南方誉慧一年持有期混合A(009296) - 基金投资策略和运作

展望后市，我们依旧对优质股票资产保持乐观态度。在当前无风险利率保持低位的背景下，即使仅看股息率，它们也具备充足的吸引力。我们将始终聚焦于收益较高的领域，在有鱼的地方钓鱼，而优质公司则是我们最佳的抓手。我们股票组合的投资目标是追求每年稳定可持续的绝对收益，进而形成长期可观的复利回报。而每年所面对的宏观经济可能变幻莫测，市场情绪、市场风格也是捉摸不定，如何实现上述目标？我们采取的投资策略如下：一、寻找未来能产生持续稳定现金流的公司，并结合当前股价隐含的预期回报率，构建具备有性价比的标的组合。挑选方式主要是自下而上挑选长期商业模式稳定、具备一定护城河的优质公司，因为稳定的商业模式和护城河恰恰是这些公司能够长期产生稳定可持续现金流的前提。二、在此基础上，我们可以把组合中的优质公司都当作长久期债券一样看待和操作。我们的潜在收益来源来自如下4方面：1.建立在现金流基础上的股息回报。此部分回报来自持仓优质公司每年的价值创造，不论市场风格如何变化，即使市场不交易，也是每年较为稳定的收益来源。2.当前优质公司股息率好于固收的收益率，长期看前者向后者回归可能带来的股价上涨和资本利得。3.对于预期收益率的评估，大致可以简化为未来产生的现金流与市值的比值。投资中的变量主要来自于分子端未来现金流的判断，基于分子端的跟踪和判断也是超额收益的重要来源。4.操作上淡化短期股价趋势，立足于当前股价隐含的预期收益率空间进行结构调整，持续优化组合潜在的风险收益性价比，借助市场波动形成一定超额收益。在后续的投资中，我们仍将专注于未来能产生持续稳定现金流的公司，并结合当前股价隐含的预期回报率，构建具备有性价比的标的组合。操作上我们将淡化短期股价趋势，立足于当前股价隐含的预期收益率空间进行结构调整，持续优化组合潜在的风险收益性价比。

展望后市，我们认为中国经济依然具备较强韧性，deepseek引领的科技领域追赶令人振奋，也给长期经济增长带来了更多的信心。随着地产对经济的拖累逐步减弱，以及积极财政政策的持续发力，经济潜在的周期性复苏动能有望出现。24年债券收益率出现的大幅下行确实超出了我们的预期，因为这隐含了对宏观经济较为悲观的预期，也给汇率带来了一定压力。基于对中国经济的坚定信心，我们对债券市场继续保持谨慎。好的地方在于，随着无风险利率的大幅下行，优质股票资产的吸引力无疑是凸显的。因此，对于优质股票资产，我们依旧保持乐观态度。即使不考虑长期的成长性，单看当下的股息率水平，它们也具备充足的吸引力。在市场由熊转牛的过程中，部分题材股可能会体现出阶段性更强的超额收益，这是市场情绪逐步恢复的正常体现，也是对前期大幅跑输的修复。在此过程中，我们仍将立足于能力圈，坚持投资于我们能看得懂、同时估值便宜的生意，以避免本金的永久性损失。正如投资大师霍华德马克斯所说：“投资于梦想很容易，真正的挑战是如何确定资产的价值”。我们当前的持仓主要集中于消费、医药、金融、资源品、制造业等板块。这是自下而上挑选长期商业模式稳定、具备一定护城河的优质公司，同时立足于当下估值水平进行筛选的结果。对于港股中具备较好股东回报的优质公司，我们也进行了积极配置。从自上而下的宏观视角进行审视，我们对当前组合也是相对有信心的。一方面组合具备一定顺周期的属性，另一方面在贸易摩擦的背景下，未来内需消费也将成为政策的重要抓手。

展望后市，我们对于股票资产依旧保持乐观态度。一方面，相比发达国家，我们的人均GDP仍有较大提升空间，来自人口质量提升带来的红利在未来较长时间仍有望持续释放，这在我们庞大的人口基数下仍将带来显著增量。另一方面，当下的宏观经济仍处于周期底部的复苏趋势中。随着地产拖累的减弱、政策的持续发力以及消费力的自然复苏，经济最差的阶段可能已经过去。与此同时，上市公司代表的是经济中最先进的生产力，其中的优质公司长期增长更是会高于经济的潜在增速。因此，我们对于中国优质公司所代表的股票资产的表现依旧充满信心。尽管短期市场下跌的过程中不乏悲观情绪，但如果我们跳脱出对短期趋势的过分关注，从当前股价所隐含的预期回报率来看，股票资产也是颇有吸引力的。即使只考虑股息收益率，当下的市场中也不乏股息率超过4%甚至6%的优质公司。考虑到长期限的国债收益率基本处于2%出头的位置，这个收益率是比较可观的。如果进一步与国际主要股市的股息率进行比较，这一水平也是显著更高的。因此，无论从大类资产对比或者国际间的横向比较，中国股市的估值水平也是偏低的，具备可观的修复空间。

