渤海汇金汇裕87个月定期开放债券(009836) - 基金投资策略和运作

三季度债市收益大幅上行，30年国债领跌，季度收益上行36bps(其中包含新发国债增值税影响)，30年-10年国债利差大幅走廓，来到36bps的近年高位。1-10年国债表现好于国开为代表的政金债，收益上行幅度在4-14bps,得益于10年国债1.80%有较为稳定的买盘，5年及以内国债频繁有大行买盘出现，市场认为重启国债买卖有博弈空间。国开各期限由于是基金主要投资品种，在巨大抛压中表现弱势，各关键期限收益上行20-27bps，国开和国债利差也有所走廓。三季度收益上行的原因主要有几方面：1、债券市场走势和股市呈现明显镜像。权益市场在题材轮动中表现强劲，连创新高，表现出一定的赚钱效应，分流了部分债市资金。2、各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，市场对于通胀预期发生变化，进而对后市货币政策的力度进行了重估。3、公募基金费率改革中对于债基赎回费率的修改，引发机构客户集中赎回，在较短时间内冲击较大，基金在较短时间内大量抛售也加速了收益上行。截至9月底，指标性10债收益收于1.7875%，较季度初上行14bps。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

上半年，债市波动幅度较大，收益率整体呈现先上后下局面。年初在双降预期支撑下，十债下破1.6%，与此同时，央行暂停国债买入，流动性呈现紧平衡，中短端调整幅度明显放大。春节前后，AI+机器人领域的突破带动风险偏好持续抬升，叠加经济基本面出现底部回升迹象，且银行负债紧缺导致同业存单价格持续攀升至2%以上，一并导致十债收益率上行至1.75%左右。而两会期间央行重新解读“适度宽松”，双降预期受到快速修正，集中抛压下10/30年活跃券收益率最高至1.90%和2.145%，基本抹去此前30-40bp的降息预期定价。二季度初美国关税事件意外冲击，十债累计下行近20bp，随后进行窄幅盘整。5月初央行宽松货币政策落地，由于降息幅度有限，收益率继续在1.6%上方徘徊。随后中美关税启动谈判机制，一举扭转此前关税互加的僵持局面，长端品种对此持续定价达到10bp左右。不过，考虑到双降落地及资金价格中枢切实下台阶，同时关税谈判尚需一定过程，且二季度经济基本面呈现弱修复及通胀低迷等特征，债市环境显著区别于一季度，收益率调整上限明显压低，故后续市场进入到缓慢修复行情，而十债在向1.6%低位再度靠拢过程中，市场也阶段性犹豫，导致6月后半程交易主线转向利差压缩，非活跃品种表现突出。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

今年债券收益经过去年大幅下行后，开局全面进入“1时代”，1年、10年、30年国债的起点分别在1.10%，1.67%和1.91%。年初以来银行间资金成本一直偏紧，隔夜融资成本维持在1.8%至2%附近，在央行公开市场操作利率OMO上方30-50bps运行，超出市场预期。特别是去年中央经济工作会议对货币政策的定调是“适度宽松”，机构对于今年一季度降准降息报以较高的预期。由于受制于人民币汇率的压力以及外围市场降息步伐的延缓，同时可能考虑到防止资金空转，央行在公开市场操作上比较谨慎。债券资产收益率与融资成本产生了倒挂，中短端利率债抛压巨大，收益大幅上升。此外随着AI算力革命催生的科技股快速拉升，权益市场出现了一定程度的“赚钱效应”，股债跷跷板再度上演，前期比较抗跌的长端和超长端品种收益也开始调整，分别于3月中旬补上了前期缺口，至此，全期限收益都回到了去年12月9日定调“适度宽松”之前。3月税期央行开始公开市场净投放，市场对于资金面担忧有所缓解，加之股市上攻之后进入调整期，债市收益又在3月下旬开始下行，10年国债在1.80%附近盘整。一季度整体看，收益率曲线平坦上移，1-3年国债收益上行40bps左右，5-7年国债收益上行20bps左右，10年和30年国债收益上行12bps左右。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

