光大保德信瑞和混合A(009486) - 基金投资策略和运作

三季度A股市场大幅上涨，结构分化明显，表现较好的是通信、电子、电力设备、有色等，而偏向于红利和消费的行业表现较弱。三季度本基金净值有较大改善，主要是因为重点关注了海外算力、国内算力、机器人等方向。站在当前时点看，我们依然很重视以AI为核心的科技产业。海外AI发展如火如荼，算力投入和应用的货币化互相促进、良性发展，海外算力景气度很高，股价大幅上涨后分歧较大，对相关公司的市值、pb和roe持续性的质疑很多，但根据历史经验，若高景气持续，股票可能仍有投资价值。在AI浪潮中，国内也不会缺席，由于周期启动更晚，投资价值可能更大。机器人产业尚未进入爆发期，但其市场空间很大，有望受益于AI的整体贝塔，所以我们通过一些业绩好的公司来适度参与。有色依然是值得重视的行业。在全球货币大变局中，黄金可能仍然处于长期上涨通道中。随着金价上涨，股票投资者似乎表现出畏高情绪，黄金股的pe估值下降，其投资体验也受到影响，但只要金价维持在当前水平，黄金股的估值就有吸引力，其投资性价比可能高于黄金本身。铜铝等工业金属的供给偏紧，企业盈利较好，估值可以接受，随着美联储降息的兑现，商品价格有望走强。稀土、锑、钴等小金属在当前时代则具备较高的战略价值。进入四季度，市场热议顺周期和科技之间的分化。从景气投资的视角来看，目前高景气个股主要出现在算力、半导体、有色等行业，但在新能源、汽车、化工、医药等行业中也能找到。我们的景气策略并非只集中于热门赛道，而是在全市场筛选，力争更好适应市场风格的变化。

上半年A股市场呈震荡走势，二三月份出现了典型的春季躁动，AI等行业领涨，但四月初外贸环境导致市场下跌，之后逐渐收复失地，并创出新高。市场风格呈哑铃形态，代表超大盘的银行股和小微盘都表现较强。行业结构上，表现较好的是有色、银行、军工、传媒、通信等，而较弱的是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等消费和周期行业。此外，新消费和创新药表现较好。市场再一次证明了自己难以预测，在外部不确定性因素刚刚发生时，普遍认知是看好内需、自主可控、红利等方向，而规避出口链，但实际上4月7日是不少出口企业的股价低点，当形势明显缓和时，股价已经反弹很多了。面对不确定的形势，从企业的中长期角度出发可能是更好的办法。上半年基金净值表现不如人意。在海外算力和国内AI之间的剧烈切换中的处理仍需提升，海外算力的深V走势值得反思。我们在其它行业的个股选择也受到一些损失。

今年一季度风格分化明显，由于deepseek的火爆，中国AI产业迎来系统性估值提升，科技股表现强势，而红利、顺周期等表现较差。与此相应的是，小盘股明显跑赢大盘股。 本基金净值表现不佳，值得反思，本人在这过程中也有所收获。基金在年初时配置比较均衡，有一部分偏向内需、价值方向，但在deepseek出圈之后，科技股的相对吸引力明显提升，应该有所侧重，而其它方向则自然的相对走弱。另一方面，体现在对景气度的理解上。一旦景气度增速面临下滑，估值下降的压力通常会比较大，海外算力链的下跌即是一例，这也影响了对国内算力和机器人产业的配置。机器人是一季度最亮眼的行业，原因可能是长期空间大、政策支持等等，对于这样的投资，我们仍需研究探索。所幸我们在机器人行业中找到了一些主业增长较快且估值不高的公司，把握住了一些机会。刚刚进入四月，随着外部不确定因素的抬升，内需、自主可控、红利等方向的配置价值提升，出口企业承压，我们将顺应这一变化灵活调整。AI产业蓬勃发展，我们继续努力挖掘其中的机会。在非AI的成长方向中，我们比较关注存储芯片、复合集流体等。此外，我们也密切关注部分出口链被“错杀”后的机会。

2024年A股市场经历了巨大转折，最终价值和成长都有表现，价值板块中的金融、家电等和成长板块中的通信、汽车、电子等涨幅居前，而医药、农业、美容、食品饮料等排名靠后。 政策方向确定，我们对未来持乐观态度，但也要承认全面复苏还需要时间，由于股价已经领先基本面而上涨，因此投资节奏也很重要。在顺周期中，我们关注的方向分为两种，一是当前基本面比较好且有望延续的，如家电、汽车等，此外也关注预期较低的工业金属；二是当前基本面一般但估值很低但潜在弹性大的方向，如地产链等，因地产止跌回稳可能是经济全面复苏的先决条件之一。在成长方向中最重要的是AI，随着deepseek横空出世，国内AI发展加速，大企业投入力度加大，应用进展也会更快，因此国产算力、软件、AI端侧硬件、人形机器人等都有机会。海外算力的预期偏弱，但我们认为可能持续性还会超预期。新能源和汽车等行业虽然增速并不很高，但一些细分方向和个股的景气度较高，且估值偏低，有些环节还存在涨价的逻辑，因而我们认为性价比也较高。