展望后市，我们认为当前宏观经济仍处于周期底部的复苏趋势中，政策的持续加码发力、地产和出口拖累的逐步减轻，都将带来边际上的改善。对于股票市场而言，经济周期复苏，极低的估值水位，以及美债收益率见顶回落、优质公司持续回购等资金面边际改善，都将有助于行情的表现。特别是优质公司的分红回购，预计将带来股价的突出表现，这从过去一段时间的行情中已经得到了体现。优质公司一方面有持续的现金流创造能力，另一方面股价的超跌也刺激了回购的意愿，源源不断的回购最终会促使股价的上涨和价值的回归。因此，我们认为当前股市处于长期周期底部，但短期由于经济复苏进程中的不确定性使得波动加大。整体对股市偏乐观，可以利用短期的极端行情，立足中长期积极布局优质公司。基于自下而上的角度，我们持续看好商业模式稳定、竞争优势突出，同时当下估值性价比高的优质公司。鉴于当前宏观环境的不确定性，我们也高度重视标的公司的现金流和股息率情况。对债市而言，收益率处于历史低位，但汇率压力和经济复苏动能使得收益率继续下行空间有限，需防范收益率上行风险。整体保持高评级、中短久期策略，以控制回撤、获取相对稳定票息收益为目的。

展望下半年，我们认为，在经济复苏的过程中，短期有所波折是正常的，不应该仅仅因为短期数据转弱而否定了未来的复苏趋势。相反，短期市场的过度反应，反而使得不少优质公司因为股价的下跌，未来的预期收益率大幅提升。虽然我们无法准确预知经济数据何时能够好转，但我们对中国经济的强大韧性以及决策层的战略眼光充满信心，持续攀升的居民储蓄将成为未来经济复苏的重要驱动力量。更为重要的一点是，股价表现无疑将领先基本面。巴菲特曾经举例：大萧条时期经济状况持续恶化，直到1933年3月罗斯福就任总统时才改善，而当时股市从低点已经反弹了30%；再如二战时期，等到盟军真正获胜时，股市早已大幅反弹。因此，不要浪费了短期市场的极端行情，应该借此积极布局优质公司，虽然当下他们的短期数据可能不好，静态估值可能很贵，但这个时候才能真正以便宜的价格买到好公司，陪伴他们一起“逆风翱翔”，静待花开。固定收益方面，基于当前收益率已处于近3年来的低位，而短期汇率压力、长期经济复苏动能都制约了收益率进一步下行的的空间，我们对债券保持谨慎态度，耐心等待收益率上行后的配置机会。未来我们将在保持持仓品种的安全性和流动性的基础上，力争获取相对稳定的票息收益。

