大摩灵动优选债券A(009752) - 基金投资策略和运作

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，权益部分保持中高的转债仓位。

国家统计局数据显示，2025年上半年实际GDP增速5.3%，符合预期，但需求弱于生产，工增比投资和消费表现好。工业增加值累计同比增长6.4%（前值6.3%），固定资产投资同比增长2.8%（前值3.7%），社零同比增长5%（前值5%）；实际GDP好于名义GDP，二季度实际GDP5.2%，一季度为5.4%，二季度名义GDP仅3.94%，一季度和去年四季度分别是4.59%和4.62%，反映价格因素拖累加大，这可能也是当前政策导向“反内卷”的背景。　　基本面方面，边际变化不大，消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱，在政府加杠杆的作用下，尽管三季度可能财政脉冲回落或出口面临更大压力，经济可能仍显现韧性。利率突破前低的催化如降准降息等可能需要基本面的触发因素，目前难以看到，因此利好的兑现偏滞后。　　2025年上半年社零累计同比增长5%，限额以上单位家电（30.7%）、通讯器材（24%）、文化办公用品（25.4%）、家具（22.9%）、金银珠宝（11.3%），消费触底的驱动因素一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。　　制造业投资上半年累计同比7.5%，较前值下降1个百分点，下行幅度较大的是农林牧渔、有色冶炼、医药制造业、计算机电子等，绝对增速较高的还是汽车制造、铁路航空、通用设备制造业等，也是对应出口增速较高的行业；设备更新政策下的设备工器具投资累计同比持平17.3%；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。　　基建（不含电力）累计同比增长4.6%，较前值下降1个百分点，基建（含电力）从10.4%降至8.9%，下降1.5个百分点，虽然边际下滑，但水利、电力绝对增速仍较高，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，可能受天气影响，继续观察。　　地产新开工、施工、竣工累计同比分别-20%、-9.1%、-14.8%，分别较前值变动2.8pct、0.1pct、2.5pct；以2019年为参照，2025年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的28%、31%和73%，数据疲弱；资金来源较前值回落0.9个百分点至-6.2%；6月房价继续下行，统计局数据显示北京二手房-1%（前值-0.8%），深圳-0.5%(前值-0.5%)、上海-0.7%（前值-0.7%）。复盘来看，924到春节前，是一波脉冲回落的过程，2、3月销售数据超预期，主要是ds和股市的短期催化，4、5、6月热度逐渐回落；价格方面，房价月跌幅持续在-1%左右震荡。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，当前1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利差10BP，是今年以来比较低的水平，目前国内降息必要性不大，资金位置合理，进一步压缩的空间有限，短端目前也缺少催化，10Y-1Y利差32BP，处于中性偏低水平。政策层面，关注7月政治局会议定调，例如是否把反内卷纳入中长期目标，对于发展与安全的平衡等，债市当前处于震荡中枢缓慢抬升的格局，权益市场降温可能才能带来顺畅行情。　　本基金保持中等的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。权益和转债方面，短期反内卷政策和中美关系缓和一定程度上提振了风险偏好，本基金适度参与，相对看好银行，红利，医药，科技等方向，但未来需警惕市场过热风险。

