东方红优质甄选一年持有混合A(009725) - 基金投资策略和运作

四季度关税冲突进一步缓和，国内外宏观环境较为平稳。A股主要指数高位震荡，沪深300指数当季微跌0.23%；港股市场表现相对偏弱，恒生指数下跌4.56%。行业板块分化显著，有色金属、石油石化、通信表现较强，而医药、房地产、美容护理等板块跌幅较大。债券市场也呈震荡走势，10年国债收益率先下后上，当季基本维持在1.85%附近。转债指数则高位震荡，中证转债当季上涨1.32%，转债市场估值继续攀升。　　报告期内，考虑到权益市场估值有所上行，组合的权益仓位相较于三季度有所下降，保持在产品定位的中枢位置。行业配置上组合依旧保持结构均衡，略有变化的是增加了顺周期、消费板块相关公司的配置比例，同时减持了建筑装饰、银行以及部分TMT板块的标的。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值继续上行至较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

三季度关税冲突阶段缓和，国内宏观经济相对平稳，通胀有所企稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现强劲，沪深300指数在三季度上涨18%，受益于AI算力、国产芯片、锂电等板块，科创50、创业板指的涨幅更是在50%左右。债券市场则有所承压，10年期国债收益率从1.65%左右上行至1.85%-1.9%之间，由于资金面维持宽松，短端收益率相对平稳，曲线形态呈现陡峭化。转债市场则延续强势，中证转债指数当季上涨9.4%，转债市场估值水平处于较高位置。　　报告期内，组合继续保持较高的权益仓位，行业配置上保持结构均衡，增加了医疗器械、消费电子、公用事业等板块的配置比例，对银行、PCB等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值处于较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

2025年上半年国内经济尽管有外部关税政策扰动，但整体表现平稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现较好，尤其是港股市场，恒生指数上半年上涨20%。A股市场尽管沪深300指数上半年持平，但结构性行情突出，以中证1000为代表的中小盘指数表现较好，行业方面则以有色、银行、军工等板块领涨。转债市场延续强势，上半年中证转债上涨7%。债券市场整体保持震荡，10年期国债收益率在1.6%-1.8%之间震荡，信用利差整体有所压缩。　　　　报告期内，组合权益仓位保持高位，结构上维持均衡，一方面保持对AI、新消费、创新药等高景气细分领域的配置；另一方面增加化工、造纸等传统行业的配置，而对银行板块上半年整体有所减仓。转债方面，由于估值较2024年年末有所抬升，组合降低了转债仓位，尤其是部分银行转债随着正股上涨带来转债弹性上升，因此组合继续降低了银行转债的配置比例。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中性水平。

一季度国内宏观经济继续延续2024年四季度的改善趋势，但货币流动性边际有所趋紧。资产价格来看，股票市场较为分化，科创板、中小盘股以及港股表现较好，代表指数科创50、中证1000、恒生指数分别上涨3.4%、4.5%和15.3%；而其他指数则处于震荡走势，例如沪深300下跌1.2%。债券市场则在持续收紧的资金面和宏观经济边际有所改善的影响下，收益率明显上行，10年期国债收益率从年初的1.6%左右上行至3月末的1.8%左右。转债市场延续四季度的强势，中证转债当季上涨3.13%。　　　　报告期内，组合的权益仓位仍然保持较高水平，结构上保持均衡，增加了医药、顺周期等板块的配置比例，对新能源、银行等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中性水平。转债方面，转债市场估值水平较四季度有进一步提升，部分转债个券估值到了合理偏高区间，因此组合内降低了转债仓位。

债券方面，受通胀走低和货币政策宽松的双重影响，10年期国债收益率在2024年大幅下行，从年初的2.55%附近下行至年末的1.7%左右。报告期内，组合整体仍以高等级信用债为主，保持适度杠杆，久期保持中性偏低水平。　　股票方面，2024年权益市场整体收益较好，沪深300和恒生指数分别上涨14.7%和17.7%，但波动较大。从结构上来看，金融板块和受益于AI的通信、电子等行业涨幅领先，而与内需相关的医药、农业、美妆、食品饮料等行业表现较弱。报告期内，尽管国内宏观经济复苏有波折，但政策端保持积极，同时债券收益率的下行也使得股票相对估值仍然具备较高的配置价值，因此组合内权益仓位全年保持在产品定位区间的高位，仅在4季度略有下降。行业配置结构依旧保持均衡，有所调整的是，降低了一些偏红利的公用事业、上游资源品以及地产建筑板块；金融行业中尽管上半年增配了一些银行仓位，但在4季度有所下降，此外降低了一些保险的持仓；消费、顺周期板块的仓位有所增加；医药行业中增配了创新药，减持了疫苗板块。　　转债方面，2024年中证转债指数尽管录得6%的收益，但是波动极大，尤其在5-8月退市和信用风险担忧下经历了大幅下跌，估值一度来到历史极低水平。报告期内，组合一方面在转债市场调整过程中增配了一些低价低估值品种，另一方面随着估值的提升，在4季度减持了此前一直持有的银行转债。

