浦银安盛ESG责任投资混合A(009630) - 基金投资策略和运作

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

三季度市场延续二季度反弹势能，前期呈现近两个月近乎无回撤的单边强势上行。进入 9 月后，指数波动率有所放大，但整体上行趋势未改，且结构层面的板块轮动速度显著加快。这一阶段行情，本质上反映了关税战后市场从预期调整、共识凝聚，再到局部分歧显现的完整过程。​　　　　三季度行情的核心驱动力在于 “市场情绪修复与风险偏好抬升”，最终体现为估值维度的显著上修。支撑逻辑主要有两点：​估值起点具优势，起涨前A港股整体估值处低位；​认知变化推动风险偏好上行，贸易战阶段性缓和，市场对TACO模式形成更清晰认知后，对风险资产的担忧有所缓解，各类资产重新定价。​科技是此轮情绪提振的最大受益者，AI算力、创新药等细分领域涨幅突出；而银行等偏防御属性的资产则受资金 “跷跷板效应” 影响。​　　　　本季度我们对持仓结构进行了优化调整。​　　红利板块：适度缩减，保留核心。我们进一步缩减了红利板块的配置比例，保留部分确定性高、估值具备显著优势的标的。主要原因在于，市场风险偏好上行将从结构上对红利资产形成阶段性压力，同时我们也需警惕无风险利率下行空间有限甚至反弹的可能性。但从长期看，基于全社会资金配置的结构性趋势，未来 2-3 年红利板块仍会存在波段性机会。​　　科技板块：坚定持有，看好长期重构。我们维持了科技板块的核心仓位。我们判断，AI技术引致的C端流量再分配与生态重构，将为部分企业带来巨大的成长机遇，而当前市场对此定价仍不充分，存在预期差。​基于海外模型需求的极致紧缺，以及产业链传递的指引，我们小比例配置算力相关标的，其中新技术方向的持仓占比较高。当前算力板块估值未出现泡沫，主因市场对需求持续性仍存疑虑——这种分歧既是潜在风险，也为后续验证逻辑后的机会预留了空间，我们将密切跟踪边际变化，动态调整持仓。​　　制造业龙头：延续配置，看重赔率。我们继续持有较高比例的制造业龙头标的。逻辑与二季度一致：部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化，且当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　　　我们继续锚定高夏普比率的核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

上半年，市场整体表现是很强劲的，其实是延续了去年924以来的趋势。中途尽管在4月初遭遇关税冲击，但很快恢复到“以我为主”的运行节奏中。后续整体呈现震荡上行态势。从结构来看，市场呈现 “两头强中间弱” 的特征，具体表现为低估值低波动的银行板块与成长赛道（机器人、创新药、智驾、算力等）交替引领行情，偏周期板块则延续弱势格局。​　　　　上半年，我们继续核心配置科技（AI 应用）与红利（电力、港口、固废、水务）板块，同时结合基本面变化及估值波动，对标的持仓比重进行了动态调整。​　　我们对经济基本面整体保持审慎态度，同时也留意到结构性分化特征。需细致甄别地产基建链、制造业、消费等领域的周期节奏差异，即便在这三大板块内部，细分行业及公司的供需格局亦呈现分化态势。因此，我们的研究重心较以往更下沉。我们发现部分细分行业龙头因供给端出清已显现见底迹象，且股价预期处于低位，具备左侧布局价值，为此我们正逐步提升该类资产配置比例。对于供给端尚未出清的广谱大宗价格型周期品种，我们保持观察。​　　　　我们继续坚持自下而上的选股策略，审慎评估估值水平。