一季度经济在科技行情和政策余温的带动下有所结构性的改善。　　2025年1-2月社零同比4%，预期4%，前值3.7%，同比改善幅度最大的是文化办公用品（同比21.8%）、通讯器材（同比26.2%）、体育娱乐用品（同比25%），其中通讯汽车受消费补贴的影响较大，表现远高于季节性水平；除粮油食品和汽车外，其余项目也有不同程度的改善。与去年同期的同比比较来看，高增的依然是上述项目，回落比较明显的是汽车类，主要是价格下降，高频数据汽车销售并不弱，消费方面主要还是受政策和以价换量的提振，CPI等价格指标还是很疲弱。　　制造业投资1-2月累计同比9%，较前值下降0.2个百分点，除通用设备和汽车制造业外，其余项目均有不同程度回落。2024年处于小幅补库阶段，有一定程度的抢出口和美国经济先降温后升温的影响，当前库存有一定的见顶迹象。企业盈利情况较为一般，2024年12个月累计同比-3.3%，部分高端制造和出口相关的行业表现较好，2025年1-2月同比-0.3%，主要受原材料制造业拖累；2025年叠加关税影响，企业盈利将面临更大压力，同时美国财政整顿+关税也影响了美国的增长信心，短期可能也会间接影响出口，但预计影响更多在4月开始显现，2、3月仍有抢出口行情。　　基建（不含电力）前12个月累计同比从4.4%升至5.6%，含电力的累计同比从9.2%升至10%，电力、水利等表现较好，铁路运输偏弱；螺纹钢需求（截至03/21）：螺纹表观需求同比降至-0.9%，螺线价差回升，建筑钢材成交量同比增速降至-26.2%；水泥需求（截至03/21）: 水泥出货率回升至44.4%，低于去年公历同期；混凝土发运量公历同比降至4.2%，农历同比升至-35.6%，基建水泥直供量公历同比增速降至21.5%，农历同比增速回升至-15.5%；原材料需求整体不强，螺纹、水泥需求量同比增速逐周转弱，水泥出货率也低于去年同期。整体来说地方开工意愿不弱，但实物量仍受资金牵制，原材料需求整体仍偏弱，政府债发行形成了远高于季节性的财政存款，但可能主要是化债的资金，等待部分资金转化为财政支出。　　地产方面，网签口径数据，3月前30天新建住宅同比-4.6%；3月前30天二手房同比+38.5%；3月前30天一二手房加总同比+16.0%；重点36城贝壳二手房实时成交价方面，36城价格周环比-1.2%，月环比-2.1%，较年初以来-4.9%，924新政以来+2.5%。整体来说还是以价换量，而且不同层级分化明显，个别热点城市表现明显好于其他。春节后需求又变好，主要来源于股市科技行情这种短期因素的催化，叠加中期因素如过去几年积压回补，目前量到了季节性回落时期，但鉴于以上因素斜率可能偏缓。向后展望，今年一线价格有可能企稳，不过地产整体上是慢变量，因为整体价格企稳还需要很长时间，如果不是涨价带动居民入市，对经济的影响有限。　　出口方面，1-2月累计同比2.3%，从2018-2019年的经验看，关税生效的次月，出口会骤降，但是今年2月加征的10%的关税已经生效，出口却降幅有限，推测是企业对未来预期不明朗，可能还有抢出口，而且2月美国有非常明显的补进口行为，也是在应对后面的贸易战，随着402的落地，企业会继续调整自己的行为，贸易磨擦的影响也终将显现。　　基本面整体呈现的特征是价格数据仍弱，以价换量为主，有新经济、一线地产的结构性亮点，房价、物价走出通缩还需要一个较长的过程，呈现“慢变量”的特征。一季度由于悲观预期的扭转和央行的收紧，10年国债从1.6%调整到1.9%的高点，DR001同样如此，当前又从高点回落了10BP左右，4月之后慢变量或被出口这一快变量压制，整体有望阶段性下行。　　一季度本基金保持中等的久期和仓位，票息策略为主。权益部分判断是行情结构性分化的特征延续，转债小幅提高仓位，谨慎参与为主。

2024年经济基本面延续弱势，自2023年8月以来一线房价开始下跌，制造业局部有产能过剩压力，地方政府在化债约束下基建动力不足，整体有一定供求不平衡的情况，利率下行很快，央行多次提示风险。　　二季度随着存款利率下调，银行息差压力加大，自律组织要求停止手工补息，存款加速向理财转移，产生了信用债的欠配行情，利率加速下行。由于没有大力度的托底政策，二季度利率继续下行；8月人民币汇率压力减轻后，央行一方面依然通过流动性的宽松支持实体经济，另一方面通过引导金融机构控制长债的下行速度。　　8月地产销售又下了台阶，经济压力加大。进入9月，在经济压力下，政策思路出现转变，9月24日央行推出了创新工具，9月26日政治局会议超预期讨论经济，市场迎来了股市的狂欢和债市的赎回潮。狂热过后市场逐渐冷静下来，之后市场开始关注具有实质意义的财政政策，这一过程持续了一个多月。　　11月债市转而交易政策不及预期而下行，随着地方债供给担忧逐渐消退，加上非银存款利率下调，机构活跃度也大幅提升，市场又开启了一波快速下行行情，12月9日的政治局会议提出货币政策态度适度宽松，进一步点燃行情，长端下行超过30BP，提前计价了降息预期。　　全年本基金保持中高的久期中枢，灵活操作。权益部分市场波动较大，结构性分化的特征延续，根据市场情况保持股票和转债的仓位灵活调整，谨慎参与为主。

