易方达磐固六个月持有混合A(009900) - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济有所回升，确保全年的经济社会发展目标顺利完成，这来自于政策层面的支持，一方面是政策性金融工具的投放有力地拉动了一批项目的投放，且预计在2026年一季度带来增量的信贷需求；另一方面则是前期市场预期颇高的过剩产能去化进程阶段性有所放缓，这体现了短期经济增长仍然是政策抉择时优先级较高的工作，事实上这从10月28日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）中可以得到印证，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，按照《党的二十届四中全会（建议）学习辅导百问》的解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。就宏观经济的具体分项而言，四季度与三季度相比并无明显变化，边际上能够看到的积极变化是12月制造业PMI超预期反季节性地上行至50.1，这是否预示着制造业景气程度在2026年上半年迎来趋势性恢复，值得密切关注。各类资产价格表现在四季度均结束了三季度的单边趋势，转为震荡，且内部子类表现也有所分化。以债券市场为例，中短期限高等级信用债到期收益率震荡下行，长期限利率债到期收益率宽幅震荡，季度末收盘高度基本持平于季度初水平。节奏上来看，10月受关税冲突升级的担忧影响，市场避险需求上升，债券利率持续下行，随着11月初关税冲突预期减退，债券利率也逐渐见底回升。四季度债券市场一个重要特征是各期限品种表现相关性的下降，中短期限债券利率在较为充裕的银行间流动性格局下表现较好，长期限债券则受制于较差的供需预期，表现持续偏弱，体现到债券收益率曲线上则是期限利差的明显扩张。具体来看，1年期国债到期收益率由三季度末的1.37%下行至四季度末的1.34%，10年期国债到期收益率由三季度末的1.86%下行至四季度末的1.85%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从三季度末的61BP收缩至四季度末的57BP。股票市场方面，主要股指进入震荡格局，万得全A指数在四季度上涨0.97%，成长、价值、大盘、小盘等风格轮番有所表现，但持续性都不强，总体表现也都是震荡，没有太强趋势性，我们在三季报中提示的风格再度均衡可能已经正在路上。转债市场方面，中证转债指数四季度小幅上涨1.32%，震荡格局与股票和债券的特征非常类似。结构上来看，在溢价率整体偏高、资产价格表现更加依赖于正股表现的背景下，贝塔性机会可能已经不复存在，超额收益更多来自于对正股走势的把握。报告期内，组合根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合保持了中性偏高的久期，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。转债资产方面，仓位微幅下降，主要考虑到转债溢价率估值到了历史高位后，波动大概率会放大，为控制组合波动率调低转债仓位。另一方面，转债市场随着债底的不断抬升，下跌空间大致可以计算，因此转债大概率拥有对波动的反脆弱性，凸性区间标的的容量在大幅减少，稀缺概率在不断抬升，因此仍然维持一定的转债仓位做凸性策略投资，较好地把握到了个券超额收益。股票资产方面继续进行结构优化，一方面是将部分红利风格股票置换为质量风格股票，另一方面是将科技成长类股票置换为资源有色类股票。

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。转债市场方面，虽然在半年末时转债市场估值早已经到了非常贵的区间，但是在三季度仍然大幅上涨，以中证转债指数为例，三季度上涨9.43%，与万得全A指数类似，同样创下过去26个季度中的最佳表现，这表明在当下的位置，以溢价率衡量的转债期权价值已经不再是驱动转债市场表现的核心因素，转债市场未来走势与股票市场的相关性进一步提升了。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理保持了中性偏高的久期，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。转债资产方面，考虑到转债市场整体债底的抬升和部分转债阶段性不强赎预期的升温，配置结构向溢价率相对更低的偏股型个券迁移。股票资产方面，整体风格暴露仍然以质量为主的前提下，基金经理适当将红利风格的股票持仓置换为科创板股票为代表的科技成长风格。