2024年中国债券市场整体呈现一波三折的走势，收益率多次经历大幅波动，但总体呈下行趋势。上半年市场延续了risk-off情绪，债券类资产因“资产荒”效应受到追捧，10年和30年国债收益分别下行35bps和40bps，国开债各期限收益普遍下行40-50bps。年初至2月底，30年国债ETF实现了7.85%的期间收益率，合年化收益率高达46.2%，与风险资产的表现比肩。进入2季度，央行态度偏向提示风险，30年和10年国债进入低位震荡区间，1-7年期债券收益接力下行，并在6月末创出历史新高。下半年市场受央行政策和监管因素影响显著。三季度尽管10年和30年国债收益也分别下行10bps和12bps，但在8月初和9月末分别因央行态度和国有大行抛盘承受了大幅回调压力，10年国债在一周内快速调整15-20bps。四季度市场再度受到政策面利好推动及机构配置需求主导下，10年国债活跃券240011跌至1.70%，较三季度末下行45bps，30年国债活跃券2400006亦下行38bps至1.97%，两者利差扩大至27bps，一年期国债收益率更是下破1%。2024年中国债券市场在基本面预期偏弱、资金面宽松及监管政策波动中，经历了一波牛市行情。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

三季度债券收益总体下行，10年国债和30年国债收益分别下行10bps和 12bps收在2.15%和2.36%，1、3、5、7、10年国开债收益下行幅度也在10bps左右，分别收在1.65%，1.88%，1.95%，2.15%和2.25%。季度看收益变动不大，但过程可谓一波三折。除了基本面因素以及央行在7月和9月两次降息主导债券收益趋势下行外，监管”债市纠偏”和风险偏好快速切换使债券收益在8月上旬和9月下旬均出现了大幅回调。8月初长债和超长债抛盘抛压主要来自国有大行，此外由于很多做市商停止承接长债和超长债券做市交易，市场成交量快速萎缩。在多重利空影响下，以10年国债为代表的长债在一周内出现15-20个基点的快速调整。月度下旬交易商协会领导在采访中对于目前场情况给与正面发声，文章定调部分缓解了市场的紧张情绪，此后债市表现稍有企稳，10债收益率回落至2.15%水平。9月下旬，央行等多部门打出组合拳以提振市场信心，风险偏好明显回升，A股放量上攻，短期内股债跷跷板效应导致债券收益再次大幅回调，10年国债在4个交易日内收益上行20bps，30年国债收益上行28bps。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

上半年债券市场呈现单边牛市行情，10年国债和30年国债收益分别下行35bps和40bps。国开债各关键期限收益下行幅度在40-50bps。行情的根本原因是基本面预期偏向悲观，风险偏好降低，叠加资金面预期较为宽松，债券类资产，特别是无信用风险的利率资产受到各类资金青睐，形成所谓的“资产荒”。最具代表性的是年初至2月底30年国债的行情，30年国债ETF期间收益率7.85%，合年化收益率达到了惊人的46.2%，投资回报可与风险资产牛市的表现比肩。进入2季度央行多次提示超长和长端债市风险，30和10年国债开始低位震荡，1-7年债券收益接力下行。截至6月末各关键期限国债期货均创出历史新高。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

年初至2月底，债券收益率基本单边下行，指标性10年期国债收益率下行22个基点至2.37%，1-10年各关键期限国开债收益率也分别下行14-23个基点，30年国债表现最为突出，收益下行37个基点至2.49%的历史低点。30年国债ETF更加直观的看到，从年初至2月29日，该品种期间收益率7.85%，合年化收益率达到了惊人的46.2%，投资回报可与风险资产牛市的表现比肩。从相对收益看，由于30年国债收益下行的斜率大幅超过其他期限，30年收益率和10年国债收益率的利差也不断刷新历史低点，来到了12个基点，也是目前极端平坦的收益率曲线的缩影。形成这种行情根本原因是基本面预期比较悲观，叠加资金面预期较为宽松，债券类资产，特别是无信用风险的利率资产受到各类资金青睐，形成所谓的“资产荒”。进入3月份利率市场出现边际变化，从单边下行进入区间震荡，旗帜性品种30年国债从月度看收益基本持平，1-10年个关键期限收益下行幅度在1-5bps之间。在这期间消息面推动收益涨跌，市场更多的展现出交易属性。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

