国联价值成长6个月持有混合C(009348) - 基金投资策略和运作

展望2026年，我们仍有积极的期待，主要基于国内逐步复苏的消费环境和AI行业持续推进的产业逻辑。除此之外，在更为复杂的世界局势下，我们看到一些优秀的企业愈发体现强劲的全球竞争力，出海仍是值得重视的赛道。本基金定位在GARP策略，以合理估值买入稳定增长的股票，并基于不同标的的周期位置、风险收益比以及置信度，进行适当的集中和分散。而对于无法看到未来2年内盈利重大变化的主题类机会，我们鲜有参与。从持仓结构上看，本基金在4季度主要集中在3个方面，分别是：互联网经济平台、泛消费领域、以及优秀的制造业。整体组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

展望4季度和2026年，我们仍有积极的期待，主要基于国内逐步复苏的消费环境和AI行业持续推进的产业逻辑。除此之外，在更为复杂的世界局势下，我们看到一些优秀的企业愈发体现强劲的全球竞争力，出海仍是值得重视的赛道。本基金定位在GARP策略，以合理估值买入稳定增长的股票，并基于不同标的的周期位置、风险收益比以及置信度，进行适当的集中和分散。而对于无法看到未来2年内盈利重大变化的主题类机会，我们鲜有参与。从持仓结构上看，本基金在3季度主要集中在3个方面，分别是：互联网经济平台、泛消费领域、以及优秀的制造业。整体组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

在2025年2季度，沪深300指数累计上涨1.2%，年初至年中基本持平。2季度行情可谓大开大合，4月初关税风波导致全球股市大幅下挫，而之后的3个月持续进行了行情修复之路。从结构上看，创新药、新消费、有色金属、银行等表现出众，而1季度表现强势的AI、机器人则相对平淡。本基金定位在GARP策略，以合理估值买入稳定增长的股票，并基于不同标的的周期位置、风险收益比以及置信度，进行适当的集中和分散。而对于无法看到未来2年内盈利重大变化的主题类机会，我们鲜有参与。从持仓结构上看，本基金在2季度主要集中在3个方面，分别是：港股的优质且估值合理的资产，其中包括互联网、消费、制造业等，以出口为导向的优质资产,出现长期低估的国内顺周期资产。

在2025年1季度，沪深300指数累计下跌1%，表现平平。相对表现突出的板块主要集中在科技相关的人形机器人、AI应用、创新药等。本基金定位在GARP策略，以合理估值买入稳定增长的股票，并基于不同标的的周期位置、风险收益比以及置信度，进行适当的集中和分散。而对于无法看到未来2年内盈利重大变化的主题类机会，我们鲜有参与。从持仓结构上看，本基金在1季度主要集中在3个方面，分别是：港股的优质资产、以亚非拉出口为导向的制造业资产、出现低估的国内顺周期资产。面对全球贸易冲击和巨大变革，2025年必将是不平凡的一年。虽然进入2季度，中国将面临对美关税的困扰，但另一方面我国政府也将以充足的工具箱来面对挑战，我们期待越来越多的刺激内需政策将进一步出台。更深远的是，美国愈演愈烈的孤立主义，会进一步弱化美元的信用，从而长期为人民币以及人民币资产带来历史性机遇

本产品的投资风格定义为GARP（Growth at a Reasonable Price）策略，顾名思义，就是以合理价格买入具有长期成长潜力的股票，在选股上以行业景气度变化、个股产品周期作为买入核心理由，同时重视对于估值的安全保护。4季度以来，市场风险偏好进入偏高状态，整体市场情绪回暖，交易量也有所上升。国内经济在以旧换新消费政策刺激下，汽车、家电等行业提振明显。行情方面，AI端侧、汽车智能化、新兴消费等子行业也有所表现。本基金在4季度的操作，主要布局于中低估值且具有中高增速的优质标的，主要旨在获得相关标的盈利持续增长所带来的股价回报，同时寻求合意估值所带来的保护。细分行业主要覆盖：新能源、亚非拉制造出口、消费电子、顺周期制造。同时，基于港股市场估值低且资产优质，本基金亦增加了港股配置，我们认为整体港股市场非常符合GARP策略追求合理估值优质成长的要求，之后亦会寻求更多合意资产纳入组合。本基金的目标明确，就是追求绝对收益（不过分透支持仓估值、警惕于周期顶部）和相对收益（定位于权益资产，追求年化双位数以上回报的要求）的平衡，从风险偏好上会弱于一些主题产品，但相信长期会给投资者带来持久的收益回报。