一季度，市场经历了开年短暂回调后即开始逐步上行。分结构来看，科技一枝独秀。　　　　市场一季度的运行逻辑对自上而下的宏观因素并不敏感，或者说无论内部还是外部的局势都出现了短暂的宽松（此后发生的关税冲击为后话），核心的驱动因素随之改变。在这种环境下，科技在产业层面的几个不小的突破给予了市场强大的信心，成为行情主逻辑。我们在上个季度的观点中提到，这一轮AI带领的科技浪潮可能比人类历史上任何一次技术革命都要强，相比互联网有过之而无不及。但尽管远期空间巨大，过程的波动不可忽视。因此我们依然考虑确定性和高赔率，进行逢低买入。目前我们仍保持此观点。同时，相比上游的算力，我们更加看好下游的AI应用。因为算力的量价关系已经开始变得过于复杂，未来的不确定性提升。而对于应用来说，算力成本的下降和AI能力的提升这两件事基本是确定的，这意味着AI应用也几乎确定会爆发，我们已经先行加仓了在生态上和技术沉淀上具有高壁垒的公司，并持续寻找更多的受益标的。　　　　除了科技之外，在一季度的操作上我们聚焦确定性。以此出发，红利、内需和自主可控可能是未来一段时间的主线，至少应是研究重点投入的方向。当然，尽管自上而下的逻辑推演指向于此，我们还是得要重点考虑估值性价比，否则就是边际事件驱动的交易策略。结合当前多变复杂的宏观政策环境，短期的趋势确实难以捉摸。我们三思而后行，减少欠考虑的无谓交易，寻找长线的可靠线索。

2024年，市场的核心矛盾在内（地产）外（地缘）部风险与政策的预期博弈。反映在整体指数上呈现出反复测试底部后再确认大幅反弹的两次行情；反映在结构上则是红利和科技板块的交替表现，呈现出整体“哑铃”、彼此互为“跷跷板”的特征。　　我们在2024年的大部分时间内保持了红利+科技的核心配置并取得了一定效果。同时我们也反复思考这一策略的有效性，因为其核心的宏观逻辑基础有二：景气度的缺失和一再下行的无风险利率。在2024年底我们认为，尽管这个基础逻辑仍未出现大的变化，但一是市场定价和预期已经长时间同步走强，二是潜在的政策力度和复苏可能性构成了这个策略的脆弱性。因此我们对组合进行了一定的再平衡。　　需要说明的是，做出上述决策的思路主要基于赔率，我们仍然认为红利和科技具有较高的胜率，因此这还是我们的主要仓位。但我们确实要承认相比几个季度或者一年前，当前我们没能找到堪比彼时那种比较清晰的自上而下的路径，暂时没有看到具有较强预期差的方向。因此，从收益风险角度讲，再平衡是一个必要的动作。从投研思路看，需要保持开放心态，看更多的行业和公司，接受更多的信息，思考更多的逻辑。

三季度末，市场在持续的阴跌中迎来了重大“转折”。我们在此前的中报中已经介绍了下半年可能会出现的这个“转折点”，并制定了相应的策略计划。然而，当我们真正面对并身处其中时，才发现我们此前的所谓“预判”还是显得简单了：政策的态度转变并不是零或一的二元对立。真正详细分析其对市场影响的时候发现，所谓的方向不是非左即右，判断的正确也不是非黑即白。因此如果需要得出一些偏定量的结论，且市场已经开始大幅反应时，基本面又变得复杂起来。另一个重要的点是，我们不应当大而化之地将市场整体一概而论，因为显然结构的重要性优于仓位。那么分析政策对不同板块的影响，以及市场预期才是重中之重。　　　　我们经过观察与分析，初步得出结论：①应及时对此前一些过于悲观的观点进行修正，转变思路。至少在研究上应采取偏积极的态度。②可以建立底线思维，开始寻找某些资产的安全边际，这意味着强确定性和高赔率。③我们对“市场复制14-15年牛市”的观点较为谨慎，主要基于监管和市场的学习效应。但确实具备高景气的稀缺科技方向会成为一条主线，比如端侧AI（以消费电子为主）。④红利可能仍是很好的方向。无论是利率环境、监管态度还是新推出的央行政策，都对这类资产形成利好。唯一需要谨慎的是可能的超预期经济修复和通胀，这个逻辑确实相比此前产生了一定不确定性，我们会重视并跟踪。⑤一个季度内的重点方向是寻找估值的变化空间，而更长维度的思路显然还要落在基本面即EPS上，这里我们盯紧具体的增量政策和高频数据。　　　　基于以上分析，我们在三季度末对组合进行了相应的调整。在未来还会继续择机进行操作。