经济数据方面，中国8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，前值增长2.7%。体育娱乐、建筑装潢、饮料、家具、汽车、石油等消费品增速边际下滑明显，家电、烟酒、服装、书报杂志有所改善；1-8月整体看，表现最好的是通讯器材和粮油食品饮料，增速较过去两年明显放缓的有文化办公用品、金银珠宝、汽车、建筑和服装，消费结构还是偏向刚需。　　制造业投资前8个月累计同比为9.1%，略低于前值9.3%，虽然整体增速不低，但年初以来呈现持续小幅下滑的态势。　　基建（不含电力）前8个月累计同比继续从4.9%降至4.4%。化债背景下地方财政融资受限，基建今年存量项目缺资金，地方政府既缺资金又缺项目，缺资金体现为有国债资金支持的水利管理业增速较高，水利环境增速一般；有资金支持的铁路运输增速高于民营为主的道路运输；缺项目体现为重点开工项目投资额大幅回落，9月同比增速回落至-57.2%；尽管专项债进度加快，但部分用于化债，实物工作量依然未见边际的改善。　　8月房地产开发到位资金累计同比从-21.3%收窄到-20.2%；其中，国内贷款累计同比-5.1%，前值-6.3%；自筹资金同比-8.4%，前值-8.7%；定金及个人预收款同比-30.2%，前值-31.7%；个人按揭贷款同比-35.8%，前值-37.3%；70个大中城市新建商品住宅价格指数8月环比为-0.7%（前值-0.6%）；整体来说，房价下行的趋势延续。新开工、施工、竣工累计同比分别-22.5%、-12%、-23.6%，前值分别为-23.2%、-12.1%、-21.8%；以2019年为参照，2024年8月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的30%、32%和79%，已经是非常低的水平；　　前8个月出口累计同比4.6%，对8月出口拉动幅度最大的还是机电产品，其次是高新技术产品、汽车和集成电路；对欧美的出口增速连续两个月改善，对新兴经济体的出口增速相对平稳，整体来看产业链全面和低价优势还是有一定的竞争力，关注之后美国大选以及关税的影响。　　资金方面，短端央行的买入量减少，表现不如之前强势，加上缴税、发债、央行投放不及预期等因素，9月以来资金一直比较紧，跨季又遇到股债跷跷板，资金迟迟未松。　　三季度本基金保持中等偏高的久期和仓位。权益部分考虑到基本面持续下行压力，降低了股票和转债仓位。未来一个季度本基金将坚持平衡收益与风险的原则，对大类资产进行配置，视市场情况调节久期和仓位，并特别重视信用风险的防范，灵活调整权益资产的仓位，择机把握大类资产的波段性机会。

2024年上半年我国经济总体呈现需求偏弱的格局。一季度经济略有企稳，二季度增长动能有所放缓。地产销售和投资仍是经济主要拖累，基建投资受制于广义政府融资的收缩，消费复苏的内生动力不足，出口继续发挥了较强的经济支撑作用。政策层面，货币政策强化逆周期调节力度，房地产放松政策陆续出台，重要会议提出研究消化存量房产的政策措施，设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地。　　经济基本面偏弱、机构配置压力较大等因素推动上半年债券市场大幅上涨。股票市场总体偏弱，小盘风格持续跑输，转债市场也多次受到冲击，上半年银行、公用事业、石油石化等行业表现居前，计算机，传媒，社服等行业表现较为疲弱。　　上半年本基金的纯债部分基本维持了组合久期和组合杠杆，以持有高等级信用债获取票息收益为主，并且适度参与了长期利率债的波段交易，转债部分主要以基本面稳健的低价转债为主。本基金的股票仓位维持在市场中性水平，行业配置较为均衡，精选了业绩具有成长潜力和估值相对合理的个股。