3季度一方面国内宏观基本面边际放缓，带动债券收益率持续下行，10年期国债收益率最低下行至2%左右，股票市场则是持续调整，上证指数再度跌破2700点；但另一方面9月底随着货币、地产、资本市场等宏观政策超预期出台，市场预期大幅扭转，权益市场迅速拉升，债券收益率扭头向上，最终3季度上证指数上涨12.4%，10年期国债收益率回升至2.15%附近。　　报告期内，组合的权益仓位继续维持高位，行业配置上保持结构均衡，略有调整的是顺周期板块的仓位有所增加，医药中继续降低了消费医疗的持仓。考虑到转债估值中对A股波动率的定价不足，转债性价比继续提升，组合在原有的银行转债持仓基础上，以个券分散的方式继续配置了一些低价品种。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中枢以下水平。

债券方面，上半年债券收益率持续下行，但1、2季度不同品种走势分化。1季度以30年国债为代表的超长利率债显著下行，曲线走平；而2季度则是短端下行幅度更大，长端以及超长端则整体呈现震荡态势，期限利差较1季度走阔。报告期内，组合债券仓位仍以高等级信用债为主，保持适度杠杆；考虑到2季度经济数据边际走弱，组合久期略有增加，但整体由于债券收益率处于较低位置，因此久期绝对水平仍然不高。　　股票方面，上半年整体股市表现较弱，并且结构分化显著。上证50等大市值公司表现较好，而创业板、科创板以及小市值公司则跌幅较大；行业方面，银行、煤炭、公用事业等偏防御的板块表现较好，而偏内需的计算机、商贸零售以及社会服务等行业指数下跌20%以上。报告期内，国内经济复苏仍有波折，1季度边际改善，但2季度相对走弱，同时外需表现好于内需，考虑到部分偏成长、消费的公司估值性价比提升，组合权益仓位仍然维持高位。行业配置结构整体变化不大，有所调整的是，对一些偏红利的公用事业和上游资源品做了仓位的再平衡；进一步降低地产、建筑等地产链相关的公司；金融行业中增配了银行，降低了保险的配置；消费、新能源板块整体仓位略有增加；医药行业中继续增加了创新药配置，减持了消费医疗相关公司。　　转债方面，上半年转债市场表现不佳，并且在信用评级和退市标准收紧的背景下，低信用等级、正股股价较低的品种在2季度出现大幅调整，转债整体估值来到历史低位水平。报告期内，在2季度的调整过程中，组合一方面维持偏债型银行转债的配置，另一方面挑选了信用资质尚可、经营情况出现边际改善的个券进行配置。

利率方面，收益率整体大幅下行，特别是长债和超长债，同时债市波动较大，股债博弈意味较浓。2月降准前是超长债下行，降准后是中短债下行，春节后随着LPR大降25bp，债市涨势扩大。经济区间震荡，叠加资金宽松，10年国债新发招标利率创2002年以来新低。3月初利率继续原有走势，主战场从30年国债轮动到10年国开，中旬收益率回落，整体进入震荡走势。　　资金方面，央行对资金面呵护明显，1月周度净投放创一年内新高，2月初降准0.5个百分点，资金面整体宽松，隔夜和七天价格大部分时间在2%以下，虽然不算便宜，但是整体价格平稳，特别是跨春节和季末资金面比预期更为平稳宽松。非银受分层影响成本略高，综合资金成本好于去年四季度。　　组合在一季度继续买入期限匹配的债券，进一步提高杠杆水平，直到三月份进入合意杠杆水平后，维持该杠杆水平运作。