二季度宏观经济增速较一季度有所放缓，PMI连续多个月低于50的荣枯线。面对宏观经济运行的压力，政府推出多项稳经济的措施，央行也多次喊话，甚至直接下场进行干预。但十年期国债依然继续下行，表明市场对于未来宏观经济的预期偏谨慎。红利资产持续走高，本质上也是一种偏防御的心态。我们判断未来红利资产会出现一定的分化，一些类固定收益的红利资产也许已经出现透支。值得注意的是，外围经济也出现了需要调整的信号，这对于央行货币政策放松给予了一定的空间。　　报告期内，本基金没有做太大的操作。虽然也配置了一定幅度的红利资产，但组合由于化工和医药等偏顺周期的行业配置略重，遭遇了一定的回调。在经济调整期，我们所能够做的就是，进一步仔细检查主要持仓的基本面，警惕一些长期基本面逻辑在经济调整期有出现变化的情况。今后，我们将进一步调整行业配置的思想，提高个股的占比来应对当下的市场。我们将更加注重自由现金流的内在价值，分析自由现金流中少数关键变量的分析和讨论，确保安全边际不被破坏。本基金会积极寻找当前环境下行业经济特征依然较好，具有可持续的竞争优势，拥有优秀的管理层，内在价值被低估，最终更有可能通过分红、回购等方式回报股东的优质企业。

本报告期我们没有太大的操作，期间市场尤其是小市值股票出现了暴跌。我们的组合因为基于自下而上的价值筛选，基本穿过了这次调整。　　2024年3月宏观经济数据意外向好，PMI和进出口数据表现较佳。在新房销售欠佳的背景下，PMI翻红彰显了中国经济强大韧性。我们关注到二手房销售不错，但是一手房销售如果继续不能改善，开发商拿地和新开工就会有隐忧，房地产为首的顺周期逻辑将面临一定的挑战。　　展望未来的市场，我们会适度回避房地产顺周期的相关产业，以及适度回避受地缘政治冲击可能涉及的行业。中国经济PMI翻红，以及政府不断释放央国企的改革红利，我们会高度重视这里面的机会。对于一些不具备估值安全边际的偏成长类个股，我们也会倍加小心。

回顾2023年的资本市场，我们发现年初很多具有高度一致性的市场预测，回头来看大多都是错误的。消费市场并没有出现报复性反弹，基于地缘政治的一些贸易冲突并没有发生根本性的好转，外资退出国内资本市场速度没有放慢反而在一定程度上有所加快。这些事实告诉我们，要谨慎看待自己和市场的预测。而资本市场又是一个基于对未来的判断进行决策的行业。这是资本市场固有的且十分深刻的矛盾。我们唯有在投资过程中，坚持自下而上的价值投资方法论，不去追逐一些阶段性热点，作出长期具有鲁棒性和有效性的判断。所谓长期判断应当是在现实数据的检验中可以不断得到验证，而不仅仅是一种所谓的理念或信仰。投资者切忌仅凭前期作出的逻辑判断，不顾现实与理想之间的差距，对于现实已经证明是错误的判断依然不肯正视，而继续高喊长期主义的口号。此类教训，我们在2023年看了不少。当然，在2023年我们也接受了市场给予的一个最大的教训，即虽然我们对于地缘政治做了一定的谨慎预判，但还是低估了冲突的严重性。虽然我们在港股配置的通信和石油方面的个股尚未亏损，但在其他一些港股的配置，尤其是互联网科技方面还是出现一些过大的损失，值得我们认真反思。　　我们认为，模糊的语言，代表着背后模糊的逻辑和思维过程。正如著名价值投资者赛斯卡莱曼所言，价值投资也许是资本市场最被滥用的一个名词。巴菲特的价值投资从来都不主张低PE，低PB，也不是什么PB-ROE，更不是某些赛道式投资的代名词。我们认为，真正的价值投资者会知道什么是正本清源。