2024年一季度我国经济增长动能有企稳迹象，积极信号增多。出口增速明显改善，消费温和回升，工业生产较为平稳，但是地产销售和投资仍是主要拖累，基建投资可能也受到部分省份化债节奏影响。政策层面，广义财政有所扩张，设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地，“三大工程”积极推进。　　经济基本面偏弱、股票市场波动、货币政策放松等因素推动一季度债券市场大幅上涨，特别是超长期国债表现亮眼。一季度股票市场波动剧烈，1月小微盘股陷入流动性危机，此后在政策组合拳的推动下，股票市场大幅反弹。石化、家电、有色、银行等行业涨幅居前，医药、计算机、电子等行业涨幅居后。　　一季度本基金的纯债部分提升了组合久期和组合杠杆，以持有高等级信用债获取票息收益为主，并且适度参与了长期利率债的波段交易，转债部分主要以基本面稳健的低价转债为主。本基金的股票仓位维持在市场中性水平，行业配置较为均衡，精选了业绩具有成长潜力和估值相对合理的个股。

2023年我国经济总体恢复性增长，但经济恢复的基础仍需巩固。一季度经济复苏开局良好，一二线城市房地产销售明显回暖。二季度以后经济增长动能有所放缓，出口增速明显回落，房地产销售未能延续改善态势，地产投资仍是经济主要拖累，企业和居民的信心恢复速度偏慢。社融和信贷的总量数据总体平稳，结构改善仍需时间，活期存款定期化程度加深。逆周期调节政策陆续出台，货币政策多次放松，一二线城市地产政策持续优化，城中村改造等三大工程稳步推进，继续发挥托底经济的作用。  经济基本面偏弱和逆周期政策出台等因素推动国内债券市场持续震荡走强。国内股票市场震荡偏弱，主因是经济预期转弱和北向资金持续流出，结构性投资机会主要集中在人工智能板块和高股息板块。  本基金的纯债策略以持有高等级信用债获取票息收益和利率债波段交易为主，转债部分主要配置了基本面稳健的中低价转债。本基金的股票仓位维持在相对偏低水平，行业配置较为均衡，精选了业绩具有成长潜力和估值相对合理的个股。

2023年三季度我国经济增长动能有企稳迹象，但是经济恢复的基础仍需巩固。出口增速仍在筑底，暑期线下活动对消费增速形成支撑，制造业投资拉动固定资产投资增速弱企稳，房地产投资仍是经济主要拖累。社融和信贷的总量数据有所好转，但是结构改善仍需时间。  三季度一系列逆周期调节政策陆续出台，多部门政策组合拳形成合力。包括央行降准降息，活跃资本市场，一二线城市地产政策放松，城中村改造等一揽子政策对推动经济持续恢复，提振资本市场信心，促进房地产市场平稳健康发展发挥了积极作用。  经济基本面偏弱和稳增长政策出台等因素推动三季度债券市场先涨后跌。8月央行降息一度推动债市市场利率下行至年内新低，此后随着资金面收敛，地方债发行发量和经济数据改善，债券市场利率明显回升。三季度股票市场震荡偏弱，主因是经济预期转弱和北向资金持续流出，股市行情在一揽子政策落地后有所回暖。三季度煤炭，石化，非银，纺服等行业涨幅居前，通信，传媒，计算机和新能源等行业表现居后。  三季度本基金的纯债部分总体保持了组合久期，并且小幅降低了组合杠杆，以持有高等级信用债和利率债获取票息收益为主，本基金的转债部分主要以基本面稳健的低价转债为主。股票仓位维持在相对偏低水平，行业配置较为均衡，精选了业绩具有成长潜力和估值相对合理的个股。  展望未来，经济基本面可能已经阶段性筑底，后续经济回升的弹性偏弱，持续性也有待观察，预计稳增长增量政策仍有加码可能。债券市场整体风险不大，但是利率难以突破前低，可以继续维持票息策略和中性久期。股市方面，企业盈利总体仍处于修复期，股市整体估值较低，股权风险溢价处于历史高位，经济悲观预期定价已较为充分，预计股市进入磨底期，市场风格将趋于均衡。