2024年三季度A股市场先抑后扬，但受到9月下旬政策利好的影响，市场在国庆节前迎来快速上涨，风格也迅速逆转，顺周期、TMT、电力设备等行业大涨，周期和红利等板块则表现较弱。在上涨之前，A股大部分行业的估值已经跌至历史低位，造就了反弹的基础，截至目前估值并不算高，还有很多投资机会可供挖掘。随着经济的复苏，顺周期变得非常重要，其中一种是当前基本面比较好的，比如家电、汽车、工程机械、工业金属等，另一种是当前基本面一般但估值很低的，潜在弹性大，如地产链。我们在这两个方向都进行了投资价值的挖掘，并密切关注政策进展和基本面的变化。在通常所谓的成长方向中，机会也分为两种。一种是产业趋势支撑的高增长，正在兑现的是AI算力，也对我们的投资组合有所贡献。未来AI产业可能是最重要的产业趋势之一，AI应用、AI硬件、机器人、智能驾驶等都可能有较大机会，但还需要跟踪。此外，电网投资和部分新能源的产业趋势也比较确定。另一种值得关注的机会是成长股的周期性复苏，如新能源、半导体、军工等，但是复苏的时间和程度仍需验证。

2024年上半年A股市场先跌后涨，风格分化显著，银行、煤炭、公用事业、家电、石油等价值板块涨幅居前，计算机、零售、社会服务、传媒、医药等板块跌幅较大。风格的差异成为市场热议的主题。当然，价值和成长并非对立，所谓价值股中有很多具备成长性，而成长股中也有很多缺乏价值。若能够摆脱既定思维，会发现目前确实有很多因素利好价值方向，如中国进入高质量发展阶段、美国通胀较强、大宗商品供给长期受限等等，应给予足够的重视。因此本基金在上半年适度调整了一些景气度偏低的成长股，并适当加仓价值行业，如有色、石油、交运等。在成长方向中，我们对AI（尤其是算力方向）较为关注。之前市场对算力较为谨慎的预期逐渐得到纠正，由于大模型仍在快速迭代，巨头之间竞争激烈，算力需求或仍呈现一定持续性，因此报告期末我们仍然适当持有相关优质标的。新能源的走势低于我们之前的预期，与之相对，电网板块的表现较强。二者的差异反映出电源投资和电网投资的景气度相对强弱，或许这种变化是长期的。电网投资正处于国内外共振阶段，国内特高压和出海两个方向都不错。新能源板块仍处于产能出清的过程中，未来的需求增速和企业的竞争优势并不容易看清，选股需要非常谨慎，我们看好一些竞争优势清晰的龙头和需求增速较高的个股。当前市场风格对成长和小市值不利，但由于这类公司数量非常多，分布于各个行业，其中应该有机会可挖掘，选股的标准是成长逻辑好、景气度高、估值偏低，或许这样的公司具备更好的长期投资价值。

2024年一季度A股走势呈V型，结构分化明显，银行、石油石化、煤炭、家电等价值板块涨幅居前，医药、计算机、电子等成长板块跌幅较大，风格的差异成为市场热议的主题。当然，价值和成长并非对立，所谓价值股中有很多具备成长性，而成长股中也有很多缺乏价值。若能够摆脱既定思维，会发现目前确实有很多因素利好价值方向，如中国进入高质量发展阶段、美国通胀较强、大宗商品供给长期受限等等，应给予足够的重视，我们适当增配了电力、有色等板块。在成长方向中，我们对AI（尤其是算力方向）较为关注。之前市场对算力较为谨慎的预期，在一季度得到纠正，股价表现较好。由于大模型仍在快速迭代，巨头之间竞争激烈，算力需求或仍呈现一定持续性，因此报告期末我们仍然适当持有相关优质标的。新能源正在经历产能出清过程，部分环节的形势已经明朗，龙头显示出较强的竞争优势；另一方面，由于产业链价格的大幅下跌，今年的需求可能会超预期，因此板块的整体投资价值值得期待。作为电源投资的后周期方向，电网投资景气度比较高，也值得重视。汽车行业激烈的价格战让市场担忧，但也导致自主份额和电动化率的迅速提升，并非绝对的坏事。考虑到潜在的以旧换新政策支持，我们对需求可以乐观一些。行业电动化、智能化、自主崛起、出海等大趋势都没有改变，其中有较多的机会，我们将深入挖掘上市公司的投资价值，精选估值合理且成长性良好的上市公司进行投资。