2025年上半年，宏观经济整体表现与2024年相比没有太明显的变化。一季度时，宏观经济开局平稳，春节期间新发布的国产人工智能大模型明显提振了经济社会的发展信心，新兴产业的发展一度呈现出高速增长的态势。到二季度初时，主要贸易伙伴骤然提升的关税税率，一度对我国经济发展带来相当大的外部压力，但是在全球经济高度关联的背景下，任何经济体都难以承受极高的关税税率，因此到二季度中时，全球贸易摩擦趋于平息。总需求方面的亮点仍然是出口，发达国家旺盛的需求对我国的出口形成较强支撑；内需方面，由于居民部门仍然处于调整资产负债表的阶段，消费和购房支出意愿不强，政府部门主要聚焦于地方政府隐性债务置换，基建投资也相对平稳。合并起来看，与快速增长的供应能力相比，总需求是偏弱的，这也对物价带来了一定程度的下行压力。债券市场在上半年呈现震荡走势，一季度，年初10年期国债利率在去年四季度的下行惯性影响下，一度突破1.60%，2月初开始，受到资金利率中枢上行和权益市场风险偏好走强的影响，各类债券利率震荡上行，3月中旬后，资金面边际稳定，利率下行修复；二季度初在关税冲击下，10年期国债利率迅速下行，但之后的两个月小幅反弹并重新回归震荡，未有明显趋势性机会。受益于资金面整体充裕，期间信用债表现更好，信用利差有所压缩。股票市场在上半年呈现震荡上涨的态势。一季度国产人工智能大模型的发布大幅提振了金融市场的风险偏好，股票市场持续上涨，科技方向表现更佳，红利类资产则跟随债券市场同步陷入调整；二季度的关税冲击一度导致股票市场经历了大幅波动，但是随着贸易摩擦的缓和，股票市场也随之回升并收复跌幅。总体来看，上半年的市场风格仍然是所谓“哑铃策略”的两端占优，这与当下的经济基本面是相符合的。转债市场方面，上半年跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数上涨7.02%，上证指数涨幅2.76%，国证2000指数涨幅10.71%。转债估值的拉升是其涨幅较好的主要原因，供需逻辑可能是涨幅较好最直接的解释，随着转债市场规模从两年前的万亿市场持续下降至今年的仅6000多亿，同时需求端随着“固收+”基金的规模增长以及仓位回归历史中枢，供需的矛盾越发在加强。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。权益方面，组合在年初时权益仓位较高，较好地享受到了上半年权益市场上涨带来的收益，随着市场的持续上涨，组合也对所持仓权益资产适度进行了减仓以控制组合波动率，减持方向主要是内需类股票资产。转债资产方面，组合主要考虑转债估值水平和绝对价格的持续上升使得资产投资价值有所下降，组合在结构上进行了高价券的止盈，置换到风险收益比更适合组合的凸性区间个券上。

2025年一季度，虽然经济价格指标仍然没有很大变化，PPI和房价同比仍在负区间运行，CPI也在低位，但微观信心层面似乎发生了一些变化：微观活力的增加似乎不完全依赖于大规模宏观刺激了，科技行业对信心和民企预期的帮助在切实发生，只是量级不好评估，2025年的政府工作报告将“稳住楼市股市”纳入经济社会发展的总体要求，这可能带来政策的反应函数会更灵敏，政策在需求侧的持续发力是可以预期的。2025年一季度债券市场利率总体震荡上行，十年国债收益率从年初的1.6%附近上行至1.9%，最终季末修复至1.8%附近。节奏上，1月至2月中旬，金融市场风险偏好较弱，资金面有所波动，央行宣布停止买入国债，收益率曲线总体走平，十年国债收益率总体在1.6-1.7%之间窄幅波动；2月中旬至3月中旬，资金利率中枢维持在较高的水平，叠加年初以来的亏损效应，长端利率债的抱团行为有所松动，十年国债收益率一度上行至1.9%；3月中旬至3月底，央行逆回购操作恢复净投放，市场情绪有所修复，信用利差小幅压缩。