医疗资源储备、高效率疫苗和特效药的研发与推广，而不是，且不可能走回封控的老路子。最后，鉴于我国人口基数庞大，大规模的感染一定程度上会带来国际社会隔离问题，这必然将会影响到我们的外贸和国际交流活动。因此在2023年我们需要在面对外部压力的情况下，尽力打通和促进内循环，但这一过程可能较为漫长。第三个问题是从托底经济到发展经济的路径选择，短期内的托底政策为的是防止经济进一步下滑，这一过程中将重效率轻结构，以高效的资源配置去为经济的发动机点火，这一阶段必然不会持续过长时间，因此在稳住经济大盘之后，政策和资源将会往高质量发展方面倾斜，以健康、安全、高质量的发展取代此前的高增速发展模式。回到债券市场来看，资金面整体维持宽松将是大概率事件，但区别于无差别的大水漫灌，资金的分层现象将凸显，更多的结构性政策性金融工具预计将推出。在此环境下经历过年末调整的短端债券资产将一定程度上受益。另一方面，稳增长预期将对长端债券造成压力，利率债曲线变陡的概率将增加。信用债方面，理财负债的不稳定始终是不确定性因素。经历过2022年地产债的信用风险释放，2023年在宽信用环境下整体信用风险相对可控，极个别尾部城投的非公开债务的展期预计不会对整体公开债务产生实质性冲击。需要关注的是负债端的不稳定性对配置的影响产生脉冲效应。