2023年A股呈震荡走势，波动较大，结构分化明显，通信、传媒、计算机、电子等板块涨幅居前，美容、商贸零售、房地产、电力设备等板块跌幅较大。新能源走势较弱，市场担忧增速放缓、产能过剩和贸易摩擦等问题，其核心是产能过剩，各环节的盈利水平下降，要经历较长时间的出清过程。考虑到2023年的跌幅和市场预期，我们对2024年的新能源板块并不悲观。新需求和新技术是我们比较关注的方向，比如光伏中的N型电池片，锂电中的复合集流体、高压快充等环节。此外，部分环节的优秀企业仍有较强的竞争优势，同时估值偏低，在盈利见底之后或有一定投资价值。汽车板块全年表现较强，因需求超预期，市场正密切关注2024年销量和价格战强度。关于销量，我们并不悲观，但也需要密切跟踪；至于价格战之下零部件的降价压力，2023年优秀公司已经证明自己。我国汽车行业发展的大逻辑没有改变，自主崛起、出海、智能驾驶等趋势都在继续，因此我们仍然看好板块在2024年的投资价值。智能驾驶正步入城市NOA时代，技术水平日新月异，在2024年的某个时候，智能驾驶可能对销量产生决定性的影响，因此我们看好智能驾驶水平领先的整车企业。零部件的选股需要兼顾业绩和估值，谨防利润降速杀估值，考虑到2024年自主份额提升速度可能放缓，重点应该是出海和特斯拉产业链，以此为标准精选个股。此外，部分零部件企业能够参与到人形机器人的产业大潮中，成长天花板提高，非常值得重视。AI产业蓬勃发展，美股龙头表现较强，但我们对A股的优质资产持乐观态度。市场普遍看好应用端，我们看到海外AI在办公等领域展现出较强的竞争力，进而有助于AIPC获得成功。市场对算力普遍谨慎，我们认为大模型仍在快速迭代，巨头之间竞争激烈，算力需求或仍呈现一定持续性，因此仍然适当持有相关优质标的。依靠AI的拉动和周期见底，半导体板的投资前景值得期待。除了AI，人形机器人、MR、卫星互联网等新兴成长板块都有不错的表现，由于这些产业都处于早期阶段，波动较大，因此在投资上我们应该战略上重视，但战术上谨慎和灵活。

2023年三季度A股整体震荡，结构分化明显，非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行等板块涨幅居前，而电力设备、传媒、计算机、通信、军工等板块跌幅较大。新能源走势仍然较弱，市场担忧增速放缓、产能过剩等问题，其核心是产能过剩，各环节的盈利水平下降，要经历较长时间的出清过程。我们观察到，部分环节的优秀企业仍有较强的竞争优势，同时估值偏低，在盈利见底之后或有一定投资价值。新需求和新技术是我们比较关注的方向，因为其渗透率较低，暂时没有竞争格局恶化的压力，估值压力也比较小。光伏中的N型电池片、电镀铜、钙钛矿，锂电中的复合集流体、磷酸锰铁锂、大圆柱、高压快充等环节的投资价值都值得期待。今年汽车销量韧性较强，明显强于宏观经济大盘。自主品牌崛起势头不减，国内份额持续提升，出口也维持较高增速，自主零部件公司的份额也在提升，并且逐渐实现海外产能布局。智能驾驶发展较快，L4级智能驾驶可能在不远的将来实现，国内车企也在加速追赶。因此我们认为汽车行业具备较高的投资价值，在其中选择优质车企和零部件公司。ChatGPT引起了全球对AI产业的关注，我们判断这可能是一次巨大的产业革命，机会主要集中于算力和优质应用公司。可能是由于之前涨幅较大，板块在三季度经历较大调整，未来对于调整较充分的优质企业持适当乐观态度。此外，人形机器人在AI的推动下加速发展，也是我们关注的方向。

2023年二季度A股整体震荡，结构分化明显，通信、传媒、家电、公用事业等板块涨幅居前，而商贸零售、食品饮料、建材、美容等顺周期板块跌幅较大。新能源走势仍然偏弱，市场担忧增速放缓、产能过剩和贸易摩擦等问题，但由于新能源整体估值已经降到历史上的较低水平，已经一定程度上反映了悲观预期，因而当前时点我们对新能源仍然持相对乐观态度。新需求和新技术是我们比较关注的方向，因为其渗透率较低，暂时没有竞争格局恶化的压力，估值压力也比较小。事实上，有些在二季度已经有较好的表现。光伏中的N型电池片、电镀铜、钙钛矿，锂电中的复合集流体、磷酸锰铁锂、大圆柱、高压快充等环节的投资价值都值得期待。另一方面，市场对“旧”东西的预期相对悲观，担心其盈利水平大幅下降，且不知道盈利底部在哪里。我们观察到，部分环节的优秀企业正展现出较强的竞争优势，叠加估值优势，整体投资价值值得期待。ChatGPT引起了全球对AI产业的关注，我们判断这可能是一次巨大的产业革命，机会主要集中于算力和优质应用公司。此外，人形机器人和智能驾驶在AI的推动下加速发展，也是我们关注的方向。