宏观层面，三季度以来，美国降息预期逐步靠近，人民币汇率逐步走强，集运紧张状况有所缓解，美国换届选举过程中提出的大幅度提高中国关税问题仍然悬而未决；国内制造业PMI 持续维持在荣枯线下，一揽子政策预期蓄势待发。科技层面，AI技术持续进步，在各行业展开应用，而中国在人工智能产业链上游制造和国产替代方面持续提升竞争力，充分受益于科技浪潮。出口方面中国作为全球制造业中心，从过去20多年中国高速发展中成长起来的优秀企业开始进入全球化发展阶段，出口导向和全球周期回升导向的制造业订单持续向好，例如造船、汽车、服装、新能源等需求向好；同时需要注意美国大选风险，以及新兴市场的出海机会。内需方面，通用制造的复苏不均衡，进度也慢于预期，叉车、注塑机等率先复苏，机床、刀具、减速器领域则未见明显好转，仍然需要跟踪，并需要国家相关政策进一步支持，新能源供应过剩，价格持续低迷，需要控制供给侧增长；一旦相关政策出台，供需预期反转，则可能形成比较好的机会。本基金主要从制造业上述方向寻找投资机会，结合其产业生命周期、行业景气度、估值水平等寻找投资机会，持续持有高景气方向，寻找基本面即将面临拐点的低估方向买入，并在估值合理偏高后卖出。

宏观层面，一季度美债利率从2023年四季度高位回落后有所回升，二季度略有回落但仍然维持在较高水平，降息预期持续后延，人民币汇率经过2023年四季度的升值后又有所回落,维持稳中缓降趋势，出于稳定汇率的考虑，货币政策的方向有待海外下半年降息预期落地。出口方面，海外制造业库存处于低位，2024年逐步进入补库存通道，中国出口数据也重回正增长，但是红海事件带来的集装箱船舶绕行带来了运价上涨和发货延迟现象，美国换届选举过程中提出的大幅度提高中国关税也进一步加剧了市场对出口的担忧，基于中国制造业的竞争力和发达国家逆全球化的发展思路，出口导向型产业可能逐步向出海导向型发展，其目标市场和制造基地的布局选择均会在未来越来越多的贸易摩擦中体现出重要影响。国内制造业方面，库存也处于低位，PMI在三、四月回到了荣枯线以上，但五、六月并未延续向上趋势，重回荣枯线以下；国家推出的大规模设备更新政策等推进需要时间，对经济的实际影响尚未产生，需要等待下半年逐步落地，制造业呈现出分化状态，部分传统产业基于自身周期或国家政策已经走在复苏之路上，例如船舶、轨交、纺织、塑机等制造业。党和国家重要会议均强调定力，强调经济转型，大方向上目前难以见到强刺激政策，以促进制造业向高端化转型为主。科技层面，由OpenAI引领的新一轮人工智能浪潮迅速蔓延开来，细分领域的AI应用逐步发展，AI的各种应用也开始逐步在各行业和生活中出现，英伟达持续升级AI芯片算力和网络架构升级，推动全球人工智能发展，苹果AI手机和百度无人驾驶出租车等应用在消费电子和汽车等大行业揭开了AI应用的序幕。新一轮科技革命对于基础设施的需求也将带动相关领域的制造业投资，包括相关的算力、通信设备、电子产品，并对机器人、汽车等领域赋能，而中国在这些高端制造业领域的产业链地位，使得这些方向上的企业面临强劲需求，充分受益于新一轮科技浪潮。中国半导体领域经过多年发展，已经在不少设备领域形成了国产替代能力，从而进入快速发展阶段，这也是国家强调的产业转型主要方向之一。本基金主要从制造业上述方向寻找投资机会，结合其产业生命周期、行业景气度、估值水平等寻找投资机会。