股票市场方面，分化较大，和总量经济相关度高的蓝筹股滞涨，而和成长预期相关度高的科技股领涨。市场的信心有所修复，但基本面的变化还没有看到，或者说没有更强的置信度去确认，对长期经济基本面的预期修正可能需要更长的时间，但至少结构性的机会在逐渐增加。转债市场方面，一季度更多跟随小盘股指数的上行拉升了溢价率，中证转债指数季度上涨3.13%，同期上证指数下跌0.48%，国证2000指数上涨6.03%。转债供需可能在某种程度上加速了溢价率的拉升，转债指数和百元溢价率虽然在历史高位，但其中结构的分化很大，剩余期限的减少以及下修赎回概率的变化，可能导致转债市场在某种程度上不能简单用单一维度指标做历史比较。报告期内，债券层面，组合整体维持中性的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益和转债层面，组合均进行了减仓，主要考虑到组合风险收益特征向低波进一步的靠拢，个股仍然以企业竞争优势和合理回报的均值回复为锚，转债更多做了结构调整，策略上仍然积极注重凸性价格区间的变化。

2024年表征经济的GDP的5%的增长数据符合我们年初的预期，但是微观感受和价格数据却始终处在偏弱的状态，GDP平减指数-0.73%达到了近20年来的低位，这种供给和需求的割裂是我们在年初没有预期到的。这些经济运行的新情况和新问题在9月份中共中央政治局会议上得到了政策回应，此后的政策在预期管理层面变得更加稳定和连续，各部门开始更快地出台配套政策，但市场期待的大规模经济刺激政策始终没有出台，政策的发力更多是一套组合和一个过程，因此仍然会出现弱现实和强预期的差异。这种差异反映在资产定价上，即债券收益率突破低位、汇率持续贬值、蓝筹股滞涨，而成长股和小盘股交投活跃。债券市场延续并加强了上一年的下行趋势，十年国债收益率全年下行88bp，达到了近十年最大幅度，除了弱现实的基本面支撑以外，四季度货币政策适度宽松的重大表述变化，也为利率下行打开了空间。股票市场方面，经历了多次大幅震荡，在基本面缺失的背景下，情绪在交易中被放大。一季度经历了流动性危机大幅下跌后的修复，二三季度经历了修复后的持续阴跌，而这在9月末政策转向后大幅修复，随后市场的交投虽然比较活跃，但主题投资的特征明显。全年来看，偏防御性的高股息红利仍是贯穿全年的主线。转债市场跟随股票市场波动同样经历了大幅震荡。期权和信用的二元钟在三季度一度摆动到了信用的极端，大量低价券在信用风险和流动性冲击下深度演绎违约风险，随后跟随股票市场的期权恢复，转债市场在四季度逐渐确认期权价值并拉高溢价率。债券方面，一季度，经济边际走弱叠加金融市场风险偏好走弱，组合总体高配久期以应对不确定性；二季度，央行提示长债利率风险后，组合减持了部分利率债，总体略降低久期和杠杆，但并未明显低配；三季度，国内增长数据再度边际走弱，降息预期发酵，考虑到信用利差处于相对低位，组合主要增加了利率债配置，以提升久期；四季度组合的操作主要集中在11月底和12月初，当时财政政策的规模和投向大体落地，利率再次形成下行趋势，组合久期回到偏高配的水平。总体来看，组合债券持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并积极参与了利率品种的操作，持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性和性价比。报告期内，组合降低了权益仓位，同时增加了转债仓位，主要基于转债的风险收益比相对权益更高、同时均值回复框架在转债上的实现确定性更优的考量，但整体的权益配置相对年初在下降，主要基于组合绝对收益的考量以及止损线的要求。权益个股层面，组合做了风格和行业的均衡；转债个券层面，组合除了主观选券以外，还在收益负偏和正偏的多策略中进行系统化执行。