股票方面，2023年A股呈现先扬后抑的走势，一季度在宏观复苏、AI产业热点涌现等环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，随后随着经济复苏边际走弱，市场持续回调，全年来看，沪深300下跌11.4%，恒生指数下跌13.8%。从结构来看，受益于AI的TMT和高分红占比较高的石油、煤炭、家电等行业涨幅居前，消费、地产、新能源等板块表现疲软。报告期内，组合的权益仓位变化不大，始终维持在产品定位的偏高区间，特别是在下半年，考虑到宏观政策边际转向积极和一些优质公司的估值回调至极具吸引力的位置，组合权益仓位较上半年略有增加。结构上，组合整体配置思路变化不大，有所变化的是，一方面组合在上半年减持了一些短期涨幅较大、估值有所上行、同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等，同时在下半年考虑到房地产行业销售持续低于预期以及整个行业发展模式的转变，组合降低了地产相关板块的配置；另一方面组合在上半年增加了银行、消费医疗、储能相关板块的配置，在下半年增加了创新药的配置比例。　　转债方面，2023年中证转债指数在上半年表现较强，但8月之后持续下跌，全年收跌0.48%。报告期内，考虑到转债估值相较于正股仍未出现明显的优势，组合内权益类资产仍以股票为主，转债配置比例较低，并且以偏债型银行转债为主。但随着下半年转债市场估值逐步调整至合理区间，组合小幅配置了一些估值较为便宜的转债。　　利率方面，上半年随着经济复苏预期升温-兑现-降温，债券收益率上行-横盘-回落，10年国债利率上行至2.93%后，一路下行至2.65%的低位。1年国债下行5BP至1.91%，期限利差先走扩后收敛至原位。下半年以7月末政治局会议为转折，地产政策预期反复，市场在等待地产政策过程中意外先迎来降息，8月末地产政策调整落地，债券收益率走势先下后上，且由于降息后资金不松反紧，收益率短上长下，曲线形态开始走平，整体呈现熊平的态势。进入四季度，一方面经济活动8-9月的明显回暖暂告段落，另一方面再融资债券和增发国债集中发行造成流动性持续偏紧，长债高位震荡，短债承压更多，收益率曲线形态更趋平坦化，直到进入12月跨年资金转松叠加降息预期升温，债市迎来年末转机，收益率普遍回落。　　信用方面，2023年初以来利差压缩行情率先上演，一季度压缩空间尤为显著。二季度以来，信用债利差压缩空间边际收窄，加之基本面因素转弱，利率债也开始下行，整体表现为利率债下行幅度大于信用债、高等级信用债下行幅度大于中低等级信用债，信用利差和等级利差被动小幅走阔。下半年随着城投风险缓释，城投债收益率呈现大范围快速下行的趋势，特别是网红地区城投利差大幅压缩，区域间利差趋同。同时地产债风险进一步发酵，地产债利差持续走阔。报告期内，组合继续规避民企地产债，减持国企地产债，增配城投和产业债，并保持高杠杆水平运作，兼顾票息和杠杆策略。

股票方面，三季度权益类资产依旧表现疲软，行业分化较为显著，短久期、高分红的金融、煤炭、石油石化等板块表现较好，而前两年高景气的新能源以及长久期的TMT板块持续下跌，一方面受到利率上行的负面影响，另一方面也反映出市场对未来谨慎的预期。报告期内，考虑到政策面相较于上半年有更为积极的边际变化，同时很多优质公司的估值依旧处于低位，因此组合的权益仓位依旧维持在产品定位的偏高区间。结构上和二季度末差异不大，略微有所变化的是对地产链的一些公司做了调整，继续增加了一些创新药的配置。　　转债方面，三季度转债指数先扬后抑，8月初创下年内高点后持续回调，当季下跌0.5%。报告期内，考虑到转债估值相对于正股来说性价比仍然不高，组合一方面继续配置偏债银行转债，另一方面基于量化策略分散配置一些估值具有吸引力的个券。　　利率方面，以7月末政治局会议为转折，地产政策预期反复，债券收益率走势先下后上。市场在等待地产政策过程中意外先迎来降息，8月末地产政策调整方才落地，债券收益率走势再次先下后上，且由于降息后资金不松反紧，收益率短上长下，曲线形态开始走平。9月份随着地产政策落地，叠加地产销售金九旺季预期，以及季末信贷投放较好、公布的8月经济数据企稳，整体不利于债市，跨季资金面的持续承压更是让收益率曲线熊平特征突出。　　资金方面，资金面收紧始于8月中旬，尽管有超预期降息，但是新增专项债发行提速和信贷投放边际好转下，大行净融出规模下降，资金面在税期和月末时点明显偏紧，隔夜利率一度上行至2%上方创两个月新高，并与7天形成倒挂。进入9月情况资金面并未好转，尽管降准如期落地，但是与国债发行量创历史新高和跨季资金需求形成对冲，加之特殊再融资债券发行亦在路上，资金面持续紧张。　　组合维持高杠杆水平运作，适当置换买入久期更短票息更高的资产，力争提升组合静态收益，获取更高的票息收入。

