工银瑞益债券C(009793) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，美国经济继续呈现K型分化走势，AI相关产业链支撑经济，但其它部门表现较弱，劳动力市场继续呈现放缓走势。美伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。国内方面，一季度经济相对平稳，一方面出口表现强劲，另一方面受益于财政支出前置，基建投资明显改善。部分热点城市二手房销售回升，对地产的悲观情绪略有缓解。　　通胀方面，年初上游有色金属价格走强，AI产业链存储及相关板块价格大幅上涨，带动了通胀预期的上行。中东局势升级后，原油价格大幅上涨，通胀预期进一步升温。　　债券市场方面，一季度债券市场表现相对较好。尽管经济平稳，通胀预期有所抬升，但一方面市场对于通胀的持续性及能否向下游传导存疑，且市场交易拥挤度明显下降，另一方面大量高息存款到期，银行负债端成本下行明显，而贷款项目相对不足，配置盘买债力量较强，推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　本基金年初以来保持了相对稳健的配置，主要配置中短期限利率债和2年附近信用债。后续倾向于增加波段操作，力争增厚组合收益。

2025年全球经济呈现不确定性加剧和温和放缓态势。美国政府推动裁员、财政赤字收缩等紧缩政策，并发起关税战，给全球经济带来不确定性，带来金融市场的高波动和风险偏好反复。美联储上半年保持利率不变，随着通胀压力阶段性缓和，下半年降息三次。美元指数波动，美股在AI和科技股带动下收高，贵金属表现强劲。　　中国经济总体保持平稳。年初受地产新政影响，商品房销售反弹带动地产链回暖，财政政策节奏前置，推动上半年经济企稳。出口表现虽然受到关税等外部因素扰动，但受前置出口订单与全球供应链调整影响，整体韧性较强。下半年，财政力度边际转弱，投资增速放缓，反内卷政策下工业品价格跌幅收窄，全年经济节奏呈现前高后低趋势。物价仍处低位，CPI全年同比持平，PPI持续负增长，平减指数温和改善。政策方面，货币政策维持适度宽松基调，资金面一季度偏紧，后续维持宽松。　　2025年债市告别单边牛，呈“低利率+高波动”的震荡格局，一季度受基本面回暖和央行收紧资金面的影响，收益率明显上行，4月初美国掀起的贸易摩擦带来收益率的大幅下行。三季度“反内卷”与股票走强压制下，收益率曲线呈现熊陡走势。四季度央行重启国债买卖但规模偏小，利率维持高位震荡，超长端大幅上行。信用债表现优于利率债，信用利差趋于压缩。　　本基金维持了策略的稳定性，稳健操作，久期保持中性水平，持仓以中短期金融债为主。

三季度，反内卷是国内经济的主要影响变量。在反内卷的政策推动下，部分商品价格出现明显上行，企业出现一定的补库需求，工业生产提速。但反内卷也抑制了企业的投资冲动，制造业投资同比增速落入负增长区间，这有助于缓解长期供给压力，但造成了短期的需求回落。由于需求端政策相对克制，价格上行趋势并未延续，大部分商品价格冲高回落，基本回到政策推动前的水平。消费方面，家电补贴等政策虽然延续，但边际效应减弱，高基数下同比增速回落。财政支撑力度减弱，基建增速下行。房地产链条继续表现弱势，价格环比下跌，销量处于低位。海外，虽然美联储的政策独立性受到质疑，但其依然选择了降息25bps，开启了新一轮降息周期。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在股票强势、反内卷系列政策推进和基金销售费用改革等因素影响下，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度维持了中性的久期配置。类属资产上，组合主要配置中等期限的利率债。