2024年三季度，政策的预期经历了比较大的反转，九月中共中央政治局会议对当前经济形势的新情况和问题表述增加，对内需端的主要堵点地产和消费都有较为积极的表述，同时看到各部门开始更快地出台配套政策，市场对经济中长期的信心有了较好的改善。债券市场方面，三季度大幅震荡，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，但考虑到政策的具体发力幅度仍有待观察，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间。信用债出于赎回和流动性的担忧，信用利差整体走阔。股票市场方面，政策预期转向前，市场经历了几乎一个季度的持续下跌，最后五个交易日信心快速修复，市场反转上行幅度大。市场风险偏好的修复是主要原因，此前一段时间，包含成长价值定价的股票下跌幅度很深，此次修复也最为明显。转债市场方面，三季度和股票走势类似，最后五个交易日收复季度跌幅，三季度中证转债指数上涨0.58%，同期上证指数和国证2000指数分别上涨12.44%和16.36%，转债跟涨能力偏弱，信用风险的演绎导致低价券大跌后反弹偏弱、以及快速上行的权益市场环境下转债溢价率的压缩，是两个主要的解释因素。报告期内，债券操作方面，组合整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益和转债操作方面，出于组合绝对收益的考量以及止损线的要求，组合降低了权益和转债仓位，其中权益仓位下降较为明显，个股层面做了一些风格均衡，转债层面，主要出于纯债溢价率的低位考量，组合在低价券上做了更为集中的持仓。

2024年上半年的经济复苏进程符合预期，虽然二季度GDP（国内生产总值，下同）的当季同比4.7%低于一季度的5.3%，但累计同比5%符合全年的目标。不变价的GDP同比可能更多反映了供给扩张的因素，而需求侧的疲弱可能更多反映在价格指标上，一二季度GDP平减指数同比增速分别为-1.07%和-0.89%，已经落在了2000年以来的低点，上半年CPI（居民消费价格指数）同比增速也大多月份运行在0%附近，这可能是我们理解微观感受和宏观数据差异的主要来源，内需的堵点疏通仍然需要更多需求端政策的合力。债券市场方面，上半年持续走牛，央行对长端利率的风险提示带来了一些债市的回调，但随后在经济数据、价格数据、资金面以及风险偏好降低的影响下，各类利率均在不断探出新低。一季度超长期限利率债表现最佳，二季度信用债和7年以内利率债品种表现相对更好。股票市场方面，波动较大。虽然一季度出现了流动性危机的修复行情以及对政策预期的修复，但经济的微观感受和中长期预期始终处在偏弱的状态里，市场风险偏好也在持续走低，这反映在交易的持续缩量上。包含成长价值定价的股票下跌幅度更深，市场对企业的成长价值和盈利能力价值定价更为谨慎，银行和公用事业成为了较好的避风港，偏防御属性的红利低波板块更为强势。转债市场方面，走势大体跟随股票市场，中证转债指数独立的收益贡献来自于下修标的的增多，以及债底跟随债市走牛的抬升。新国九条的出台，对转债市场占比更多的小票影响较大，随着退市和违约的逐渐出现，转债市场的信用风险开始爆发，大量标的跌破债底，到期收益率分层加剧。报告期内，本基金提升了债券久期，降低了权益仓位，提升了转债仓位。债券层面，年初组合增配了长久期利率债品种，提升组合久期和仓位水平，二季度考虑到债券估值水平进一步极端，同时央行对长端利率的指导愈加频繁，组合久期中枢有所下降，更多使用交易型仓位。权益层面，组合仍然基于安全边际的选股框架，在对个股估值时，更加采用弱假设，对盈利能力价值的评估更审慎。转债层面，连续跌破了过去市场交易出来的伪债底和偿债条款给出来的真债底，转债的安全边际测算相对股票逻辑更朴素一些，确定性理应也更高一些，考虑到纯债溢价率的历史低位，在均值回复框架中，转债的风险收益比在中长期维度逐渐抬升，组合策略上注重凸性价格区间的变化，个券注重考量信用风险和期权价值的均衡。

2024年一季度，国内经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的支撑因素：出口主要受益于全球经济从去年四季度开始的动能回升，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期；政府支出的扩张体现在投资的增加，包括制造业和基建，这得益于从去年四季度开始的财政扩张。但同时看到，房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。股票市场方面，先跌后涨，波动较大。