因为，真正的价值投资的定义从来都是十分简单、清晰和明确的，即资产全生命周期自由现金流的贴现值，决定了该资产的内在价值。市场价格与内在价值之间的差距，决定了该笔投资的安全边际，同时也决定了该笔投资潜在的回报率。价值投资的成功与否，取决于投资者是否真正了解该笔投资的经济属性，在对护城河、公司治理层面的问题作出正确判断之后，从而对于企业全生命周期的自由现金流的判断有了很高的确定性，最终对企业内在价值作出了比较准确的判断。价值投资者会基于机会成本的原则，评估和比较现有的投资机会，最后做出最合理的资产配置。内在价值的判断，是基于一些长期的假设而作出的评估值，会在一定的合理区间浮动，但绝不是随意解释的任意浮动。正所谓，投资者宁愿要模糊的准确，而不是精确的错误。模糊的准确指的就是指投资者对于资产的内在价值的判断。上述所有行为，都应该有助于投资者对于企业的自由现金流作出正确的、保守的判断，而不是错误的、激进判断。如果上述的思考和决策过程是正确的，则投资出现永久性资本损失的概率是不大的。据我们掌握的资料显示，从投资所占资金的角度来看，而非纯看个股的成败次数，巴菲特投资成功与失败的比率大约是99:1。公募基金由于“双十”的约束，单只股票对基金收益的贡献有限。因此公募基金在实践中更应当追求确定性，而不是潜在回报的空间。　　很多人都会说，价值投资要做时间的朋友，要追求长期主义。其实，他们往往忽略了后半句话，时间是平庸公司的敌人。时间是不是投资者的朋友，取决于投资者是否严格遵循了下面的论证过程。从定义来看，内在价值是由企业全生命周期自由现金流的贴现决定的。买入的价格相对于这个值应当有一定的折让。逻辑上，对于有合格的自由现金流的企业，其内在价值经过了一两年之后会有望变得更大。因为第一年，第二年的自由现金流已经从“二鸟在林，变成一鸟在手”。而且，所有的未来现金流都少贴现了一个利率因子。一两年后，企业的内在价值相对于最初的买入价格，提供了更大的潜在回报空间。投资者才应当有勇气说，别人恐惧我贪婪，做出一些逆向的投资行为，即使市场价格不变甚至下跌。但是，对于自由现金流已经被现实证明是异想天开，内在价值被证明是一个空中楼阁的企业。投资者仍然高喊“做时间的朋友”这类口号，进行所谓抄底行为，必然会造成灾难性的后果。　　价值投资之所以是时间的朋友，它的魅力在于，那些具有很好的内在价值的企业，在自身价值被严重低估的背景下，完全可以通过回购和分红的方式来进行自救。这不仅可以提振投资者的信心，也是一种正确的资产配置行为。文献显示，巴菲特很多投资都是通过这种方式实现了价值。欧美市场很多企业甚至融资来回购股票。这些都是在正确理解了股权成本之后，做出的资产配置行为。这种行为如果没有过度使用杠杆，对于经济属性较稳定的企业而言，是有利于投资者利益的合理行为。因为，股权成本往往要高于企业的其他融资成本，是最贵的一种融资方式。关于这方面论述的文章很多，我们就不过多赘述。最后，我们想提示一点，自身并没有自由现金流支持内在价值的企业，也可能做出回购股票并注销股票的行为，这只是为了意图稳住短期股价，搪塞投资者，并非价值投资的实现方式，只会对内在价值造成毁损，以及对全体股东权益造成进一步损害。　　我们研究发现，日本的资本市场曾因不注重股东回报，长期ROE低于两位数，导致资本市场市场长期低迷，不利于吸引外资股东。日本的伊藤元重教授2015年在《伊藤报告》中提倡日本的资本市场应当注重股东回报，同时应当重视现金流的管理和运用。据分析，上述报告引起了各界的广泛关注和重视，对于改善日本资本市场产生了相当重要的意义。这也许与2020年以后外资大举进入日本资本市场有一定的关系。　　我们欣喜的看到，国资委对于央国企近期提出了“一利五率”的考核标准。我们对此举高度欢迎，认为这将会在很大程度上改善央国企的经营性现金流和ROE等与内在价值高度关联的指标。