2025年上半年，国内经济在政策驱动下展现韧性。一季度经济偏强，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激；政府债发行前置，基建投资托底经济；商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。进入二季度，关税影响下，出口、制造业链条呈现出一定的放缓迹象，房地产链条转弱，尤其是房价层面仍有下跌压力。通胀在供强需弱的背景下继续低位运行。海外方面，美国政府加征关税政策引发恐慌，但整体经济也呈现出一定韧性。　　债券方面，市场趋势不明显，整体呈震荡格局。一季度央行政策着力点转向防风险，资金利率中枢明显上行，市场随之发生明显调整，收益率大幅上行。后随着资金面逐步回归平稳、美国发起对等关税、降准降息落地，债券收益率呈震荡下行走势。截止6月末，10年国债收益率1.65%，较一季度末下行17bp，3年AAA信用债下行18bp，信用利差压缩。　　本基金维持了策略的稳定性，稳健操作，久期保持中性水平，持仓以5年期金融债为主。

2025年1季度全球经济呈现分化特征，国内经济在政策驱动下展现韧性，海外经济在贸易政策冲突下有一定的衰退预期。　　国内经济方面，政策组合拳持续发力，家电以旧换新、文旅消费等政策对内需有一定刺激，消费市场呈现结构性复苏；地方政府专项债提前发力，重大项目陆续开工，基建投资托底经济。尽管房地产投资仍处调整期，但新建商品房销售降幅收窄，市场预期边际改善。外贸在抢出口带动下保持韧性，但全球需求萎缩与贸易摩擦加剧仍构成挑战。新质生产力培育成效显著，DeepSeek、机器人等方面的技术进步凸显了国内高科技领域的突破，带来投资者信心的高涨。　　海外方面，美国政府加征关税政策引发市场恐慌，制造业PMI跌破荣枯线，消费者信心持续走弱。美股遭遇两年多最严重季度回调，科技股估值大幅修正，黄金等避险资产价格创历史新高，美元汇率承压下行。　　债券方面，开年收益率延续去年的下行态势，特别是长端债券下行更为明显。但在经济开局相对稳定的背景下，央行政策着力点转向控利率风险，资金利率中枢明显上行，债券利率持续低于资金利率，市场随之发生明显调整，收益率整体上较去年出现较大幅度上行。　　报告期内，本基金遭遇较大规模赎回，组合主要卖出资产以应对流动性。操作上，维持稳健投资策略，主要配置短久期资产。

就国内经济而言，受益于海外需求的恢复和国内服务业的拉动，一季度经济平稳开局。二季度居民支出逐步转弱，地产链条持续疲弱，经济下行压力增大。4月政治局会议对地产库存压力、制造业产能过剩等问题的关注度上升，相应政策出台后地产销售数据短期有所反弹，但持续性偏弱。三季度经济延续放缓，9月末政策全面扩张，稳增长发力。随着地方财政压力缓解、房地产成交显著改善、消费受到以旧换新补贴提振，经济呈现企稳迹象，12月政治局会议、中央经济工作会议继续传递出稳经济、稳市场的政策信号。　　海外经济方面，美国经济继续展现出韧性，一季度通胀和就业数据超市场预期，二、三季度随着劳动力市场降温，美联储于9月超预期降息50bp，但随着美国大选结果落定，经济数据改善，美联储重新关注通胀上行风险，降息预期大幅回摆。　　债券市场方面，经济弱势、融资需求不足、债券供给节奏偏慢、权益市场大幅波动等因素都形成正面刺激，央行叫停手工补息，资金从银行流向非银，进一步带动收益率明显下行，30年国债品种表现抢眼。9月末一系列刺激政策出台，风险偏好受到阶段性提振，市场快速调整并持续至10月上旬；11月以后，市场逐步消化稳增长政策加码、供给阶段性增加等预期，收益率重新下行，且随着货币政策基调转向适度宽松、央行加大国债买入力度，收益率下行速度加快。　　报告期内，本基金保持策略一致性，基本维持组合配置。结合市场变化，买入少量中短久期利率债，考虑到存单的相对价值较高，增加了存单配置。