由于经济预期始终处在偏弱的状态，市场风险偏好也有所下降，市场更多被交易面因素影响，量化占主导的微盘股在春节前出现了流动性危机的大幅下跌，随后随着监管和政策的发力，流动性压力缓解，小盘股有所修复，市场的强势版块仍然是偏防御属性的红利低波版块。债券市场方面，利率不断下行，利差持续压缩，这和股票市场对经济偏弱的预期相吻合，也有货币宽松预期、债券供需有利等多重利好因素共振。期限结构上，超长端的表现最为突出，30年期与10年期国债收益率的利差已经压缩至历史极端水平。转债市场方面，一季度跟随股票市场、特别是小盘股的下跌出现了估值压缩的情形，这不仅反映在转股溢价率的压缩，纯债溢价率的压缩同样明显。由于转债市场剩余期限的持续缩短，以及信用风险的逐渐演绎，转债市场内部价格的分化在逐渐加大。报告期内，组合维持了债券部分的积极操作，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月初，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期有所下降。权益层面，组合进行了减仓，主要考虑到对组合风险收益特征的维持，个股仍然以企业竞争优势的维持和合理回报的均值回复为锚，对符合投资框架的龙头公司做仓位置换和集中。转债层面，进行了加仓，作为典型的均值回复资产，随着绝对价格的下杀，中长期配置价值自然显现，加仓主要集中在偏债的高质量公司，以及风险收益比提升的偏股型转债。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向出现了及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧，海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。伴随着宏观环境的变化，研究范式的变化可能是造成对未来经济预判难度增加的重要原因。债券市场方面，虽然在一季度经济预期的升温和四季度防范“资金空转”的影响下有过几次上行，但全年仍然呈现利率中枢大幅下行的资产荒行情，同时类属、信用、等级和期限等各种利差都压缩到了低位。股票市场方面，一季度跟随经济预期冲高后呈现持续回落的行情，经济强相关的板块在一季度后呈现持续下跌的走势，虽然地产和财政两个重要的政策观察变量在下半年都有过放松，但力度和时间均不及市场的预期。资本市场的政策相对更积极一些，通过进一步规范融资、减持，降低印花税，汇金入市等方式活跃资本市场。全年来看，上半年比较活跃的中特估和AI（人工智能）带动的TMT（数字新媒体产业）板块，在下半年都经历了明显的退潮，高股息红利是波动市场下稳定上行的板块。转债市场方面，高估值状态在前三个季度都维持得较好，进入四季度受股债调整的影响，叠加供需的压力，估值水平有所压缩，虽然转股溢价率估值不算回到很便宜的状态，但纯债溢价率估值已经回到了2018年末的历史低位水平。报告期内，组合的权益和转债仓位均有提高。股票部分，随着经济数据的走弱和政策预期的升温，组合选择了加仓跌到现金流安全边际附近的消费股，忽视了安全边际基于企业中期盈利稳定性的基础假设发生变动的风险，在市场越来越不相信中期均值回复的环境中，组合遭到了盈利和估值的双杀。转债部分，组合维持了相对历史和市场较低的仓位，积极通过交易策略获取转债凸性价格区间内的变动收益，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡，以仓位、类型、行业、条款、量化等不同策略组合为主，大幅增加了转债换手率，获得了转债部分较好收益。债券方面，年初经济环比改善，债券资产保持低配，二季度后随着经济基本面迅速回落，组合适当回补债券仓位，下半年积极把握利率债波段交易机会、适度提升久期水平，并在年末收益率曲线极度平坦化后进行了期限结构调整。组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，关注信用风险，持续改善组合流动性。