2023年利率债收益整体下行幅度较大，形成一波小牛市。具体看指标10年国债收益下行27bps,收于2.55%。超长期限国债表现最为突出，收益下行37bps,收于2.83%的历史低点。1-10年各关键期限国开债收益分别下行20-30bps不等，分别收于2.20%，2.34%%，2.48%，2.68%和2.68%。分阶段看,年初至3月初为收益小幅上行阶段，主要影响因素包括疫情后市场对经济修复较为乐观，金融数据开门红，以及资金面较去年的显著宽松转为边际收敛。从3月上旬至半年末，交易主线由“强预期”切换到“弱现实”，在一季度补偿性效应消退后，二季度主要数据均出现环比走弱，此为债券收益下行的基础因素。资金面一次降准一次降息，重回宽松，机构套息策略运用增多，银行间回购余额攀升至7-8万亿水平。在此阶段，收益率走出一波较为流畅的下行，各关键期限收益下行幅度在30bps左右，10年国债收益在6月中旬下行至上半年低点2.60%附近。下半年债券收益先上后下，三季度期间股市、楼市各项政策密集落地，政策延续性略超市场预期，叠加资金面偏紧，以及机构止盈情绪较高。各期限收益调整幅度均超10bps。四季度收益掉头向下，政治局会议和中央经济工作会议定调更强调高质量发展，MLF放量续作，以及银行存款利率大幅下调，都对债市环境较为有利。北京上海的增量地产政策未超市场预期，扰动有限。临近跨年，央行连续公开市场净投放，跨年价格随之走低，加上前期曲线过于平坦，中短端在最后两周收益大幅下行。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

三季度债券收益先下后上，季度看各关键期限收益均有上行。指标10年国债收于2.675%，较上季度末上行3bps。国开债1-10年收益上行幅度在4-17bps，其中1年国开上行幅度最大为17bps,3年国开收益上行8bps,3年以上品种收益上行幅度在4bps左右。分月看，7月债市收益率先下后上，各期限收益率小幅上行，10年期国债上行2.5bp，10年期国开基本持平，5年期国开上行4.5bp，3年期国开上行2bp，1年期下行6.5bp。政治局会议前，市场预期政策定力较足，叠加资金宽松、地产继续走弱及配置力量较强，收益率以稳步下行为主，十债最低至2.593%；但政治局会议定调超市场预期，尤其地产放松及激活资本市场领域，风险偏好陡升压制债市情绪，各期限收益率回调。8月债市收益下行，除1年内品种由于下旬资金面偏紧收益变动不大外，其他各期限收益下行幅度在6-10bps左右。本月影响市场最大因素为央行8月中旬意外降息，时点和幅度均超出市场预期，债市的反应较为积极，10债一举突破2.6%阻力位，下行至年内低点2.55%，各期限收益当日都有5bps左右的下行。银行间市场隔夜利率并没有因为降息而下行，反而出现偏紧的情况，短债收益受此影响走势弱于长段，曲线小幅走平。9月各项政策密集落地，先有针对股市的降低印花税、限制减持，融资放宽等政策，之后是存量房贷调降、首付比例调降、个税免征调整等.政策延续性略超市场预期，叠加资金面偏紧，以及机构止盈情绪较高，各期限债券收益调整幅度均超10bps。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