三季度，美国劳动力市场降温，增长动能减弱，美联储于9月份超预期降息50bp，确认进入降息周期，带动美债、黄金等相关资产上涨。但通胀韧性较强，随后公布的数据相互间并不一致，部分数据有所回暖，市场对后续降息节奏存在分歧。　　国内经济继续表现弱势。4月份政治局会议后，地产销售有短期反弹，后有所回落，房价较为低迷。受房地产市场和权益市场的影响，居民收入预期偏弱，消费意愿偏低，消费需求的下滑有所加快，全年经济目标的实现难度增大。9月份，政治局会议召开，对宏观经济形势、地产、资本市场等市场关切做出了新的判断，并出台了一系列增量措施。政策基调的变化使得市场预期发生较大变化，市场风险偏好明显提升。　　债券市场维持强势，收益率虽有一定波动，但整体下行为主，1年期、3年期、5年期和10年期国开债到期收益率分别变动-4bps、-6bps、-8bps和-5bps。期间，央行对长端利率债的卖券操作以及9月政治局会议的政策转向均带来收益率一定幅度的上行，但经济弱势下，配置力量较强，收益率上行后均较快恢复下行。　　报告期内，本基金保持策略一致性，基本维持组合配置。结合市场变化，买入少量中短久期利率债，考虑到存单的相对价值较高，增加了存单配置。

2024年上半年，我国宏观经济整体平稳。全球制造业周期呈现出共振向上的特征，海外经济尤其是发达经济体总需求仍然保持较高热度，带动出口成为当前我国宏观经济中最亮眼的部门。不过由于过去几年中下游制造业已经形成了较多的产能，供给能力较强，足以满足外需，因而出口的增长暂时没有带动新一轮制造业投资的扩张。内需方面，消费持续恢复，房地产市场边际上有积极变化，部分城市的二手房成交量有所提升，但是价格仍然有一定的调整压力，全行业累积的库存高于过去数年的中枢水平，这对房价和房地产投资均构成压制效应，由此也使得地产行业的支持性政策持续加码。虽然今年的政府工作报告提出从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债，但是财政政策当前的关注点仍然聚焦于防范化解地方债务风险，叠加缺乏合适的项目，政府债券发行进度偏慢，这使得基建投资增速上升幅度有限。货币政策方面整体平稳，中国人民银行2月降低存款准备金率0.5个百分点。海外经济呈现分化态势，进而驱动发达经济体央行的货币政策立场不再同步，欧洲经济继续降温，CPI同比涨幅整体回到3%左右或者更低水平，瑞士央行、瑞典央行、欧央行在二季度先后开始降息，美国经济保持较强韧性，美联储按兵不动，全球金融市场年初时对于美联储在2024年3次降息合计75BP的预期不断修正，日本最大工会Rengo也在3月争取到了5.28%的年度工资涨幅，创下30年来最大涨幅，2月以来日本CPI同比涨幅持续保持在高于2.5%的水平，日本央行在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。　　上半年，金融市场总体延续了2023年的风格，债券表现好于股票，两者的绝对估值和相对估值差异均来到历史极值区间。债券市场方面，实体部门加杠杆需求不强，政府债券发行进度也慢于预期，但是金融机构资产负债表仍然有扩张惯性，相对偏少的债券供给与较为刚性的债券配置需求，使得债券利率持续下行，部分品种的绝对利率水平和利差均在2024年上半年创出历史新低。　　2024年本基金总体上执行了2023年年度报告所阐述的投资策略计划。在债券利率和利差双低的背景下，基金经理在进行债券投资时将净值波动性管理放在了更加重要的位置，1-2月时组合债券仓位较高，3月份债券利率运行到相对低点时基金经理及时减持债券资产，减轻了后续债券市场回调对于组合净值的影响。