2023年一季度A股整体上涨，结构分化明显，在数字经济政策和chatgpt的催化之下计算机、传媒、通信、电子等TMT板块大幅上涨，而房地产、商贸零售、银行等顺周期板块跌幅居前。应该承认，新能源板块的走势低于我们的预期。部分子行业的景气度确实下降，而持续高景气的行业也在下跌。市场对新能源的看法比较悲观，一方面认为长期增速中枢下降，另一方面也担忧竞争格局恶化、盈利水平下降。这种担忧不无道理，但由于新能源整体估值已经降到历史上的较低水平，已经一定程度上反映了悲观预期，因而当前时点我们对新能源仍然持乐观态度。新需求和新技术是我们比较关注的方向，因为其渗透率较低，暂时没有竞争格局恶化的压力，估值压力也比较小。光伏中的钙钛矿、N型电池片、合成石英砂，锂电中的大圆柱、磷酸锰铁锂等环节的投资价值都值得期待。另一方面，市场对“旧”东西的预期相对悲观，担心其盈利水平大幅下降，且不知道盈利底部在哪里。我们观察到，越来越多的环节正在迎来供给出清的时刻，二三线企业陷入亏损，一旦能观察到明确的底部信号，则这些环节中优秀企业的投资价值将会显现，这样的机会越来越多。

2022年的A股走势曲折多变，全年呈“W”形。不同行业走势错位，此起彼伏，全年来看煤炭、社会服务、交运等行业相对较强，而电子、建材、传媒、计算机、电力设备、军工等行业跌幅居前。2022年新能源产业保持着较高的景气度，新能源汽车的国内需求超预期，实现较快增长；光伏在高价情况下依然实现较快增长，需求韧性超预期；能源危机下的欧洲户用储能需求更是实现高速增长。展望2023年，我们依然乐观，新能源汽车的供给迅速释放，整车进入降价周期，有利于刺激需求，国内需求仍然有望实现较快增长，美国在政策推动下继续高增长；光伏产业链价格正在迅速下降，有望刺激需求爆发；储能则维持超高景气度；风电也有望迎来恢复性高增长。在2022年，我们抓住了海上风电、topcon电池和储能的投资机会，但是，2022年也是景气度投资遇到挫折的一年，新能源板块总体表现不如人意。原因之一是市场对长期需求和长期盈利的担忧较重，影响了整个板块的估值。对此，我们认为应当更加重视渗透率低的新需求和新技术，另一方面，也要在“旧”东西中挖掘预期差。新需求的核心是储能。新能源进入平价时代后，消纳成为核心问题，储能成为新能源继续发展的前提，因而电化学储能的需求呈现爆发式增长。我们发现不同市场、不同类型的储能有望接力发展，在2022年启动的是欧洲户储、中国大储、美国大储，而未来美国户储、欧洲大储、欧洲工商业，乃至中国的工商业储能都有望迎来大发展。市场认可储能的景气度，但担心竞争加剧，因此我们的选股侧重于能够不断拓展新市场和新产品的优质公司，以及一些有实力的“新玩家”。此外，火电灵活性改造等类储能方案成本较低，也非常值得重视。在成长股投资中，我们非常重视供需周期错配导致涨价和新技术渗透率提升两类机会。随着产能大量投放，供给瓶颈越来越少，新技术的优先级提升。幸运的是，无论光伏还是锂电，技术创新都非常活跃，光伏电池片从P型到N型的迭代速度很快，topcon、异质结、IBC等方向均有机会，远期的钙钛矿电池也在蓬勃发展；锂电中的钠离子电池和复合集流体板块在2022年大幅上涨，未来大圆柱电池、高压快充、磷酸锰铁锂等技术也有望实现较快发展。另一方面，市场对“旧”东西的预期相对悲观，比如担心锂电材料环节的盈利大幅下降，我们则认为这里可能有较大的预期差。复盘即可发现，很多环节在历史上就产能过剩，但龙头企业盈利并不差，因为产品有差异、技术有创新，龙头企业一般能够通过技术进步实现超额盈利。在2023年，我们可能会发现一些环节的盈利韧性超出预期，这是我们关注的机会。