近期，国资委还进一步将市值考核纳入了央国企主要负责人的KPI考核范围。我们对此也同样表示高度认同，判断这些举措将会增强央国企与资本市场的进一步对话，有助于央国企对标国内外先进同行，提升公司治理，从而最终提升内在价值。那些具有很深的护城河，同时拥有较高的自由现金流的央国企，正如前文所分析的那样，可以提升资金使用效率。上市公司在股票价格严重低于内在价值的时候进行回购，需要同时满足两个条件：第一、从机会成本的角度来看，目前没有更好的可投资项目，因为买自己的股票视同为一笔投资；第二，企业的账上同时拥有大量可供自由分配的冗余资金，也就在不影响企业政策经营的前提下，有大量可用于分红或回购的自由现金流。上市公司如在此时加大分红力度，该行为在价值投资看来是十分正确的资产配置，有助于提升企业内在价值，最终有望提升企业的市值。正确的资产配置将有助于国有资产的保值增值，可以为资本市场带来较好的回报和收益，同时也是资本市场助力实体经济高质量发展的实证。

前期经济数据持续低迷，但是我们观察到经济近期有企稳的信号，譬如PMI、货车流通、用电数据等等。但是，经济整体复苏的信号相对微弱。我们判断，政策方向会继续坚持高质量发展。目前，市场依然略显信心不足。国际方面，中美关系近期在有些接触的背景下，没有进一步恶化，但我们还不能轻易断言双方关系是否会彻底转向。政策暖意频出，维护市场的意愿比较强烈，但是效果尚未凸显。市场预期方面，也许会有平准基金入市，目前观察到中央汇金已经在对大行出手增持。港股方面，南下资金不断加仓的同时，不少外资继续撤出，对市场情绪影响相对较大。基于对供给、需求和库存的分析，我们对石油板块做了部分加仓行为。  总体而言，我们的仓位还是不会有大的变化，也依然会坚持自下而上的方法进行价值投资的选股。现在的市场环境，蓝筹估值可能较低，如果因为悲观导致仓位大动，不见得是明智的决策。目前市场上一些怪象，核心矛盾都是指向一个点，市场应当加强投资能力建设，做好资产定价的这门功课。

在这里，向关心我们的朋友汇报我们在进行ESG与价值投资有机结合实践中的深度思考。巴菲特说，投资就是当下投入一笔钱，持有一定时间，再拿回一笔比本金更多的钱，并需剔除掉通胀的影响。无论是实业还是资本市场，投资大致都应当遵循这个思路。但不同的资本对于回报的要求并不一样。根据现代组合管理理论中的CML（Capital Market Line，即资本市场线），国债、企业债、银行贷款及股票投资承担的风险不同，伴随着风险每上一个台阶，不同资产所预期的回报也相应上升。其中国债是所有资产的锚，而权益资本则是最贵的一类资产。简单而言，股票的风险高于国债，股票的期望收益率高于国债收益率。若国债收益率上升，股票的期望收益率随之上升，反之亦然，而非股市和债市此起彼伏、此消彼长的股债跷跷板效应。这是基于机会成本逻辑的判断，市场会做出理性选择，也因此产生了被称为股权风险溢价的ERP（Equity Risk Premium）指标。   这里，我们想提出一个观点，巴菲特在《通货膨胀是如何欺骗股票投资者的》一文中指出，股票和债券的估值办法其实是一样的，即使用DCF（现金流贴现模型）。债券拥有固定的票息和到期归还的本金，由于这些都是确定性高的现金流，决定了债券的贴现率在一段时间内也是比较稳定的，因此债券的价格比较确定。而股票由于不同的经济特征，每年产生的现金流有差异，本金到期（也就是公司清算）的时间是不确定的，要求的贴现率和债券也不太一样，所以股票类资产的内在价值相对债券而言比较难以确定。但如果投资者能够看清某些资产的经济特征，判断它的FCFF（自由现金流），那么投资者对它的内在价值就可以做出更加准确的判断。这是价值投资当中最核心的一点，因为只有正确判断了价格与价值的关系，投资者才可以做出相应的判断和行为，安全边际的概念才有意义。