宏观层面，年初以来，美债利率从2023年四季度高位回落后有所回升，降息预期持续后延，人民币汇率经过2023年四季度的升值后又有所回落，海外制造业库存处于低位，2024年逐步进入补库存通道，中国出口数据也重回正增长；国内制造业PMI 3月回到了荣枯线以上，随着国家持续推出大规模设备更新政策等一系列经济提振措施，对国内需求未来也将形成托底，国内经济有望继续保持较好增长。科技层面，由OpenAI引领的新一轮人工智能浪潮迅速蔓延开来，细分领域的AI应用逐步发展，AI的各种应用也开始逐步在各行业和生活中出现。中国作为全球制作中心，从过去20多年中国高速发展中成长起来的优秀企业开始进入全球化发展阶段，打开更大的发展空间，伴随着外需复苏和出口重回增长，出口导向和全球周期回升导向的制造业订单持续向好。同时新一轮科技革命对于基础设施的需求也将带动相关领域的制造业投资，包括相关的算力、通信设备、电子产品，并对机器人、汽车等领域赋能，而中国在这些高端制造业领域的产业链地位，使得这些方向上的企业面临强劲需求，充分受益于新一轮科技浪潮。内需方面，随着PMI的回暖，以及工业机器人、机床、叉车、注塑机等中观层面行业数据的不断向好，微观上市公司的订单回暖值得期待和跟踪。同时，在经历了2022年以来的阶段性供需过剩和价格下行后，新能源行业开始出现分化，各环节龙头公司开始体现出差异化和竞争力，产业价格也逐步企稳，随着需求的持续增长，龙头公司的投资机会逐步出现。故上述制造业特别是高端装备制造业和新技术带来的制造业仍然是我们投资的大方向，同时需要跟踪微观通用制造业公司的恢复情况以待机会。

四季度以来，美国利率开始从高位回落，人民币有所升值，美元高利率对新兴国家汇率和资本市场的压制未来有望逐步缓解；海外制造业库存处于低位，2024年有可能进入补库存通道；四季度国内制造业PMI又重回到了荣枯线以下，仍然处于从左侧向右侧过渡的过程中，需要等待政策进一步发力。由OpenAI引领的新一轮人工智能浪潮迅速蔓延开来，细分领域的AI应用逐步发展，AI的各种应用也将逐步在各行业和生活中出现。能源商品、大宗工业金属价格、海运费等不利因素都相对于2022年好转，中国作为全球制作中心，受益于大宗商品下降带来的成本下降，海运费的下降则对于中国企业全球化有利。从过去20多年中国高速发展中成长起来的优秀企业开始进入全球化发展阶段，打开更大的发展空间。同时新一轮科技革命对于基础设施的需求也将带动相关领域的制造业投资，包括相关的算力、通信设备、电子产品，并对机器人、汽车等领域赋能，而中国在这些高端制造业领域的产业链地位，使得这些方向上的企业面临强劲需求，充分受益于新一轮科技浪潮。故上述制造业特别是高端装备制造业和新技术带来的制造业仍然是我们投资的大方向，同时需要跟踪通用制造业的恢复情况以待机会。

年初以来，海外需求虽然增速回落，但韧性持续超出预期，美国利率高企的持续性也超出市场预期，对新兴市场的汇率和资本市场形成压力；国内需求虽然面临一系列政策支撑，但复苏节奏慢于市场预期。近几个月国内PMI持续回升，回到了荣枯线以上，表征着制造业下行周期将要结束，处于逐步从左侧向右侧过渡的过程。由OpenAI引领的新一轮人工智能浪潮迅速蔓延开来，访问量快速上升后有所回落，但又逐步回升到高访问量水平，而细分领域的AI应用则逐步发展，AI的各种应用也将逐步在各行业和生活中出现。能源商品、大宗工业金属价格、海运费等不利因素都相对于2022年好转，中国作为全球制作中心，受益于大宗商品下降带来的成本下降，海运费的下降则对于中国企业全球化有利，在面对国内经济复苏暂时不及预期的情况下，从过去20多年发展中成长起来的优秀企业进入全球化发展阶段，进入新一轮发展周期；同时新一轮科技革命对于基础设施的需求也将带动相关领域的制造业投资，包括相关的算力、通信设备、电子产品，并对机器人、汽车等领域赋能，而中国在这些高端制造业领域的产业链地位，使得这些方向上的企业面临强劲需求，在技术发展的引领下，进入新一轮科技化和全球化的发展周期。故制造业特别是高端装备制造业和新技术带来的制造业仍然是我们投资的大方向。而通用制造业还处于周期低位缓慢复苏的阶段，有待于国家经济政策的出台，需要保持密切的跟踪；消费电子领域、存储半导体领域已经开始呈现出一定的复苏迹象。制造业的周期复苏也是我们重点关注的方向，从2023年四季度到2024年都可能出现重要的投资机会。