2023年上半年中国经济总体呈现弱复苏态势。一季度经济复苏开局良好，PMI数据持续位于50以上，出行数据基本恢复至2019年水平，一二线城市房地产销售明显回暖。二季度经济增长动能有所放缓，出口增速明显回落，房地产销售未能延续改善态势，居民可支配收入增速放缓拖累了耐用品消费的复苏，地产投资仍在磨底，制造业投资和基建投资维持韧性。  上半年央行精准有力实施稳健得货币政策，债券市场的资金面总体宽松。3月末央行降准25bp。5月存款自律上限的调整推动了商业银行存款利率的普遍下调。6月公开市场逆回购利率，MLF利率和LPR利率相继下调。财政方面则延续了部分减税降费政策，强调政策精准性和重点领域的支出保障，公共预算收入的增长乏力和土地出让收入的下滑可能会限制后续财政政策空间。部分城市出台了因城施策的地产优化支持政策，但是一线城市和大部分强二线城市的地产政策基本维持不变。  经济基本面走弱和货币政策放松等因素推动债券市场在上半年明显上涨。10年国债利率下行20bp，1年AAA同业存单利率下行12bp，信用利差总体维持在低位。上半年股市总体震荡，板块轮动速度很快，结构性特征突出，通信、传媒、计算机、电子、家电等行业涨幅居于前列。  本基金的纯债部分在上半年以持有高等级信用债获取票息收益为主，转债部分主要以基本面稳健的低价转债为主。本基金的股票仓位维持在相对偏低水平，行业配置较为均衡，精选了业绩稳健成长和估值相对合理的个股。

2023年一季度，宏观经济整体呈现弱复苏态势。复苏体现在PMI数据连续两月在50以上，出行数据基本恢复到2019年水平。弱复苏体现在恢复的深度上，以居民端为代表的居民信贷、耐用品消费没有出现明显回升，以企业端为代表的库存、新订单数据好转迹象不明显。工业企业利润数据同比仍为负数。  资金层面，央行在一季度末进行了超预期的降准操作，短端资金基本维持在2-2.5%之间水平，没有看到通胀的压力。社融总量数据虽然出现明显回升，但结构来看居民端尤其是中长期信贷数据依旧疲弱，未出现加杠杆迹象。  受到基本面弱复苏叠加资金稳定的影响，本季度债券收益率波动明显收窄，十年期国债收益率在2.85-2.95之间窄幅震荡。信用债而言，理财赎回的影响消退重回配置需求，今年一季度收益率快速降低。以3年期AA+中票为例，从3.71%下行至3.2%，50bp。弱复苏和风险偏好回升，使得权益市场一季度宽幅震荡，沪深300指数季度获得4.3%涨幅，振幅达10.2%。  本基金杠杆和债券久期处于中低水平，并对股票进行了加仓操作。信用债未来一个季度债券以票息策略为主，并择机提高权益和转债的配置。  展望二季度，欧美加息节奏暂缓，我国经济内生动能持续修复。今年经济增长目标5%左右意味着强刺激政策概率偏低，更大可能性还是靠经济内生动能增长。当然也不排除后续如果经济复苏偏弱背景下有托底政策持续出台。在此背景下，债券资产票息收益具备价值，但是由于本身收益率水平处于历史低位，拉长久期的值博率不高。  权益市场一季度结构性行情为主，二季度随着美联储进入加息平台期，A股主要矛盾转向国内基本面，在国内经济企稳向好的态势驱动下，A股后续向好的可能性很高。我们继续力争从中优选成长与估值匹配的品种。

2022年海外和国内经济体呈现错位格局，货币政策背离更为显著。能源价格在供给收缩、地缘政治、需求增长的环境下持续攀升，商品通胀和服务通胀交替上升。海外央行快步大幅加息，以求抑制通胀。全年美联储加息幅度达425bp，欧央行加息幅度达250bp。全年来看快速加息的措施使得全球商品通胀得以缓解。  2022年国内在疫情和地产的冲击下，国内经济一直面临需求不足、预期转弱的压力。3月以后由于疫情传播力增强，加重了地产、消费、生产、财政的压力，各种宽松政策不断出台，但政策效果同样被疫情打了折扣，在相当一段时间内形成了接近流动性陷阱的局面。11月，随着疫情升级、内外需压力加大，基本面进一步恶化，但是防疫政策兼顾与经济的平衡。利率整体呈现区间波动状态。10年期国债全年在2.6-2.9%区间内震荡，中美十年期利差从年初100bp到10月底-150bp，年底收回至-50bp。信用债市场前十个月表现较好，但最后两月由于疫情社会面传播和地产政策转向，信用债出现快速回调，全年来看，收益率呈现深V走势。  2022年，本基金秉承稳健、专业的投资理念，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。全年本基金保持中低久期，以中高等级信用债为主。全年权益和转债部分维持灵活仓位，在年末提升了权益部分仓位。