这里顺带解释一下，安全边际是市场价格与内在价值之间的差，这同时也是投资回报的源泉。  价值投资既不是以会计利润，也不是以每股净资产来估算PE（市盈率）和判断安全边际，而是要判断全生命周期的自由现金流的贴现，即我们通常运用到的FCFF（自由现金流）公式。  股票由于不同的经济特征、不同的周期，甚至所对应市场投资者不同的风险偏好结构，以及投资者不同的情绪，都会导致股票价格的波动性远大于债券价格。那么什么时候股票的特征会比较接近债券呢？我们发现，可转债和高股息股票下行风险相对较小，同时有机会展示股票向上的波动性。这里面的核心原因在于，可转债本质上是一个债券加上一个股票期权，由于债券现金流相对确定性比较高，债券价格就会有一个债底的概念。一些经济特征比较平稳的高股息股票资产也会呈现同样的特征，因为有确定性较高的自由现金流，所以可以派发比较确定的股息，那么这类资产都相对较好地控制下行风险，同时保留了股票向上的冲击性。  这种风险、收益不对称的机会就比较受价值投资者的欢迎，尤其是在面对不稳定市场的时候。当高股息资产的股息高到一定程度，并且预期未来自由现金流还有稳定的成长，隐含未来有更高的股息回报（固定利息另当别论）和股价上行潜力的时候。那么这类资产会更易得到市场的认同，因为就算相对收益者（主要是公募基金）不参与，对于绝对收益者也很有吸引力。  那么是什么决定了股票的上限呢？我们上面提到，价值投资看待股票和债券的方法论是一样的，DCF（现金流贴现模型）的方法论可以适用于股票，即股票的内在价值是由企业全生命周期的自由现金流的贴现值决定。  企业在做资产配置时候的理念，其是否勤勉、尽职，是否维护股东利益，公司治理是否优秀，在一定程度上决定了企业长期自由现金流的走向。具体而言，企业高管在决定自由现金流如何进行分配时的考量——是将自由现金流用于新的投资，亦或是用来偿还贷款、分红、回购，决定了企业的长期自由现金流的走向，从而也决定了企业的内在价值。当然企业的长期自由现金流与企业所处行业的经济特征相关，有时候最优秀的管理层也无法扭转公司所处的行业特征，无法产生长期的自由现金流。简而言之，机构投资者应当仔细考察企业管理层在进行资产配置时的标准，然后判断企业的经济属性，判断长期自由现金流的趋势，从而正确的判断企业的内在价值，做出自己的资产配置。  具体而言，企业在做新的投资的时候，有没有注重ROI（Return Of Investment，即投资回报率），有没有考虑到一块钱的投资带来大于一块钱回报的可能性，也就是说一块钱的新投资，考虑到全生命周期的自由现金流，至少按照股权风险溢价的利率进行折现，如果折现值大于一块钱，才去进行这笔新投资。如果企业面临很好的投资机会，企业高管注重维护投资者利益，那么企业采取当下不分红或者少分红的决策合理。因为，今天的投资是为了明天更多自由现金流的回报。如果明明没有好的投资机会，企业还是坚持将自由现金流用于投资，这就破坏了股东利益最大化的原则，或者出现了我们称之为公司治理的问题，投资者需要重新做出权衡判断。  当企业面临没有较好投资机会的时候，企业到底是选择分红还是回购，这里面的行为也值得投资者进行深究。原则上，注销式回购是一种更好的做法，这是一种惠及所有股东的类分红做法。因为，国外资本市场分红要收税，不分红可以继续享受股东权益的ROE（净资产收益率）回报。但是，我们并不认同回购是将股票半价出售给员工以做股权激励，由于公司回购的股价和员工的行权价之间存在差价，需要全体股东来承担，这等于是拿股东的钱给员工发奖金。奖金的发放必须有充足的理由，是因为员工做出了超额贡献才予以发放，而不能是普惠的。