上银慧丰利债券(009284) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，财政政策加大发力，基本面和通胀呈现出强复苏预期，资本市场的风险偏好提升；货币政策持续维持适度宽松取向，银行间资金面维持量松价稳的局面，债券收益率在“强预期+弱现实”的环境中震荡上行，三季度行情来看可以分为以下两个阶段：一是7月初至7月中旬，消息面和资金面平静，债券市场震荡运行；二是7月下旬至9月底，政策层面先后推出重大项目投资建设、反内卷交易、恢复新发国债利息收入增值税等重大项目，资本市场的风险偏好快速提升，债券收益率震荡上行，10年国债从1.65%附近回升至1.8%附近，利率债曲线走陡，信用利差走阔。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。

2025年上半年基本面维持稳定，二季度在外围风险压力下预期转弱，货币政策方面二季度落地降准50bp+降息10bp的操作，资金由中性收敛转向中性宽松，债券市场呈现宽幅震荡的走势，上半年来看可分为以下几段行情： （一）1月初至春节前，市场延续12月的货币宽松预期，配置盘年初加速入场，10y国债快速下行至1.6%附近；央行在银行间持续回收货币，资金价格高企，中短端国债则是快速上行； （二）春节后至3月17日，基本面信号积极，银行间流动性持续收敛，叠加季末银行兑现盈利的诉求，债券市场整体供过于求，10y国债上行至1.9%附近； （三）3月中下旬至4月初，央行恢复对银行间资金的呵护态度，资金价格逐步企稳，债市震荡修复，10年国债下行至1.8%附近； （四）4月初至5月上旬，受外部风险的影响，出口支撑预期弱化，5月初央行前瞻性降准降息，10年国债快速下行至1.63%附近而后震荡； （五）5月中下旬，伴随阶段性利好出尽，市场担忧季末的流动性压力，10年国债反弹至1.70%附近； （六）6月以来，央行持续加大投放，并且提前公告买断式回购的操作量以加强与市场的沟通，市场前期对流动性的担忧消除，叠加地产高频数据转弱，10y国债再度下行至1.65%附近。 本基金在严控流动性、信用风险等前提下，灵活调节资产结构和组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略和杠杆策略的效果，以获取合理回报。

2025年一季度，债券市场经历了交易政策预期向交易资金锚现实的转变，市场行情可分为以下三段：一是1月初至春节前，市场延续12月的货币宽松预期，配置盘延续季节性特征入场，长端快速下行，10年国债最低下行至1.6%附近；与此同时央行流动性投放转向谨慎，叠加税期、春节曲线等需求，资金价格大幅走高，短端快速上行，曲线收窄剧烈；二是春节后至3月17日，银行系统的负债出现内生性流失，在地产小阳春、国内新型AI工具等热点概念下基本面释放积极信号，央行对流动性继续保持收敛态度，进一步制约银行负债的外生性补充，银行综合成本显著提高，负carry下带动整条曲线上移；叠加一季度末银行兑现收益的诉求，10年国债最高上行至1.90%附近，3月曲线逐渐恢复正挂形态。三是3月中下旬，3月税期至季末时点，央行公开市场操作偏向积极，资金价格边际企稳，叠加权益势能边际转弱，债券市场震荡修复，10年国债回落至1.80%附近。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。

2024年在“资产稀缺”逻辑的演绎下，围绕着基本面和资金面，债市走牛，收益率继续大幅下行，全年行情大致可以分为如下阶段： （一）年初-4月中下旬，央行降准下资金面边际宽松，一季度债券发行节奏偏慢，2月后信贷增长有所放缓，导致整体债券市场供弱于求，曲线陡峭化下行； （二）4月底-7月底，利率震荡，下行斜率放缓，曲线加深陡峭程度； （三）8月初-9月下旬，大行卖出长债和政府债进入供给高峰的背景下，债市有所回调；曲线波动较大，整体高位运行； （四）9月底-11月上旬，924的一系列稳增长政策带来金融市场的风险偏好好转，零售端的债基、理财出现一波赎回小高峰，小型负反馈之下收益率继续调整，曲线走平； （五）11月中下旬-12月底，10月下旬以来央行极度呵护银行间流动性以平滑年末的地方债供给高峰，在重提“适度宽松”的推动下，市场开始交易货币政策的大幅宽松预期，配置盘和交易盘共同推动收益率快速下行，曲线迅速走平。 本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

三季度债券市场呈现较为剧烈的震荡走势，围绕资金面和政策面展开交易。具体来看，央行分别在7月和9月下调政策利率，该段时间内债券震荡走强，曲线在降息预期和资金价格偏贵的现实下，呈现陡峭和平坦化来回切换的行情；9月末经济刺激政策作用下，资本市场发生了风险偏好切换，债券市场快速调整，曲线走陡峭。报告期内，本基金在严控流动性、信用风险的前提下，灵活调整资产结构和组合久期，适当运用杠杆和久期策略，获取合理回报。展望四季度，目前经济回升亟需财政政策的加码发力，9月底决策层也向市场注入较大信心，但基本面的改善是一个慢变量，预计四季度债市仍会在政策面预期和基本面现实中来回博弈，呈现偏震荡走势。