一季度，我国宏观经济开局较为良好。全球制造业周期在一季度呈现出共振向上的特征，我国制造业自然也不例外，例如3月中采制造业PMI超预期回升1.7个百分点至50.8%，时隔5个月后重新回到扩张区间。需求方面，消费持续恢复，春节假期期间出游人次和出游总花费等指标均创出新高，前期陷入调整的房地产市场也在边际上出现积极变化，以一线城市为代表的热点城市二手房市场以“以价换量”的形式出现成交量回升的局面，显示二手房流动性有所提升。全国人民代表大会通过的政府工作报告提出，从今年开始，我国将连续几年发行超长期限特别国债；中国人民银行也在2月降低存款准备金率0.5个百分点。积极的宏观政策有望对2024年国内经济发挥稳定器的作用。海外方面，发达经济体尤其是美国经济具备较强韧性，例如3月份失业率从3.9%下行至3.8%，新增非农就业人数30.3万人，明显高于预期，并创出2023年5月以来的最大增幅，这使得年初市场较为一致的美联储全年降息3次合计75BP的预期有所动摇；日本央行也在3月19日宣布结束自2007年2月以来实行的负利率政策。海外发达经济体的经济数据及政策表态也提示我们对于2024年外部流动性的改善不宜抱有过高期待。　　一季度金融市场表现与宏观经济并不完全匹配。在宏观经济较为稳定的情况下，市场预期产生波动，避险情绪的升温也引发资金在股票市场和债券市场之间的流动和再配置，驱动股票市场下跌以及债券市场上涨。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的2.08%下行至一季度末的1.72%，10年期国债到期收益率由四季度末的2.56%下行至一季度末的2.29%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的56BP扩张至一季度末的61BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，在债券利率下行过程中适度减持债券资产，等待更好的投资机会。

2023年国内经济增速震荡上行，圆满完成全年主要预期目标。年初时，经济恢复的脉冲非常强劲，叠加海外的货币政策收紧进程有边际放缓，市场投资者一度对全年经济恢复抱有非常乐观的期待。到年中时，市场逐渐意识到，缺乏了居民部门的加杠杆意愿，房地产销售难以有明显起色，经济恢复的斜率不会太高，如果遇到一些不利冲击，经济甚至可能会出现阶段性的下行压力，这一点在6月时体现得尤为明显。好在决策层及时意识到经济中存在的问题，适时调整宏观政策，例如中国人民银行于6月和8月两次下调公开市场7天逆回购操作中标利率，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。到四季度时，宏观政策的着力重心切换至财政政策上。无论是中央财政增发1万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，还是各地方政府增发约1.5万亿地方政府特殊再融资债用于置换隐性债务，均体现出决策层力图通过积极的财政政策进一步提升宏观经济总需求的决心。境外发达经济体的通胀水平在2023年有明显回落且逼近政策目标，相关央行的货币紧缩力度有所减弱，对我国外部流动性压力最大的时刻可能已经过去。　　债券市场方面，利率持续下行，虽然从9月份开始由于政府债券集中发行的流动性冲击有所调整，但是从12月上旬开始重新转为下行，中长期限利率到年末时甚至回到年内低点水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的2.10%下行至年末的2.08%，10年期国债到期收益率由年初的2.84%下行至2.56%；信用利差大幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的117BP收缩至年末的56BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，年初保持较高的债券仓位，并在8月的债券低点时适度降低仓位避免了9月份开始的债券市场调整对于净值的影响，随后在12月债券利率高点时再度增加了仓位。