2023年三季度，国内经济出现了一定程度的企稳和修复。政策在三季度释放了积极调整的信号，财政和货币政策支持力度进一步加大，同时地产政策出现了明显的放松，地方政府也积极出台了促消费相关的政策，政策转向下国内需求也进一步趋于稳定。同时外部需求出现了一定程度的回暖，前期海外金融条件的阶段性放松带来制造业的回升，对于全球需求都有一定的提振。三季度海外市场波动明显加大，美债利率出现了较大幅度的上行，这对于人民币汇率和全球风险资产都造成了一定的压力。债券市场方面，三季度经济底部企稳，央行货币政策操作趋于积极，长端利率先下后上。7月经济延续二季度的趋势趋于走弱，债券市场利率在8月降息后到达低点，随后随着经济趋稳、资金面持续偏紧以及政策预期的修复，利率出现回升，整体三季度利率处于震荡态势。股票市场方面，三季度仍然较为弱势，尽管政策层面表述较为积极，包括活跃资本市场、支持房地产市场以及民营经济等，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，同时仍在等待和观察政策的实际落地效果，因此整体三季度仍处在磨底的状态。转债市场在三季度经历了一轮估值压缩后的抬升，和债券市场发生调整后企稳的时间段对应，再次印证了供需可能是转债市场估值变化的主要因素，而其他影响因素在长期高估值状态中可能已经逐渐钝化。9月份转债的供给开始明显压缩，再融资收紧的影响下，转债供需稳定的概率较大。上证指数三季度跌幅2.86%，中证转债指数跌幅0.52%。报告期内，组合整体保持了较高的杠杆水平和相对积极的久期中枢，适度参与利率债波段行情，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。组合权益和转债的仓位均有所提高，权益以基于公司竞争优势的现金流安全边际为锚，增加高安全边际的个股配置。转债仍然以短期交易视角参与，个券注重考量个股空间和转债溢价率的均衡。组合整体策略更注重对风险的衡量，以期获取更优秀的风险收益比。

2023年中国经济摆脱了疫情约束，开启复苏进程，但这一过程并非一帆风顺，上半年经济增长整体呈现一季度冲高、二季度回落的走势。年初在服务业重启、中长期信贷资金对投资拉动、出口补偿性修复这三大力量的驱动下，经济呈现一轮快速修复。但进入二季度，前期对经济正向拉动的因素开始发生逆转，生活场景恢复带来的消费修复完成后，居民内生消费意愿不足；房地产销售走弱、投资下滑，带动地产链重回弱势；地方债发行节奏放缓，基建投资低于预期；受海外经济增速放缓影响，出口从高位回落。内、外需共振下，企业由一季度的加库存变成去库存，拖累了经济走势。在此背景下，考虑到全年5%的经济增长目标，货币、地产政策陆续出台，但实际经济增速似乎仍处于潜在增速下方，以CPI（消费者物价指数）和PPI（生产者价格指数）为代表的价格数据保持低位，经济面临价格下行压力。海外方面，美国经济增长的韧性显著超出预期，美联储和市场似乎正在逐步接受通胀问题的长期化，美国经济逐步走向高通胀与经济复苏共存的宏观情景。股票市场方面，经济相关度更强的周期和消费板块在一季度修复后，跟随二季度的弱现实快速下跌，沪深300指数和十年国债收益率表征的股债收益差回到了历史底部区间，市场对政策托底的预期开始变得更高，支撑了市场在较低的位置持续震荡。上半年市场的风格轮动也有所加快，权益市场更多处在存量博弈的局面中，人工智能的终端应用爆发从1月份进入大众视野，整体发展迅速，市场从开始认知到普遍认可，导致TMT（数字新媒体产业）成为上半年涨幅最好的板块，而其他成长板块则相对表现较差。另一条主要的上涨逻辑来自于深度价值板块的估值修复，中特估的提法以及股息率在下跌市场中的防御属性是主要原因。债券市场方面，收益率先上后下，弱复苏逐渐成为市场共识，构成了债市运行的主基调。春节前随着经济修复预期的改善，市场风险偏好回升，债券收益率上行；春节后市场定价的核心逐步转向经济增长的可持续性，短端利率在资金偏紧的带动下继续上行、长端利率窄幅震荡。3月以后，央行超预期降准、资金面担忧缓和、配置力量推动收益率平稳下行，直至4月末经济增长快速边际转弱至低于潜在增速水平，银行间资金利率持续走低，收益率快速下行到2.7%后转入震荡。6月份降息预期发酵，收益率继续下行，在降息后10年国债收益率最低下行到2.62%，后在止盈盘的抛压下小幅回调。