展望2023年，国内经济回归常态、否极泰来的预期日益明确；美债利率大概率也将出现回落，从而利好全球风险资产的表现。尽管市场经历了一轮反弹，特别是以茅指数为代表的优质公司反弹显著，但整体估值水平仍处于历史低位，不少优质公司未来预期收益率依旧丰厚，因此，我们对市场依旧持积极乐观态度。我们将保持在新能源、消费、银行、医药、制造业、科技等板块的均衡配置，以应对市场短期的风格风险。同时，保持持仓结构上的动态再平衡，持续将预期收益率降低的个股权重转移到预期收益率提升的个股身上，努力使组合保持在较好的风险收益水平之上。在坚持长期投资、价值投资的同时，我们也将对短期市场保持敬畏之心。巴菲特曾说过，他在历史上经历过3次伯克希尔股票价格下跌50%，而这3次下跌发生时，伯克希尔本身没有任何问题。面对波动日益加大的市场，这种情况同样可能出现在我们持仓的任何一家优质公司身上。因此，我们需要有一套完备的体系来做出应对，在兼顾持有人短期体验的同时，积极追求长期回报。具体来说，我们在选股上注重三个维度，在股票组合的构建上将遵循三个原则。一、选股的三维度正如我们的身体一样，好的生活习惯是因，好的身体状况是缘，而好的体检数据则是果。要想身体好，我们不能总盯着体检数据看，而要从根本的生活习惯上去下功夫。投资也是一样的，优秀的公司质地是因，良好的财务数据是缘，而好的股价表现则是顺理成章的果。但是，短期市场的压力，往往容易使得我们对于股价趋势的关注度过高，陷入追涨杀跌；或者对于财务数据过于敏感，一叶障目。我们对于长期稳定性最高的“因”的因素，反而容易忽视，因为它见效慢，但是长期来看“慢就是快”。价值投资本身赚的就是公司创造价值的钱，必然无法脱离对于公司长期质地的研究。因此，价值投资通常需要长期投资，虽然并不意味着我们一定要长期持有，但一定要从长期的眼光去研究和挑选公司。从长期的角度看待公司，我们主要关注市场、竞争和估值这三个方面的维度。1.市场这个角度相对好理解，也是大家研究较多的，尽管绝大多数时候大家更关心的是短期的景气度。相比之下，我们对景气度的要求没那么高，只需要公司所处的行业有足够的市场空间，可以供其长期复利增长即可（即所谓“长坡”的概念）。2.竞争任何企业或者行业的发展，总会有碰到逆境的时候。作为投资人，我们可以暂时回避这些公司，但对于企业家来说，他们只能坚强地面对。事实上，作为投资人而言，更好的选择可能是依靠优秀企业的主观能动性，去应对随时可能出现的逆境。因此，我们需要公司相比竞争对手，有更强的竞争力和盈利能力（即所谓“厚雪”的概念），而不至于在逆境中倒下。事实上，对优质公司而言，逆境并不完全是坏事，因为竞争对手可能更难过，优秀的公司可以利用逆境进一步扩大竞争优势，提高市占率，等再到顺境的时候就是“剩者为王”。优秀公司身处逆境，同样也给长期投资者留出了更从容的研究和布局的时机。3.估值如果持有的时间足够长，估值本质上与预期收益率高度相关。不过，估值并不能简单地看静态估值，而是要去评估未来稳定盈利状态下的估值水平。对于周期股而言，我们要评估其在周期里的中枢盈利状况；对于成长股而言，我们也要考量其成长性充分兑现后的盈利。当然，对于未来稳定状况下的盈利水平，难免带有很强的主观预判成分。但是，投资本身比的也是大家对于未来的洞见，谁对未来看得更准，就能获得更多的超额回报。而随着时间的推移，每个财报期会不断检验我们的判断。二、股票组合构建的三原则在上述选股三维度的基础上，我们就可以开始构建股票组合了，这里我们将遵循三个方面的原则：坚守优质公司、均衡配置、动态再平衡。其中，坚守优质公司是基于长期维度的原则，而均衡配置、动态再平衡则是为了兼顾短期问题的两项原则。1.坚守优质公司长期来看，我们从一家公司的股票上能获得的收益率，和这家公司为股东创造的价值（也就是公司长期的ROE水平）是高度正相关的，这也是一切价值投资的出发点。我们这里所谓的“优质公司”，也是我们研究下来认为长期ROE水平可以保持较高并且稳定可持续的公司。至于如何挑选优质公司，可以参考我们上述“选股的三维度”。2.均衡配置我们股票部分的业绩比较基准是中证800，因此，我们在行业配置上将参考中证800的行业权重，进行均衡配置。这样的好处在于可以较好地规避短期市场的风格风险，例如，我们重配的某些行业在短期表现不佳，或者短期表现较好的行业我们没有配置。另一个潜在的好处是，均衡配置下持有人的体验也会相对较好，避免了大幅的波动，这样持有人将更有可能拿住我们的产品，从而长期陪伴我们一起获取各行业优质公司价值增长所带来的收益。3.动态再平衡在挑选出众多的优质公司后，我们将根据各家公司当前预期收益率的高低作为尺子，来衡量公司之间相对的性价比，从而确定每家公司在组合中的权重。在产品运作的过程中，预期收益率（估值）主要受到股价波动和基本面（盈利预期）变化的影响。因此，我们将据此动态再评估各家公司最新的性价比，持续将预期收益率降低的个股权重转移到预期收益率提升的个股身上，努力使组合保持在较好的风险收益水平之上。作为固收+产品，常态下我们将保持20%的股票仓位中枢，不进行择时操作。因此，上述选股三维度和股票组合构建三原则，将使得我们这20%的股票仓位中枢，都配置到我们投资范围内最优秀的公司身上，同时在相对有性价比的位置进行配置。我们对于股票组合的收益目标也很明确：短期能跟上基准，长期相比基准能跑出持续稳定的超额收益。三、如何控制回撤对于固收+产品而言，回撤的控制也是至关重要的。控制回撤的方法可以分为两大类：事前控制和事后控制。所谓事后的回撤控制，即当产品回撤接近目标时，通过降低风险资产的配置来控制回撤。但从长期的角度，这种手段未必符合持有人的利益，因为风险资产下跌后往往对应的是长期预期收益率的提升。相比之下，我们会更注重事前的回撤控制。就我们的产品而言，事前的回撤控制体现在如下几个方面：1.20%的仓位中枢，代表着即使当市场下跌20%时，我们的下跌中枢大致在4%。2.股票组合构建的三原则上：优质的公司意味着长期不断增长的价值；均衡配置意味着我们不会在单一维度上进行过高的暴露；动态再平衡将使得我们持续把潜在回撤风险高的品种的权重持续转移到风险低的品种身上。3.组合中固收资产持续的票息贡献，以及或有的新股收益，都可以较好地缓冲短期净值的回撤。以上就是我们对于未来市场的展望，以及核心的投资理念和方法，供各位持有人参考。新的一年预祝大家都能取得满意的回报！