另外，对于那些自身没有很好的自由现金流的企业，不清楚自己的企业价值如何定价的管理层，如果做出意图稳住股价的回购，而不是基于自由现金流做好分析和经营，即使做注销式回购，也可能是在伤害企业价值。  当贷款利率很低的时候，国外资本市场的做法是借钱回购股票，或者用于分红，而不是归还贷款。这是因为，按照CML（资本市场线）的逻辑，股东的股权成本高于债券成本，这样做有利于股东利益最大化。企业运用一定的财务杠杆，有助于提升股东回报。逻辑上，一个没有财务杠杆，且需要有形资产运营的企业（几乎包括所有企业），都会受到通货膨胀的侵害。因为这些资产都需要再投资，再投资的成本几乎必然要上升，没有财务杠杆也必然会受到伤害。  总体而言，价值投资让我们透过自由现金流的分析，站在股东利益的角度来判断企业内在价值，判断企业在创造价值、分配价值时的考量，然后做出投资者的独立判断，即投资那些具备长期自由现金流的企业，那些企业在自身股价被低估的时候，能够做出回购、分红的保护行为，投资者也可以获得相应的保护。而与之相反，投资那些不注重自由现金流管理，企业不长期具备分红或者回购潜力的企业，投资者往往会面临“融资陷阱”和各种名目繁多的减持行为，甚至无法熬过经济周期的寒冬，从而给投资人带来永久性的本金损失。  当然很多企业会打着成长的旗号来为自己辩解。我们想指出的是，价值投资从来不排斥成长。它是一个看重近期的现金流，还是看重远期现金流的关系。价值投资者重视“一鸟在手，胜过十鸟在林”的道理，看重的是不断变化的市场环境会不会导致之前对于企业价值的逻辑判断产生误判，投资有没有足够的安全边际，这是一个动态的过程。价值投资者之所以反对没有自由现金流的成长及反对那些不停融资的成长，也是基于上述过程的考量。我们需要再次指出，前面所有的会计分析和商业模式分析，仅仅有助于商业思考，但却永远不能替代对企业价值——一种基于全生命周期自由现金流贴现值的思考过程。  我们去年底提出了经济弱复苏的思路，今年上半年的情况也基本印证了这个判断。由于缺乏宏观经济的增长主线，上半年市场主要围绕中特估和AI在进行。我们的一部分持仓遇到了中特估行情。但实质上，我们是基于价值投资，自由现金流贴现的逻辑进行的布局。我们错过了AI行情，主要是我们很难基于护城河去判断一个企业的长期现金流。历史上对人类发展进步贡献巨大的行业有很多，汽车、火车、电视、飞机，最后也不一定就出现了伟大的企业。作为投资者需要注意消费者盈余和生产者盈余的关系。我们还是会基于全生命自由现金流贴现的逻辑，基于大概率的确定性加上中等赔率的预期回报，按照机会成本的思路去选择最佳标的。当然，AI的影响巨大，我们也要虚心学习，即使暂时没有找到长期投资的标的，也要看看对具体行业的长期逻辑破坏是否出现。

基于我们年初制定的全年的目标收益而言，从今年年初到现在，对于那些在一定程度上来说已经满足了绝对收益和相对收益的要求，并且我们认为未来空间不大的个股，我们会选择做适度换手，这主要是相对于我们过去偏低的换手率而言。这样做的逻辑在于，我们虽然对经济的信心好于去年，但目前看来，经济恢复的速度不如预期强劲，PMI数据，汽车销量，房地产的销售，进出口的数据等等都不够理想。我们观察到，一些制造业出现了外迁的现象。  AI是一个对未来几十年的社会都会有影响的事情，肯定不可以轻视。但是，对于可以搭建大模型之类需要具有超强算力的层面，需要大数据支撑，还存在应用场景的限制，我们初步判断，这是个巨人的游戏。对于涉及到具体的垂直应用层面，很难清晰地判断谁是赢家。由此对于确定性方面，还需要我们不断地观察和加深认知。  由于过去两年，市场缺乏赚钱效应，没有增量资金，所以我们观察到过去存在基金重仓股踩踏的现象，需要加以重视和防范。未来，我们还是会自下而上选股，坚持原有风格不飘移。国企改革带来的中特估红利，我们会给予高度重视，还是要服从于价值投资的分析方法论。