一季度报告的观点中，我们认为随着2022年的诸多市场和经济压制因素如俄乌战争、能源危机、美联储加息、疫情防控等逐步缓解或边际弱化，经济开始走向复苏方向是确定性事件，市场的分歧在于复苏力度的强弱。随着2022年疫情防控积压的订单在一季度陆续释放，二季度出口增速有所回落，内需方面虽然出行需求旺盛，但消费需求和投资的复苏均弱于预期，使得二季度经济复苏变得平缓，没有继续维持一季度较强的复苏势头，故对于顺周期而言，内需和投资的政策是目前市场关注的焦点。美联储加息预期见顶，预期下半年将逐步停止加息并于未来慢慢进入降息通道，但由于美国就业数据高于预期，总体节奏比市场预期的要慢。中美摩擦加剧之下，受上述因素影响，人民币相对与美元持续贬值，对资本市场而言一定程度上影响了国际资本流向。由OpenAI引领的新一轮人工智能浪潮迅速蔓延开来，国内外巨头纷纷推出自己的大模型，随着OpenAI用户数量持续增加，以及国内外厂商陆续推出在各个领域的AI应用，新一轮的科技革命已经在路上。目前AI还处于早期阶段，算力是核心矛盾，未来随着大模型的日趋成熟，各细分领域垂直训练模型的日渐完善，AI的各种应用也将逐步在各行业和生活中出现。对于投资而言，一方面2022年的全球能源危机过去，能源商品和大宗工业金属价格与2022年同期相比均有较大回落，利于制造业成本下降，中国作为全球制作中心，将显著受益于大宗商品下降带来的成本下降；同时新一轮科技革命对于基础设施的需求也将带动相关领域的制造业投资，包括相关的算力、通信设备、电子产品等制造业。故制造业特别是高端装备制造业和新技术带来的制造业仍然是我们投资的大方向。而通用制造业还处于周期低位缓慢复苏的阶段，目前国家已经开始注意到经济下行压力，并开始构思、出台一系列政策促进经济持续复苏，我们认为这有望逐步修复资本市场的预期，并有可能在未来几个季度带动制造业逐步走出周期低位区间，进入上升周期。故我们将继续保持在高端制造领域的投资，从通用制造、专用制造的周期复苏，到先进科技方向领域中寻找投资机会。

随着2022年的诸多市场和经济压制因素如俄乌战争、能源危机、美联储加息、疫情防控等逐步缓解或边际弱化，经济开始走向复苏方向是确定性事件，市场的分歧在于复苏力度的强弱。而经过2022年市场的下跌，A股市场整体估值处于历史较低水平，不论是从长期的中国居民资产配置方向，还是从中期的经济复苏角度，都具备比较好的投资机会。2022年受到影响的出行链条、白酒消费、餐饮消费、电子通信、传媒影视等大消费领域基本面在2023年将由弱转强，有望成为投资主线之一。而中国作为制造业立国的大国，具备全球最全面的制造业产业链和供应能力，随着疫情影响弱化，经济逐步复苏，制造业将重新焕发活力，并持续向核心技术与核心零部件方向升级，仍然是中长期的投资方向。我们将持续关注上述各行业的复苏顺序、力度、持续强度，以及业绩兑现情况，去寻找长期具备竞争力，中期可持续复苏或者业绩可持续增长的细分方向和标的进行投资，特别是在其中中国最具竞争力的高端装备制造领域持续寻找投资机会。