上半年收益率曲线平坦化下行，1年和10年国开债收益率分别下行14bp和22bp；信用债在经历了2022年底的赎回负反馈影响后，一季度迎来了相对明显的估值修复，二季度信用利差在市场配置压力的推动下维持在较低水平，6月底3年期AAA信用债和银行二级资本债较同期限国开债利差分别压缩22bp和29bp。转债市场由于整体始终处在高估值状态，过去分析框架中估值影响因素的作用正逐渐变得钝化，供需可能更为直观，一季度由于有大量新券上市，估值的波动相对更大一些，而二季度由于年报和分红的因素，转债供给明显偏低，叠加债市上涨带来的需求资金支撑，转债估值在二季度较长时间维持在高位。报告期内，本基金加仓了权益资产，减仓了转债资产。策略层面，权益以侧重安全边际的价值投资为主，坚持以相对便宜的出价买长期维度上竞争力强的优质公司，因此随着沪深300指数的下跌，组合逐渐增加了经济相关度更强的板块配置，人工智能始终是我们关注和跟踪看好的方向，但仍处于多看少动的状态。转债始终以短期的博弈视角参与，换手更加频繁。债券方面，今年以来基于对票息策略、骑乘策略、杠杆策略收益确定性较高的判断，组合始终保持了较高杠杆水平，以信用债持仓为主，获取套息收益。2-3月随着银行二级资本债利差修复，组合适当卖出止盈，替换为2-3年的票息相对较高的信用债，提高静态收益，组合底仓久期略有降低。3月份海外银行危机发酵，组合加仓利率债以应对不确定性，危机平息后卖出利率债。6月份降息后，组合适当降低了杠杆水平，待收益率调整后再度回补。同时，组合对内部持仓做了替换，卖出收益偏低的产业债，替换为利差较高的金融债品种。上半年的不足之处在于，对经济预期差不够重视，忽略了趋势的力量，组合在久期操作上较为保守，错失了长久期利率债的机会。

随着防疫和房地产等政策调整，2023年一季度经济增速从低位反弹，幅度超出预期。内需恢复态势较好，消费场景恢复后，出行、餐饮等接触式消费强劲反弹，社会消费品零售总额同比超预期增长。投资同比回升明显，房地产政策放松带来销售面积同比好转，房地产投资同比大幅回升；基建和制造业也出现回升。在整体需求自然恢复结束之后，微观已经可以观察到人流活动等高频数据的恢复斜率放缓，预计二季度之后，这部分的边际贡献减弱。考虑到海外经济转弱的风险给出口带来的压力，维持全年经济弱复苏的预期。在这种环境下，企业盈利基本面的恢复仍需要时间，但是向上的方向不变。一季度权益市场整体上行，沪深300指数上涨4.6%，主要涨幅来自于1月份。2-3月市场进入整体震荡期，在强预期和弱现实中逐渐收敛。利率债方面，宏观基本面的强预期与弱现实相互收敛，弱复苏逐渐成为市场共识，构成了债市运行的主基调，10年期国债收益率区间震荡，先上后下，振幅在10BP内，全季来看上行2BP至2.85%。随着央行提出市场利率围绕政策利率波动，回购利率中枢抬升，中短端利率品种收益率上行幅度更大，曲线整体平坦化上行。信用债方面，经历了2022年底的银行理财赎回负反馈后，一季度市场迎来了相对明显的估值修复。信用利差处于历史偏高水平，叠加需求恢复后投资机构配置需求较大，信用债收益率震荡下行，信用利差全面压缩。3年期AAA信用债收益率下行11BP至3.07%，相较同期限国开利差压缩23BP至40BP，银行资本债、产业永续债、城投债、国企地产债等各类品种利差压缩幅度更大。转债方面，2023年一季度权益市场同样经历了强预期与弱现实的相互收敛，1月市场显著上涨，2-3月市场偏向震荡，全季来看上证指数涨幅5.94%，中证转债指数涨幅3.53%。但受制于增量资金较为有限及风格偏向中小盘，转债相对表现不及正股，估值水平有所压缩。报告期内，权益方面，我们对未来的复苏方向仍有信心，结合市场估值位置，一季度组合进行了加仓。整体持仓结构仍以均衡为主，行业配置上偏重于国内需求暴露度高的行业，以食品饮料、电力设备、汽车、交运、银行为主。债券方面，年初组合判断票息策略、骑乘策略、杠杆策略的收益确定性较高，因此组合全季度保持了较高杠杆水平，以信用债持仓为主，获取套息收益。在2-3月份银行二级资本债上涨过程中，组合适当卖出止盈，替换为2-3年的票息相对较高的信用债，提高静态收益，底仓久期略有降低。3月份海外银行危机发酵，组合加仓利率债以应对不确定性，危机平息后卖出利率债。转债方面，组合开年仓位偏低，错失了部分机会；3月份市场情绪下降后，组合加仓了新上市的平衡型转债和银行转债，仓位有所提高，持仓以平衡型转债为主。