经历了二季度的短暂回落后，国内经济于三季度重新回升，与我们在二季度和中期报告中的判断大致相符。线下服务业消费回升至年初以来最高水平，表明居民部门消费意愿较二季度有较明显的恢复，为内需的稳定增长奠定了基础，同时海外发达经济体经济增速在紧缩性宏观政策的作用下仍然保持了相当强的韧性，这也为我国提供了较为稳定的外需环境。7月份中央政治局关于宏观经济和政策的表态，标志着稳增长在决策层心目中开始占据更大的权重，因而宏观政策在三季度中后期持续加码，例如继6月降息10BP后，中国人民银行再度于8月将公开市场7天逆回购操作中标利率和1年期中期借贷中标利率分别下调10BP和15BP至1.8%和2.5%，并在9月全面降低商业银行存款准备金率25BP，货币政策宽松力度较过去一段时间明显加强，此外，各地房地产调控政策继续松绑，被视为政策风向标的四大一线城市也从9月初开始全面实行“认房不认贷”。不过，当前消费信心和意愿的恢复暂时还局限于金额不大的悦己型消费，大金额的耐用品消费意愿仍然疲软，例如房地产销售持续处于较为低迷的状态，这也对后续宏观经济的继续回升形成了制约。海外方面，由于经济增长韧性较强，通货膨胀速度虽然已经有见顶迹象，但是距离政策目标仍然有较远的距离，因此即便后续加码紧缩空间有限，但是货币政策在当前的紧缩力度上可能需要维持相当长的时间。　　债券市场方面，债券利率先下后上，整体上行。三季度前期，债券利率延续了前期的下行惯性，直到央行于8月超预期降息后才见底回升，此后随着地产政策的逐步放松和宏观经济的稳步恢复，债券利率持续上行，至9月中旬的高点时已经上行至同5月份相当的水平。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.87%回升至三季度末的2.17%，10年期国债到期收益率由二季度末的2.64%回升至三季度末的2.68%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的81BP收缩至三季度末的74BP。　　报告期内本基金根据宏观经济和通胀形势的变化，较好地执行了2023年中期报告中所制定的投资计划，在利率处于季内较高水平时小幅增持中短期限高等级信用债，适度提升了组合静态收益率。

2023年上半年的宏观经济充满了反复，一季度较2022年一度出现一些令人欣喜的积极变化，但是进入二季度后又重新回归2022年的主线。国内方面，受益于房地产销售和线下消费两方面积压需求的集中释放，经济增速在一季度出现强劲回升，但是正如我们在2022年年度报告中所提示的，现阶段居民部门风险偏好较低，加杠杆的意愿不强，相反，储蓄倾向明显上升，这直接制约了房地产购买及其他居民消费的回升，同时宏观政策围绕高质量发展的主题保持了相当大的定力，并未加码短期强刺激，因此伴随着积压需求释放完毕，房地产销售和线下消费的回落也拖累国内经济在二季度出现回落。海外方面，发达经济体通胀同比读数的下降以及点状金融风险的凸显，一度也倒逼相关国家的央行放慢货币政策收紧的脚步，然而进入二季度中后期，随着经济增长韧性和通胀强粘性的逐渐显现，发达经济体货币政策重新开始加速收紧，例如英国央行在6月的加息幅度大于3月和5月，回归到2022年的节奏，美联储在2023年的加息幅度虽然较2022年有所收窄，但是相关官员传递出的信号也逐渐向鹰派转变，这提示我们如果通胀持续偏离央行目标水平，发达经济体央行下半年将保持偏紧的货币政策，部分投资者期待的降息可能难以见到。　　伴随着宏观经济以及外部流动性预期的反复，金融市场的走势也呈现来回折返态势。年初时金融市场对于国内经济增长和海外央行货币政策转向抱有过高期待，债券利率小幅上行，随着经济增长和外部流动性预期的渐次修正，二季度债券利率又震荡下行，至年中时逼近2022年年内低点。　　基于2022年底对于2023年全年宏观经济温和复苏、宏观政策不会强刺激的判断，本基金整体保持中性仓位与久期，年初金融市场对于经济过度乐观时，本基金适度增持债券资产，提升仓位和久期，年中金融市场对于经济过度悲观时，本基金适度减持债券资产，降低仓位和久期，力求规避潜在的调整风险。