股票方面，上半年市场在季度间表现分化较大。1季度在有利的宏观环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步极致化，仅AI主题和央企板块表现突出。2季度受宏观经济增长边际走弱的影响，权益类资产表现不佳，其中沪深300指数下跌5.15%，恒生指数下跌7.27%；结构上板块表现分化显著，其中TMT和公用事业类板块表现较好。报告期内，虽然宏观经济复苏进程有所波折，但考虑到一方面稳增长政策边际增强，流动性仍然宽松，另一方面很多优质公司的估值再次来到了低位水平，预期投资回报水平进一步提升，因此组合的权益仓位整体仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上，组合一方面减持了一些短期涨幅较大，估值有所上行，同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等；另一方面增加了银行（主要是优质城商行）、医药（集中在消费医疗、创新药板块）、新能源（主要是储能相关）等板块的标的。 　　转债方面，上半年转债市场表现较强，中证转债指数上涨3.4%。报告期内，组合的银行转债获得了较好的投资回报，但考虑到当前转债估值相较于正股来说性价比仍然不高，组合内的转债仓位仍然维持低位。 　　利率方面，上半年随着经济复苏预期升温-兑现-降温，债券收益率上行-横盘-回落，10年国债利率上行至2.93%后，一路下行至2.65%的低位。1年国债下行5BP至1.91%，期限利差先走扩后收敛至原位。信用方面，去年底市场波动较大的背景下，信用债的收益率、信用利差及等级利差全面回升至2021年以来的绝对高位，配置价值较高，故今年以来利差压缩行情率先上演，一季度压缩空间尤为显著。二季度以来，信用债利差压缩空间边际收窄，加之基本面因素转弱，利率债也开始下行，整体表现为利率债下行幅度大于信用债、高等级信用债下行幅度大于中低等级信用债，信用利差和等级利差被动小幅走阔。 　　资金方面，1月和2月显著收紧，资金价格冲高，3月开始资金面逐步宽松，叠加降准降息，资金价格快速回落，整体维持低位。 　　组合在货币资金宽松的条件下，通过杠杆增厚组合收益，并适当提高杠杆水平。持仓以高等级信用债为主，严格把控组合信用风险，降低地产和城投的行业占比。在利率上行时择机加仓，动态调整仓位和久期，力争通过交易获取收益。

利率方面，一季度，随着经济复苏预期升温-兑现-降温，债券收益率上行-横盘-回落，10年国债利率总体上以2.81%为底、2.93%为顶、区间运行，10年和1年国债的期限利差回落至60bp左右低位。理财基金赎回压力减轻，信用债市场回暖，信用债净融资于1月小幅增长1486亿、2月进一步增长3644亿，一级市场融资功能逐步企稳。高等级信用债热度不减，利差持续修复，3年期AAA品种与国开利差回落至40bp左右。考虑到组合杠杆有所升高，适当卖出获利了结，降低杠杆水平。　　资金方面，1月资金面边际收敛，但仍保持平稳。2月资金面进一步收紧，隔夜占比高加剧资金价格波动，月末资金利率冲高。3月MLF增量续作2810亿，加之降准0.25个点预计释放长期流动性5000亿以上，资金面逐步宽松，跨季资金保持平稳。　　股票方面，回顾1季度，国内经济边际改善，地产销售企稳回升，同时持续高增的信贷投放有望推动后续经济进一步复苏；海外在通胀震荡回落和区域银行危机演绎下，美联储加息预期进一步下行。在有利的宏观环境下，股市在1季度表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%。但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步分化，仅AI主题和央企板块表现突出。报告期内，考虑到未来宏观环境仍然较为有利，市场整体估值也未出现大幅上行，组合权益仓位仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上和22年4季度末差异不大，有所调整的是减持了短期涨幅较大，估值修复较多的通信运营商、建筑等板块的标的，略微增加了一些储能相关的新能源标的。　　转债方面，受股市向好和债券收益率回落双重利好影响，转债在1季度表现也较好，中证转债指数上涨3.53%，转债市场整体估值较22年年底有明显反弹。报告期内，考虑到正股性价比仍然高于转债，转债的仓位仍然维持低位。