2024年上半年中，债券市场围绕基本面与供需关系展开交易，各期限段利率明显下行。具体来看，整体走势可分为两个阶段：第一阶段为年初至3月初：市场单边走强，资产缺口的压力下，机构向上交易，曲线变平；第二阶段为3月初至半年末：市场围绕长期限国债合理区间震荡运行。报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

一季度，债券收益率在机构缺少资产的带动下，利率大幅下行，尤其长端与超长端品种表现强势，曲线先平后陡。具体来看，1月份市场围绕MLF展开交易，缺资产的情况下虽然降息交易落空，但仍难挡利率震荡下行的走势；2月份，春节前围绕风险偏好交易，股债跷跷板现象明显，春节后宽信用交易迟迟未至，使得部分等待的机构加速入场，利率快速下行，市场情绪高涨；3月份，月初打出阶段性利率低点后，整条利率曲线相较于政策利率与资金利率，处于较低位置，但地方债的偏慢发行又使得供需问题没有好转，故整月利率低位震荡，区间收敛。点位来看，1年国债和国开均下行36bp，10年国债和国开也均下行27bp，曲线先平后陡，国债相对政金债继续走强；因利率品种表现强势，信用利差有所被动拉大。 本基金在报告期内整体维持中等久期和中等杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，严控信用风险，基金净值合理增长，获取合理的投资业绩。

2023年，债券市场呈震荡下行的行情走势，节奏上伴随社会融资成本稳中有降。回顾全年，10年国债收益率低点出现在8月与12月为2.55%，年内高点出现在1月与3月为2.93%，全年共有两轮大周期震荡行情，曲线由平及陡，再到扁平。全年利率走势大致可分为四个阶段：第一阶段1-2月：疫情放开后的首年，市场对于经济复苏给予高度预期，使得整体宽信用交易前置，伴随权益市场被外资持续流入提振，利率冲高并高位震荡；第二阶段3-8月：市场宽信用交易平复，利率随着现实问题逐级回落，期间6月与8月更是两次降低MLF基准利率，带动利率中枢进一步下移，过程虽有坎坷，但期间呈现牛陡走势；第三阶段9-11月：新一轮的政府托底政策出台，叠加宽财政导致的资金面趋紧，使得利率在短期内快速上行，曲线自此开启扁平化的状态；第四阶段12月：资金面的趋松使得市场情绪修复，月中各银行再度调降存款利率使得市场重启新一轮的降息交易，利率在单月中快速下行，长端更是修复了此前上行的幅度。报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

三季度，债券利率呈现波动式行情走势，利率曲线先下后上，走出了季度内的“V”型走势。具体来看，7月份，在基本面逐渐趋弱的现实下，利率震荡向下；8月初，弱现实及中旬超预期的调降MLF利率引发债市做多情绪，利率跳空向下打出了2020年以来的低位；9月市场对中长期逻辑产生质疑，叠加央行防空转下资金成本抬升，利率单月出现单边上行的走势，完全回吐降MLF利率后的下行幅度。点位来看，1年国债和国开分别上行30bp和16bp，10年则分别上行4bp和下行3bp，曲线呈扁平化，隐含税率大幅下降；信用利差延续上半年的收窄趋势，机构偏好逐渐下沉，信用类资产整体表现强于利率品种。本基金在报告期内整体维持中等久期和中低杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长。

上半年债券市场收益率整体下行，信用利差不断压缩，江浙城投表现较好。货币政策保持宽松，央行降低公开市场利率和MLF利率。货币市场保持宽松，资金利率维持低位。宏观经济保持弱复苏，地产投资销售仍较弱。发达经济体货币政策持续紧缩，中美利差扩大对人民币汇率造成了较大压力。基金组合以持有短久期高等级债券为主，票息策略结合杠杆策略。二季度基金组合久期大于一季度。

一季度债券市场收益率先下后上，窄幅波动，资金面收紧。经济基本面复苏回暖，出口同比回落，房地产开发和销售边际回暖。外围经济出现回落继续，为治理通胀，各发达央行开始紧缩货币政策。信用利差进一步压缩。组合以短久期城投信用债为主，预计二季度经济将进一步回暖，组合将采取防御策略为主。

2022年债券市场收益率整体震荡下行，组合持有高等级信用债，偏好江浙高等级城投债，组合策略保持短久期和低杠杆。受疫情和房地产行业影响，宏观经济持续下行，外需临近年末，出口数据持续下行。央行陆续通过降准和降息释放宽松货币政策，银行间市场资金利率宽松，资金利率大部分时间在2%以下。产品运作基本符合预期，实现了合理收益。