上半年，债市对于经济复苏预期由强转弱，并进一步担忧经济滑坡，资金面也由紧转松，叠加3月份降准呵护及6月份OMO、MLF超预期降息，二季度债市整体强势上扬，唯有6月降息后出现了阶段性较大幅度回调。截至二季度末，10年期国债和国开收益率分别下行20bp和22bp，1、3、5年期国开收益率分别下行14b、17bp和30bp。具体来看，年初房贷利率联动政策出台、12月份信贷结构改善明显、MLF降息预期落空、税期扰动资金、长债招标欠佳及股市强势等，叠加市场对春节迎来报复性消费及后续经济反弹较为担忧，综合导致1月份收益率以上行为主，曲线平坦化走熊。2月份央行流动性投放节奏相对谨慎导致债市整体仍旧偏弱，短端继续承压，长债则表现出抗跌态势。进入3月，债市开始由弱转强，主要由于全年经济增速目标处于预期下沿，强复苏预期因此得到一定修复，同时央行表态降准为维护流动性的有效措施，且中旬便超预期降准25bp，叠加海外银行业风险事件冲击，整体带动收益率趋于下行。而在二季度，实际经济数据及金融数据均表现出疲弱态势，尤其地产经历积压需求释放后，楼市小阳春未能延续，且导致相关商品大额消费增长不及预期。另外，从近月低迷的通胀数据、持续下跌的大宗商品价格及汇率贬值情况来看，经济增长斜率放缓压力不减，故6月初国有大行启动调降存款利率，随后OMO、MLF超预期相继下调10bp，但与此同时，强刺激政策出台预期也随之抬升，叠加止盈、止损盘交织作用，债券收益率走出了“V型”调整行情。不过6月下旬开始，随着5年期LPR调降10bp的幅度低于市场预期，刺激政策落地情况也相对缓慢，同时季末票据利率持续回落，跨季流动性虽有分层但整体宽松，债市再度走强，收益率又逐步向降息期间低点靠拢。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

一季度利率债收益小幅上行，长端表现好于短端，国债表现好于国开。截至一季度末，指标10年期国债收益率上行了1.75bp，季度震荡区间为10bps左右。1年期国债收益率上涨1.36bp至2.10%，1年和3年期国开债到期收益率分别上行15.73bp和12.27bp；5年国开债到期收益率小幅下行1.46bp；10年期国开债到期收益率上行3.08bp。具体原因是，首先，春节前后市场对经济复苏斜率进行了重新定价，从节前较为乐观，到节后平稳修复。其次，公布的政策及经济数据表现喜忧参半，政府工作报告对经济增速目标及财政赤字率、专项债额度的设定均低于市场预期，通胀及进出口数据表明内需不足，但金融数据较好。资金利率从去年显著宽松到边际收敛，到在政策利率附近波动。最后，近期欧美银行业风险的发生使得市场风险偏好收敛，A股表现一般，支撑债市。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。

2022年，债券市场呈现出大幅震荡走势，若仅从收益率变动来看，10年期国债、国开收益率分别上行5bp和下行9bp，但行情过程较为复杂，尤其临近年末支撑全年做多的交易逻辑出现彻底扭转，叠加理财产品赎回负反馈，巨大抛压之下信用债损失更为惨重。分阶段来看，上半年虽然央行分别进行了一次MLF降息和一次降准，但债市总体呈现反复震荡走势，市场持续围绕货币宽松预期、海外加息、楼市政策放松、乌俄冲突、疫情反复等因素进行多空博弈，十债也三度逼近2.85%关口，导致市场普遍认同1年期MLF价格即为阶段性利率调整上限。下半年债市走出一波“V”型行情，波动显著加大，前期资金价格回落至1%低位，楼市烂尾断供持续发酵，基本面也再度承压，央行便于8月份超预期再度调降MLF利率，债券收益率迎来全年低点；但随后监管对地产评判有所转变及地产鼓励政策密集出台，宽信用预期开始加速升温，随着11月疫情政策拐点到来及地产三支箭相继落地，支撑债券收益率低位震荡走强的逻辑彻底扭转，悲观预期迅速发酵导致十债收益率达到2.95%年内高位。另外，本轮理财赎回行为引发的信用债踩踏行情非常值得反思，短时间内相应中高等级品种累计调整幅度超100bp，令信用债产品此前积累的票息及价差收益大幅缩水，但同时也再次为市场敲响警钟，当信用利差不断压缩至历史极低水平时，便需时刻高度警惕变盘风险。不过，随后在外力作用下理财赎回问题得以缓解，市场流动性得到了有力保障，利率曲线也再度走出了一波阶段性牛陡行情。报告期内基金以利率债配置为主，组合杠杆水平保持稳定。